個股研究: 盈信與其分拆

盈信控股(15)的收入來自多方面。 主要業務是在香港提供不同的合約工程，還有一些物業投資和去年剛開始的提供融資業務。

2013年底，盈信把旗下的土木工程業務分拆成怡益控股(1372)上市。 怡益上市後，盈信持有其75%權益。 2015年6月，盈信賣出怡益的所有股權。 此次交易的收益約2億9千萬。

2014年9月，盈信附屬公司把部份屋宇工程業務分拆成雅駿控股(1462)上市(現已改名為金誠控股)，雅駿上市後，盈信透過附屬公司間接持有其30%權益。 2015年12月，盈信賣出雅駿的所有股權。 此次交易的收益為1億8千萬。

在這兩個交易中，怡益和雅駿都受惠於高價賣盤，賣盤前後的股價明顯異動，爆升了一倍或以上。

受惠於此兩次交易合共接近5億的一次性收益，盈信本年度的利潤大幅增加至7億7千萬。 誠然，不計賣盤收益和物業估值變動，主要的工程合約業務利潤，從2014年的1億3千大增至2015年度的3億3千。 年報已說明了工程合約總收入只增加約+20%，利潤大增主要來自一個近期一次性的工程合約的超高毛利率。 而2010至2014年的工程毛利率只是保持在5%至7%左右，所以，主業務的利潤大增只能看成是一次性的性質。 主業務的利潤預測，當然來自工程合約的總收入預測，而這方面，外人當然是難以估計的。 若根據過去五年的數據，最保守估計，工程合約的年度利潤應至少有1億。

在物業投資方面，物業總值約10億，租金收入約3600萬，回報率不到4%。 但本年度的租金收入肯定更高，因為酒店和街店是從2015年後半年才開始出租，約以回報率4.5%計，租金收入約4500萬。

今年四月，盈信從領展(823)買入兩個屋苑一千多個車位的業權。 總收購價為7億8千萬，而物業的租金收入為4100萬。 回報率5.2%。 小弟估計是以賣出怡益和雅駿後的收益，再加公司的存款支付。

所以，2016年度的常規收入，應至少有1億8600萬 (1億+4500萬+4100萬)。 一股約0.106元，現價計，P/E為6.13。

公司總負債8億8千萬，利息支出1900萬，貸款利率2.15%。 如此低的貸款利率，借貸應是把手上的物業和土地權按予銀行所得。

從資產方面看，手持投資物業市值(不計新買的車位)，加現金存款，加應收帳款，減總負債，減應付帳款，共值約12億7000萬(10億+11.8億+4.2億-8.8億-4.5億)，另一方面，發展中物業值5億8000，土地權1億3000，持有作將來發展的物業3億2000，待售的已完成物業5億1000，這一些資產賬面共值15億4000，假設賬面值有「水份」，大打折扣至六五折，它們共值約10億左右。 即是說，公司資產淨值最少22億7000，但仍未把一個經常性利潤至少1億的工程業務的估值計算在內，但現股價計的市值卻只有11億多，資產折讓極大。 

另一方面，公司去年拿了牌照，名正言順做「放貸人」 (「收數佬」)。 去年此業務的收入為500萬。 若以貸款利率8%計，此收入所需本金為6250萬。 若撥放更多資金於此業務的話，收入或可增多，但同時撇帳風險也會增加。 小弟寧願公司把資金放在物業投資，穩健地增加租金收入。

總括而言，盈信藉分拆(低毛利率的)工程業務上市，然後兩年內把子公司賣盤，得到的現金用以增加持續性收入 (買入車位或其他物業放租，或把資金放貸)，由於此類型持續性收入回報應至少有4%，公司利用自身的貸款(利率低至2.15%)，透過息差，也可作此類型投資。

利息支出1900萬，而平時的經營現金流至少有1億，但本年度的派息只有3500萬，太少了吧? 若公司不把多餘的現金派給股東，而用以增加租金收入(>4%)尚可。 此做法當然優於用來償還低息債(2.15%)。

今年五月，盈信公佈計劃，打算把旗下的建築和保養業務分拆上市。 當然是「重施故技」了，投資機會正在於此。 

這就是Joel Greenblatt所說的，特殊情況的投資 (special-situation investment)。

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