2015年 --- 回顧

雖然今年還有數個交易日才結束，但我相信股票回報率不會有太大的差別。 所以小弟決定先行作出回顧。

若年底數個交易日的回報率突然急升，小弟當然沒有興趣再寫一篇文章大大宣揚一番，再沾沾自喜地聲稱自己看通了市場上某部分投機者的操作而輕鬆穫利。

反之，若回報率突然急跌，小弟肯定會在這兒更新。 報憂不報喜，不時查核自己的不足，當然是做人的正道。

2015年全年的港股回報率是 +11% 。 小弟自認表現極差，操作上出現連番失誤。 為了節省時間，把幾個重點列出作總結 :

(1) 首次買中老千股，損失慘重。 在辨別老千股的問題上，小弟需要學習的東西依然很多。
(2) 本年股市的波動極大。 在跌市時買股過急，以致資金在後期不足，沒法增持一些核心股票，十分遺憾。
(3) 小弟旗下的悶股成員和殘股成員表現還算可以，不算標青，但可以接受 。

投資股市的資金大概是小弟的一半資金，另一半資金放在可以產生現金流的資產中。 到目前為止，資產帶給我的現金流等於工作收入的16-18%左右。 距離財務自由，長路漫漫。

數個星期前決定開Blog時，本來是打算花一半時間寫 「追夢」 ，一半時間寫 「投資」 。 但有關前者的文章，我卻一篇也沒有寫。 有關後者的，也只是集中於股票上的投資。 希望下年可以寫多一些各方面的文章。

本年的開支也有所增加。 既然要 「追夢」 ，在金錢上當然必需有所付出，哈哈 。

小弟生活的地方，對香港人而言，是一個比較陌生的國家。 我不介意分享多一些有關方面的經歷。 大家的留言，或批評，或討論，絕對是我一直寫Blog的動力。

2016年起，預計公私兩邊極忙。 但我會盡最大的努力寫作，希望保持一個月寫8-10篇文章。

在短短數個星期中，已跟各位Blog友有不少交流，受益良多，小弟受教了。

在此預祝各Blog友新年快樂，身體健康，生活愉快，事業順利和家庭生活和諧。 當然，投資也要順順利利啊!

股息是否重要?(二)

( 本系列文章的第一回)

某些投資者常說 : 應把股票當成一盤生意去看，買股票等於看好此公司的生意前景。

如果從一盤生意的角度去看的話，身為一名投資者，應該寧願公司不派股息，把現金留在公司內。 理論上，既然投資者看好公司的前景，對管理層的能力毫無懷疑，應該相信管理層可把資金運用得宜，在將來為他帶來更可觀的回報。 即是說，對於同一筆資金 (股息) 的運用，此公司給投資者的回報大於投資者把股息再投資的回報。

巴菲特的上市公司Berkshire Hathaway從來沒有派息，但此公司不乏支持者，也是出於相同的道理。 投資者對此公司管理層 (巴菲特本人) 的能力十分信任，相信他可把資金為股東帶來更大的回報。 這情況下，投資者寧願不要股息，十分合理。

這樣的話，買收息股的原因是什麼? 當然不是為了額外的現金流了。  (小弟在上一篇文章中已表明了我對股息和現金流的看法，所以本篇文章不會重覆討論這觀點。)

對小弟而言，買收息股的原因，正正是因為小弟對管理層的能力沒有足夠的信任或徹底了解。 我也相信，身為一位散戶，把自己幻想成公司管理層的一份子，或認為自己可從年報看清公司的全盤生意，或懂得對公司的利潤作出準確預測，是一個天真的想法。

公司持續維持穩定的派息比率，對於公司的長期穩定性而言，是一個指標之一。 而從長線而言，股息率的模糊波動區間，也可看成是市場對公司估值過高或過低的指標之一。 這個股息率的模糊波動空間，是小弟選股的個人看法, 上一篇文章已略略提及，不再重覆了。

眾所周知，香港股市中有不少老千股，造假帳或利用會計式的掩眼法去誇大公司利潤也十分普遍。 若公司擁有長時間的穩定派息比率和股息率，至少可以說明公司的利潤比較 「實在」 。 (當然，即使高息股也有機會或不同手法去造假，但在此不作詳細討論。) 起碼，公司派出來的股息是真金白銀從公司的帳戶拿出來的，此行動或多或少減低了買中老千股的風險。

(上圖是官永義的照片，他控制的上市公司臭名遠播。)

若以戰場上的攻守為比喻的話，利用股息 (派息比率和股息率) 做指標，是因為我未有完全看清對手的路數，也沒有信心對他的行動有準確的預測，這指標可算是防守性的選擇。

另外，投資人應該嘗試去認清公司派息的由來。 如果公司的派息來自售賣核心資產後所得的現金，已大大影響公司的穩定性。 只要留意公司發出的通告，這一點不難確認。 其次，如果公司沒有利潤，派息來自公司的債務，管理層的作風很有問題。 這一點也應不難認清。

若要認真討論的話，還有很多不同的派息狀況可以說明，但這些都是對公司內部業務的討論，不是本文章的重點。 小弟也知道有Blog友對這個話題比我有更深刻的見解。

這兩篇文章已大概說明了小弟對股息的看法。 下回將會加插少量歷史資料作補充。

股息是否重要?(一)

不少投資者都會根據股息作為選股的因素之一。 在Blogger中，有一些Blog友經常強調收息的重要性，也有些人覺得收息帶來的現金流可用來建立財務自由。

事實上，小弟在分析譚木匠的一文中，也曾以該股的股息率作為選股的因素之一。

到底股息對選股是否重要?  首先，小弟推薦Blog友流星對股息看法的數篇文章和後記。 這數篇文章深入淺出，若閣下是價值投資或長線投資一派，更是必讀的文章之一 。

儘管小弟對股息的看法跟流星不一樣，流星的文章中帶出一個重點 : 股票的回報是由股票的買賣差價和股息兩個部分組成。 無論你是短炒還是長揸，投資或是賭博，任何股票的回報都是以這兩個部份組成，這是無可否認的事實。

其次，所有股市中的散戶也該知道 「除淨」 這個名詞。 股息的派發是由股價中抽出來。 在數字上而言 (不計其他因素如每股資產值的變化和買賣股票的少量手續費等) ，股息是完全不會帶來額外的現金流。 所以，上市公司分派的股息和物業的租金回報，是兩個完全不同的概念。

若現金流是投資的首要目的，我定必選擇物業投資，或其他真正產生現金流的工具。 股息根本不是真正的現金流。 而買股票的話，小弟的思維是把股息用來再投資 (作為現金的一部分等待其他投資機會，或者買值得買進的股票) ，我從不把股息當成個人開支的現金流。

 
記得數年前曾看過一本書，在道指中，以過去30年為例，有學者以一籃子高息股作為一個指標基金。 若不把股息再投資，這基金的升幅跟不上大市的升幅。 若把股息再投資 (假設股息是馬上用來買相同股票 )，這基金的升幅也只是跟大市相差無幾，略為優勝而已。

不過, 股息依然是小弟選股的重要因素之一。 我會把股息 (正確點說，應該是派息比率和現價計的股息率) 看成是其中一個選股指標，正如PE, PB也有指標的功用。

若一間公司的利潤來自一個沒有自由市場競爭的專利行業，如鐵路運輸，水管舖設，電力輸送，公路收費，大型土地租務等等，現金流穩定，行業也不容許新來的競爭者，此類公司大多數也有穩定的派息比率。 而股息率跟市況的現價構成一個反比的關係。 由於股價的上下波幅所影響，所以股息率理應在一個模糊的區間徘徊。 此類公司和股息率的波動區間，(加上一些基本因素如合理的負債，資產值的變化，PE的波動區間)  對小弟而言，足以構成一個值得研究的對象。

由上年年中開始，空閒時便未雨綢繆，不停搜索此類型股票，自制一個指數基金，稱為 「沉悶行業 + 派息比率固定基金」 。 撞上股市的大調整什至股災，此基金當可進入實戰階段，大派用場 。

正如本年年中突如其來的大調整，小弟細心觀察下，數位基金成員的股息率過高，遠遠超出了此前數年的模糊擺動區間，再加上公司其他基本因素的考慮，隨即派遣了數名基金成員進行實戰，效果不錯，也對此基金旗下 「成員們的特性」 加深了認識。

作為其中一個選股指標，股息當然還有其他功用。

下回待續。。。

淺談油價(四)

(前三回提要: 第一回 , 第二回 , 第三回 )

展望2016年，供應持續過剩，能源價格偏低已慢慢形成一個新的常態。　在這個大環境下，新的能源項目不可能得到銀行融資，巨無霸能源企業大幅削減資本開支。　而捱不住的企業不是停產，便要破產。

跟能源有關的垃圾債或高息債的風險問題，應該會在來年慢慢浮上水面。現階段很難估計這企業債問題是否可控。　回看當年的美國次按危機，由2007年初問題初現，到2008年底演變成完美風暴，歷時大概18至24個月。　小弟相信若同等規模，什至更大規模的問題也需要一段時間才會演變成大風暴。

股市方面，能源價格暴跌期已過，2016年再暴跌的機會不大。　現階段雖然不能估底，但小弟樂觀推測，由於高成本的能源企業慢慢停產，而它們未來數年也沒可能得到融資去增加供應，OPEC有足夠理由慢慢減少供應以對油價造成支持。　所以油價在2016年出現低位反彈的機會不低，這可算是對能源股一個很重要的投機因素，哈哈。

根據小弟過去數年對殘股或不景氣行業的觀察，當暴跌期過後，壞消息盡出的情況下，市場會對這一些 「垃圾」 不存希望。　只要相關公司或行業沒有更多的壞消息出現，股價大多出現可觀的反彈。　 (注意：我不是指行業已過了低潮或突然出現利好消息，而是行業只需要不再出現壞消息便可。)

油價的高低足以左右全球的政治經濟格局的發展。　除了潛在的企業債問題，中東產油大國的發展也值得關注。　為了減慢外匯儲備流失的速度，他們會否選擇把貨幣與美元脫鉤？　

跟美元脫鉤，基本上是嘗試把油價與美元脫離關係，肯定會直接損害美元霸權的地位。　回顧過去數年，伊拉克與利比亞的當權者先後嘗試跟美元脫離關係，直接或間接導致美國把他們連根拔起。　

此政治風險極大的決定當然只會在極端的情況才會出現，但在全球政局動盪不穩的年代，有什麼不可能發生？

淺談油價(三)

( 前兩回提要：　第一回 , 第二回 )

能源價格不停大瀉的同時，大家心底只有一個問題：　到底油價何時才會見底？

回顧歷史，看看上世紀八十年代中期的油價走勢，有點似曾相識的感覺：

1985年的能源價格開始下跌，在全球供應過剩的同時，產油大國沙特發現了減少供應的行動卻不能令油價即時回升。　他們改變原有方針，決定不減產，什至增產去維持原油市場的市佔率。　1985年12月他們公布了這計劃後，油價在六個月內由30元一桶大跌至15元一桶。　這走勢與2014年年底開始發生的一切，的確是異常相似。

如果歷史重覆發生的話，整個走勢大概要令高成本的石油企業（如美國的頁岩氣企業，他們的成本價大概在70元一桶。而傳統石油大國的產油成本只是20元以下。） 完全停止產油後數年才會結束。　即是說，在未來數年，低油價的走勢理應持續下去。

但問題出現了。　對傳統的中東產油大國而言，雖然產油成本極低，但多年來的社會福利政策 （極權國家利用金錢的手段去安撫人心以穩固政權。） 給政府帶來極大的財政負擔。　專家們也相信沙特和其他國家需要大概100元的油價才可確保政府的收支平衡。　今年起，油價大跌了一半以上，政府的支出當然是依賴外匯儲備去支撐了。

（下圖所示，由2015年起，沙特的外匯儲備不停下降。）

若油價維持在同一水平，沙特五年內便會耗盡所有外匯儲備。而根據小弟的朋友的消息，卡塔爾皇室也確認了國家的外匯儲備會在三年內完全消失。　連坐擁巨額外匯儲備的中東國家也要面對如此困境，其他債務纏身的產油國更不用多說。

中東的產油國還有另一個大問題，就是貨幣跟美元掛鉤。（　這也不難理解，石油是用美元計價的，依賴石油為唯一收入的國家把貨幣與美元掛鉤，也是理所當然的事。）　美元弱勢時，油價也相對高企，令政府收入大漲，但也產生高通漲問題。現在卻是美元強勢而油價也同時大跌，政府收入大減而且赤字嚴重。

現在的情況比當年油價大跌時的情況複雜太多。當年中國大陸剛剛開放，廉價的產品供應全球，全球的經濟增長由美國的消費者支撐。　發達國家沒有債務危機，利率正常，地緣政治也相對簡單。

產油大國以自殘的方式去強佔石油供應的市佔率，代價很大，他們當然也不可能白白消耗所有國家積蓄去打這場持久戰。　經濟上的代價還可以計算，但政治風險卻是萬萬不能承受的。

這場戰爭可說是兩敗俱傷（中東和美國），到底什麼時候才會結束？

下回待續。。。

淺談油價(二)

淺談油價第二回

此周還未結束，跟能源業有關的股票再一次遭到拋售。

回顧2014年，俄羅斯與西歐各國和美國間爆發了政治危機。 俄羅斯受經濟制裁，去年底俄羅斯貨幣盧布大幅貶值，油價同時大跌。 陰謀論認為OPEC ( 除俄羅斯和美國外，此組織包括了全世界大部分產油國，組織的宗旨是對石油的供應量保持控制權，以確保成員國間的財政利益。 ) 的老大哥沙特阿拉伯與美國達成秘密協議，OPEC不減產，什至增加供應以致油價急挫，可重挫俄羅斯的經濟。。。

現在看來，小弟認為陰謀論是完全不成立的。 首先，俄羅斯由於貨幣價值大跌，令當地 (以美元計價) 的產油成本大幅下跌。 而油企和天然氣企業出口能源所賺的外匯卻是以美元計價。 換回本地貨幣後，企業的利潤不但沒有大幅度下挫，某些能源企業反而因此錄得歷史性新高的利潤。

( 下圖是俄羅斯巨無霸天然氣企業Gazprom的一年股價。 能源價格貶值了一半, 但企業的股價卻依然很穩, 本地貨幣的大幅貶值反而給本地能源出口商帶來額外利潤。 )

俄羅斯政府去年花了不少外匯儲備去防止盧布無止境下跌，但畢竟下跌的幅度依然不少，入口貨品價格急升。 當地的通漲高企，受苦的當然是平民百姓。

但由於國家的外匯收入主要依賴能源，比起世界其他發達國，政府的負債比率極低，一直維持在20%以下。 政府財政不但健全，而且俄羅斯東部還有大量等待開發的天然氣。 這一些資產大部分 「未入帳」 ，所以俄國國有資產的價值深不見底。 若有機會的話，也可肯定中共政府是很樂意以半資助，半擁有的形式去共同開發俄國的能源資產。 小弟看不見俄國經濟崩塌的可能性。

所以普京上年年底所說的，俄羅斯正在經歷經濟上的陣痛期，該國有能力應對任何制裁。 站在政府的立場，絕不是吹牛的。 受害的只是百姓，平民百姓所經歷的，應該不只是陣痛而已。

到了上周的產油國成員會議，會議上成員國的意見不一致，但OPEC依然決定不減產，什至讓成員國自行去決定增加供應，令市場大跌眼鏡。

其實目的已是很明顯了。 基本上，不用再談什麼陰謀論，由始至終，OPEC的目的都是要徹底讓美國的頁岩氣相關的能源企業停產，什至破產。

下回待續。。。

淺談油價(一)

今年的能源業很能吸引小弟的眼球。  單看油價，由18個前的110美元一桶，跌到現在大概40美元一桶。　價格大跌60%以上，發生什麼事？

通常在這一種情況，便會有一些專家或投資銀行預測：　油價會跌到20美元一桶以下，或油價會在3年內重上80美元水平。。。老實說，如果這一些所謂專家或大投資行預測準確的話，為何他們去年不能預測油價會跌一半以上？ 建議大家不用多看這一些專家的預測，多看無益。

在網上找到一個有關石油歷史的網站，資料豐富而且有趣，有興趣可點擊這裡 (全英文版本)。

在2008年金融危機後，由美國發動印鈔機，強行把利息壓至接近零，低息環境加上美國政府大力推動發展頁岩氣, 美國很多油公司趁勢低息借貸開發能源相關的業務。　由於能源業需要在前期放入大量投資, 很自然地, 全世界大多數油公司都是高負債的企業，而且開發需時比一般重工業更長，所以大家可看到石油的供應會在前期開發後的數年不停增加。這也可解釋為什麼今年來自美國的石油供應還在上升　（因為這一些石油是來自過去的投資，即使今年開始停止投資新項目，也無礙供應的上升。）

（　下圖可看到紅線一直上升，這是來自美國石油的供應。 ）

其實, 如果企業的利潤可以支持利息支付或一般資本開支，高負債本身不是問題。但這個大前提卻是建基於一個假設：　油價一直高企以支持企業的利潤。　這個假設由2014年底開始站不住腳，結果呢？

現在正處於艱難時期的石油公司，利潤急挫，什至是不再有利潤，現金流蒸發，這情況根本不可能支持利息支付或資本開銷。不難想像大部分企業已幾可肯定會陸續破產，而新的開發項目已完全停止了。　

即是說，這一些破產的企業，根本無能力償還銀行的貸款。這一個數目有多大呢？　與2007-2008年的次按危機的銀行壞帳比較？是前者的數目大還是後者的數目大？

換另一個角度看，這一些銀行借貸，銀行到底是以什麼方式做風險管理呢？　是否在高油價的假設下，發行高利息債券給公眾呢？　如果企業破產，這一些高利息債券，跟雷曼債券沒有差別。　

稍為多讀一些新聞或報紙，以上兩段所問的問題也大概有個答案。

（下回待續。。。）

鄧普頓的投資智慧(一)

 
鄧普頓 (John Templeton) 是史上最成功的投資者和基金經理之一。　大概所有價值投資者也認識他。　不認識他的人，也定必聽過鄧普頓基金。　跟巴菲特長時間專注於美國股票的投資不一樣，鄧普頓給人認為是環球投資的鼻祖。

晚年的他生活在巴哈馬，也放棄了美國國籍，專注於他的慈善事業。　小弟從他的人生, 投資經驗和哲學，也穫益良多。　他說過的一些東西，值得反覆回味數次。

1930年代全球的經濟大蕭條，也是上世紀最嚴重的長期性經濟衰退。　1939年，美國股市正在經歷長時間的熊市，當時的鄧普頓只有27歲，他問朋友借了一些錢，從美國紐約證券交易所上市的股票當中，瞄準所有股價低於一美金的股票，共有104隻股票，每一隻股票買了一百股。 估計大概花費了一萬美金 (當時的一萬美金, 相當於現在2015年的十七萬美金)　買下這一些股票。

根據當時的記錄顯示，這104隻股票中，有34隻股票是破產公司，即是說，鄧普頓當時手上持有一大堆垃圾股： 不是破產公司的股票，便是完全沒有利潤的公司的股票。

數年後世界大戰差不多結束時把手上持股全部賣出，得到了數倍的回報。　當然把本金全都還給朋友了。

個人感想 :

利用現代術語，鄧普頓當年自製 「垃圾股指數基金」 。他對這垃圾股指數基金信心十足，竟然可以問朋友借錢投資這個基金。他的舉動確實是不可思議，也打破了大部分價值投資信徒的迷思： 「買股票必定要投資於優質公司」 。  ( 註: 我在此文也說出了有關的看法。 )

小弟不認為他當年曾對這104隻垃圾股進行仔細的研究，也極大可能根本沒有翻閱所有公司的年報。 這一些垃圾公司，有一些已經破產，根本不值一提，也肯定是很多價值信徒根本不屑一顧的股票. 

小弟只想用這簡單的例子証明，價值投資也有很多方法，從行業前景不好的公司，什至是破產公司當中，也可找到可觀的回報。

他的信念應源自以下兩點：
(1)　在市場最悲觀的時候買入。（請看上圖所示。）
(2)  不認為這個熊市會持續永遠走下去，堅信全球人類的文明和經濟可以在將來回復舊觀。（他也確信世界大戰過後，美國百業待興，經濟定可反彈。）

基於此兩點，他利用統計學的方法進行投資，這104隻股票股價低殘，大部分公司回歸基本價值的機會不低。（全部股票的股價永不翻身的機會也很低。）

我也很認真的問了自己一個問題：　如果相同的熊市在將來出現的話，我有沒有足夠的遠見和膽識去做類似的投資呢？

個股研究: 譚木匠

譚木匠的主要業務為設計，製造或分銷小型木工藝品和其他飾物。在中國大陸和香港設有零售店分銷。 

公司的業務可謂毫無吸引力。 現價的市值只有十億，大型機構或大投資者當然對此類股票沒有研究。 但翻看年報，公司的主營業務的毛利率持續高企，一直也維持在50%以上，股東回報率也一直維持在20%以上，它的生意長期維持十分驚人的高利潤率 。

公司經營穩健，負債什少，現金流充足。 因此， 譚木匠的派息比率也十分好， 連續五年維持在50%左右。 公司的管理層由上市至現在，在派息方面完全沒有待薄股東，現價計股息率達7.4%。 穩健的業務加上管理層的派高息政策，譚木匠算是穩健的高息股之一。

譚木匠的主要股東控股比率達六成以上，保証了大股東跟小股東站在同一陣線，此點是小弟樂意看到的。 此外，公司長期專注於同一業務，全力經營譚木匠品牌，沒有其他副業。 務實加上專注，也是小弟喜歡的管理層的類型。 當然，我從不期望此公司的業務會有什麼大突破或新亮點。 見報率是零，譚木匠可說是超級悶股之一 。

(下圖所示, 譚木匠過去五年的利潤和股息率)

一般而言，利潤率高企的行業是特別容易引入新的競爭者，致使未來的利潤持續下降，這可說是商業世界的殘酷之處。 而譚木匠卻沒有遭遇相同情況，個人認為，有可能是公司的業務專注於木工藝品的冷門市場。 此市場本身已很小，也沒有多大成長性或話題性，而譚木匠的品牌偏向高端的木工藝品，新加入的競爭者應該比較難進入此類小眾行業的。

此類公司可說是本人至愛的類別之一，管理層經營穩健，高派息因而防守力強，不需要預測將來的利潤或公司的業務增長。 過去數年，最低的52週股息率 (對比股價) 在5%左右，最高的52週股息率為8%左右，而現價的股息率是7.4%。 52週市盈率長期在6倍多至9倍多的範圍內，而現價的市盈率是6.8倍，無論是股息率還是市盈率，都有足夠的安全邊際了。

此公司的股票成交量極少，即使我想大手增持也不易，哈哈。