在選股思路中, 再遇神華

個人選股慣性思路: 不在熱門板塊中尋寶，反而在疑似出現問題或危機中的股票中尋寶。

2015年底與2016年初，我曾買進中國神華(1088)。當時煤炭產能過剩，國家下令的供給側限產令一眾煤股股價大趺。但是，身為內地其中一間實力最強的能源企業，我當時對神華依然很有信心，股價大跌的同時買進不少，跟著整個行業慢慢適應一個新的常態，神華股價同時反彈，更曾派過一次大額特別息。這項決定對當時的港股倉帶來不俗的回報。

近日，新冠肺炎的出現嚴重影響中國內地的宏觀經濟。身為能源巨企的神華，自然因為平民對發電需求下降而首當其衝。同時間，煤炭的供應與日常運輸都有一定影響。煤炭現時身在供需俱跌的非常時期，神華股價應聲下跌，現時股價約是三年新低。

近日再次看中神華，原因無他，公司基本面依然強勁。與一般的煤炭企業不同，神華的業務來自一個宏觀佈局: 主業是生產與銷售煤炭(上游業務)，佔總收入約一半，次業務是利用煤炭發電 (下游業務)，還有鐵路運輸與提煉煤化工產品等中下游業務。神華業務覆蓋整個煤炭產業鏈。

發電業務的主要成本源自煤價，煤價下降可導致煤炭生產的收入與資產值下降，但卻令發電供電的毛利上升。基本上，神華的整體佈局有利於減低其對煤價升跌周期的影響，收入與平均毛利率更平穩。而發電業務是可提供穩定現金流的增長業務，公司的佈局令其對煤價影響減低。

過去數年的數據可見，公司擁有穩定現金流。2018年自由現金流約547億人仔，對比現市值約2900億HKD，約是自由現金流的6倍價錢，估值不高。即使2019年煤產量與銷量稍跌，現價計的估值依然不高。(我曾查找一些美國上市的大型能源公司的估值資料，「市值除自由現金流」的比例大多在10倍以上。神華的估值明顯更低。對於能源巨企，美國的分析師多慣用這個比例去估值。)

穩健的現金流足以支撐公司近數年的派息政策，派息比率接近40%，即使2019年業務收入稍降，現價計的股息率應有6%以上，神華過去數年的平均股息率應在5%樓下。另外，PE低至6倍左右，也是近數年的低位。

公司健康的財務令其有足夠能力慢慢減債，近五年的資料顯示，「總債項/股東權益」這個比例慢慢下降。2018年的年報所見，這個比例已低於20%。身為能源公司，神華的財務槓桿身在極低水平。

另一個重要數字是公司的淨利率。即使在2015-2016年間，行業飽受產能過剩困擾，神華的淨利率依然有13-16%，同期其餘企業都是身在虧損或微利狀態(淨利率約5%)。其他年度中，神華淨利率約20%，足以反映神華在行業中擁有競爭優勢。新冠肺炎對神華的長線競爭力與經營利潤影響不大。

對於神華最大的質疑，應是增長潛力與行業的限制。現在時興討論電動車，減排污與新能源行業。這一些產業的掘起，理應對化石資源如煤礦業產生負面影響。

從數據去談論新能源的大前提下，應先看內地的能源產業現況: 在中國的化石資源中(石油, 天然氣與煤)，煤佔比高達96%，石油與天然氣只佔4%。在未來30年或更長的時間，期望新能源或天然氣可以完全替代煤的功用，是毫不顧現實的想法。

我們可看看美國數十年的電力產業發展。對於煤的應用，直至2000年，煤供電的佔比依然高於總供電的50%。到了近年，因為新興能源，天然氣，與核能等成本慢慢下降，致令煤供電的比例下降至去年的30%左右。另一個重點，美國的化石資源跟中國不同，美國佔有巨量石油與天然氣，但美國電力行業發展數十年，即使到了現在，煤的功用依然十分重要。我個人看不到中國可以在短時間找到一個完全取代煤需求的方案。

從另一個方向去看，既然煤炭在中國的電力行業不可或缺，但中國卻要加強對環境的保護政策，唯有在煤炭的生產過程中盡量減排放。所以，近年神華也加強自身在減排放的努力，有資料顯示，神華的常規煤電項目全部符合超低排放標准。排放水平已經低於天然氣的排放水平。

身為舊經濟股，自然沒有什麼題材可引起財經界的熱烈討論，而行業不是身在增長期也是事實。我的看法是國內對煤炭的長遠需求約維持不變，不會下跌，而整體能源需求的增長會由天然氣與新能源(如太陽能)去填補。基於現在神華的低估值與公司經營現金流的穩定性，中線而言，個人認為神華是一個不俗的投資，回報來自: 股息回報+估值回歸平均線。

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2020年到現在為止，港股倉回報: +14%。

今年只曾交易一次: 少量減持俄鋁，加持浩澤淨水。正如上文所說，本星期應會作出一些換馬動作: 加入神華，也會減持一些成員。

港股倉持股如下:   

核心成員: 信義光能(968)，俄鋁(486)。    

小成員:  興發(98)，復星(656)，榮威(3358)，中鐵建(1186)，海爾(1169)，浩澤淨水(2014)，特步國際(1368)，天能動力(819)，招商港口(144)。