小股東無力的港股市場

直入正題。

大生地產是老牌本港地產股，由馬錦燦先生創辦，它是香港最早期上市的企業之一，歷史悠久，老股民應聽過這公司。馬氏家族創辦的公司還有大生銀行。

在最新的資產負債表中，可看到大生地產負債26億，手持現金約1億，總資產約89億左右，淨資產超過60億。公司現時市值6億左右，成交稀少，論PB的話，已低至0.10 PB以下。

對於這類型公司，單看損益表其實沒多大意義，利潤與虧損中都帶有一些物業重估的數字，這一些會計項目跟實際利潤完全無關。公司流動現金長期維持極少（對比總資產）的狀態，派息比率極低，這企業的重點當然是其持有物業，投資物業約90億是重點。

近年利率大升的情況下，單是26億負債的利息開支已侵蝕部分公司的實際純利，展望未來數年情況也不可能出現太大變化。

在投資物業中，全資擁有的太平山豪宅區施勳道20及22號，地盤面績4.1萬平方呎，若把物業完全建成（管理層沒給出建成項目的時間）已值數十億。這地段曾是全球最貴地段，數年前呎價五萬港元以上，即使現在樓市不景氣，但這個超級富豪地段的價值尚在。(這地段除了馬氏家族自住的地方，鄰居還有世茂房地產主席許榮茂，太古集團，吳光正，郭得勝家族等，地段價值非同凡響。)

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很多年前玩港股時，還特別喜歡注意資產折讓極大的股票，港股市場中，這類股票實在不少。但久而久之，便會發現單純的資產折讓其實毫無意義。

股價回歸企業應有價值的可行方法，當然是公司變賣旗下一些物業，發放特別息，股價自然有所反應。管理層應對這做法了無興趣。這資本配置從未在過去多年出現，期待可見的將來公司會將自身價值變現，只能說是一個幻想。

另外，馬氏家族持股超過一半，不能期望他們突然賣盤給外人私有化公司。

管理層長期不作為，資本回報率極低，同時間對變現公司實在價值了無興趣，沒任何計劃回饋小股東。在港股市場的話，散戶其實沒什麼可做的東西。

這類股票符合價值鼻祖Benjamin Graham的煙蒂股條件。美股市場的運作毫不一樣。看了Snowball這本書後，便會知道年輕時喜歡檢煙蒂股的巴菲特，經常都會在這類股票下注，收集足夠注碼後進入管理層，迫使家族持有人變現資產，派發股息，有時更會想法直接私有化公司再套現旗下資產，實現價值回歸。

港股與美股市場的大環境完全不同。美股市場的CEO已是一個職業。身為公司CEO，股價上升表明自己的工作稱職，CV變靚後，自身價值上升便可轉任另一間更大公司的CEO。這種模式下，公司CEO的個人利益與小股東一致，盡力在資本市場反映公司的價值。股市對公司價值的反映更有效率。

當然，這個職業CEO的模式也有其弊端，管理層CEO容易變得短視，自身利益（短時間令股價上升）凌駕公司發展。管理層可能會做出一些對公司短期利好，長期有害的資本配置動作。

另一方面，美股有一種activist investor勢力，這一些資金會先持有一定比例的公司股權，再嘗試在管理層年度會議或利用其他方法影響管理層的操作 (價值鼻祖Benjamin Graham年輕時也經常做類似的動作，但當時1920年代中，activist investor還不普遍。)。對於專注公司發展管理層而言，當然不會喜歡這一種投資人，認為他們是製造煩事的人。

在港股市場中，基本上沒有activist investor。大多數小股東更完全不會出席公司年度會議。即使出席年會，小股東有投票權，但小股東集合的團結力量足以影響管理層的運作這個情況，卻是聞所未聞。我只聽過David Webb，此人也算是港股中知名的activist investor。David Webb周不時會網上公開一些港股市場上市的中小企業資料，特別是管理層在資本配置上完全漠視小股東利益的例子。

若港股市場出現多一些諸如David Webb這類人物，製造出一股影響力，港股市場的資本運作效率應會大大提高。

生活點滴：最佳咖啡

疫情後，到訪杜拜遊客數量明顯超過疫情前，商場與大型旅遊點經常迫滿人。另外，新進入的居民量明顯增加。上下班時間的主要交通幹道堵塞情況嚴重；機場更是不勝負荷。

在熱錢流入持續下，通膨嚴重。但現在環球局勢而言，把它視為避風塘的資金依然會持續流入。整個城市的發展一日千里，政府不少政策都帶有長遠發展的視野，還是令人欣賞。

對於居民而言，這城市依然擁有很多值得發掘的地方。

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Expresso Lab由一位本地人創立。創始人在國企工作多年，已晉升至高管的位置。他從小熱愛咖啡，對咖啡質量的要求什至到達偏執的地步。

對於不少人而言，踏入中年，工作穩定，薪高糧準，大多不會貿然創業，但世事總有例外。他踏入中年想追尋自我，擺脫定時上班的制約，決定毅然辭職。首先，到美國進修有關調咖啡師的專業資格；跟著花數年時間環遊世界，四出尋訪栽種咖啡豆的地方，與所需的氣候，水份，泥土養份，栽種功夫細節。得到相關知識與材料後，自行製作精品咖啡，力求做到質素獨一無二。

為了在口味上更進一步，他在海外自資收購咖啡農地，參與栽種過程，確保咖啡豆的質素到達心目中的要求。這店若在十年前成立，專門售賣店主調製的精品咖啡。

全店不供應糖或其他加工調味料等等，所有製成品都是天然出產，沒加工元素。當天光顧這店時，品嚐它們的咖啡，咖啡內滲透出香草與酸梅的味道。這一些味道不是在製成的咖啡中加添，而是店主在栽種咖啡樹的過程中，混入香草等養份，味道是在咖啡豆中自然而然出來。

一杯expresso盛惠85AED (約170 HKD左右)，價格不菲，但對於精品咖啡，還是值得一試。

這地方的好處是坐落於文藝區域，人流少，沒有遊客，與迪拜五光十色，滿街土豪的印象實在格格不入。

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金銀銅盛世

由2020年首計，約四年半時間，可看到跟金銀銅相關的礦業股表現：

紫金礦業: +540%

中國黃金國際: +480%

中國有色礦業: +440%

江西銅業: +55%

招金礦業: +50%

紫金明顯是最優秀的貴金屬企業。陳景河領導下的紫金，疫情前數年商品價格出現一段長時間熊市，不少礦業公司減少投資，為保持財務健康，一些公司更要賤賣採礦資產，紫金當時收購不少資產，跟著疫情開始，商品市場轉勢，當時購入的礦產價值已增加數十倍，股價同時反映公司的質素。若不懂如何細看金屬股的話，紫金絕對是最好的目標。無論是銅或黃金，紫金的產量即將位於世界前十，唯一一間中國企業進入世界性龍頭礦業行業。

整個行業的龍頭股回報率遠超大市。這個板塊波動大，礦業公司的財務數據不易理解。從交易的方向看，主要還是看大宗商品的價格走勢。宏觀供需去理解的話，各貴金屬各有不同。

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採礦整個過程需時長，由開發到實際產出，需要至少五年時間，再加上投入金額大，商品低潮期時，企業大多會戰略收縮，減少相關投資，致使商品市場轉勢，需求好轉時，供應不能即時到位而令價格急速炒高。這是各大宗商品的價格一直出現大上大落的主因。

以最近的周期而言，出現數個值得注意的論點。2011-2019這段期間，全球經濟維持低速增長，各大宗商品出現熊市，企業大幅削減投資，採礦開支持續維持多年低位。

對於銅而言，最容易開發的礦品大多已在開採中，發掘新銅礦的成本比舊有的高得多。疫情開始後，歐美各國大量發行新貨幣，貨幣貶值下商品價格走高。同時間，隨著全球各國一直增加環保ESG有關的投資，如新能源基建，電動車等，銅的預測需求將現穩健的高增長。需求剛性，新供應在未來數年不能到位的情況下，現在銅價出現歷史新高。

銅價不好預測，這得看宏觀經濟發展，與ESG投資的進度。但無論如何，價格都不可能回到疫情前低位。

另外還有一點，就是環保意識籠罩下，採礦污染環境而成了不受歡迎行業。在西方大多數國家中，需要得到地方政府的允許，跟著拿到牌照開採新礦是一件不容易的事情，即使允許，也可能是一個漫長的過程。

銅最主要的生產國中，不少源自南美洲與非洲。現在銅價走高，礦工擺工停產要求提高工資，或政府大打保護主義，把礦產國有化，絕不是一件稀奇的事情。總之，銅的邏輯主要是供應端的問題。供應受限下，價格不易跌。

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黃金跟銅完全不一樣。黃金主要需求不是源自工業，黃金跟美元強弱，或市場對紙貨幣的信用度關聯更大。疫情開始後，美元供應大增，貨幣貶值，出現高通漲，跟著年美國急速加息下，黃金在高位卻沒有出現大幅調整。

美方政府公佈的數據是通漲回落，但若問一下住在美國的友人，真實狀況卻完全不是這回事，基本上沒美國人相信政府公佈的通漲數據。在這情況下，難以相信當局會減息多次。高息時金價沒有出現下跌，若真的出現連番減息，黃金的走勢不難想像。

疫情開始後，美元過度濫發，但劣幣互相比較下，美元似終是最好的貨幣。美國政府的財政赤字嚴重，一年增加數萬億赤字。近數年來，美元強勢，息率比其他主要貨幣高，全球央行卻連番增持沒有利息回報的黃金，同時間，近來美債的海外需求很差（數據顯示超過一半的美債都是美國國內機構認購）。

各因素疊加去看，即使沒人會預料美元霸權會馬上崩盤，世界也不可能突然回到金本位，但作為交易用的傳統商品，黃金依然有其store of value價值，各央行的行動已反映實況。我個人相信黃金牛市遠未結束。

不難想像的一個情景，就是黃金踏入真正牛市時，網上相關資訊泛濫，人民購買黃金保值的盛況必然出現。中國與印度的人民一向都喜買金保值，印度人對黃金的需求與信仰更深刻。相信中印大媽的力量，平民的力量比全球央行更為強大。

至於白銀，價值介乎黃金與銅的中間。在新能源的浪潮下，白銀的工業用價值大增，未來數年會持續出現供需失衡的格局。翻查歷史，白銀是唯一一種現時還未突破歷史高位的貴金屬。金與銀的牛市相連性很高，牛市出現時，銀的升幅比黃金更高，而銀礦股的升幅往往比銀價大得多。 某程度上，從潛在回報去看，白銀或相關銀礦公司可能比黃金相關更值博。

乏人問津的股票尋寶池

首先，提到一些有關A股和B股的資料：

A股和B股是指中國內地兩大證券市場——上海或者深圳上市，以人民幣做報價的內地企業股票。在2014年之前，A股交易只限內地投資者，而B股就主要供外地投資者買賣。

香港和內地在2014年開通了「滬港通」，2016年又開「深港通」，這就是俗稱的北向交易，對外資或港資而言，投資內地股票的主要對象都是A股。近十年，投資A股變得容易，但B股卻乏人問津，什至是無人理會。

B股又稱為「人民幣特種股票」，英文為 Domestically Listed Foreign Investment Shares，即供境外投資的內地上市股票，曾經是境外投資人投資中國股市的唯一通路。B股股價用人民幣做報價、用外幣結算交易——上海上市的B股用美金交易、深圳上市的用港幣買賣。由於需要外幣交易，對內資或內地散戶而言，開戶交易也比較煩心。

隨著資本市場的不斷發展，境外資本可透過合格境外機構投資者（QFII）、港股通等多種管道進行投資，而B股則實際上已經喪失了融資功能，無法融資、市場估值低、流動性差。

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中國資本市場發展至今，B股已變成可有可無的市場。上市公司需要在境外融資或得到外資垂青，根本不需要在B股上市，大可選擇在港H股市場上市，或直接到境外的美股市場上市。

B股發展至今超過三十年，大多數在A股與B股市場同時上市的企業都是90年代便已上市。近年，完全沒有企業在B股上市。B股股票總數只有約一百隻左右，不少B股成交量極低。

我花了一點時間做資料搜集，比較一下同一企業在A, B市場上市的股價差距，兩者股價相差超過一倍的比比皆是。

即是說，對於運營歷史超過數十年的傳統企業而言，若經營持續穩定增長，派息比率穩定的話，A股分紅只有2-3%，B股分紅便有5%左右。

在B股上市的企業都是傳統生意為主: 零售，貿易，製造業，地產等等，沒有什麼性感概念或題材故事，再加上流動性極低，在乏人問津的情況下，整個市場沒有基金或分析師跟進，我的看法是: 若找到一些持續發展經營良好的企業，加上有穩定的派息，投資它的B股不失為一個良好的收息股選擇。

由於整個股市場可選的目標不多，加上流動性原因，B股似是只合適長持收息（不用頻繁交易也不用天天看股價）。

這個投資概念貌似一些在港股市場上市的小盤股，長期乏人問津，沒有基金與大戶注意，成交極少，但這些小盤股卻可能是有力持續提供穩定派息的傳統企業。

國內證監會已有人討論B股遺留下來的歷史問題。整個B股市場其實失去原有的集資功能。近十數年，有企業利用「B股轉H股」的方式，主動解決B股問題。比較令人注目的企業有萬科，中集集團，也有麗珠藥業，華新水泥這類中型企業。但這些都是屈指可數的案例。當局會否為解決B股歷史問題，下令把這些B股全數私有化退市或全數「B轉H」？姑且留意未來發展。

「B轉H」的話，流通性增加，雖然港H股市場的流通性遠比不上A股或美股市場，但總比遺留在B股更好。從常識去看，「B轉H」應會提升流動性與成交量，公司股價更能反映自身實力。

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純粹收息的方向去看，港股市場提供更多選擇，根本沒必要留意B股。在B股選擇的話，企業的經營質素為首要考量，或在港股市場缺乏同一類型企業。下次回港會開一個證券戶口，專門交易B股。暫定一個小的注碼，約港股倉5%資金量，或更少。

(1) 古井貢B:

內地高端名酒品牌之一，名氣比不上茅台或五糧液，但在內地排名位於十大之一。高端白酒是一個天然優秀的行業，沒有研發成本，存貨不會貶值，品牌優勢的建立數以百年計，致使行業難有新競爭者，毛利率極高與現金流豐厚。可惜港股市場沒有高端白酒上市。這白酒可能是中國歷史最悠久的產品，已有一千多年歷史。現酒廠就是1000多年歷史的的原址上興建。

古井貢B毛利率接近80%，近年營收持續增長。白酒市場我不懂預測，同行中的龍頭如茅台或瀘洲已在過去十年累積大量升幅，近兩三年整個板塊出現調整但估值PE 25-30倍的比比皆是，難以判斷增長率是否配得上這個估值。近年的增長率其實大不如前。

B股的好處就是股價比A股平很多。這股的B股估值只有PE-12左右，近六年股價升幅約+200%。這板塊不是收息股的尋寶地方，但對於港股市場缺乏的高端白酒，這股還是值得觀察。

(2) 老鳳祥B

港人應聽過這公司，企業性質跟周生生類似，在內地已有經營一百多年的歷史，香港也有分店。

單看經營數據的話，經營效率十分優秀，ROE長期15%以上，估值卻只是PE 6-7左右。B股的股價多年一直沒什麼波動，只是近一年漲了+30%。派息比率長期保持穩定，約40-50%左右，已保持多年。派息總額隨著業績增長也穩步增長，派息持續增長下，近五至六年派息已增長一倍，現價計約5%股息左右。

存貨中一部分是黃金，一部分是成品，成品當然需要看未來銷售，但黃金價值還在上升的大格局。股東權益137億，負債105億，看似很高，但個人估計可能是行業性質如此，同類企業也有類似狀況，可能是這類零售需要做黃金租賃借貸等。從年度經營現金流72億，與現金存款看 (2023年底93億)，企業經營其實很穩健，只要不搞什麼黃金期貨便可。

最後就是品牌價值，買客怕假貨，購買黃金首飾自然會選品牌為主，這也算公司的護城河。

這類企業其實不用大量分析或預測，生意沉悶毫無新意，持續穩定經營與派息，只要保持一貫的經營效率，PE 6-7倍買一個ROE 15-20%的企業，是否值得投資，自行判斷。

一帶一路，債務陷阱，港股

原文可看這裡。

有關批評中國的基礎設施投資讓非洲和其他低收入國家背負沉重債務，從而培養了對北京的依賴，沙特表達看法。

「也許是時候澄清事實了，」財政部長Mohammed Al Jadaan週四在摩洛哥馬拉喀什舉行的世界銀行和國際貨幣基金組織聯合會議上表示。「當人們實際上迴避非洲時，中國挺身而出。中國建造的基礎設施無法帶到中國，但實際上會在非洲。當人們不想承擔風險時，中國卻承擔了風險，」他在有關債務改革優先事項的小組討論中表示。

他說：「我認為我們應該在這裡表達，他們為了自己的利益而做了他們需要做的事情，同時也是為了真正幫助其他國家，嘗試激怒中國沒什麼意義。」

「他們正在冒風險——一個非常高的風險——現在他們只是在承擔這種風險，」Jadaan在談到中國時表示。「我們應該與他們合作，我們應該向他們表達愛，與他們合作並努力使共同框架發揮作用。」

「我們不應該只是對抗他們，實際上損害需要他們幫助的低收入國家，而應該為了那些需要找到解決債務問題的低收入國家，向中國表達盡可能多的支持。」他補充。

他是在馬拉喀什舉行的一次小組討論會上發表講話的，與會者包括世界銀行和國際貨幣基金組織的負責人，以及贊比亞財政和國家規劃部長Situmbeko Musokotwane。該小組中沒有中國代表。

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一帶一路已有差不多十年的歷史。若看港媒/台媒/主流英語媒體的話，數年前便一直吹「中國威脅論」，跟著便是「大量工程爛尾」。

若出外遊走一下，很容易便可知道「大量工程爛尾」是否真有其事。當中總有一些項目因為資金問題遲遲不能動工或延期，但多國都出現成功造好的基建項目，如土耳其/以色列/沙特/阿聯酋/印尼等等數十個國家，中國製造的基建項目都能如期完成，這都是鐵一般的事實。或許外出成本太高，即使不外出，多在網上搜索，看看當地人民在地的介紹或對有關基建的看法，還是可略知概況。

兩年前，G7推出由西方國家領導的全球基建計劃，到了現在，整個計劃都是只留在紙上談天的階段。G7跟隨中國的步伐聲稱大搞全球基建，對抗意圖明顯，從邏輯上反映了一帶一路自有成功的地方。如這些工程真的全部失敗，全部爛尾，所有有關國家都破產，對西方世界而言應是好事，整個計劃証明中國如何爛與差勁，媒體還可幸災樂禍一番。事實卻不是如此，G7更跟隨中國步伐聲稱大搞全球基建，聲言對抗中方提出的計劃。這副緊張急著對抗的模樣，而不是從容不迫，幸災樂禍的輕鬆模樣，足以証明一帶一路已收到一些成果。對於稍有思考能力的人而言，事實明顯不過。

當然，G7版的一帶一路結局只有一個：就是一直留在紙上談天的階段。任何G7國家都不想為發展中國家做出貢獻。（注：在政治精英眼中，它們不是發展中國家，而是垃圾第三世界，當地人民全是垃圾，看不過眼可直接用經濟制裁，或炮彈推翻當地政府。然後說這是「維持世界秩序」。高高在上的心態看發展中國家的精英們，除非能從中把錢放進自己的口袋，否則如何可能出資支持它國的基建項目？)

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至於債務問題，這是真實存在的。問題不是出於中方製的工程項目本身，也不是所謂的債務陷阱。從做生意的角度去看，中方先出資在國外造基建，這個本錢當然不可能免費輸出吧？拿一些當地有價值的東西抵押，如港口或金屬礦，或當地的資源出口作為交換條件，或合同中註明還款條件等，是自然不過的事情。債務陷阱四字當然是媒體製造題材的把戲。

債務問題的本質，在於某些國家，如非洲的國家或巴基斯坦這類國家，口上說得動聽，經常把一些口號如鐵杆兄弟掛在口邊，事實是由始至終都不打算還款。

中方當然可持續經營外地的基建項目，但減少無償支持所謂鐵杆兄弟的項目。能務實合作的國家，應是一些政治上不歸邊，努力發展自身經濟的國家，如中東產油國，中亞的一些資源豐富陸路國家，土耳其等，還有東南亞如印尼等國。

事實上，近十年中國與這些國家的經貿往來十分成功，年均雙方貿易總額持續增長。對於當地而言，與中國的經貿發展可帶動自身經濟增長，當然是好事。

對於支持實體經濟最主要力量的大量中小企而言，對外貿易的性質是追逐利潤與增長潛力。國內民企們把眼光放在這一些新興國家，深入經營開發市場空間，而國外中小企自然也想找機會在中國營商，或找尋合作的空間，這都是正常不過的事情。這個經濟動能自然形成一個正回饋效應，經過時間積累，動能只會持續增加。這個體系的運作不需運用美元，不受制於SWIFT。

我的看法是這個secular trend不能忽視，即使對於散戶投資人而言，secular trend還是值得注意，特別是主流媒體不會提到的secular trend。

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在這文中，順道隨口提及一些跟這個secular trend有關的港股：

(1) 中石化煉化: 

國內首屈一指的煉化工程企業。國內最佳技術專利集中在這企業。煉化工程當然不是什麼毛利極佳的生意，但把它與同行比較一下，毛利率已算是最優秀。去年業績令人驚喜的地方是國外項目出現可觀增長，已佔總工程項目總額三成左右。

工程項目增長點源自哈薩克，烏茲別克，或沙特。這些國家都是近年受惠資源價格大漲的國家，這類國家在出口收入大漲的情況下，把錢投放在國內的能源與基建項目，找尋中資企業合作是自然不過的事情。

另一要點是：交易對方是手上有錢的資源國，不是鐵杆兄弟國家，在收款上應有保証，不用擔心鐵杆兄弟賴帳。

估值不高，連年穩定派息比率，無負償，手上大量現金，這股算是EPC行業中挺優秀的目標。

(2) 赤子城科技:

近年持續深耕中東與北非市場的社交媒體類企業。公司的創始人是純技術出身，不是金融才俊出身，對我而言是值得加分。由於中東地區文化上與歐美不同，加上主導世界的美國社交媒體企業對本土化發展某地區市場不感興趣，具有中東文化特色的社交平台成了一個潛力很大的niche行業。公司數年前把精力完全放在中東市場，避開內地競爭激烈的大環境，實是精明之舉。

公司近年業務發展開始得到成果，去年業績純利大增。這公司經營上算是穩健務實，沒任何借貸與負債，去年生意造好時，也會適時回購。去年的回購股份約佔總股份2%左右。

這類型業務的未來發展當然難以預料，但觀察公司管理層近兩三年的作風，還算是可信賴。

值得期待的是去年起公司開發類LGBT+社交apps，這也是另外一個niche market。現在西方國家大力鼓吹LGBT+氛圍，加上新世代觀念開放，這個LGBT+人群數字只會持續增長，數字顯示這人群更願意在社交媒體上付款，如公司這新apps經營得到成功，加上這特定人群的現金流轉化率比較高，公司的純利增長可能只是身在一個起始階段。這門業務的發展值得期待。

主業還得看中東市場的發展。