在杜拜：在不確定性中，生活如常

伊朗戰爭開打接近兩周，學校轉成線上模式，大多數白領在家辦公，這樣一來，在家的時間變長。小孩這年齡還未到線上教育這個階段，長時間待在家中的日常生活模式變相令父母更忙，更沒私人時間。

現在這個社交網絡年代，無論是視頻或文字，大談自己如何生活如常，或情緒化的大談身在戰火中的不安，會很快引入更多流量，對吧？

真實狀況是這樣的：現在在阿聯酋生活大致上如常，超市或公眾地方從第一天起便沒出現恐慌搶購，超市沒空空如也的貨架。外賣，快遞，餐廳，或各類型生活所需，一切如常。社會秩序井然。

市面上沒出現恐慌，同時間，說成完全沒受戰爭的影響也是不正確。近兩周的每一天，遠方不時聽到導彈或無人機給防空系統擊落的巨響；手機不時會傳出緊急通知：「將有導彈來襲，請避免在公開地方久留，避免站在靠近窗戶的地方。」

世上不少事都是機會率與統計學的問題。長住杜拜的Telegram創始人Durov在社交平台說：「即使現在杜拜不時聽到天空巨響，統計學上依然比歐洲各大城市安全。」Elon Musk 馬上點讚同意。我不肯定歐洲各城市的治安。我自己的看法是：「交通意外出事的機會率，相比起給無人機碎片擊中的機會率高很多。」這個說法參考了某以色列科學家的說法，「交通意外出事的機會率，比恐怖分子襲擊的機會率高得多。人們不會因為不時出現的交通致命意外而減少外出，但會因為極罕有的恐怖襲擊而整天待在家中膽戰心驚。」

經常自駕如我，可做很多事情減少意外發生的概率：不超速 / 不左穿右插 / 與前後車保持一定距離 / 不突然無故的加速或減速 / 轉線或停車時先給燈號指示。現在的狀況同理：遠離美軍與歐洲基地 / 遠離美國與歐洲領事館 / 遠離美國大公司與銀行駐紮的地區 / 遠離沿海地區與港口。現在已兩周時間，伊朗的攻擊目標很明確，不是無差別攻擊，平民更擔心的是導彈與無人機擊落後不規則掉下的碎片，這純是概率問題。

大道理如做人都是一樣：專注做好自己範圍內，能力內可改變結果或機會率的事情。不是說所有人都應對宏觀大事不屑一顧，而是事實是個人能影響的事情其實很少，很有限，先關注自己眼前能做或有影響力的事情，是合理的優先次序。

這裡的長期居民平時生活各有各忙，平時少談政治，現在戰爭開始，大家生活大致如常，不是說不關注風險，而是在充滿不確定性的當下，還是需要從容不迫的生活下去。

近兩周收到現多不親友慰問，來自中港 / 印尼 / 英美 / 土耳其 / 印度等，只能一一感謝關心，突然發現世上有一些人什少見面，或可能因大家身在不同國度，將來都不一定再會見面，但活在當下，大家生活在同一個地球村，能夠相識一場是一個難得的緣份。由於曾在不同國家生活，巧合出現的緣份慢慢積累，全球不少地方皆有相識的親友。

現在全城沒有遊客，居民減少外出，主要公路的車流量減少超過一半，大商場人流大減，平時周末下午極難找到停車位的超大型商場，現在同一時段的車位隨意可見，在難得完全不擁擠的地方慢慢閒逛，也算是一個輕鬆的下午。相比起戰火，更令居民擔心的可能是這城市的經濟發展。的士司機已說了，近兩周沒什麼人客，再這樣下去，沒有收入便不會再留在這裡，會回國。其他行業，特別是與遊客相關的行業，現在負面影響極大，這件事若持續數個月，對整個城市的經濟影響會慢慢擴散。

不論是旅遊業，抑或是富豪至愛的高端地產，想要回復戰前的盛況，短時間如一兩年，應是不可能的事。

近年持續錄得大量外資流入的阿聯酋，這件事如何影響這裡的經濟發展，影響的時長與幅度如何，需要更多時間與數據去觀察。現在不會妄下定論。

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事情發展至此，海灣國家是最大受害者。海灣國家中，與全球經濟對接緊密的阿聯酋是最嚴重的受害方。單是防空系統攔截導彈與無人機的支出，一天的支出至少十億美元；再加上政府已應諾的各方面政策，如全數付滯留旅客的酒店費用，保障未來數個月的物價穩定等等，再花數億；還有石油未能出口而相應的減產，出口收入下降。自身利益悠關，肯定是希望馬上停戰停火，而不是現在這狀態無限期持續下去。近日源自伊朗的攻擊次數明顯下降，但這種低強度卻長期持續的攻擊，危機感未完全消除，曠日持久的影響反而最大。

戰前海灣國家的立場明確，已跟美國表達，不支持任何軍事行動；也跟伊朗表明，不會開放領空與軍事基地給美方展開軍事行動。跟伊朗關係良好的阿曼主導核相關的談判，阿曼外交部在戰前一天更表明，很有信心談判會得到一個好結果，令雙方都滿意。豈料還是馬上開打了。

阿聯酋政府想要的，是一個長期穩定經濟發展的環境，採取多邊主義，跟全球所有國家保持友好關係。在軍事與國安上得到美國的安全承諾保障，在經貿發展持續跟伊朗堅密合作，長年受制裁的伊朗需要一個對外金融交易與轉帳的窗口，鄰近的杜拜便是其需要的地方。

戰爭開始，整盤多邊平衡計劃化為烏有，美方安全承諾沒兌現，美軍基地反而成了安全隱患；利用杜拜的金融基建幫助伊朗進行正常外貿，卻成了伊朗攻擊最頻繁的目標。

戰爭開始，本地阿拉伯大家族，財團與中產震怒，怒火源自三方面：

一：伊朗把跟戰事無關的海灣國家拖進戰場，阿聯酋更不用說，受到的攻擊最多。

二：對美國政府的不信任度提升至最高點，華府沒有照顧海灣國家的利益與關切點，安全沒保障，信任度出現裂痕。戰爭根源是美國與以色列率先攻擊伊朗，違反國際法。

三：十分擔憂以色列的攻擊性政策。戰爭開打後，以色列算盤似是希望阿拉伯國家介入戰爭，令雙邊戰爭變成多邊戰爭，外資從海灣國家大量撤出，站在二千公里外的以色列以幕後旁觀者的身份坐收漁人之利。

在我身邊聽到的，二或三佔多數，這不是說大家支持伊朗，或向伊朗站邊，產油國們多年來跟伊朗關係不佳，但未至於勢成水火，底線還是整個區域在沒有戰爭的情況下，穩定發展經濟，沒有阿拉伯國家樂意見到伊朗陷入內亂分裂的狀態，這樣對區內各國沒任何好處。

現在這裡本地政府啞子吃黃蓮，穩定內部人心是首要，即使持續受伊朗攻擊，已多次表明不會介入戰爭。釋放的信息大約是：不會向美國站邊參與戰爭；跟伊朗的關係跌至谷底，但沒斷絕外交關係，大概表明兩點：第一：阿拉伯國家不認為伊朗政權會馬上倒台；第二：戰後依然維持雙方外交上的接觸與談判，如在經貿，國家安全等議題上。

港股交易記錄 (2026年2月)

二月沒有任何交易，順道出文記錄一下最近一個月的看法。

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從資金流的方向而言，對於港股大市，算不上很順暢。人仔對美元持續升值壓力，近數月慢慢浮現，同時間北水湧港的盛況著實比不上去年上半年，同期的A股大市比港股強勢。

我認為這一切都跟人仔升值有關，港元相對下跌的狀況下，國內資金到港的興致減少了。理論上，人仔升值對於很多在國內純賺人仔的內需股而言是好消息，但國內消費弱的大環境下，一正一負相抵，似乎大環境不振的因素還是更重要一點，內需是一個很大的板塊，某些個股表現其實不錯，但比起資源整個板塊的飛升，兩者投資難度不在同一個層次。

中特估尚算中規中矩，油股令人意外的強勢（我自己對油價的看法不太悲觀但也找不到樂觀的理由），電信股卻是另一回事。恆指科技股持續數個月的弱勢。現在恆科指竟回到去年二月的位置，令人意外。近一年港股市場不停有新股IPO上市，利好港交所，或FUTU這類交易平台，但資金給新股們抽走，影響了原有港股的資金流生態。不經不覺間，重磅股騰訊已在數個月內下跌約-20%，當中可找到很多理由，下文或者會再說一下。

巨型科技股因為種種原因持續不振，中特估總體表現平平，恆指長期能保持同一水平的主因 : 全靠本港的大藍籌，看看大地產商 / HSBC / 友邦等等，近半年股價大幅上漲。科技股中，我只重點看三隻：騰訊，美團，攜程。後者起碼要等到監管政策落地才會考慮（如只是區區罰款，即使是罰一百億，對公司的商業模式沒影響；但若果與酒店深度綑綁的價格機制出現重大整改的話，整個商業模式會改寫，影響深遠）。前兩者近月下跌不少了，慢慢進入擊球區。我可能是極少數對美團依然比較樂觀（相對股價而言）的人，現在美團的三大負面因素很明確：第一是外賣跟阿里內卷競爭；第二是AI Agent可能影響其商業模式；第三是抖音的到店與團購業務不停大幅增長。前兩者都不擔心，只有源自抖音這邊的競爭持續侵蝕美團基本盤，但只要股價完全price in這方面的利淡，依然可以加倉。騰訊的問題比較不明朗，AI世代對其或造成實質性影響，不會徹底破壞其護城河，但影響總是會有的（用戶時長在微信持續減少），見步行步，跟美團一樣，估值足夠低便是一個下行保護。

雖然本月沒交易，但不代表一直閒著，隨了工作或家庭生活，其餘時間花在投資相關的資訊依然不減，可減的時間就是本人原有的多元化喜好，但這文姑且不談這方面跟投資無關的個人犧牲。

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環球投資市場去看，AI 主題依然是主線。從一開始，AI相關的產業發展跟二十多年前開始的互聯網完全不同，其中最核心的變化是：硬件比軟件重要。愈迫近底層硬件核心的公司，投資邏輯愈堅實：GPU芯片的英偉達股價走勢遠勝數個平台巨頭，而晶圓代工的獨家龍頭台積電的股價在近一年更勝英偉達。整個投資邏輯在近數月更極致地反映：軟件龍頭暴跌（微軟跌三成；Intuit跌一半；港股如浪潮，美圖，金碟等跌得四腳朝天）;  相反，本來是投資市場不感興趣的周期產品如存儲芯片等，在AI基建支出大增下，突然出現歷史罕見的供不應求，三星，海力士等不停上漲，帶動韓股指數KOSPI一年上漲超過一倍。

AI 對各行業，什至人類的生活會出現巨大變化，對各企業的相對影響是好是壞很難說得清。這是一個提升自動化的技術，與降低不同專業門檻的技術，換一個說法：對於某些專業的大企業可能是災難，人工智能令技術門檻下降，加大面對中小企的競爭；同時間，一些傳統行業如能源 / 工業製造 / 物流等，如能善用AI，或可提升效率，降本增效。無論是軟件或金融類公司，或應對消費者的應用公司，都有可能已出現錯殺，一時間很難看清全局。

首先要做的，或者是避開隨時給 AI 擊破護城河的公司：如字節近期推出的Seedance，低成本造出高質短視頻，幾可肯定對遊戲商或電影商而言，業內的工序或成本計算會出現翻天蓋地的變化。以往依賴這個工序或製作流程賺錢的軟件或企業，肯定要避開。同時間，對內容創作相關方而言（個人開發 / 遊戲商 / IP擁有者），可能是一個逆天的利好。近日迪士尼決定跟Open AI合作，我認為是IP 擁有者對未來 AI世界的一條新出路 (國內擁有大量IP的公司如閱文值得持續留意)。另外，營運效率持續穩健的遊戲商如騰訊與網易，人工智能的應用自然而來，降本增效實在 (遊戲方面的收入對騰訊而言，依然是一塊很重要的收入)。但比起大型遊戲營運商，國內出現愈來愈多小型遊戲創作坊，是必然會出現的趨勢，整體上，這個趨勢或會加大行業競爭。唯一肯定的是從製作流程去看，國內遊戲商出海到外國，跟短視頻或超短劇一樣，優勢明顯，到了2026年，最近我還聽到歐洲的遊戲發行工廠，依然堅持抗拒AI的運用，令人驚訝。這類公司給世界淘汰是時間的問題 ( 正如當年柯達早已擁有數碼技術，但種種原因堅持拒絕發展這個產業，給世界淘汰是正常不過的事情 )。出海新興產業，國內遊戲商是其中之一。在一堆小型企業去找贏家，散戶不容易做到。除了內容相關的產業是明顯受惠於 AI 應用，其他產業還需要慢慢觀察，暫時所看的，似是受害的行業或專業，比受益的多。

另外，過去數十年出現形形式式的應用程式或軟件，本質上提高工作效率或生活功用，其中一個優點是介面對用戶友好，操作方便，在 AI 助手普及的年代，其商業模式可能廢了（對AI agent而言，介面是否看得舒服完全不重要）。另外一個受害方是平台型生意，需要依賴流量去賣廣告，若AI Agent盛行，看網頁找資料的人流量變成了AI 流量，即整個廣告收入模式徹底廢了。如一些電商平台，若一大部分收入依賴廣告的話，影響巨大。在港股中有一些已出現股價大跌，這類型現階段難以証偽的科技公司，暫時不看。

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或許轉一個方向，不看行業是否受 AI 發展影響（這個需要更深入的預測，難度太大），而是有什麼公司完全不受影響？最上游的東西便是這一類，它們在過去數十年的科技發展中沒什麼價值溢價，科技與知識型經濟持續發展，但行業卻沒多大變化（有一些行情什至百年來都沒變化），如貴金屬礦產，電力，化石能源，運輸類型基建（如天然氣管道或航運類，或航空），農產品。全都是重資產類型企業，偏偏在 AI 年代可能變得更有價值，更有價值的邏輯有三大方向：第一是它們肯定不受 AI 破壞，人類需求穩定堅實的稀缺性邏輯；第二是現時步入去全球化的大時代，各國政府大力增加基建投資用來振興工業或應對人工智能需要，整個資本開支浪潮令基建 / 礦產 / 能源等產業完全受惠；第三點是美元對實物資產持續貶值，硬資產變相升值。

不少上游硬資產類型的股票已上漲不少，除了電力或農產品相關。若抱持堅決不追熱點的固執（如我），是應該多看電力與農產品相關的標的。電力類如龍源我已觀察一段時間，想法未完全確定；農產品相關的標的，去年買進的心連心化肥算是不錯，我最近有看第一拖拉機，這股十數年前給我的感覺是垃圾產品與垃圾業務，但近期回看最近兩三年的情況，業務似乎有所改善，暫時想法是不買，但會持續觀察。國策會推動農業機械升級或更新，這只是基本盤需求，但核心變量有兩點：看公司的農業機械產品是否具備出海能力（如濰柴 / 三一這類）；第二是農業相關的商品是否身在上升周期，現階段看價格比俄烏戰開打時明顯回落，但將來如何演變難說得很。根據商品經典周期理論，先漲貴金屬（已成立）; 第二階段漲工業金屬（已成立）; 第三階段漲化石能源（未走到這一步）; 第四階段漲食品類商品。如相信歷史某程度上會出現押韻的話，現在是佈局農產品相關的階段。

另外，航運類，如造船或航空產業相關也值得仔細留意，現在先不多說這塊。我自己對飛機製造相關的興趣比造船相關大，我對這方面有個人的看法，暫時而言，看不到坊間有人提出我心底內的觀點（即：為何飛機製造比船的製造更值得投資），但這個應有待有空再發文詳談了。

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根據Peter Lynch的選股法則，需要時刻觀察身邊的人或事，投資洞見從此而來。最近數個星期，我發現身邊同事在工作上需要不停運用AI大模型的，都付Tokens費用使用國產大模型 (Deepseek, Kimi...)。如單是把大模型當成是google search強化版，或只是用簡單功能如做powerpoint或文件等，當然不用付費。但對於to B類的持續運用，需要更大量算力做數據搜索或分析，付費版的體驗與功能更佳。

我相信這不是例外，而是一個新的全球浪潮：愈來愈多人運用國產開源AI大模型 ; 付算力tokens的費用去參加付費版本。

從這生活上的觀察，便帶出我上月曾說過的邏輯：

即使在AI大模型領域，國產大模型有一個越來越重要的優勢 : 成本和價格優勢，不要忘了，這還是在高端AI晶片嚴重受限的情況下出現的現象。這一輪AI浪潮和互聯網浪潮在商業上最大的區別可能就是：互聯網的生意邊際成本接近零，輕資產快速擴張，形成一個網絡效應或流量壟斷。美國數個科網巨企的發展路徑盡在於此。在AI的世界，出現了硬件比軟件重要的新邏輯。在商業社會，只要產出成本是固定（電力 + 算力成本）不是零，成本在價格的競爭中會出現決定性影響，也難以形成壟斷；當國產模型的價格是外國領先模型的五分之一甚至十分之一時，即使國產模型的性能只有外國的80%；國產的LLM還是可以慢慢贏得大部分市場，從而開啟一個新循環：市場越大，分工越細，進步越快，成本效率同時提高，這是一個會慢慢加速的正反饋 (positive feedback loop)。

即是說，這是一個全新出口產業，不再是舊式賣產品，而是算力與電力出口，可看成這是人工智能時代的數碼石油。當中的投資邏輯還可慢慢思考或發掘（一些算力電力出口相關的股票如長飛光纖已升天，但細心思考的話，應還有類似的標的）。最底層的電力方面，這方面的增量會否完全解決新能源在國內長期供應過剩的問題？這方面我要多看相關數據。