Monday, March 20, 2017

個股研究: 信義光能

2013年底信義玻璃(868)分拆信義光能(968)上市信義光能的主要業務為:
(a) 生產銷售太陽能玻璃
(b) 興建大型太陽能發電場
(c) EPC 屋頂分裝式太陽能發電設備

由於管理層表明(c)不是公司主業雖然政府不停推出新措施支持此方面的發展,而從近兩年的收入看增長趨勢已在不過由於其所佔總利潤太少所以本文只集中於(a) 與 (b)


由上市至今的三年間信義光能業務每年出現高增長(每年至少50%增長)公司一直以來的派息比率超過40%加上母公司信義多年來的業績大可排除老千股的可能性但公司的估值卻跌至上市至今的低位2014-2015年高峰期P/E超過30倍現在的P/E卻只有8倍市值超過100億的中型企業高增長股出現此古怪情況當然值得細看一下

(1) 公司是國內最大的太陽能玻璃制造商其生產量明顯超出同業事實上在網上找到的資料顯示同業中的首二位信義與福萊特玻璃(6865)的供應量明顯超出同行但毛利率卻也高出其他企業很多信義2016年的毛利率更達46% (2015年約35%) 而福萊特的毛利率約40%其餘的生產商的毛利全在25%以下

公司表示毛利率大升主要是玻璃主要成本----天然氣----的價格下降加上規模效應所致福萊特的情況大致相同天然氣價格下降可能只是一次性反而規模效應是真實的近數年的存貨值對比銷售量 (存貨/總銷售量) 是一個極低的比率 (公司在本次年報更明言2016上半年更出現存貨跌至嚴重不足的水平) 難怪信義上年不停增加產能現在在國內的產能比去年同期增加約50% (3800噸大增至5800噸/天)再加上在馬來西亞的新一條1000噸/天的生產線總產量已比去年同期增加70%同時間福萊特也身在大增產能的階段

雖然最大的生產商在此行業有規模效應而產品本身的市場需求身在增長期但產能大增令人懷疑市場能否在短時間消化 事實上太陽能玻璃的價格有下降的現象個人估計公司不可能保持超高毛利率而市場肯定需要時間消化新增產能不過樂觀去看此階段算是整固期市場上最大兩間企業足以在此階段利用規模效應踢走中小型生產商從而擴大市佔率此業務的中線發展值得期待

(2) 太陽能發電場的高速增長是公司的主要賣點但也有其隱憂由於光電成本比其他主要電力昂貴不少所以政府在3-4年前開始推出大量優惠光電行業的政策如支付補貼等等

公司集中在設計雙玻璃發電站此舉當然跟本身的太陽能玻璃業務有協同效應所以個人估計太陽能玻璃需求可一直增長

政府補貼出現延誤直至去年年底政府公司才收到2015年首應得的補貼款項發電場本身是重資本產業由於補貼出現延誤相信同行所有企業都有資金壓力公司現金由2015年的28億大降至去年的9億應收帳從8億大增至22億當中有8-9億來自補貼延誤還未計同期負債的大增

帳上顯示的發電場收入是以倍計增長,由於政府表明推動組裝光伏發電場至2020年連裝機量也明確顯示所以公司的發電總量的增長其實有數得計不俗的增長率是必然出現的 (當然, 未來數年不可能再以倍數增長吧) 但來自中央的補貼延誤太多加上公司在兩大業務都在擴產期以致負債大增都是公司估值偏底的主要原因吧

其次中線而言政府打算慢慢退出所有補貼即是光電業數年後會出現市場競價政府在今年起推出較大幅度的電價下調但由於公司項目身在影響較低的第三區再加上光電發電站成本不停下降 (年報所示毛利率已高達70%以上)個人估計市場對電價下調的影響過於悲觀了

光電行業成本不停下降政府慢慢退出補貼是行業演變的必然過程只是政府退出的數年過程中實力低的企業自然捱不過留下的都是實力佳可以進入市場的競價比賽的大型企業

(3) 由於上述原因所以公司發展算不上完全順利增長期中含有一些不穩因素至於估值相對於其他股票是否過高或過低當然是投資者自己判斷了

(4) 公司打算把發電場業務分拆上市
預計本年內可以完成這是一個絕對值得注意的市場重估因素公司表示年前對發電場的估值為70億但未計及高增長的潛在可能性所以個人估計真實估值有可能更高而公司己表明信義能源子公司會推行高派息政策此舉正如REIT的做法: 身在重資產行業把固定利潤的一大部分派發出來此分拆行動對公司發展應是利好因素

(5) 內地大幅增加新能源供應是一個應對環保的必然過程有關行業身在增長期中但正如上述所說現階段基本上是有危也有機的階段當中值得投資的企業什麼時間最值得投資等當然需要仔細想清楚了個人認為信義光能是當中的質優股