Thursday, July 21, 2016

對P/B的看法 (一)

近期有Blog友把價值投資鼻祖Benjamin Graham 的一些選股規則寫了出來在此不再重覆其中一個規則是: P/B需要在0.67或以下

最簡單的解讀B是指Book valueP 當然是指股價 (Price)P/B 是指Price / Book Value的比例股價是市場即時報價這當然不需任何解釋而Book Value是指公司的淨資產 (總資產 - 總負債)


若果P/B < 1即是說公司的市值比淨資產低但是事實是否如此? 

細看公司的資產負債表的話 (不用直接看年報先快速閱讀aastocks或其他網頁提供的上市公司資料也可以這是小弟選股的第一個步驟)公司的總資產中有現金存款有應收賬款存貨固定資產流動資產等等 而總負債中也有數個不同的債務分類

假設公司即時賣盤的話現金存款當然可以即時到手但是只要用常識去看難道公司肯定可以在賬面價賣出固定資產和存貨?  

此兩項資產當然因行業而異如工業股有工廠的機械設備工業產品化工材料等等若是酒店股有酒店的物業估值或一些酒店內的設備等無論是什麼行業固定資產和存貨都是一些有特殊用途的資產公司若需要即時賣盤套現此類資產的賣價肯定需要打折工業材料打折的話同行的商家或許有需求但數以億計的大型固定資產如工業機械設備它們有行業內細分出來的特殊用途不見得可以容易找到買家吧? 所以如果認真為資產估值的話此類型資產的估值必須打折而且應是一個大折扣

 
存貨的情況可能更差最保守去看更可以看成是零(即是說若公司不再經營存貨可能只是垃圾而已完全不值錢)

換言之一間公司的資產中若可以即時套現的資產(如現金)比例極低而特殊用途的硬資產和存貨卻愈來愈多同時間利潤沒有什麼變化投資者是需要格外小心

另一個結論是行業如重工業由於固定資產佔總資產的比例比較高資產折讓 (賬上的P/B<1) 應是理所當然的事若有一隻重工業股沒有任何資產折讓此公司肯定有一些與眾不同的地方 (如利用不公平市場規則壟斷其他競爭者不能進入或它的產品毛利率奇高等等)

換另一個角度看輕資產行業如零售或科技服務等若可做到貨如輪轉 (存貨/營業額的比例 一直維持在低水平)因本身不需太多硬資產營運 (除非營運用的店舖或辦公室是公司擁有的物業)P/B>1 是理所當然的事即使P/B高達2至3也不是一個奇怪現象

從一個上市公司的角度看現金存款的數目不能改變但固定資產存貨等等的賬面值絕對有方法可以整靚盤數令P/B值降低

先旨聲明小弟不是想証明P/B不重要而是想指出公司實際P/B值的範圍絕不能輕易從賬面上的P/B值看出來個人認為對某一些行業而言P/B 是一個十分重要的選股因素但選股時需要細心查察賬上的P/B值有多少水分

利用P/B 必需少於某個數值作為其中一個選股的硬性條件變相是把自己的眼光局限於重資產型行業中有這個規範後便做不到分散(diversification)的效果了

不過除此以外Benjamin Graham 同時把數個不同的選股因素 (如P/E公司的財務狀況) 放在一起買下一堆股票. 平均 (on average) 而言當然不能排除這一堆股票可令投資者得到一個不錯的回報在港股市場中此運作手法是否長期成功當然需要有心人去驗証了



42 comments:

  1. 我一直受不了那位仁兄不停引經據典、名人名句,總是長篇大論,從不直截了當的回答問題,我懷疑他是在為自己將出版的書做預熱宣傳......

    再回上文,說穿了其實就是Fair Value和Book Value兩者之間的差異。

    我又學那位仁兄quote文:
    Some time ago intrinsic value (in the case of a common stock) was thought to be about the same thing as “book value,”i.e., it was equal to the net assets of the business, fairly priced. This view of intrinsic value was quite definite, but it proved almost worthless as a practical matter because neither the average earnings nor the average market price evinced any tendency to be governed by the book value. - Security Analysis 6th ed pp.64-65

    我沒有看完整本書,但就是有點亂,明明前面寫是book value沒參考價值,看網上人們說的Graham選股法卻有P/B<0.67這條件......即使我沒打算選股,有空時也要看完這本書看看是怎麼回事。

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    1. 個位人兄, 估計係經常讀書理論派, 一直在學術塔內讀書, 讀死書讀到同人溝通的能力也欠奉. 佢懂的term, definition,理論或許很多, 真正實踐既能力就不得而知了.

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    2. Graham其實提過好多次, 股價係反映公司利潤能力, 和將來既利潤能力. 佢冇講過P/B係最緊要既選股因素. 但佢都用左不少篇幅說明公司利潤能力同資產負債表, 和有關會計掩眼法, 有緊密關係.

      所以公司的資產負債, 選股人一定要小心睇.

      直接而言, 雖然BOOK VALUE與股價關係不大, 但間接而言, P/B而係其中一個不可疏忽既因素. 我個人既解讀係咁.

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    3. 如果真的要用P/B作為其中一個參考指標, 惟有用業務性質類似的上市公司了

      如果領展(823) vs 置富(778); 太地(1972) vs 希慎(14), 電能(6) vs 長建(1038) 之類仍然有一定參考價值, 但如果用錯其他行業比較, 例如建行(939) vs港鐡 (66) 就非常危險了, 可能投資者會誤以為有大折讓收息股跟著中伏:)

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    4. 又唔攞個組合出來keep住run,係度偷雞摸狗,創新高就日日講,跌到殘個陣就縮曬沙,淨係不停講理論,最後乜都證明唔到,所以可以永遠繼續講

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    5. 回Hutchison: yes, 根本不可能只依賴一種指標, 如股息, 去決定買賣.

      不同指標可以比較同行, 卻是不錯的選擇

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    6. 回steven: 呵呵, 呢個就係'搬龍門'大法. 係marketing好勁既人都識既絕招:)

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  2. 池某比較同意散戶兄所寫的,投資要在「完整框架」下考慮。
    以單一條件作決策,只係撞彩數。
    比如賽馬,晨操狀態派會以馬匹狀態為主要決策指標,問題係十成狀態的三班馬是否跑得贏七成狀態的一班馬?
    單一指標不可靠,就算多個指標綜合考慮也不可靠。只有搞楚清機率和賠率的關係才能長線獲利。

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    1. 咁我既睇法係, 已經有不少成功既基金經理人, 都建議普通散戶利用多個指標合在一起去選股, 佢地內心既意思, 係認為呢幾個指標合在一起, 係可以optimize機會率同賠率間既關係. 所以佢地既睇法都未必唔岩, 但當中涉及到散戶能否有效地完全follow佢地既方法, 同埋佢地既方法在不同的市場能否work既問題.

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    2. 我個人都不會跟從他們的指標法, 但睇下, 當係增長見識, 也是ok

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  3. 謝謝Joseph兄的分享!相比起有水分的P/B, P/E應是散户投資者更易follow的指標。

    Btw, 這位成日抽Benjamin Graham水的"blog友",嚴格來說更像是"blog敵" =/

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    1. 但p/e也可能有水份. 所以在股市中, 看公司基本因素買賣, 其實有好多野學. 絕不是有些人所講既, '投資, 其實係好簡單既事'

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    2. 其實我同Wanderer指既, 係另一位人兄呢, 不過呢位人兄好似冇開blog, 只係經常在受歡迎的blog友中留言, 次次留言都係咁拋term, 完全不能溝通.

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    3. 大概估到邊個了....

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    4. 唔係, 條友真係好有學問同學識, 但我只係好奇佢在現實世界係如何同人交流

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    5. 佢又真係好有心去譯,當讀書上堂都唔錯既。

      現實生活中咪就係靠家書去溝通,不過唔知家人有無興趣睇這些長篇大論。

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    6. 大部分香港人, 連睇blog都不會睇, 所以.... 真的不得而知了.

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  4. 有老前輩同我講, 若然自己做生意0既P/E 係小數, 咁又何必去買一D P/E 20或30 0既股票作財務自由呢? 不如努力本業.
    噢, 我又唔留意, P/B...好多生意無乜成本! 例如上門補習?
    講番正題, 樓上池兄神回覆! 好強.

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    1. 講得岩! 對生意人而言, 專注本業仲好! 上門教人, 或整個網上平台, 收服務費呢d, 真係成本好低. 生意的增值超快.

      池兄的機會率同賠率關係, 真係神人之筆.

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    2. 花咁多精神「研究投資」,不如諗下點做生意...

      嗯...所以有些Blogger而家係on the right track的,大家多多學習學習。

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    3. 呵呵, 當然呢, 但其實不是所有人的個性也合做生意的

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    4. JOSEPH 兄,醉心兄是在靚抽。。。

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    5. 呵呵, 大家都是真心欣賞你的才能呢. :)

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  5. 同股息率一樣,pb或pe都只可以作參考,無可能只看其中一項,仲要睇埋係咩行業。

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    1. yes, 事實如此. 鼻祖講既野, 都不可以全抄照用, 要自己諗下先.

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  6. 做生意/投資一門生意,一定係睇Price/生意潛力。了解業務本質、管理層能力,比看PB,PE更重要。

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    1. yes, 外人是比較難知道管理層能力, 這也是投資困難的地方.

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  7. 我通常用 P/B 做同業比較, 而通常不是用 P/B 大小去做買賣決定.

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  8. 很好的分享,道出PB的迷思。就以地產股為例,大部分的PB都很低,但其實這是因為十多年來樓市不斷飆升,但其股價根本追不上,所產生出來數字。

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    1. Yes, 同埋市場中人不看好地產前景, 所以悲觀情勢也反映在股價上. (另一個看法, 正如冰兄所言, 就係市場認為現在樓市實在太高了.) 不過, 如果股價真的是太低, 我或許對某一些個股有興趣的.

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  9. 經常強調低P/B好容易買晒一堆殘股,錯過好股,連鼻祖既得意門生巴菲特n年前已經質疑呢種投資方法而要作出改良,都唔明點解仲死要搬出嚟講!

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    1. 呵呵, 或者潮流興懷舊吧!

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    2. 還記得hkbn個牛頭鬼馬廣告,我覺得好貼切
      https://www.youtube.com/watch?v=7AdWkj4ccqE

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  10. 用P/B來投資其實是可圈可點,看了市場先生的成績後,我自己的結論是理論上勉勉強強,實際運用卻有不錯的回報。

    先說為甚麼理論上我不看好。假設一間公司,資產都是現金(cash or cash equivalent),$100,沒有負債,所以淨資產$100,完全沒有水分,沒騙人,市值$50,是不是很好的投資呢?如果我說大股東兼CEO有51%股份,你又會怎麼看呢?

    如果你投資了這間公司,看看二十年後是甚麼樣子。$100是現金,放定存年率1%,二十年後價值是$122. 假設給你等到了價值回歸,P/B變1,恭喜,你的年回報是1%。這就是P/B投資的最大問題,輸在時間上。用P/B來投資,就只能希望有一天「天可憐見」,「價值回歸」,但這天來的時間變成了關鍵,價值投資要靠估時間,是投資還是投機?

    較真實的例子是那些收租地產股。

    為甚麼實際上回報不錯呢?我沒有完整答案,可能是懶懶的CEO突然良心發現,可能是真的市場錯價,或一些看P/B的人都認同你(這樣的價值投資要靠人認同,很諷刺吧)。

    現在較出名用P/B(或正確來說是主要看balance sheet的)的對沖基金,都會看多一兩樣,例如管理層。難度增加了,但在理論上可行性增加了很多。

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  11. 用P/B來投資其實是可圈可點,看了市場先生的成績後,我自己的結論是理論上勉勉強強,實際運用卻有不錯的回報。

    先說為甚麼理論上我不看好。假設一間公司,資產都是現金(cash or cash equivalent),$100,沒有負債,所以淨資產$100,完全沒有水分,沒騙人,市值$50,是不是很好的投資呢?如果我說大股東兼CEO有51%股份,你又會怎麼看呢?

    如果你投資了這間公司,看看二十年後是甚麼樣子。$100是現金,放定存年率1%,二十年後價值是$122. 假設給你等到了價值回歸,P/B變1,恭喜,你的年回報是4.07%。這就是P/B投資的最大問題,輸在時間上。用P/B來投資,就只能希望有一天「天可憐見」,「價值回歸」,但這天來的時間變成了關鍵,價值投資要靠估時間,是投資還是投機?

    較真實的例子是那些收租地產股。

    為甚麼實際上回報不錯呢?我沒有完整答案,可能是懶懶的CEO突然良心發現,可能是真的市場錯價,或一些看P/B的人都認同你(這樣的價值投資要靠人認同,很諷刺吧)。

    現在較出名用P/B(或正確來說是主要看balance sheet的)的對沖基金,都會看多一兩樣,例如管理層。難度增加了,但在理論上可行性增加了很多。

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    1. 只看p/b投資, 應該不可能的. 市場先生也會看其他因素.

      我個人是相信股價似終跟公司的利潤能力和將來前景有關, 至於為何低p/b會帶來實際回報, 或許如市場先生所說: '有資產, 就有希望'.

      低p/b(假設水分不多), 有確實的資產值的話, 如果長期沒有實際利潤, 好像有一些小型股票都是這樣(但一時間, 想不起公司名稱, 但我看過這樣的公司, 低p/b, 有實際資產, 但沒太多利潤, 所以股價一直不起來, 此情況應該是管理層有問題)

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    2. 我個人覺得, 超低p/b, 還需要其他因素結合, 才可做成一個抵買的機會. 選股時,大部分時間我都會看看實際資產有沒有水分, 如沒有的話, 同時間有一些核心利潤, 而股價卻超低(相對資產低很多), 雖然談不上此股一定可以快速大升, 但我的經驗所得, 是很安全的投資, 很難再大跌, (蝕本門已封)

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    3. 買任何股, 3-5年是我最大的期限, 若此時間內不回歸自己內心的估值價位, 得認為(1)自己的估算出錯, 或, (2) 公司在此期間內有一些因素惡化了, 自己卻沒發現.

      我不會無限期等待的.

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