貿易戰下的中東(二)

數年前，北京提出一帶一路的計劃後，本地媒體中有學者建議，中東產油國應去積極擁抱它，to embrace it。

當時我不以為意 : 「太長遠了吧，一個只有大構圖，毫無細節的構思，如何去embrace it? 」

近兩年，身為阿聯酋居民，看到阿聯酋這國家的發展大方向慢慢明朗化。

2018年夏天，習近平訪問阿聯酋，中阿建交數十年來，首次有中方領導人到阿聯酋訪問。當時，本地官方媒體預言，現在兩方的關係會愈趨緊密。媒體高調宣傳，附上一些圖片: (左邊是阿布達比皇儲Mohamed bin Zayed (MbZ)，右邊是迪拜領導人Mohammed bin Rashid)

踏入今年，MbZ在7月訪問北京，雙方簽署更多合作協議。MbZ明言，雙方長期合作建造繁榮，一個長達一個世紀的road map。專家估計，雙方經貿合作的金額，2020底將達700億美元，對阿聯酋這個人口只是數百萬的國家，這個數字實在驚人，下圖是MbZ訪問北京時的照片:

根據我所知，1980-2010年的雙方關係，其實是最基本的商業買賣關係: 阿聯酋出口石油予中方，中方出口中國製的平價商品到阿聯酋，或透過阿聯酋造中轉站，把商品轉口到阿拉伯鄰國或非洲國家。根據友人所說，這個轉口貿易十數年前利益豐厚，不少中國小商家都長駐迪拜做轉口貿易，利潤很高。但這也是十數年前的事。近數年，網商盛行，非洲或其他阿拉伯國家可直接透過阿里的平台找到批發商，所以，我認識不少貿易商人眼見無利可圖，已離開杜拜了。

經過近兩年雙方最高層領導人的互動，合作關係肯定是全面深化，不再是純商業買賣活動。其實，大家都是自身利益為主，目標明確: 中方需要中東產油國的石油，同時間，利用一帶一路推動人仔國際化，深入投資中東產油國的建造業，運輸業，油田，港口。另一方面，阿聯酋政府近數年全力推行多元化經濟發展，希望將來可完全擺脫對石油收入的依賴，在金融, 旅遊, 物流等其他行業大力發展。杜拜政府早在2012年便推行smart city 2020，把大多數行業數碼化或人工智能化。而一些鐵路，建築與運輸合同，已給予中方的建造商，當然是出來性價比的原因吧。至於高科技上的合作，今年起已看到一些端倪，留待下文再談。近年來，阿聯酋也開始買進中國制的軍用無人機。

總括而言，雙方戰略利益各取所需，一拍即合。

阿聯酋可算是對外最開放的產油國。沙地阿拉伯即是這地區最大的經濟體，也是與美國最親密的中東伙伴之一。且看沙地如何發展將來:

雖然石油儲備與收入豐厚，但沙地其實不如外界所估計般富有，主要是因為人口基數大，而且除了石油收入外，國家基本上沒有其他長處，也沒有其他渠道得到外匯收入。沙地皇儲Mohammed bin Salman (MbS)上位後，致力於經濟改革，對外開放，容許國民更多自由，如女性現在已可自己開車，也可自己出外旅遊等等。

本年2月，MbS到訪北京後，揚言全面深化雙方戰略合作關係，全力支持一帶一路發展，歡迎中方在沙地投資不同行業，開放簽証限制，中國人可免簽証到沙地經商與旅遊，而沙地的中小學會慢慢開始把中文視為必修科目。雙方簽署多方面合作協議，金額約650億美元。下圖為沙地皇儲。

其中一個最特別的合作項目，出自全球最大市值的沙地石油司: Aramco貴為全球最大市值的上市公司，與中方一些國企合作，在東北遼寧省建造煉油廠與建造相關石油產品，促進中方在石油下游業務發展。這合作價值為100億美元，Aramco佔70%股份，2024年可完工。

在中東局勢的政經專家中，認為這項沙地在中國的投資代表一個全新的合作關係，沙地不再只是滿足於出口石油得到收入，而是直接投資於外地的下游石油項目。預計將來，沙地在中國的投資會愈來愈多。

眾所周知，中方對外投資與一帶一路項目，受到外界質疑是一個中方給予受惠國的債務陷阱(china's debt trap)。但中東產油國的領導人應已把這計算在內，似終，產油國跟其他亞洲或非洲國家不同，石油資源是它們先天優勢，幾可肯定不受債務陷阱困擾。

根據中東專家們所指，中東產油國與中方全面深化合作的空間很大，如沙地皇儲提出的Vision 2030計劃，把沙地打造為開放型高科技城市，鄰國科威特也有類似的2035計劃，還有阿聯酋全面及發展知識型與數碼化經濟等，它們需要不同行業的發展，跟中方的一帶一路對外投資與增加國際上的影響力，時間性可說是配合得天衣無縫。雙方將來潛在發展還有科技創投，軍事上合作等等。

雙方互惠互利的發展，是名副其實的China's foreign policy with Gulf ambitions。

從政治上看，產油國特別是沙地阿拉伯，早已不滿於美方對中東局勢舉旗不定的態度，主因或是出於總統關係，總統數年換一次，而新任總統可採取新的取態，不利於阿拉伯國家喜歡身在一個穩定狀態發展自身經濟。反而，與中方可能更合拍，雙方都是旨在取得自身利益而合作。

數個月前，有美國政黨建議草擬一個人權法案，為了「伸張正義」，制裁沙地不停踐踏人權的官員。當時，沙地皇室馬上透過官方媒體公開發聲，若果美方通過法案制裁沙地皇室成員，沙地政府會馬上「反枱」，放棄美元作石油交易貨幣，馬上拋售數以千億計的美元資產。最後事件不了了之，美國官員沒有拋出人權法案，但也看到阿拉伯人不喜外人干涉內政的態度。

雖然貿戰是在進行中，但身為美國長期盟友的中東產油國態度務實，以自身國家發展與人民利益為上，名副其實的pragmatism，而不是一大堆政治立場掛帥。兩個月前寫過一篇「貿易戰下的中東」(註一)，本文算是延續版。

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有關新聞:

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China chugs Saudi oil, drawing MBS into its orbit

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There are many good reasons why the gulf is looking eastward to the future

註一: 貿易戰下的中東

阿聯酋東部城鎮 Fujairah

阿聯酋這個國家由七個酋長國組成:

(1) Abu Dhabi
(2) Dubai
(3) Sharjah
(4) Ajman
(5) Umm Al Quwain
(6) Ras Al Khaimah
(7) Fujairah

酋長國們都由自己的酋長控制。外人大可把七個酋長國看成七個省吧。

阿布達比(Abu Dhabi)是國家首都，整個國家的大部分石油儲備都在這個地方中，勢力，權力與地位等，整個國家以阿布達比這個酋長國最大。近年來，為了開發多元化收入，阿布達比開始注重旅遊業。F1賽車站，其中一站便在阿布達比舉行，而法拉利賽車場也是外地遊客喜歡遊覽的地方。

其次是杜拜(Dubai)，這個地方已經接近沒有石油，石油收入佔杜拜政府收入不足10%。臨近波斯灣的杜拜，本是一個沙漠城市，杜拜酋長多年來採取對外開放政策，想盡方法吸金。大多數景點都是浮誇的人工建築，如世界第一高樓哈利法搭，人工島，世上首個七星酒店，或世上首個室內滑雪場等。

論名氣，權力，財富等，其餘的酋長國便差距很大了。而大多數遊客都不會花時間去其他酋長國觀光。剛過去的星期，我便抽空到了阿聯酋東部的Fujairah一看。這個酋長國是整個國家唯一一個地方靠近東邊的阿曼灣(Gulf of Oman)。(註: 其餘的酋長國都是靠近波斯灣的海岸線。)

從杜拜開車前往，距離約120km，車程約一個小時十分鐘左右，便可到達Fujairah。

120km是什麼概念? 大約是由香港去廣州的直接距離。

駕車前往Fujairah途中，臨近Fujairah的40km，公路給群山覆蓋，這山群是Hajar Mountain，整個山脈基本上沿著阿曼灣發展，從阿聯酋東部南下延伸至阿曼境內。

由於有Hajar Mountain把東邊的Fujairah完全分開，令Fujairah的大自然風景，跟阿聯酋其他地區的沙漠環境與氣候完全不同。山群令大自然生態更多樣化，降雨量比其他沙漠地區高，而靠近阿曼灣的原因，從東邊印度洋過來的雲層與海風更有濕氣，令整個環境生態跟一般沙漠完全不同。

順道放一些照片吧，完全感覺不到自己身在沙漠國家 (第一張照片源自一個本地咖啡室外牆塗鴉): 

我也只能慨嘆大自然神奇的力量，距離區區一百多公里，一小時的車程，差別竟可這樣大。

Fujairah只是一個小城市，人口約二十萬。沒有什麼商業元素，感覺更像一個歐陸式渡假小城。花一兩天渡假，放鬆心情，感覺不錯。由11月至4月，是這個地區一年中天氣最好的時間，一整天的溫度在15-25度左右，晚上吹起的海風或沙漠風更有點涼意。

談伊拉克

八年前，剛到阿聯酋工作時，基本上完全不懂中東與阿拉伯人的文化與歷史。對中東人的印象無非都是「包頭佬」，「包頭妹」，「經常有戰亂」。 

當然，到了現在，本地人的價值觀，文化，生活習性，都已有一定程度的了解。其實，阿拉伯世界覆蓋範圍廣泛。例如，海灣國家沙地阿拉伯與靠近歐洲的黎巴嫩，不論人種與風俗習慣，便完全不一樣了，還未提北非的阿拉伯國家，距離海灣國家數千公里，大家的差異更大。。。

其中一個令我印象最深刻的國家，可算是伊拉克。在杜拜生活與工作的伊拉克人不少，數以十萬計。伊拉克女性跟海灣國家的阿拉伯女性，單單在衣著上便有極大的差距。

海灣國家如沙地阿拉伯與阿聯酋，女性大多是最傳統的全黑色長罩袍 (abaya)，此類長罩袍寬鬆沒有腰身，外人看不見女人的身段，頭上也要用黑頭巾圍蓋大多數頭髮。這都是本地阿拉伯女子外出必穿的裝束。如下圖:

伊拉克便不一樣了。女子的衣著沒有此類束縛與限制，我從未看過伊拉克女人穿黑袍，她們平時大多是牛仔褲和普通襯衫，有一些人依然會用頭巾圍蓋頭髮，但肯定不是最保守的全黑色，而是白色或彩色等。大量女性根本完全不帶頭巾，膚色上比阿聯酋本地人上白，由於本身輪廓都是眼大鼻高，看上去的外表更接近歐洲白人。如下圖: 

單單是從女姓的衣著，便發現伊拉克人跟最傳統保守的伊斯蘭教派信徒完全不同。原因無他，伊拉克的歷史底蘊深厚，約公元五千前年便有古人類開始在這地方生活，是最早期出現人類聚居的地方。

在約一千年前，有一百年時間，巴格達 (現今伊拉克首都)更給歷史學家視為阿拉伯文明的中心。當時商業蓬勃發展，科學文學哲學等學術發展遠遠領先鄰國，出產很多文學著作，詩人，天文學家與哲學家等。雖然阿拉伯文是當時學習語言，當地人信奉的信仰是伊斯蘭教。但當地學習氣氛開放，波斯人(現今的伊朗)，猶太人，還有信奉基督教的阿拉伯人，來者不拒，大量人才都聚集在巴格達。

隨著歷史發展，巴格達繁榮慢慢衰落，近代更有不少時間給奧圖曼帝國控制(現今土耳其)。不過，在數百年興衰間，1970年代的伊拉克曾重現繁榮。當時全球滯脹，油價高企，賣油收入大增的伊拉克趁勢發展，獨裁者侯賽因把國家收入用於發展電力，水利工程，社會基建與教育等，無論是經濟民生與教育, 再一次領先阿拉伯世界。

我得知伊拉克在1970年代的繁榮，全因同事提起。來自北非突尼斯的同事，回顧當年在校生活，大量阿拉伯文的書籍與教材，都是由伊拉克出產再出口到其他阿拉伯國家。而根據伊拉克同事的口述，伊拉克跟保守的海灣國家如沙地阿拉伯完全不同，1970年代繁榮期，民風開放，即使有保守派不滿，少女們毫不忌諱，什至可穿短裙或連衣裙外出。此類衣著，在其他阿拉伯國家根本不可能出現。

1970年代的美好期過後，1980年代發生伊拉克與伊朗間大戰，1990年初的波斯灣戰爭，2003年出現美軍侵占伊拉克，近數年更出現ISIS恐怖份子。。。近數十年的伊拉克，給世人的感覺，竟充滿戰亂與恐怖主義，人民連基本生活條件與安全都不能保障，反差之大，令人感慨。 

其中一個感慨是出於經濟原因。全球窮國多的是，富裕國家只佔少數，但看一看伊拉克自身條件，石油儲備位居世界五大，單是出口石油收入本應足以發展國家，但現在國家竟身負重債，連基本糧食與醫藥條件都不具備，實是可惜。  

寫本文的原因皆因心中的感慨，本以為ISIS慢慢絕跡伊拉克後，當地人生活起碼慢慢漸趨平穩。原來，當地美國扶植上位的當權者極度貪污，民不聊生，數百萬年輕人找不到工作，連生存的基本條件都得不到保障，伊拉克年輕人都豁出去了，走到街上示威. 十月起，當地數個大城市不停出現反政府示威，示威更有蔓延趨勢，雖然現況距離內亂有很大距離，但整個局勢卻十分不穩。

數年前認識的伊拉克同事，已到了退休年齡，他們沒有子女，生活在阿聯酋十數年，都是為了儲蓄，為了將來。現在眼見自己國家局勢未有平伏下來，無家可歸的情況下拿出部份積蓄，在鄰國約旦買下一個單位，看似是打算在別國退休生活下半生了。

現在回想，當時這對夫婦在工餘時談天，妻子跟我說起年少時伊拉克的富足生活，言語間依然充滿美好回憶，在平淡的對答間，老公突然插咀:「不要回說過去了，回不到從前了。」

到了現在，我還能記起他說話時的語氣，平淡中帶點無奈，原來，不能回到自己家園，已是一件習以為常的事。。。

個股尋寶:「海爾+浩澤」

先談海爾電器(1169): 在內地的科技行業巨無霸企業成型前，海爾應是最早期在外國站穩陣腳的中國品牌。時至今日，海爾連續十年成為白色家電品牌全球第一位，十數年前，海爾母企在港股市場借殼上市，慢慢把母公司部份資產注入的同時，也透過併購發展家電物流業務，時至今日，海爾市值已達600億，股價在十年間大升二十倍。個人認為管理層的執行力與營銷策略極強，連年留意此公司的發展，我對此企業的實力完全信任。

白色家電如洗衣機，冷氣，熱水器，冰箱都是一些不易提價，毛利率有限的產品，加上內地地產市道在近數年明顯放緩，此種環境下，內地資料顯示，白電總銷量出現微跌，但行業集中度反而有所提高，龍頭品牌如海爾的洗衣機與冷氣等產品的銷售量依然出現微升。年報顯示，海爾業務毛利率約+16%，以一間售賣白電的企業而言，這個毛利率其實很理想，我肯定這個毛利率比起同行高出很多。　

海爾身處一個增長力極有限，產品毛利率有限的行業，除了透過產品技術升級外，唯一的增長點，唯有依賴三四線城市，什至鄉村小鎮了。似終，中國的城鎮化比率近三十年快速增加，但比起美國的70%以上的城市比率，依然有一段距離。小市鎮的家電銷售，大概可以依賴政府周不時推出的以舊換新措施增加銷售額。

海爾這個品牌價值身在白電這個行業，現價計PE 14倍，只能說是中性，不平不貴。

令我考慮買進海爾的原因，是因為近一個月的一則收購：

浩澤淨水(2014)及海爾電器(1169)聯合公佈，浩澤與海爾電器訂立認購協議，浩澤擬以每股1.03港元向海爾電器發行15.99億股，相當於擴大後股本42.9%。浩澤所得款項淨額為16.2億港元。浩澤擬將所得款項淨額60%將用於償還債務;40%將用作一般營運資金。

浩澤淨水(2014)五年前在香港上市，近一兩年的主業已專注於商用淨水機。在商用淨水機的市佔率，浩澤居於國內第一位。浩澤現時的主要立足點，放眼於淨水機租賃業務，即是把淨水機出租給商用地方如醫院，學校，辦公室等，收一個年費，而公司負責安裝，維修或更換濾水系統等工作，半年年報顯示，商業客戶來年持續付費的比率高達96%，2018年全年的商用淨水機裝機量同比增加65%，總客量大增，留客量高的同時，慢慢減低「售賣淨水機」這個效率低的策略，令業務市場銷售成本也同比下降。另外，公司在年報表明，這個租賃模式是售賣服務，直接跟客戶打好關係，而不是單純做零售把部份利潤與營銷商對分。個人認為浩澤這個租賃模式已經確立，管理層明言會集中精力發展這項業務，順帶一提，業務毛利率高達+45%。

宏觀去看，內地淨水器的滲透率不足30%，遠比不上日本，南韓與美國的70%以上，潛在發展空間巨大。而且國內食水衛生問題，工業污染問題眾人皆知，現在國內消費市場慢慢增大，消費者與上班族對健康與生活質素需求自然提高，可見將來，淨水機普及率應有大增的空間。同時，這細分商用淨水行業集中度極低，龍頭浩澤的市佔率只是10%左右。一些研究機構的資料顯示，國內商用淨水機零售額近數年增幅驚人，年均增幅超過20%，預計未來數年，透過商用淨水機處理的商用食水消耗量，可由2017年23%，增至2022年的40%。

2019上半年，商用淨水機利潤同比增長20%，但這個租賃模式前期資金付出更大，令公司融資成本急速上升，現價計市值22億，2019年6月30止，總債項卻高達39億，債務大升是公司最大隱憂。

身在一個潛在增幅極可觀的細分行業，浩澤現在跟白電一哥海爾合作，兩強合作，公告顯示，浩澤把約十億的新資金用於還債，減低債務。另外，海爾授權浩澤利用其商標推銷產品，在生產淨水產品上，雙方合作的同時，連雙方的銷售網絡都會合作。

浩澤業務前景可觀的同時，得到海爾這個品牌的助力，替海爾推出產品銷售，從海爾的站立點去看，明顯是想藉是次投資增加淨水器業務這個增長點，浩澤是商用淨水機龍頭，2010年起，海爾已跟以色列品牌研發家用淨水產品，再加上與歐洲名牌BWT的合作，海爾明顯是想深入淨水產品市場，成為公司新的增長點，這個行業集中度低，增長前景不錯。

浩澤今年的股價創下新低，可能是因為負債大增的關係，或是今年大市對小型股票的關注度也嚴重不足。。。不過，正因如此，形成了一個收集此股的好機會。

我個人對這個「海爾＋浩澤」組合的中線前景具有一定信心，本周已小注買進這兩隻股票，初步看法是把為兩股的合共持股提升至組合的5%左右，不排除將來一直增持比重。

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後記: 一整年都沒有什麼好的idea，看過一些個股如天能(819)都是一些小倉位成員的配搭。踏入12月，差不多到了結算日，本文這看法算是今年唯一一個idea了。

政治與宗教狂熱

不論是投資者，或是一個年輕人，我都建議他們閱讀有關芒格(Munger)的「天書」: Poor Charlie's Almanack: The Wit and Wisdom of Charles T. Munger

芒格是老股神巴菲特的投資合夥人，名氣上，芒格自然比不上巴神。看過此書，更令人覺得，芒格不像投資人，而是一個喜談哲學的知識份子。此書什少談到芒格本人的投資心得，而是記錄了芒格在不同場合的公開語錄，和他的朋友對這個沉默智者的看法。

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書中提到芒格對政治意識形態的看法，我基本上百分百同意。節錄如下:

Another thing I think should be avoided is extremely intense ideology, because it cabbages up one's mind. You've seen that. You see a lot of it on TV, you know preachers for instance, they have all got different ideas about theology and a lot of them have minds that are made of cabbage. But that can happen with ideology. And if you are young it's easy to drift into loyalties and when you announce that you are a loyal member and you start shouting the orthodox ideology out what you are doing is pounding it in, pounding it in, and you are gradually ruining your mind. So you want to be very careful with this ideology. It's a big danger. 

若讀者不想看英文，我從google直譯過來了，節錄如下:

我認為還應該避免的另一件事是極端強烈的意識形態，因為它使人大吃一驚。你已經看到了。您可以在電視上看到很多內容，例如，你知道傳教士，他們對神學都有不同的見解，而且很多人的想法都是白菜。但這可能發生在政治意識形態上。而且，如果你還很年輕，就很容易陷入忠誠，當你宣布自己是忠誠會員時，就開始大聲疾呼這正統的意識形態，這是在慢慢陷入你的腦海，然後逐漸毀了你的思想。因此，你需要非常小心這種意識形態。這是一個很大的危險。

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他說的是，奉行任何教條主義的思想體系，其實是破壞一個人的思維能力的最快方法。一旦一個人相信自己找到了正確答案，相信自己的立場代表真理，他的腦部便無法探索新的想法和其他可能性。年輕人入世未深，易受朋輩或人群的感染與影響，更容易對一些教條展示盲目的忠誠，失去獨立思考的能力，不能冷靜地去實事求是，實是非常危險。

為什麼我突然提起芒格的話，現在香港流行什麼強烈意識形態？內心依然保持清醒的讀者自然明白，不多解釋了。

一些教條主義或意識形態，現在看似是千真萬確的真理，但一百年前，可能根本不值一提。一百年後，意識形態隨著時間與人類的發展慢慢演變，現在看似代表正義的意識形態，一百年後再看，可能也是根本不值一提。

我個人是主張摒棄單一的，排他性極強的政治與宗教意識形態。令自己腦部保持冷靜清晰，唯有廣泛閱讀不同類型的書，多看一些跟自己想法完全相反的資料或意見，掌握一些粗略的宏觀思維，跟教條主義者（無論是宗教或政治）展開沒完沒了的討論，實是可免則免。