「擦網式」發球

四年一度的奧運會在巴西舉辦，剛巧小弟回港度假，自然抽空看了一些比賽。

自小以來，我對奧運會有一個疑問。 在游泳項目中，有不同泳式和距離的比賽。 單是游泳一項運動，已有超過三十個比賽項目吧。 由於身型有優勢，西方國家自然在此運動拿下大部分的獎牌。 如果其他我國擅長的運動，例如乒乓球，舉辦多一些比賽，如利用身高把選手分類，讓他們各自比賽，或「橫板」選手一起比賽，「直版」選手 一起比賽，這樣的話，我們應可輕鬆拿下更多獎牌吧?  

當然，不同運動有不同的歷史，規則或項目不可輕易改變。 身為一個觀眾，其實不用與其他國家比較，單看不同選手盡力比賽，享受觀眾給予的支持和掌聲，才是奧運會的精神。

投資，畢竟跟運動比賽不同。 運動比賽有既定規則，你決定參加自由泳，比賽勝負當然由自由式決勝負。 如果你是蛙式專家，便應去參加蛙式比賽。 相反，投資沒有任何法則，操作方法五花八門，回報是投資者的最終目的。

個人而言，對任何方法持有開放態度，任何操作手法，只要運用得宜，都可得到不錯的回報: Walter Schloss 長期持股超過五十隻，有時更超過一百隻，四十多年的年均回報接近+20%; Michael Burry 擅長buy and hold價值投資，同一時間也可以在充分理據下利用沽空穫利; 後期的Warren Buffet 傾向於長線持股，而且把資金集中於數間大型企業。

相信成功的投資者都會有一套專為自己度身訂造的理念和策略。 它們可以經過前人啟發，參考他人，再經過一定時間的實戰，演變，反覆驗証，慢慢進化為一套自己的操作手法，持之以恆。 好像Walter Schloss，Warren Buffet，Joel Greenblatt，Seth Klarman，他們都是Ben Graham的價值投資一路，操作手法卻各有不同。 他們唯一相同的地方，便是大家都可以長時間持續擊敗大市，回報驚人。

以上數段，實在跟坊間大眾和開班的財演大有不同。 不少人硬生生套用一些前人理念，一大堆道理，「長線持股必勝」，「買股票等於買企業的生意」，「最緊要有高股息」，「利用一條公式便可計算出公司的估值」等等。 他們有的是一堆道理，卻沒有為自己而設的投資策略，到底他們能否長時間持續擊敗大市呢? 

看過乒乓或網球比賽的觀眾都會知道什麼是「擦網」發球: 發球時，球擦網，所以根據規則，發球者需要重新發球。 現實的比賽中，當然沒有「擦網式發球」這樣荒謬的比賽 (意指: 在一定數目中的發球中，擦網次數最多者穫勝)。 假設有一個人經過苦練，所有發球都可擦網，對實際比賽當然毫無幫助。 

投資世界便不一樣了，一個人的投資策略，只有他自己最清楚了解。 只要方法正確，持之以恆，經過時間反覆驗証方法的效用，一直專注於此法，適時進化，修改，自然可以得到理想的回報。 好像一個擅於擦網式發球的普通人，他不需要在網球比賽擊敗Roger Federer，也不用在乒乓比賽擊敗丁寧，不需要擅長常規比賽中需要的所有技巧，他需要的，只是在擦網式發球這個項目中 (意指: 在這個自訂的投資策略中)，戰勝大眾便可以了。 

在Blog界中, 也可找到很多例子: 例如池兄的朋友大幅度擊敗大市，期間只是透過投資於三隻股票而已 (詳情可見:  一年贏一千萬 )。 池兄投資於大市指數，大進大出，穫取可觀回報。 (詳情可見: 有波幅冇升幅，照樣贏到甩轆 ) Tam 兄仔細研究一間公司的業績，生意前景，專注於前景優秀的增長股 (詳情可見: Art, science plus legwork )。 市場先生分散投資於資產折讓股。 (詳情可見: 市場先生 ) 帆海兄的價量交易 (詳情可見: Go with the flow )等等，不能盡錄。

在投資世界中，小弟專注於擦網式發球，絕不期望可在正手，反手，扣殺，跑動走位等全部技術 (意指: 所有投資工具和技巧) 全都勝過大眾。小弟只需要在發球 (意指: 個人的投資策略中) 時，把擦網機會率一直提升便可以了。 當中的時間驗証，演變，進化，成敗的過程，會在這個Blog中記錄下來。

Let's beat the market at your own game. 

對P/B的看法 (一)

近期有Blog友把價值投資鼻祖Benjamin Graham 的一些選股規則寫了出來，在此不再重覆，其中一個規則是: 「P/B需要在0.67或以下」。

最簡單的解讀，B是指Book value。 P 當然是指股價 (Price)。 P/B 是指「Price / Book Value」的比例。 股價是市場即時報價，這當然不需任何解釋。 而Book Value是指公司的淨資產 (總資產 - 總負債)。

若果P/B < 1，即是說公司的市值比淨資產低。 但是，事實是否如此? 

細看公司的資產負債表的話 (不用直接看年報，先快速閱讀aastocks或其他網頁提供的上市公司資料也可以。 這是小弟選股的第一個步驟)，公司的總資產中，有現金存款，有應收賬款，存貨，固定資產，流動資產等等。 而總負債中，也有數個不同的債務分類。

假設公司即時賣盤的話，現金存款當然可以即時到手。 但是，只要用常識去看，難道公司肯定可以在賬面價賣出固定資產和存貨?  

此兩項資產，當然因行業而異。 如工業股，有工廠的機械設備，工業產品，化工材料等等，若是酒店股，有酒店的物業估值，或一些酒店內的設備等。 無論是什麼行業，固定資產和存貨都是一些有特殊用途的資產。 公司若需要即時賣盤套現，此類資產的賣價肯定需要打折。 工業材料打折的話，同行的商家或許有需求。 但數以億計的大型固定資產如工業機械設備，它們有行業內細分出來的特殊用途，不見得可以容易找到買家吧? 所以，如果認真為資產估值的話，此類型資產的估值必須打折，而且應是一個大折扣。

 
存貨的情況可能更差，最保守去看，更可以看成是零。 (即是說，若公司不再經營，存貨可能只是垃圾而已，完全不值錢。)

換言之，一間公司的資產中，若可以即時套現的資產(如現金)比例極低，而特殊用途的硬資產和存貨卻愈來愈多，同時間利潤沒有什麼變化，投資者是需要格外小心。

另一個結論是，行業如重工業，由於固定資產佔總資產的比例比較高，資產折讓 (賬上的P/B<1) 應是理所當然的事。 若有一隻重工業股沒有任何資產折讓，此公司肯定有一些與眾不同的地方 (如利用不公平市場規則壟斷，其他競爭者不能進入，或它的產品毛利率奇高等等)。

換另一個角度看，輕資產行業如零售或科技服務等，若可做到貨如輪轉 (「存貨/營業額」的比例， 一直維持在低水平)，因本身不需太多「硬資產」營運 (除非營運用的店舖或辦公室，是公司擁有的物業)，P/B>1 是理所當然的事。 即使P/B高達2至3也不是一個奇怪現象。

從一個上市公司的角度看，現金存款的數目不能改變，但固定資產，存貨等等的賬面值，絕對有方法，可以「整靚盤數」，令P/B值降低。

先旨聲明，小弟不是想証明「P/B不重要」。 而是想指出，公司實際P/B值的範圍，絕不能輕易從賬面上的P/B值看出來。 個人認為，對某一些行業而言，P/B 是一個十分重要的選股因素，但選股時，需要細心查察賬上的P/B值有多少「水分」。

利用「P/B 必需少於某個數值」作為其中一個選股的硬性條件，變相是把自己的眼光局限於「重資產型」行業中，有這個規範後，便做不到分散(diversification)的效果了。

不過，除此以外，Benjamin Graham 同時把數個不同的選股因素 (如P/E，公司的財務狀況) 放在一起，買下一堆股票. 平均 (on average) 而言，當然不能排除這一堆股票可令投資者得到一個不錯的回報。 在港股市場中，此運作手法是否長期成功，當然需要有心人去驗証了。