個股研究: 盈信與其分拆

盈信控股(15)的收入來自多方面。 主要業務是在香港提供不同的合約工程，還有一些物業投資和去年剛開始的提供融資業務。

2013年底，盈信把旗下的土木工程業務分拆成怡益控股(1372)上市。 怡益上市後，盈信持有其75%權益。 2015年6月，盈信賣出怡益的所有股權。 此次交易的收益約2億9千萬。

2014年9月，盈信附屬公司把部份屋宇工程業務分拆成雅駿控股(1462)上市(現已改名為金誠控股)，雅駿上市後，盈信透過附屬公司間接持有其30%權益。 2015年12月，盈信賣出雅駿的所有股權。 此次交易的收益為1億8千萬。

在這兩個交易中，怡益和雅駿都受惠於高價賣盤，賣盤前後的股價明顯異動，爆升了一倍或以上。

受惠於此兩次交易合共接近5億的一次性收益，盈信本年度的利潤大幅增加至7億7千萬。 誠然，不計賣盤收益和物業估值變動，主要的工程合約業務利潤，從2014年的1億3千大增至2015年度的3億3千。 年報已說明了工程合約總收入只增加約+20%，利潤大增主要來自一個近期一次性的工程合約的超高毛利率。 而2010至2014年的工程毛利率只是保持在5%至7%左右，所以，主業務的利潤大增只能看成是一次性的性質。 主業務的利潤預測，當然來自工程合約的總收入預測，而這方面，外人當然是難以估計的。 若根據過去五年的數據，最保守估計，工程合約的年度利潤應至少有1億。

在物業投資方面，物業總值約10億，租金收入約3600萬，回報率不到4%。 但本年度的租金收入肯定更高，因為酒店和街店是從2015年後半年才開始出租，約以回報率4.5%計，租金收入約4500萬。

今年四月，盈信從領展(823)買入兩個屋苑一千多個車位的業權。 總收購價為7億8千萬，而物業的租金收入為4100萬。 回報率5.2%。 小弟估計是以賣出怡益和雅駿後的收益，再加公司的存款支付。

所以，2016年度的常規收入，應至少有1億8600萬 (1億+4500萬+4100萬)。 一股約0.106元，現價計，P/E為6.13。

公司總負債8億8千萬，利息支出1900萬，貸款利率2.15%。 如此低的貸款利率，借貸應是把手上的物業和土地權按予銀行所得。

從資產方面看，手持投資物業市值(不計新買的車位)，加現金存款，加應收帳款，減總負債，減應付帳款，共值約12億7000萬(10億+11.8億+4.2億-8.8億-4.5億)，另一方面，發展中物業值5億8000，土地權1億3000，持有作將來發展的物業3億2000，待售的已完成物業5億1000，這一些資產賬面共值15億4000，假設賬面值有「水份」，大打折扣至六五折，它們共值約10億左右。 即是說，公司資產淨值最少22億7000，但仍未把一個經常性利潤至少1億的工程業務的估值計算在內，但現股價計的市值卻只有11億多，資產折讓極大。 

另一方面，公司去年拿了牌照，名正言順做「放貸人」 (「收數佬」)。 去年此業務的收入為500萬。 若以貸款利率8%計，此收入所需本金為6250萬。 若撥放更多資金於此業務的話，收入或可增多，但同時撇帳風險也會增加。 小弟寧願公司把資金放在物業投資，穩健地增加租金收入。

總括而言，盈信藉分拆(低毛利率的)工程業務上市，然後兩年內把子公司賣盤，得到的現金用以增加持續性收入 (買入車位或其他物業放租，或把資金放貸)，由於此類型持續性收入回報應至少有4%，公司利用自身的貸款(利率低至2.15%)，透過息差，也可作此類型投資。

利息支出1900萬，而平時的經營現金流至少有1億，但本年度的派息只有3500萬，太少了吧? 若公司不把多餘的現金派給股東，而用以增加租金收入(>4%)尚可。 此做法當然優於用來償還低息債(2.15%)。

今年五月，盈信公佈計劃，打算把旗下的建築和保養業務分拆上市。 當然是「重施故技」了，投資機會正在於此。 

這就是Joel Greenblatt所說的，特殊情況的投資 (special-situation investment)。

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特殊情況下的投資 

經濟跌, 租金不跌

有一些學者形容，近數年的環球經濟跟1930年代的情況有些相似。 宏觀經濟極差，政府的財政和金融手段不但未能救活經濟，過度的借貸和貨幣寬鬆手段，更令全部經濟強國的政府受盡債務問題困擾。 當下一波金融危機到來時，相信全球政府會手足無措。

環球經濟不景氣，當然極度影響開放型經濟的城市了。 例如香港，新加坡，迪拜等。 以迪拜為例，小弟有一些經商的朋友，所有人都搖頭嘆息，有人更說，在迪拜從商二十年，從未見過如此惡劣的營商環境。

宏觀環境不妙，再加上本地貨幣跟美元掛鉤，美元強勢，對海外投資者或遊客而言，迪拜的一切變得更昂貴。 所以，其實單是貨幣一環，已大大影響了旅遊業和零售業。 從而再影響本地居民的就業市場情況，和本地人的消費能力等，在此不詳述。

而迪拜的物業市場，當然不能置身事外。 整個物業市場，基本上由海外投資者支撐。 海外買家的減少自然是一個負面因素。 而看新聞的話，不難看到很多壞消息。 「過去一年的樓價跌20%」，或「一年的租金跌8%」，此類新聞比比皆是。

   
從宏觀去看，小弟相信新聞的真確性。 但是，物業投資，是需要微觀角度仔細研究的。 一個城市的平均樓價下跌10%，不代表所有物業都有相同的跌幅。 物業的投資價值，當然受大經濟環境影響，但個別物業的地點，附近社區配套，交通措施等，都會影響物業的投資價值。 而不同類型的物業如住宅，別墅，辦公室，工業用地，商場，各有各的「玩法」。

從住宅型物業去看，根據我日常生活的觀察，大量歐美人士或中東中產階層聚居的中上流地區如Dubai Marina，Business Bay等，附近餐廳和商場人流明顯減少。 小弟也曾聽過一些傳聞，某一些大廈入住率不到一半。 晚上街外人看不到大廈中太多住戶的燈光。 原因不難理解，有能力負擔高昂租金的中流階層，有一些人可能已失去了高薪工作。 所以，這些物業的供應大於需求。 租值自然需要向下調整，而樓價的調整幅度理應更大。 我沒有仔細研究，但估計這一些地區的樓價，兩年間下跌了20-25%。

反而，稍為遠離市區的地段如Sports City，JVC，IMPZ等，人流不但沒有減少，反而增加了。 公路上的車流量肯定也有所增加。 (小弟經常去IMPZ一帶，因為此區有一個大超市Carrefour，從我的地點到此地方買日用品，只需要10分鐘的車程。 所以，對此地區的人流和車流量有一定程度的理解。) 我的個人推理是，本身是中產階層的人士，變得比較「手緊」，從高昂租金的地段搬到比較便宜的地區。

人口流量，從高價地段搬到比較便宜的地段。 不論租金或樓價，此些地區近兩年都是持平，而不是如新聞所說，下跌一成或以上。 租金回報率一直穩站8%以上。 由於人口增多，附近社區的配套已慢慢成形，數年前已規劃好的IMPZ小湖和Sports City小河流 (當然是人工的)，到了現在，依然沒有看到「一滴水」。 但數個月前，社區發展公司在附近地方開始清場，行人禁止內進，把胡亂停泊的車趕走。 個人相信是「好事近」。 只要人工湖，人工河流，供成人小孩嬉戲的設施建成後，附近地段的物業應更宜居。 物業價值應可上升，中線的投資價值比市中心的高價地區更為看好。

簡單而言，根據個人觀察，高價地段和次級地段的樓價和租金差距將會縮小。 其實，兩者不應有如此大的差距。 差距大的原因，主要是2011-2013年經濟向好的年度，高價地段給海外現金炒家強行炒高，連帶租金也不合理偏高而已。 現在兩者的投資價值差距，只是回歸基本因素的差距吧。

此文章對香港的Blog友而言，跟香港毫無關係，算是「離地」之作。 但小弟也想引申出一個道理: 對任何投資者而言，除了宏觀因素，微觀查察也是同樣重要。 住宅市場不景氣，但商廈或許依然供不應求。 股市身在熊市中，但個別上市公司的基本面可能依然向好。 例子數之不盡.