指數投資與選股

近年來，Michael Burry經常在Twitter作出一些悲觀預測，此人投資理念以賠率優先為主，平時絕少提到美國外地區的金融市場。難得在十月底左右，港股恆指位於萬五點左右的位置時，得到此人注視：

當時是否絕對低位毫不重要。對絕對低位十分介意的人，都是一些現金水平不低的散戶，最理想的狀況當然是絕對低位可滿倉入市，穩賺大市將來的升幅，但任何人都受恐懼與貪婪影響，結果是大市低位時不敢入市，成為旁觀者，市況好轉後卻後悔莫及。整個心路歷程隨著股市的波動不停重覆。

在股市存活一段不短時間的人，總得找一個順從自己性格的操作手法，把恐懼與貪婪的人性影響減至最低。相比人性，學價值投資／圖表分析／抄功課等，相對而言只算是次要問題。

說到Michael Burry，還記得數年前，Michael Burry已提到被動式指數投資已經泡沫化。

從整個股市的運行規律而言，沒有一個操作方法可在任何時刻都跑贏大市。投資如馬拉松式的三項鐵人比賽，即使是絕頂高手，總會出現不如人意的時段。持續跑贏大市的人，往往都在順勢時大勝，逆勢時盡量保持跟大市同步，不落後大眾。

上述的說法放在被動式指數投資也無不可。被動式指數投資放在恆指完全不管用。拿道指為例，近十數年的確是一個很不俗的投資目標，不用選股，不用炒出炒入，只需要定期買進，長線必升，由2010年計，年均回報率應超過+10%，著實不錯。如指數是Nasdaq，在同一時段的回報率更佳。

事實上，絕大多數主動選股的基金，在2010-2020這段時間內都跑輸大市回報率，股神巴老與頂尖基金經理如Seth Klarman也盡在其中。

過去十多年大市的優異回報率，完全不代表未來會出現相同走勢，不停變化才是永恆不變的真理，出於生物的存活本能，人性天生不喜這種千變萬化，但這個變幻莫測的特質是股市令不少人著迷的地方。

過去十數年間，利用選股去擊敗大市，難度極高。但大市指數也曾出現過多年不漲的僵局，如2000-2010的時段，道指的總回報率接近零，Nasdaq什至是負數。2000年最強股票之一Microsoft，需要待至2012，足足十二年時間，才重上十二年前的高位。不少頂尖基金反而在這個階段大幅度擊敗大市。

這一些市場變化，很多時只能用倒後鏡去總結，不能用來提高對將來預測的準確度。只能說，股市很多時都是物極必反，這可算是其規律之一。正當多數人都信心滿滿，不停說只要買進大型科技股FAANG便穩賺，反而應當仔細思考整個大趨勢是否必然持續下去。回到2005-2007這個時間，當時香港不少資深投資者都對HSBC信心滿滿，認為這是必勝的收息股。

整個大勢的發展是這樣的：剛開始，2010-2012左右，沒人敢斷言大市指數未來數年必然出現上佳回報; 到了2015，這個說法已站穩陣腳，有理據支持，信徒佔多，支持者開始佔領上風; 到了2018-2020，基本上所有人都對這說法深信不疑，後悔過去一直沒有簡單買下指數的人比比皆是，而基金經理為了不跑輸大市，也不想影響生計，也迫令自己買下指數，由於市場大多數人都抱團跟進同一做法，指數基金出現持續買進的力量。但到了這個百分百的人都支持的投資方法時，反而可能是市場出現大勢改變的時刻，這就是Michael Burry所說的指數投資出現巨大泡沫。

現在環球政經踏入一個全新階段。全球出現局部去全球化，未來一段不短時間內的通脹率，會遠遠高於2010-2020這個時段的極低通脹率，至少在西方國家會出現這局面。換言之，央行需要明顯提升利率的運行區間。這個突變不利高科技投資，初創企業集資的難度大增。同時間，逆全球化本身已減慢科技進步的動力。另一要點是，移動互聯網的增長紅利高峰已過，但世人期待的新科技還遠未到達普及化的階段。2010-2020十年，最強投資組合自然是一眾科技巨企如FAANG，在這大環境下，這一些巨企在未來五年或十年會否保持過去十數年的增長率與資金回報率，實在存疑。

總有一些深研投資者會大談科技巨企的長期價值，如高進入門檻，極深護城河，優秀經營團隊等等，我相信沒人會懷疑這些價值因素長期存在，但有時候在股市中大談原因毫不重要 (實情是不少人，當中不乏投資專家，僅僅是看到股價上升，才去找當中理由與原因)，正如2005-2007年間，也有不少人大談HSBC如何優秀，擁有優秀團隊或行業壟斷地位。

現在Nasdaq或道指的構成主要源自科技巨企，而指數過去十數年的大幅度增長都源自它們，若這些主力增長成員的股價增長停滯不前，很難相信指數會一直保持年均至少+10%的上佳表現。這是我目前的看法。

在這個逆全球化大環境下，絕不代表主動型選股會變得容易。若大市未來數年失去增長動力，宏觀經濟增長力欠缺，生活指數有一定程度的持續通脹，對不同板塊的公司利潤都帶來負面影響。這個大勢下，對選股的要求反而變得更高。至於港股，整個困境已持續一段不短日子，從指數投資到主動選股都是極度困難。但股市還是隱隱然有物極必反的規律，可能長期滿倉操作的人都是比較樂觀。