傷感的日子

數天前突然收到一個訊息，原來，我們這個連繫多年友情的小圈子中，其中一位好友已離開這世界。第一次閱讀這訊息時，以為看錯了，還是在做夢？閉目數秒再定神一看，腦海晴天霹靂，心底出現一股哀傷之情。

抑制住這份情緒的晚上，突然回想過去很多回憶。中學時一起玩樂，吵鬧，打架，讀書，跟著畢業。最近多年我不在港，見面與談天時間明顯減少，各有各忙，人在江湖身不由己。

有一點多年不變，一次次回港渡假，大家依然高興出席飯局，火鍋，甜品，中學時期最愛的是學校附近一間牛腩河店，當然也必須回去一聚。

男跟男的友情，比較像兄弟手足，與女跟女的友情很不一樣，不用天天經常不停對話，但多年情誼不會因時間而改變。

一切景物依舊在，景中人卻已變。從此以後，這個維繫多年的好友飯局缺少了一位必要成員。

踏入這個年齡，生離死別已不是第一次，但依然覺得很痛苦，數年前父親離世對我的打擊很大，現在是多年知己的離開，再一次感受到很深刻的哀痛。這就是人生必須不停重覆經歷的無奈與哀傷？我還未看通，未想通這種哲學性的問題。

突然想起，我在世界各地生活的經歷大概比世上99%的人更多更廣，讀書後出來工作多年，認識不同人，不同國家，不同種族的人，稱得上朋友的有一些，但什麼話題都可不避諱大談一番的朋友，應該只有三至五位。或許不少人都會經歷人生這個階段，在社會層面可能會因際遇或工作等等而認識很多不同人，但能成為好友的難度卻愈來愈高。

近數天，在一人獨處的時間中，我們數人一起渡過的回憶，不停浮現在腦海中。

看到Auntie的留言：「兒子臨終前說，一生中最懷念的，就是跟你們數人自由自在一起過的日子。」看到這段後，眼淚不自覺源源不絕地流下來。

估不到這數個星期跟病魔對抗的痛苦日子中，不告訴任何朋友。或許，他不想讓好友看到自己躺在床上的樣子？這點我不得而知，已不重要。

如早數個星期得知的話，馬上回港探望他是鐵定的事，起碼他不用在床上獨自苦戰，或在世最後一段日子中，我們二人好好傾談，大家大談當年回憶。但這世上沒如果，也不再重要。

下周末的告別式，我已下定主意不回港出席。上一次見到Uncle與Auntie約是二十年前，當時我們只有二十歲，Uncle與Auntie都是健康有活力的中年人。二十年過後，我們這數人已踏入中年，Uncle/Auntie已踏入老年階段。二十年不見，現在在這種場面再相見，我做不到，也想不到可以跟他們兩位說什麼。。白頭人送黑頭人是一件很殘酷的事，這個場面我連想也不敢想。人生與命運真的很殘酷。

有一些惡疾真的來得很快，即使是一個運動健將，經常保持健康飲食，沒不良嗜好，惡疾侵襲的機率肯定不是零，數個星期便可奪走性命，有一些人與事，或許只能用命運二字或天意弄人四字去解釋。這是一個深刻的體會，人生無常。

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同年出生，同一城市長大，同一所中學就讀，中學7年間，有6年是同班同學。什至老師隨意編排座位，也連續多次編排我們二人在隔鄰，這當然是巧合，也是一種緣份。

人生在世，生老病死都是必經階段，殊途同歸。意想不到你先行一步，走得很快，不留任何風聲。離開便不用再受苦，忘掉一切生命中曾出現的煩惱與不快，也不用再受病魔折騰，大概是一種解脫，朋友，希望你得到安息，一路好走。在這人生歷程中與你相識多年，我感到很高興。

The brotherhood between us will stay in my life forever. 

這個12月註定是一個令我黯然神傷的日子。時間可以沖淡一切，讓這份悲傷沉澱。我需要更多私人時間，去想通一些事情。

近期對股票的看法與操作 (2024年12月)

本年只餘下二十個交易日左右，理應沒什麼大行情，可能不再有任何交易。在這裡寫文當成最後一季的操作總結。

在最後一季中，操作上力求保持簡單。去年年底的對應方法是把資金分散至多些持股，十二個月過後，整體上回報還算可以。對應未來一年的話，現在更傾向把注碼集中在幾個重點部署上。

近兩個月的操作如下：

清倉石藥，加注IGG與海信家電；減持康哲，買進新成員中國太平；減持康臣，加注中國太平；清倉港交所，加注中國太平；清倉泉峰控股，加注中國太平。

這樣一來，新成員中國太平的倉位已超過10%，港股組合第二高的注碼。

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如把港股倉的持股數目增加至二十，應會留下一些本年已賣走的小盤股如赤子城科技與津上機床中國，這兩股我依然覺得是很不錯的標的。但後者成交實在太少，不可能大幅提升持倉比例；而前者成交量還可，身為科技股的一員其實也可，但科技小盤股中，現階段賠率最高的其實是美國上市的中概小盤煙蒂股，而不是港股上市的一二線科技巨企或小盤股，這點稍後再談。

另一重要的是戰略上的原因，一般而言，若大環境不明朗，我傾向在倉位配置上集中注碼在數個要點中，這樣的話，唯有放棄一些小盤股；大環境似是轉好時，才會把倉位分散至更多成員或板塊。這是一個粗略的原則。世界一戰時一位著名德國將軍曾說過一些戰場上的操作方向：環境不明朗時，全力守住數個重要據點；而對大局有更大把握時，大可把軍力散開佈陣，我腦海的想法其實跟當代在戰場上殺敵的統領有異曲同工之妙。

在股海中經過一些歷練後，便會發現理解人性比金融分析/行業理解/技術分析更重要，這點無人有異議。應對人性的歷練上，唯有在操作上訂立一些規則。其中一條規則便是持股數不超過十五。選擇十五為上限的主因是看過學界的數據統計，倉內持有十至十五個持股成員便已足夠分散過於集中（選股判斷錯誤）的風險（當然，倉中持股還需要身在不同行業，各成員關聯度比較低），再分散至超過十五位成員其實不會再降低風險，反而得不償失 (選擇正確的股票因為持份太低而不能大幅提高組合回報)。

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正如上季總結所說，本有意降低一些醫藥板塊的持倉。這板塊中不同業務的公司眾多，宏觀上無論如何都不能看得太淡，國內踏入中老年大量人口中，不少都受惠過去數十年經濟高速發展，手上儲蓄不少，踏入中老年後應對慢性病或保健的開支定會增加，這個大趨勢走不了，剩下的便是選股上的難度。

現在市場熱點聚焦在創新藥股如康方，但不懂不買是大原則。國情不同，國內的集採降價等政策，注定了不少醫藥類big pharma公司難有提升估值的機會。清倉石藥，減持康哲便是建基於此。醫保缺錢，定期集採降價，加上大環境經濟不佳，而有關企業的創新藥研發或代理中，能否完全填補集採導致收入大跌，其實是一個疑問。從這點上，我認為石藥身為藍籌，經營質素多年不錯，但近年股價持續乏力，市場定價其實很合理，不明朗因素太多，未來公司營收動力實在難說。

至於保留康哲的倉位，基本上是當成煙蒂去看，公司藍圖很明確，最嚴重的集採已過去，公司未來商業化不同板塊的新藥或醫美不會再受集採影響，但這也得看管理層的能力了，林總給人的感覺依然可靠，調低倉位看看未來如何。

清倉港交所這操作也不用多說，近期的成交量比預期低，當然後續或下年可能受不同政策推動而有所上升，但在現階段去看只是憧憬。我寧可把資金投在新成員中國太平。

泉峰產品的主要收入在美國市場，清倉便不用去預測不可預期的關稅吧，近期不少出海股的股價持續受壓，但依然加倉海信，主要還是看好這公司在中東，拉丁美洲，非洲與東南亞的佈局，增長空間依然很明朗。

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有關內險，有數個觀點：

(1) 現在國內銀行存款息率極低，只有1.x %。不少人民對購買分紅成份的壽險興趣極大，這類壽險保証回報高於銀行存款。事實上，上半年各內險公司的壽險銷售增速強勁，印証了這點。而中國太平是增速最佳之一。反而，優等生中國平安有點落後。參考發達國家的發展路勁，經濟踏入低穩增長後，人民對投保的意願增加，保險公司的壽險銷售出現連年上升，中國可能在未來一段不短的時間都會出現類似情況。

(2) 基於央行持續降息，本年各內險新推出的壽險保証回報陸續降低，即新銷售的壽險對內險公司而言，成本已降低。

(3) 國壽的經營效率一直很低，所以不會考慮。中國平安是優等生，但內房相關資產權益嚴重拖累，對它只能持觀望態度。新華本年純利大增，但主要還是股權投資比例高於中國太平。財險在過去三年的熊市中明顯領先其他內險，但未來其投資收益理應會下降，未來的純利增長空間不明。

(4) 中國太平的管理層表明，未來有意向增加派息比，此股的派息比一向比其他內險低，只有約兩成。如將來提升至同行的三成水平，股息會大增。另一方面，管理層表明下年應會持續增加股權投資的比例。某程度上，低利率環境持續壓縮內險的利潤能力，但同時間倒迫內險企業增加其他投資的比例。

(5) 不少人擔心內險在低利率環境下的利潤能力，但數據到目前顯示，各內險依然賺錢，只是多少與經營效率的差別。在這方面我不預測太多。本年上半年中國太平的總投資收益率超過5%。減去壽險成本的話，利差應已超過1.5%。管理層表明收益率增加是因為股權投資的利好。內險股權投資只會是央企或其他高息中特估吧，本年度在這方面的回報很不錯。無可否認，公司將來純利跟股權方面投資息息相關。出現牛市的話，因為投資槓桿，純利更會大幅增加。現在持續增持中國太平，某程度上是看好中特收息股未來的表現。我把中國太平看成了組合中的中特估收息成員之一，這成員自身有槓桿成份，可看成槓桿式投資中特變息股。這樣一來，加上原有的資源類中特估 ( 中海油，中煤與中國有色礦業)，中特估持倉超過兩成。其實還有進一步提高的空間。這便留待下年了。

(6) 簡單一個數學遊戲，假設中國太平將來的總資產增長稍高於國家GDP增長，十年後總資產將達30000億，如收益率1%，純利約300億，派息比率30%，即一年派息90億，這還未計算其他業務如再保險等等的利潤。若現價買進持貨十年，十年後股息是現在買入價的20%以上。這還未計算未來十年間，還可把得到的股息再複式投入，買進更多中國太平的股票。持之以恆，十年後股息對比現在買進價實在豐厚。當然，十年是不短的時間，若當中出現牛市，股價起飛，賣股套利也無不可。如果股價未來數年持續下跌，不會完全堅持自己既定想法必然正確而無條件地持續加注，無論任何公司都是一個動態跟蹤的過程。以上的收益率假設其實不算樂觀，基本上算是保守。

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回頭再談一下科技股，現在賠率最高的科技股是美國上市的中概煙蒂，這觀點已在三個月前的一文說過，不再重複。

在港股的倉位中，持有的科技股是攜程，快手，IGG。前者沒什麼多說，已持有一年半，回報在一二線科技股中排第二（美團第一）。買這股純是增長要素，疫情後國內遊持續火爆，加上近大半年國內持續開放給不少國家免簽優惠，攜程身為國內OTA一哥持續受惠，我估計不到這波旅遊熱何時會冷卻下來，對這股見步行步吧。快手與IGG都在上季的季結提過，不再重複。快手其實還可多談一些有關看法的，留待下次有空再談。

三月前起，慢慢把手上一些資金調動至美股倉，倉值而言港股倉重要很多，美股倉倉值還不到港股倉的10%。

在美股的目標很明確，主要是以下三點：

(1) 拼多多，這公司有不少惹人非議的東西，但在字節不上市的情況下，拼多多應是最能賺外國錢的一線科技股，我認為它數年內市值會超越騰訊，管理層需要解決的事項十分多，買這股是看重管理層的經營能力。阿里的Aliexpress在外國經營十多年，拼多多的Temu只有兩年時間，Amazon已急著要出手應付，兩者經營效率差距明顯。

(2) 投資／投機資源類ETF。我的主要目標是白銀，已下注PSLV, SIL兩者。

(3) 中概煙蒂類。所有持股都有一定比率的派息或持續回購，估值PE 2 - 6，若沒什麼利潤的，便是淨現金高於市值的煙蒂。分散於7個目標。

整個美股組合由(1)+(2)+(3)構成，合共十個持股。組合剛剛建成，到目前為止，回報約+10%。我沒打算定時在這裡更新美股倉 (除非注碼持續上升)。重點還是在港股倉。

世界著名美食：黎巴嫩菜

在香港，比較著名的中東食物應是源自土耳其。在上環，灣仔，尖沙咀等地，酒吧林立的街道中，不難會發現一些小店售賣土耳其kebab烤肉卷餅 / sharwama。這類土耳其快餐小店在不少國家都很流行，是平民至愛的平宜食物。

剛在foodpanda / openrice搜索一番，在香港shawarma已不算是平宜食物，但在其他國家，這其實是低端快餐。

大家可想像一下，踏入冬天，在英國或歐洲內陸地方，天寒地凍，陣陣寒風撲鼻，晚上下班或下課回家，或跟友人三五知己在街上流連閒逛，看到土耳其小店，kebab烤肉 / shawarma的香味，再想像一下手中拿著一條卷餅保暖，烤肉進肚子內暖胃，實是令人精神為之一振。在烏克蘭，格魯吉亞，英國，法國，德國旅遊時，我都已有相關體驗，對這說法的感受比較深刻。

在歐洲的話，這類小店多由來自中東的伊斯蘭移民經營，可能是土耳其人，或是阿拉伯世界的人民。一個小店由小夫妻經營，就是這樣養活一家人，什至還可把這份手藝傳到第二代。

話題扯得太遠，重點還是想說源自阿拉伯世界的名菜：黎巴嫩菜。說起黎巴嫩餐，在中東基本上無人不曉，阿拉伯世界的國家數目不少，但唯獨黎巴嫩菜遠近馳名。

從歷史去看，這Levantine地區一直都是多民族，多宗教，多文化共融的地方，曾是東羅馬的一部份，近數個世紀也曾是土耳其帝國的一部份，飲食是文化傳承的一個重要部分，而身在地中海東部，歐亞大陸中央位置，黎巴菜深受不同地方影響，如土耳其，阿拉伯世界等，主格調跟地中海各國近似。

地中海餐飲文化中，橄欖與橄欖油是不可或缺的一部分，綠色的蔬菜，蕃茄，洋蔥經過清洗後放在一起，加上醋與橄欖油便成了一盤沙律，地中海飲食中相當普遍。

在黎巴嫩菜中，著名的沙律便是fattoush與tabouleh。

前者由清洗過的生菜，蘿蔔，青瓜，蕃茄，炸過的餅片組成；後者由切碎的芹菜，配上番茄、薄荷、洋蔥、浸泡過的小麥，並用橄欖油、檸檬汁、鹽和甜椒調味。

可看以下兩圖：

Fattoush : 

                                            Tabouleh :

談到最常見的阿拉伯主菜，當然是烤肉了，黎國餐飲中，kafta kebab是最有名的。用料多是碎牛肉或羊肉，風味香氣源自是洋蔥、大蒜和薄荷等香草，以及肉桂等中東香料。

根據阿拉伯人的說法，黎巴嫩人不懂做烤肉的精髓，他們做不出最佳最香的烤肉，這點對我這外人而言，難以判斷烤肉當中的奧秘，說實話，我曾在伊拉克與土耳其餐館品嚐過難忘的烤肉味道，從這高水平去看，黎巴嫩烤肉可能真的差了點。

黎巴嫩菜令人最難忘的還是各式各樣精味，多元化的小吃，或小盤主菜，烤肉不是最強項。

例如鷹嘴豆泥 hummus，這是由煮熟的鷹嘴豆，混進芝麻醬和酸檸檬汁一起製成的光滑奶油泥。各餐館調製的成份可能有細微差異，有一些店還會加上蒜，或橄欖，橄欖油。Hummus配以阿拉伯大餅，絕對是飽肚，實惠與健康之選。

另一款名吃是kibbeh，材料是乾小麥與碎小麥烤炸的脆餅、內部有切碎的洋蔥、阿拉伯傳統香料和瘦牛肉，羊肉等。

另一款著名食物是makanek，也可說成是黎巴嫩香腸，這款食物對於喜愛酸味的我而言，實是最愛。材料是羊肉或牛肉，這款食物特點是燒烤烹製後會加上檸檬汁或石榴糖漿，令香腸進口後帶來酸甜味，多配以阿拉伯麵包夾在一起進食。

喜烘焙或焗的人而言，黎巴嫩有類似意大利pizza的食物，名叫zaatar manakeesh。薄餅大小比意大利薄餅小，而材料不會好像意大利pizza有不同味道選擇，manakeesh餅上材料主要是芝士，與Levantine地區著名香草zaatar。

另一款烘焙焗類的糕餅是fatayer，它是鹹味餡餅，通常填充粹肉、菠菜或乳酪。

若要慢慢細談的話，還有很多特色地道食物，甜點等。粗略去說的話，黎巴嫩菜特別在於用上比較多綠色蔬菜，與富有維生素與纖維類食材，不少食材都有抗氧化功用，橄欖油基本上是必備，還有檸檬，薄荷葉，與檸檬汁的運用都很普遍，與蛋白質豐富的豆類材料，當然少不了Levantine地區著名的香草類調味料，整體上營養與健康價值很高，難怪有營養專家認為，這一些菜式對男性保持精力健康與抗衰老很有幫助。

我個人而言，外出用餐的話，在黎巴嫩餐廳用餐十分普遍，對餐牌上的各菜式都有普遍的認識。有朋友或親戚到這裡旅遊的話，必然帶他們到黎巴嫩餐廳品嚐招牌菜。在這國家的話，Al Safadi是有名的連鎖黎巴嫩餐廳，提供味道很標準的黎巴嫩菜。

我不會說Al Safadi是最出色的，但肯定是標準黎巴嫩菜的穩健之選。我曾品嚐過更優秀的黎巴嫩菜，最地道與優質的反而出現在平民草根地區，但我相信這個論調全球通行 ：最優秀的餐廳不一定是最昂貴，什至可能是平宜而且長年在老平民區默默經營多年的老店。

在這國家用餐，對港人而言，性價比不用懷疑，雖然近數年阿聯酋（特別是杜拜）生活成本連年上漲，但價格上還是比不上香港，正確的說法應是 : 同一價錢的餐館比較，食材足料優秀，而且份量豐富，約100港元 - 150港元 (per person)這價位的優質黎巴嫩菜，選擇很多。

阿聯酋距離黎巴嫩約四個小時機程，廣義上大家都是阿拉伯國家，實際上文化，歷史與社會價值觀差異巨大。但談到飲食的話，這裡本地人全都深愛黎巴嫩菜。

持續演變的多極化格局

根據瑞士IMD一年一度的全球經濟競爭力排名報告，阿聯酋排名全球第7，首次出現西亞地區的國家進入前十。這報告的排名基於全球國際性企業高管的評價，有一定代表性。

排名榜上一些非西方國家的排名持續上升或靠前，相反，一些傳統上的經濟強國如英國，加拿大，日本，近十數年排名下跌，實際競爭力持續下跌。反映全球慢慢由西方主導經貿的格局演變成多極化格局。

從另一方向理解整個大格局的演變：G7對全球影響力持續下降，而BRICS的影響力則持續上升。根據這個格局的演變，未來會出現一些新趨勢，其實一些新趨勢在現階段已慢慢成形，但整個現象可能還不算太明顯。

單純跟香港市場有關的事情，比較引人關注的是: 專門投資港股的ETF首次在沙特股市上市，上市首天，這ETF成了當天成交最多的股票；兩間已在港股上市的企業 (香港航天科技 / 中國信息科技) 宣佈，有意在香港與阿聯酋雙重上市；早陣子專門投資沙特市場的ETF已在港股市場上市；港交所在沙特設立辦事處等等，將來可預見的，會出現中東企業選擇在香港第二上市。這些只是二級資本市場的動作。

論一級投資市場的話，動作更頻繁：如蔚來在阿聯酋設廠投資，海信家電在阿聯酋成立子公司，專門負責設計與生產跟中東市場相關的產品；中東資本家收購內房民企中國奧園；富商家族基金增持不同板塊的持股如內需消費，科技，能源相關等等，有關的資料太多，不能一一盡錄了。

在軟文化方面，中沙最近合資成立一個基金，將來會一起合拍電影或其他演藝產品。另外，近數年沙特與阿聯酋已在小學起設立中文課，不少中小學的小孩都需要修讀中文。

發展中國家間的經貿發展，已明顯超過十數年前的單純產品買賣（例如 : 中國把製成品出口，中東把石油能源出口）。上述只是單純中國與中東產油國在資本市場的雙向互動與發展，還未提到東南亞地區，中亞地區，非洲等地的多方向互動。

數十年前的全球格局，單談中東產油國的話，賣油所得的龐大外匯儲備，全數投資於歐美資本市場。到了現在，當中原因可能是西方經濟增進乏力，同時間跟非西方國家的經貿合作更多，政治原因則可能是大家需要對沖風險，不想國家財富完全受制於美元霸權，總之，從政經格局上，增加投資中國，東南亞，非洲等，都是各中東國家正在做的事情。

根據IMF的預測，到了2029年，中國與印度兩國的經濟增長，對全球的貢獻與重要性超過G7各國總和的兩倍。在未來數十年，新興國家對全球發展的重要性全面超越已發展國家的重要性。

政經兩者環環相扣，兩年多前俄烏戰爭爆發，正正符合美國拜登政府的心意，把俄羅斯說成惡魔，跟著把全球格局說成 : 「民主 vs 獨裁」的決戰；或把整件事定位成 : 全球圍堵「中俄伊」這個影響世界規則的惡魔軸心。

令美國華府意外的是，整個局勢的演變與進展跟華府的framing完全不同。

首先，全球（論人口計）第一大與第三大的民主政體是印度與印尼，兩者都沒有在俄烏立場上跟西方靠攏，兩國與俄羅斯的經貿關係如常，沒有批評俄羅斯，即使其餘比較有經濟實力的民主國家如巴西等，與俄羅斯關係保持不變。跟著，整個framing技巧的問題在於 : 不少傳統上依賴西方國家的發展中地區如中東產油國，本質上是獨裁政體，這個framing本質上排斥當中大量發展中國家。

還有最重要一點，把俄國經濟排出美元體系後，俄國經濟雖則不算發展順暢，但維持運作卻完全沒問題。

烏俄戰爭會寫入當代世界歷史，當中的重要性不是「民主 vs 獨裁」，也沒有出現全球圍堵中俄伊，當中的重要性在於 : 加速世界向多極化方向發展，同時間也是美元霸權地位下降的開始。

事實上，若住在非西方國家，或到這些國家旅遊，很容易便發現不少人認為俄烏戰爭的根源是北約持續對外擴張，人民們心中的看法與西方媒體的觀點有很大不同。

跟著便是另一場更血腥的以巴衝突，這不用多說，加強伊斯蘭國家人民對西方霸權的反感。在現今這個世界中，「民主 vs 獨裁」沒有出現，比較明顯的事實是「西方世界 vs 非西方世界」，或另一個說法：「The West vs The Rest」。

這不代表全球格局步進兩極化的階段。正如全球化不會出現完全脫軌，中美貿易不會全面脫鈎，非西方國家也不會全面反美或去美元化，各國間經貿關係依然持續，只是大家根據自身利益行動，不會在大國間選邊站，保持相對獨立不站邊的情形下，多極化格局會慢慢出現，世界不會重新回到二戰後數十年西方引領的光景，政經全由美國主導的局面一去不返。

若比較現在美國總統大選中的兩位候選人的話，特朗普團隊更了解現今格局持續走向多極化的趨勢，不會如拜登或賀錦麗團隊一樣，意圖用各手段維繫各地盟友，也不會幻想美國依然可藉由這個盟友圈主導世界經貿。沒有了這份幻想，做事便更往內向，所有政策都是美國優先，在國際事務上的參與會收縮與減少干預，這種更為孤立的傾向其實從歷史去看毫不陌生，世界一戰前的一段長時間，美國政治家都持有不干預他國的想法。(但先旨聲明，我對大選沒什麼個人看法，這幾周完全沒浪費時間去看有關大選的新聞。)

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在這個大背景下，未來十年會出現一些新趨勢，在這裡隨口舉例。

過往國內對外出口市場主要是歐美市場，到了現在依然如此，但在跟發展中國家持續增加經貿發展的狀況下，同時間出口西方的貿易總量保持不變，總數上對西方出口佔總外貿的比例已慢慢下降。過往華東/華南的長三角/珠三角一帶沿海地區與城市，受惠當年這出口浪潮，整個區域的經濟發展程度比內陸的中西部與西部明顯優勝，但未來的對外經貿增長點中，包括依賴內陸基建與運輸的市場如中亞，南亞等等，這一個勢頭會帶動區內城市的發展，這會是一個漫長的過程，但中西部或更偏遠的西部城市受益於整個進程，經濟發展速度會比華東與華南更佳，經濟發展程度差距會慢慢收縮。到了二十年後，新一線城市可能已沒有廣州，取而代之的是成都，重慶或烏魯木齊等。

對東盟的經貿勢頭依然良好，但現代經貿已跟從前的單純進出口不同，事實上各發展中國家都想利用工業去增加就業與促進經濟增長。在這個大環境下，國內的中低端製造力會持續遷移至發展中國家，國內只保留管理與技術的把控，某程度上算是國內民企讓利予發展中國家，（一帶一路某程度上也算是國企讓利予發展中國家）但從長遠去看，這做法其實更能促進雙方經濟發展。發展中國家如印尼，不可能會長期接受中國中低端產品大量進口，這類型的貿易逆差不可能長期持續。

即是說，從中國的工業產出佔全球的比例會出現下降，這其實也是一個正常現象，未來一段不短的時間中，國內工業製造會向更高價值端靠攏，而中高端工業製造需要的人力比例下降，中低端製造的就業職位會流失，當中不少會由發展中國家如印尼，越南，埃及，摩洛哥，墨西哥，巴西等取代。現在國內社會的年輕人對這類工作毫無興趣，失去不少中低端工作機會這個現象或許是社會發展的過程之一。

這樣的情況下，在全球各地出海建廠，對民企的管理水平會有更高要求，實力不足的中小企選擇躺平，不冒險出海經營。但能夠持續出海，在各地建廠，產品從產出到客戶的距離大大下降，成本的計算更本地化，經營成本與風險全球化分散，這類成功全球化經營的企業確實有很強的持續競爭力。在傳統油車，新能源電動車，家電領域，各電子產品，紡織代工等，國內已有成功出海的企業。新經濟行業中，如手遊，電商，社交軟件，太陽能零件等，也湧現一大堆成功出海的企業。在香港也有類似的標的，平民如我沒能力經營這類企業，透過在二級市場持股，也是享受企業出海紅利的良好方法。

港股記錄 (2024年9月)

本季討論重點源自9月最後一周。其餘時間大市沒什麼看點。

對於中央政策的解讀與預測，坊間已出現不少有關分析，不用再詳說了。結合港股股市的話，我把數個重點簡單化表達一下：

在國內持續低息的大環境下，中央出招支持內險資金與公幕基金買進高息國企。大環境下，過去兩年不少國企已持續回購與派息，大幅增加回報股東的動作，不少優質民企也在做相同的動作，股市或許會慢慢從融資市過渡至回報股東市場？這需要更長時間的觀察。

整個大局幕後動機不少：激活國企資產，相關企業估值上升後，後續利用金融手段去化解地方政府債務的難度便大幅下降。地方政府拖欠的大量員工工資，或相關大小公司的項目收入完成支付後，經濟會重新出現活力。經濟激活後，帶動內需，帶動相關公司股價在金融市場的表現等等，都是可以預期的。

另一重點是，大量人民存款放在銀行，回報極低，若人民在金融市場的投入增加至一個合適水平，改變過往人民不停買樓當成存款的奇怪現象，也是當局樂見的。前提當然是人民對金融市場，與大環境有信心，這可能需要一段時間。

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對應以上所說的，就是高息國企有其持有價值，現價計，超過6%息率的國企比比皆是。若息率回落至4-5%這水平，對應股價也上漲不少，當中還未計算公司純利的增長。

若樂觀預期經濟重現活力的話，內需消費相關的優質民企可能出現一段不短時間的慢牛，平台類科網也算是內需消費。在這類的選擇，我傾向持續經營下沉市場的企業（如快手，361，衛龍）。

醫藥是我過去數年持續投資的一大板塊，廣義上這板塊也算是內需類型。最近其實對這行業有一些新看法，沒有過去數年這樣樂觀。手中持股平宜與優質，在這塊上暫時沒有減倉動作。

現在國內企業有力出海全球化經營的，競爭力很強，在我眼中是值得留意的對象。當中的企業其實很多，取易不取難的話，持續數十年全球化經營成功的行業，首推家電，如美的，海爾，海信，這些在國內已是龍頭，在國外持續擴充經營。在東盟，中東，非洲等地區的經濟持續高增長下，它們的海外收入會持續增加。現在這樣一個大熊市下，實在是買進相關企業的機會。這一些企業的生存與優勢其實跟國內政策關係不大，倉中持有相關股票也可算是為整個港股倉帶來分散的效果。

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交易上，本季出現不少換馬動作。大多數都是在中央出台政策前進行。減持石藥，攜程，數次增持快手；在資源類中進行換馬，中石化煉化換成中煤，交易在8月初，當時前者已帶來超過三成回報，剛巧後者中煤股價難得跌回本年初水平，便進行換馬了。事實上，國企的穩健性而言，我對上游資源信心更大。中石化煉化的海外接單不停增加，但從項目增加，到純利的增長，對這類行業而言不是線性比例，工程成本增加等等是常有的事。上游的油與煤，在供應不可能大增的情況下，利潤與現金流更令人放心。

業績期出現時，一個重大變動是清倉了綠管。我在這股上了寶貴一課。股價從高位大跌超過一半時才清倉，雖則比起數年前的平均買進價而言，只是微蝕。但從過程而言，整個操作出現問題，問題根源是對這公司的營運模式沒有徹底了解。去年綠管內部已出現不少消息，李軍總裁失去管理權，當年買進此股就是相信李軍對行業的深入了解與格局觀，此人持續用私人存款增持股票。去年李軍給內部削權實在是一個很重要的信息，去年年底因此減持部分股票，但其實當時清倉才是正確決定。這股的重點是代建業務中，有一個不小的比例是公營項目，而現在內地不少地方政府城投沒有資金，拖欠是必然的。在代建民營項目上，綠城當然有品牌優勢，但公營工程這邊的拖累實在太大，財務上的應收款項比例上也持續上升。。 這麼多的警號同時出現但應變上依然這樣遲疑。這種操作失當的避免是必要的。

同期賣出首都機場，本來預期旅遊需求復蘇下，業績與股價會出現turnaround，但不得不說，港股市場近數年對於這類turnaround標的，實在太難了，熊市資金不足下，還是應該安份點。

買進新成員IGG的邏輯比較簡單，手遊類行業通常都有明顯的周期性，這公司的管理層在過去好景時，回購與派息都很大方，而本年年初公司業績顯示谷底已過，新遊戲陸續推出，公司流水大增。我相信本年業績優秀的前提下，公司管理層會恢復大方派息政策。現價計全年派息超過6%。當然我看重的是股價潛在的大幅度反彈。

另一新成員是快手，它盡其量只是二線科技股，市場對其評價一向不高，當然抖音在這行業是老大，快手只是老二。快手的視頻流量會否持續給抖音與微信視頻號侵蝕，其實是未知之數，快手的手上有數百億現金，本年全年純利約180億，公司不停回購的情況下，現在這估值是否過於悲觀？我相信只要快手維持市佔率與其流量，廣告業務與電商業務依然是可靠現金牛。我對其信心主要源自三個月前在內地旅遊時，親眼看到下沉市場大多數居民都把快手用作社交平台。抖音的主要用戶還是集中於一二線城市。這樣的話，快手應還有生存空間，這要看管理層的能力與視野。

中央出台政策後，只進行過三次交易。政策出台第一天，換入海信家電。跟著就是本周一的交易，把赤子城科技換成中國有色礦業，用以增加穩健派息國企的持倉。中國有色這股其實已觀察很久了，趁本季資源股表現不佳時入手，我不期望它有什麼值得驚喜的表現，維持既有的穩健業績與派息比率便可。

把另一小盤股津上機床中國換馬至港交所，這個邏輯其實簡單不過。我預期港交所未來的日均成交量至少可維持在1500億左右，超過2000億便是驚喜。現在港股潛在買家的重要來源，明顯是國內的公私基金，內險資金等等，它們利用手上資金，或低息借貸得到的資金，慢慢買進高息國企，這點是明顯不過的。這動作會在未來持續進行。若港交所突然回到日均800億交投的水平，這便著實令人失望了。

其餘不少高派息股如中海油，康臣等，得到派息後都把這個股息再投入同一持股了，姑且看看持續複投的威力。

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整體佈局上，收息國企的重點全放在上游資源，我的宏觀看法是貨幣泛濫，加上傳統能源與礦產的供應陷入樽頸，開採成本持續上升，持有硬資源的企業有其持有價值，選股上還需要持續的穩健派息作為防守保障。在這個點上持倉比例其實不高。

反而在大藍籌港交所上，還有不少可提高注碼的空間，這樣的話，可能在醫藥與消費上減低一點比例。

除了港交所與三間資源類收息國企外，其餘的持貨核心邏輯其實大同小異：低估值，管理層大方派息或回購（派息比率不比中特估差），業務上有持續性（這點其實最難判斷，也是選股能力上最重要一項），有一些還有潛在增長力。

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本年度到目前為止，港股倉回報約 +28%。

持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

中國飛鶴

康臣葯業

聯邦制藥

濱江服務

康哲藥業

快手

中煤

中海油

攜程

泉峰控股

IGG

海信家電

中國有色礦業

港交所

石藥集團

按板塊計：

化石能源／資源類 (約13%)：中海油，中煤，中國有色礦業

醫藥 (約32%)：康哲藥業，聯邦制藥，康臣葯業，石藥

科技／消費 (約35%)：攜程，快手，IGG，中國飛鶴

地產相關 (約9%)：濱江服務

其他 (約11%)：港交所，海信家電，泉峰控股

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相關連結:

2023年港股回報 

港股記錄 (2024年3月) 

港股記錄 (2024年6月)

在國內旅遊

本年7月，一家人去了香港與內地遊玩一趟，歷時接近一個月。疫情後坐飛機的頻率大幅減少，過去都是只待在香港三天，這次回港是近四年第三次，能夠待在香港接近兩個星期，實在很難得。

本文只談在內地的見聞與所思所想。

近五年第一次再度踏足國內，事實上每次在國內都覺得很有新鮮感。在內地的家電地舖走一趟，自覺跟不上最新潮的東西。有很多小型家電都是從未見過，這類產品，至少一部分可在杜拜的華人超市找到。但我不是經常逛超市的人，所以很多電子產品真的從未見過。

市內平民住宅的物業管理方面，素質比不上香港，但很多配套比從前進步很多。不見數年，刮目相看。對於跟手機有關的經濟運更不用多說，我相信不少港人都已知道這些東西，不是什麼新鮮事。

內地基建方面快速發展已不是近年才發生的事。最令人意外的還是鄉鎮地方的發展。現場所見，不少鄉鎮都已舖好路，自駕車可行走自如。鄉郊地方的衛生情況比我想像中好得多。地方政府還是會持續發展有關地方，城鎮化依然持續，不少年輕鄉民更情願搬到城市居住。

如看媒體的話，說法是東南亞如越南會取代中國的世界工廠地位，低端勞動密集的工序或可取代，但現代工業繁複的供應鏈需要完善的物流系統，這方面跟內地比較，東南亞各國相差太遠，更不用說印度。

我曾到訪所有東南亞一線城市，河內或胡志明這類大城市，基建或城市建設不但遠遠比不上一二線國內城市，現在親眼看到四五線地方的發展，我相信河內未必比得上四五線城市，各方面的質量差距很大。

內地對於營商人而言是一個競爭激烈的市場，但對於消費者是天堂，性價比之高，世上沒其他國家能比得上，出口至杜拜的國內產品比國內一模一樣的產品售價高出約70-80%，但在杜拜人眼中性價比已完勝其他國家的產品，所以看到內地同一類產品的價格，我已不知可用什麼文字去形容。

除了產品類東西，服務類產業也很不錯，在杜拜，同類型消費的價格需要至少三倍。

回到飲食，先談我的至愛：酒類產品。近年我已很少飲用啤酒，酒精濃度太低，不合我的口味，而事實上我也不大喜愛heavy的啤酒如黑啤，或港產的生力。內地的啤酒通常都不heavy，對我而言更合適，哈爾濱啤酒不錯，但烏蘇啤酒更好，首次得悉這個牌子，原來在國內是大品牌之一。

烈酒才是本人的重點，不同品牌的國產白酒都想嚐試，川酒非同凡嚮，四川是物資豐富的好地方，高質水源與合適釀酒的四季氣候造就著名數百年的白酒品牌。

川酒從前只嚐過瀘洲老窖，這兩個星期已品嚐過江小白，陀牌，豐谷，寶蓮，郎酒，臨行前當然順道買了數瓶白酒回來杜拜，現在在杜拜買酒已比十年前容易很多，但國產白酒依然不多，市場上只見最有名的茅台與五糧液，其餘小牌子我從未見過。

食方面更不用說，天天都有新鮮感，羊肉湯，韓式火鍋，街上連鎖式奶茶店，網紅精品店等。。

最有印象的有數個：瑞幸咖啡出產的新產品是跟貴州茅台合作的，咖啡內加入一點點茅台酒，更有口感，經過這次經歷，我有空也想試驗一下不同的東西，如在咖啡混入白酒或威士忌等等。

另外，首嚐國產漢堡店塔斯汀，豆腐漢堡，填鴨漢堡等等中式西餐都是我首嚐的。另外，對高端糕點店Addlove愛達樂的感覺也不錯，產品售價不平宜，一個特色麵包至少十元人仔，雖則售價高，但依然有大量年輕人排隊購買。

說完有關衣食住的經歷，還想多談身在國內的感受。似終我的大部分流動資金都放在港股倉，而港股倉全是國內企業，身在內地可得知更多在地的人與事。

宏觀與微觀的差距很大。這次內地遊給我的感覺是經濟調整影響最大的是一二線城市的居民，對於四線或以下的城市，即俗稱下沉市場，生活還是照樣，經濟環境的影響其實不算大。

從最近半年或一年的各企業業績期便可大約看出概況。營運一二線城市高端商場的企業如恆隆，影響極大；大多數高端國際品牌銷售都受到嚴重影響，如名錶，名手袋等等。

在這內需不佳的大環境下，專注於拓展下沉市場的內地企業純利持續增長。 

這符合我這次內地遊的觀點：下線小城市在這經濟大環境下更見韌性。如運動鞋中的361度，近年完全專注下沉市場的拓展，不用跟Nike/Addidas，或安踏/李寧等的直接競爭，價格約100-200元人仔的球鞋，完全蹍壓一大堆雜牌/無牌的同類產品，公司的增長源自下沉市場對於低雜牌的完全取代，毛利與經營現金流比不上中高端的品牌，但勝在前路依然有增長空間，大品牌對這個增長空間也不感興趣。

飲食類企業在下沉市場積極拓展而且做得出色的還有辣條龍頭衛龍，與零飲食類的統一。衛龍在所有大小超市或專賣零食的店舖隨處可見，近年逆市漲價後，一袋辣條4至5元人仔，其實絕對不平宜，但由於其成癮性，不少年輕人與上班族依然持續購買。

百勝中國總裁在去年年報曾表示，肯德基未來開店的選擇會向下沉市場拓展，這塊市場的潛力依然很大。這企業的經營模式是職業經理人模式，過去數年開張的新店大多可在兩年內回本，公司營運能力很強。下沉市場的人民生活更本土化，中年或老年人對西式快餐應興趣不大，姑且看看這公司未來表現如何？近半年的業績算是很正面，經濟不佳下依然錄得增長。

在下線城市積極發展的科網股有快手，在國內，同類型企業第一名一定是抖音，網紅，或一二線城市生活的人民全都用抖音，但下線城市人民生活本土化，人與人在社區關係更緊密，快手卻是更普遍的短視頻類社交平台。

純做內地本地市場業務的企業過得不容易，沒通脹的大環境，加上企業間互相撕殺競爭，下沉市場的持續發展應已算是一個不錯的亮點了。一些著名地道火鍋店等等，生意依然很好。

在四線或以下的城市待數天，真的覺得跟深圳上海等完全不一樣。在小城市中，人們利用現金消費依然是很普遍，當然微信或支付寶已很普遍，但起碼各店舖依然有足夠現金應對日常找換，起碼不會出現深圳店舖難以用現金消費的狀況。

另外，下線城市的線下消費依然很普遍，大家生活壓力小，工作時間比較短，慢節奏生活下，多餘的時間便跟親朋聚餐，跟大城市中的人民日常生活消費全在線上網購或外賣完全不同。由於生活上比較傳統，街道上充滿不少古老式的煙酒舖，即全店純賣煙酒，我對這裡傳統店舖很感興趣。

另一點讓我覺得很意外的，是在街上或商店內，看到不少年輕夫妻帶著剛出生或兩三歲的孩子遊玩，我還以為只有杜拜會看到這個情景。在香港的話，看到小孩或嬰兒的機會不多，但國內下線城市中，不少人早婚，很年輕便有一兩個小孩是很正常的事情。

近年數據顯示，中國生育率持續下跌，近年已比歐美更低。但真實的待在五線城市的話，四周都可看到新生兒，下沉市場生育率應比國內平均數高很多。我估計一線城市的生育率可能跟香港相約，但五線城市這類地方的生育率或許跟阿聯酋差不多。

藍領工種的話，我得悉的情況是一些傳統需要出賣勞力的工作中（如運作重型機械，或工廠中不同工作），已很難找到年輕人入行。這類工作的工資不比白領低，什至比白領更高。粗略計算一下，藍領類工作在不同大小城市的工資差距可能不會太大，但現在四五線城市的樓宇供應過剩的情況嚴重，對於藍領而言，不論是樓價與租金都很低，扣除生活後還可剩下不少錢，生活壓力不大。我相信年輕人高失業率的真實狀況是：大量有學歷的年輕人找不到理想工作（高薪待在辦公室的白領，或金融類/科技企業的工種，這一類工作機會在近數年的影響最大），他們大多身在一二線城市，寧願不工作，或做外賣，也不情願做藍領的工作。

單從旅遊價值去看，不少景點或大環境都值得觀光，四川成都與附近一帶大小城市都很有意思，這一帶是物資豐富的好地方。但對我自己而言，最有印象的還是當地人的生活，文化或價值觀等。

觀察各科技巨企的表現

本年度至目前為止，部分中概一二線科技股的表現如下：

騰訊：+31%

阿里：+17%

美團：+71%

京東：+2.5%

百度：-25%

攜程：+36%

快手：-20%

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本年度至目前為止，部分美股一線科技股的表現如下：

NVDA : +140%

META : +63%

AMZN : +27%

APPL : +25%

MSFT : +18%

GOOG : +17%

TSLA : -3%

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數據顯示：

美團跑赢META ; 騰訊跑赢Amazon/Apple ; 阿里與Microsoft / Google 相約。相比起美股的Magnificent 7，中概的表現沒有輸蝕。

總有人跑出來反駁，這種說法是搬龍門，皆因故意不談股王英偉達，但若真的強行搬龍門的話，著實沒必要提到一些表現差勁的科技股如百度與快手。若真要大談更仔細的個股表現，答案其實顯而易見：今年到目前為止，中概股不少中小型科技股都回報不錯；反而，美股中回報非常不錯的中小科技股著實不多。這是兩市仔細對比下的實況。

牛市往往在極度悲觀的情況下誕生，在滿聲懷疑中成長，這是市場規律。當然，我不肯定這是牛市，我不會去預測市況，個人操作不會建基於預測市況，而是周不時根據市況去作出反應與調整。其實，在去年最後一季度，科網股出現轉勢的苗頭已是若隱若現（其實，整個市場去看，本年度直至目前為止，中概科網已比美國科技股強勢，不要單拿英偉達說教，我的說法是根據整個市場去衡量）。

萬物皆周期，港股過去十數年跑輸各地區很多，美股科技股成了全球寵兒。但港股與其他新興市場都曾出現一段大幅跑勝美股的長時間。未來走向如何，拭目以待。

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對於參與港股市場的港人而言，事實數據放在眼前，若本年度選股得宜，年初把資金部分配置給穩健派息的國企收息股（中海油：+45%；中移動：+12%），部分配置到科技巨企，回報應不俗。這些企業應算是國內最優質的國企與私企，抱持選股如選優質企業的原則，選出當中一些股票持有，機會率不低。

不持現金，滿倉港股，2024得到一個正回報真的如此困難？在港股上2024若想得到+40%回報，實在不易。但若要得到正數回報率，至少跑勝定存利息與美債，其實完全不難。

天天看報紙 / 網媒 / 財經KOL等人的宏觀敘事，不去自己查找資料，不會花心思研究與思考，滿腦子堆積市場的噪音與雜音，對於這些散戶而言，港股的確很困難。

以今年到目前為止的市況，依然在大談港股沒法投資或參與，實在覺得難以理解，事實是本年的機會實在很多，或反方向去看，到了目前為止依然是負回報，可能性應很低。

如不想仔細研究，其實也無不可，誰說一定要仔細研究個股才可投資？最佳選擇不是跟隨大眾dumb money去投英偉達，而是分散數份注碼，投進不同的被動基金/ETF，如納指 / 標普 / 一些收息類REIT / 黃金或債券等。若有一天，我不再有動力去玩港股，這種資產配置是我會去做的事情。

談宏觀敘事，一大堆資料天天可在網上找到：國內經濟不佳，消費降級，失業率嚴重，通縮，地產嚴重收縮。。。根據宏觀敘事去投資，大概就是市場中不少人的心態。跟著股市好轉後，不少股票都大升很多，這類人便會高價追入。

撇開宏觀不談，對於buy-only的策略而言，金融名作家Siegal說過，在股市的回報不是由一個國家的GDP增長決定，而是由企業給股東的回報去決定。根據他過去數十年數據的回測，有趣的是 : 在國家GDP增長不佳的年份，不少企業給股東帶來更佳的回報，股市就是這樣有趣。

當中一些道理其實不難了解，一個國家經濟變差，或陷入衰退後，好景時盲目擴張的企業便會出現難關；另外，由於資金更難得到，再加上對前景悲觀，各行業的新入場競爭者會大幅減少；市場經過一輪優勝劣敗的洗牌後，剩下的優秀企業的優勢，市佔率，毛利率，經營環境更佳。周期輪動後，市場競爭格局更為穩定，優秀企業的利潤能力更會進一步上升。

另一方面，喜歡宏大敘事的人永遠不懂的股市道理是：市場充滿悲觀情緒時，市場估值不止會預先price-in；而且很多時會跌得更多，沒理由的出現下跌，或業續純利持續增長但股價反向大跌等。只要企業依然持續營運，業績與純利增長持續，加上持續派息與回購回饋股東，市場估值反映公司的真實狀況，其實只是時間的問題。

實情是過去四年間，環球疫情 / 中美經貿戰 / 科技戰 / 圍堵 / 反全球化等等，在港股中依然有大賺的散戶，回報是倍數計，高手大有人在，起碼我認識這樣一個人，但我相信高手還有很多，這些人不會是財經KOL，不會是財經收費作家，不會是為了在社交媒體刷存在感而發文的人，股市永遠是卧虎藏龍的地方。

中概煙蒂股

中小型中概股近三年半出現大跌，當中的原因很多，如美息口大升的情況下，中小型科技股出現暴跌；中美經貿戰；滴滴在美國上市時的一片混亂；還有國內一系列監管等，一切嚴重影響整個中概板塊。

現在估值之低殘，似是到達不可思議的地步。隨著過去數十年美股的發展，價值鼻祖Graham提到的煙蒂股已絕跡美股市場很久，但意想不到過去三四年的種種原因，令不少中概股變成了中西雙方無人問津的煙蒂，看到滿街煙蒂，對於煙癮大的人而言，還是值得細細搜索，看看當中有否值得拿起深吸一口的價值。

近期搜索不同中小型中概股的數據。不看企業的純利預測或潛在增長性，單純看資產負債表，近年純利與自由現金流，淨現金，派息與回購，或其他近年管理層的行動。

研究煙蒂股的話，管理層的行動更為重要。港股市場中的煙蒂不少，特別是一些中小型企業，主營業務沒什麼前景或純利，但單是手持物業的價值已遠超過市值，這類中小企其實不少，但管理層多年都不會跟小股東分享利益，派息率極低，即使PB極低 (PB 0.3或更低)，不把手上的物業套現回饋小股東或大額回購，這類煙蒂毫無價值。

中概股中，不少都是科技股，輕資產，低負債，手上大量淨現金，即使本業沒什麼增長與前景，但在沒資本開支的情況下，手上現金持續高企，股價大跌數年後，手上淨現金高於市值的股票。正如上段所說，我只集中留意一些管理層願意持續大額回購或派息的股票。

過去毫無回購或派息的中概，即使數字上是煙蒂，我不會放進觀察名單。

若談催化因素的話，美國未來數月開始減息，即使減息幅度不大，但預期資金可能會輪動至高息期暴跌的中小企，從炒作的方向去看，或許會為成交量極低的中概煙蒂帶來一點游資。

另外，現在內地監管金融業的大環境下，各金融類或科技類高管的工資收入大降（起碼表面上有上限，不像十數年前，海歸金融才俊動不動便得到超高工資），對於旗下企業在美國上市的管理層而言，或許有動機大派股息增厚自己的收入。這其實不是憑空亂估，在港股市場中，事實上是有管理層長期住在外地，他手持的企業近年都大派股息，藉此增加自己境外收入，這個動作對小股東而言不是壞事。

即使不派息，持續回購的話，管理層以極低成本增加自己的持股比例，後續無論是股價出現反彈，或賣盤/私有化，對小股東而言都算是不錯的煙蒂。

今年起，已有一些中小型中概股大幅跑出，主因是大方回饋小股東。我所知道的案例有：

(1) 搜狐 (SOHU)：本年度升幅約+60%，皆因管理層去年起積極回購，本年更擴大回購總額。在手現金是市值的兩倍，還未計其他實物資產。

(2) 斗魚 (DOYU)：本年度升幅約+105%，本年度大派股息，現價計，股息率50%。在手現金是市值的1.5倍。

煙蒂股的操作方式必然是分散，起碼8-10隻左右。

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趣店 (QD)

市值3億5000美元，淨現金12億，沒什麼負債，純利狀況的話，近年出現微蝕或微賺的狀況，主業基本上不值一提，但起碼不用持續資本支出大量輸血給主業。

這股值得注意的是近年大股東持續大手筆回購，總股數在過去五年減少三分一。管理層最新公佈3億美元的回購總額度。

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歡聚時代 (YY)

市值20億美元，手上現金30億。公司利潤能力還算可以，近年純利是3 - 4億左右，PE估值上便宜。

管理層近數年持續回購。近四年的派息與回購合共12 - 15億左右。去年的數字是3.5億左右。如這趨勢持續，或即使有打折，對股東的回報保守計超過10%（對應現在的股價而言）。

公司現時比較大的問題是跟百度有一個官司，最差的情況是需要退款20億，這是最大的不安因素。世事無完美，煙蒂總有負面因素。

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諾亞財富 (NOAH)

這股在港股市場第二上市，但長期零成交。市值5.5億美元，在手現金超過8億，接近沒負債。上周，管理職剛公佈一個約5000萬的回購新方案。

在過去一年中，這股派息加特別息，總股息超過20%，但不肯定將來會否保持相同的高派息率。

資產管理類型的公司，近年生意身在逆境中，近一年純利能力出現下降，但估值上對應近一兩季財報，依然是個位數。

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宜人智科 (YRD)

公司市值4億，在手現金8億，沒長期負債。近數年的年度純利都是3億左右，即現價計，PE低於2。

這公司長年不派息與回購，行業是高大上的AI。

在上月的第二季報，終於首肯派息，對應現股價，股息率約5%，對於手上充滿現金，一年多的純利便等於市值的公司而言，這個派息實在不大方，但也算是一個與小股東分享利益的好開始。

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陌陌 (MOMO)

這是個經營多年的社交軟件。公司市值12億，在手現金長年保持至少10億，長期負債2億左右，科技股先談增長，這公司明顯增長乏力，但過去數年的純利都維持在2億以上，對應現價，PE約5 - 6。

這股的穩定性源自多年來穩定的派息，經過近數年股價大跌後，現價計的派息率約8%。除了派息，公司持續回購，近四年的總股數減少超過一成。換言之，派息加回購，對應現價，回報超過10%。

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唯品會 (VIPS)

這是一個挺有意思的電商平台，正純利已維持多年，規模上遠比不上京東，阿里系，拼多多。公司穩健經營下，不跟隨巨頭們大力補貼消費者，專注做好售後服務，與品質服裝的存倉與銷售，公司基本上是線上的品牌貨平價促銷平台。

收入上，超級VIP會員的收入約佔總收入一半。黏性很高。

市值67億，在手現金32億左右，近年純利沒增長，但也至少一年10億左右。現價計PE 6。

公司在2023年推出的10億回購方案，到了本年6月30，還剩下3億未用的回購額度。回購力度上執行不錯。上月公司表示，會推出新一輪10億回購方案，總額10億左右。

本年起，公司開始派息，現價計股息率約3%。派息加回購，一年給股東的回報應會超過10%。

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奧運回顧 : 向King Rudisha致敬

曾有一段時間，大約三年左右的長度吧，我對中距離跑步很有興趣（即3000m至5000m）。當然不是為了參加比賽，也不是為了健康而做運動，只是單純想挑戰自己的傻勁，目的其實很純粹。

短跑或多或少需要一些天賦，長跑如半馬或全馬所需時間與訓練實在太多，對半馬或全馬的興趣不大。數公里的距離便剛剛合適。

當時一周跑步總量約在30km - 35km左右。有時在街上跑，有時即在田徑運動場跑步，在田徑場比較無聊，但可量度跑動距離與計時。經過數個月的時間慢慢適應後，愈來愈輕鬆，也可慢慢調節速度，這段時間基本上速度慢慢上升，但再過半年左右，便發現很難再向上突破。約21-22分鍾完成5000m。內心的目標：20mins內完成5000m，似終還是有點差距。

剛巧，有天在運動場看到一組跑步會的成員，他們的建議是：跟他們一起訓練，全組訓練是：一次跑400m (在1min 20內完成)，跟著慢步休息30s左右，再跑第二次400m (1min 20s)，跟著慢步休息30s左右，不停重覆這個動作十次，這便完成一組訓練。跟得上這個強度，中距離跑步的速度便可明顯提高。

跟他們一起訓練後，才發現距離這個訓練強度實在太遠。對於我這種業餘玩樂性質的人而言，跟不上便放棄，沒什麼所謂。

慢慢的，便淡忘計時跑步這回事，其實跑步對放鬆精神還是很有益處，到了現在也會盡量維持一個星期跑10km-15km。

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在這段比較熱愛跑步的日子中，看到一些中距離頂尖運動員的表現與成就，實在令我敬仰。在田徑場上，短跑飛人一向最受注目，保特(Usain Bolt)更是萬人迷，但我最尊敬的似終是David Rudisha。在2012倫敦奧運中，在男子800米中，Rudisha破世界紀錄奪金的一刻，我到了現在還會在youtube看重播。

這個800米世界紀錄保持至今，無人能破。在美國籃球界，球王LeBron James給人稱為King James。在田徑場中，這個中短距離800m，David Rudisha也可稱為King Rudisha。800米王者隨後在2016奧運再次奪金，職業生涯中還得到兩次世界田徑錦標賽的金牌。

2016奧運後，Rudisha出現一些傷患，也試過交通意外，什至是飛機失事等，種種原因下無復當年勇，沒有參加2021奧運會。運動員生涯總有落幕的一天，800米王者也不例外。

今屆2024奧運中，男子800米出現經典場面，金牌與銀牌的差距只有0.01秒。兩人基本上接近同時間衝線。在這個距離的比賽中出現如此緊湊的結局，十分罕見。

同時間祝賀Wanyonyi在這個項目奪得金牌，成了歷史上最年輕800米的金牌得主。姑且看看這位年輕人能否突破King Rudisha保持十多年的世界紀錄。

在女子1500米項目中，本屆奧運誕生一位殿堂級選手，Faith Kipyegon奪得這塊金牌後，已是連續第三次奧運會在這項目奪金，中距離女王Queen Kipyegon當之無愧。

在中距離或長距離跑步中，出色的選手大多源自肯亞或埃塞俄比亞。當地一些市鎮身在高山，海拔三千米，空氣單薄的大環境造就當地小孩從小擁有高於異常的肺活量。這當然只是原因之一，我相信種族基因都是主要原因。即使是白人或黃種人小孩在這種高山環境成長，若要在中距離項目做到世界頂尖，應比肯亞當地人困難得多。看一下King Rudisha或Wanyonyi的身材比例，天生便很合適跑步。

田徑場上短跑飛人永遠最受注目，商業價值也最高，本屆男子200米的金牌得主Tebogo挺有意思，一臉平易近人的樣子，希望他將來會慢慢成長，成了保特退休後的新飛人。中距離項目缺乏引人入勝的地方，很多人都不認識King Rudisha / Queen Kipyegon ，但中距離需要同時鍛鍊速度與耐力，兩者缺一不可，難度可想而知。

消費股: 電商平台板塊

很多人都會把電商平台歸類為科技股，但我個人會把它們看成是消費股。現在互聯網各板塊中，電商平台估值已算很便宜，不少都是個位數PE。有些在港美兩地上市，如阿里，有一些是中概股如拼多多與唯品會。

內地的消費各行各業競爭激烈，對商家而言是一個很血腥的市場。加上近年經濟不景氣，嚴重內卷，收入依賴內地市場為主的消費類企業，現階段其實不應看好，但在市場悲觀情緒到達極點時，身為二級市場投資者，還是值得觀察觀察。

經過十數年的激烈撕殺，現在市場餘下數個主流電商平台：阿里系的淘寶與天貓，京東，拼多多，唯品會，還有近數年以直播視頻加入競爭的抖音，快手。不停撕殺，不停內卷，各平台大派百億補貼讓利予消費者等等，但到了這極致內卷下，各平台依然活得不錯，起碼保持自身的利潤能力，這類行業比較罕見。

從多年數據與行業演變証明電商平台這門生意其實很不錯，它們雖然做不到完全性壟斷，但消費者手機上的網購apps，最多只有數個吧，數目有限下，商家們還是要付廣告費引入流量/平台要求的其他費用/利潤攤分。

若單從表面看，不少人認為電商平台沒護城河，服務沒任何差異性，消費者沒忠誠度，他們只會比較各平台的價格。。。這些都是很片面的看法，實際仔細思考的話，事實卻沒這麼簡單。

消費者行為其實絕不簡單，當然價格是一個重要因素，但還有品牌類，或無牌日用品，規格，產品多樣性，產品評價，坊間潮流品味，對於電商的話，還有可信度，會員制度，系統操作習慣等，變量其實很多。

這些因子與各電商平台互相影響，電商平台得到消費者購物數據，貨品，商家與平台用戶間互動的數據，形成一個龐大網絡效應，久而久之，整個長時間互動沉澱出的消費者行為，消費者與商家評價，忠實用戶人群等，各平台都不大一樣，各平台都要根據自身需要不時調整算法或經營手法等等，當中的差異化從此而來。

若單是平宜便能搶佔市佔率，美團數年前花巨資企圖殺進這行業，事實上也不成功；拼多多給人的感覺是價格平宜，但單純的平宜也不可能一直佔據消費者的心智，背後還有極高效率的管理經營模式，當中最重要的，還是經營者非常熟悉商家心理與購物者心理；拿GMV明顯最弱的唯品會做例子，它基本上是品牌特賣場，我相信某些產品的價格做不到規模更大的平台如京東的低價，但事實是唯品會多年都有一批忠誠，持續複購的用戶，唯品會的ROCE多年維持20%以上，非常優秀。

利用直播視頻與巨大流量成功搶佔市場的抖音，它當然是一間經營出色的企業，但人一天只有二十四個小時，這個物理極限不可破，無論如何，利用視頻這條路取得的增長都有一個明顯的上限空間。看視頻是有物理上限的，而消費者購物模式與習慣積累下來難以完全改變，我不認為抖音這個打法會完全搶佔各大平台的陣地，或許，直播電商到了這階段已過了快速發展的階段。

從前互聯網平台一片藍海的時間，平台企業花巨資不停擴張，一味盲目追求營收增長，更有企業如阿里花錢收購一大堆跟主業無關的業務，從股東回報去看，這些動作都不是好事。現在經濟下行，行業飽和，各平台出現策略調整，更聚焦於主業，不再盲目追求營收增長，更著重股東回報，對小股東而言，這些動作都很正面，這些都會慢慢反映在股東回報中。距離市場對這行業的悲觀看法完全改觀，應還需要一段時間。

國內市場已飽和，在沒通漲的情況下，製造業與供應鏈的既有優勢給各電商平台帶來出海的優勢，這是其他國家的平台不具備的條件。目前去看，拼多多打造的Temu在短短兩年間已在全球數十個國家成功擴展，快速時尚還有Shein，阿里的出海apps，Aliexpress運作多年，近年的增長率遠遠比不上Temu。

中國製造出海依然有海量增長空間，這點是肯定的。能否在相關行業中找到一些經營優秀，持續發展的企業，這倒考究投資者的能力，認知，與視野。

港股記錄 (2024年6月)

第二季度港股波動很大。前半曾出現一個令人有所幻想的急牛，後半段至今卻是接二連三的下挫。板塊方面，周期類與資源類高息股在第二季度明顯強勢，慢慢呈弱約是踏入7月後才發生。

基本上，本年度至今，全倉擁抱中特估中的高息股，其實回報非常好。個人回報不算太好的主因是去年底已計劃好一個更分散的部署，明顯弱化中特估類股票在倉中的重要性。

到了現在此時此刻，市場上抱團中特估的聲音很普遍，更有人說非中特不買，這更需要保持驚戒心。若拿香港定存做比較，當成是5厘年回報吧，市場上股息率高於這數字的股票比比皆是，剔除不少成交量極低的股票，再剔除一些生意穩建性不足/派息只是一次性的公司，比較一下「資本回報率極低 + 生意穩定 + 增長極緩慢 + 穩健派息」的國企，和「資本回報率連年高企（起碼15%以上）+ 輕資產 + 連年產生滿滿現金流 + 管理層實幹」的民企比較，我個人會傾向後者。特別是現在的市況中，前者出現大牛，後者依然身在大熊市的情況下，我會傾向花多點心力在後者。

選股還要看市場情緒。油價在2020年曾出現負數，2020年底也只有35-45 USD左右，當年新能源興炒，這板塊中的各白馬與賽道股大量出現，買中海油收息，看好油價出現反彈，是會給當年出現的新股神恥笑，跟著美國政府制裁中海油，我約在當時決定建倉883。當年年底的港股記錄也有提到。

策略比較分散，即使它是重倉股，也因為倉位不夠重，過去數年整個港股倉沒得到一個很好的回報。市場上有高手重倉石油煤炭，過去四年身家已增加三四倍，自知跟真正高手相比，還是有一段大距離。經此一役，我相信最佳的價投機會根本不用慢慢看年報數字，或做詳細模型分析，或是油價預測專家，明白市場規律/行業規律等更重要，最佳的出擊機會往往可在數分鐘內決定，正如茫格所說的一樣。

四年過去，現在市場出現大量中海油信徒，不看好中海油會給信徒們嚴重批評，本年湧現很多海油價值投資者，對油價與海油的經營效率/未來利潤/估值做出各種詳細預測。我個人認為現價的中海油只能說是合理估值，已沒有2020-2022年時的極佳值博率與安全邊際，與市場上全沒起色的優質醫藥與消費股比較，值博率完全不是同一個層次。

當然，總有人會舉出大量宏觀數據，說經濟下行，消費力弱的「原因」，「証明」醫藥與消費豪不值博。但曾幾何時(其實只是短短三四年前），還不是有一堆人舉出大量「原因」，「証明」傳統能源已是明日黃花，一個慢慢消失的行業？股市中雜音極多，到最終還是要有自己的一套方法去持續存活在這市場中。

我沒說過中特估高息類股票毫無持有價值，即使近半年持續減持中海油，這只是表明資金換馬至更有賠率的股票，中海油身為收息成員或穩倉基石，依然有其價值。另一個熱門收息股板塊是電信類。單看現價計的股息率與估值，無論如何已不算特別便宜。

醫藥與消費都是對散戶認知要求比較高的板塊，但即使經濟不景，手上有財富儲備的大量中產即將踏入老年階段，醫藥類無論如何都會出現一些牛股。事實上，醫藥現在股息率約4-5厘的好股已經不少，基本上是進可攻，退可守的配置。

消費類在港股中的選擇其實不多。內需低迷的同時，但明星開的演唱會，內地各大小地方的深度文旅遊，或特色餐飲等，生意很好，這個板塊需要嚴格選擇。去年半年年結時預測的服務類消費會比較蓬勃，算是正確了。現在倉中的攜程便是這邏輯。預計外地遊客在免簽證下，到內地遊玩也會持續增長，持有的首都機場應可持續受惠。

現在中國飛鶴成了首席重倉股，在消費層次上，高端奶粉算是比較特殊行業，行業出清下，加上生育率相比疫情期出現反彈，希望未來數年可得到一個可觀回報。

現在內需比較低迷下，對服務類消費比較看好，產品類消費比較艱難。若產品有能力出口，或可值得觀察。最近我也下注了泉峰控股，這公司已觀察一段時間，算是半新股，在現階段下注有點賭博成份，但樂觀幻想這股或有力成為新的創科實業。

談到出海股，未來必定出現長牛股。國產產品與服務的性價比是其他國家不能提供的，還有大量消費互聯網相關服務。泉峰算是這其中之一，倉中還有比較低調的赤子城科技。疫情後出口的產品更多元化，重型機械，大產品類如車，電動相關產品等，有一些股票近年的股價已明顯跑出。但我還未有太多時間細看。

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談到倉中配搭，其實我依然看好大宗商品，特別是黃金。投資黃金與白銀，可能買美股上市的ETF，與實物金條更合理，所以已清掉紫金，把資金轉移至金條與商品類ETF。

另一個清倉對象是阿里。阿里在數月前發可換股償券，在我眼中跟早前所說的拿公司現金大量回購格格不入。先發可換股償券，把到手的現金回購，數年後需要為可換股償券發新股，基本上是左手交右手的把戲，跟回購本質完全不合，這是典型美式財技把戲。再者，消費類互聯網現價實在平宜，阿里只是其中之一，中概股中還有不少選擇。早前已把下注阿里的資金抽起，準備轉移至中概股，從財務數據看，我看好的目標是唯品會。

其餘的調整有：持續減持中海油，加倉中國飛鶴，加倉濱江服務，綠管，康哲。但近周對綠管的財務數字更仔細的觀察，發現可能對它的信心有點過高，依然在思考中。。

這個配置的股息率還算可以，有增長性股票，有市場不看好但個人認為值博率高的個股等等，算是進可攻，退可守。不會預測大市，但有興趣增持多點消費互聯網，這樣的話，減持的對象便是中海油與中石化煉化。

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本年度到目前為止，港股倉回報約 +12%。

持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

中國飛鶴

康臣葯業

濱江服務

聯邦制藥

綠城管理控股

赤子城科技

康哲藥業

北京首都機場

石藥集團

中石化煉化

攜程

中海油

津上機床中國

泉峰控股

按板塊計：

化石能源／資源類 (約11%)：中海油，中石化煉化

醫藥 (約32%)：康哲藥業，聯邦制藥，康臣葯業，石藥

科技 (約12%)：攜程，赤子城科技

地產相關 (約17%)：濱江服務，綠城管理控股

其他 (約28%)：津上機床中國，中國飛鶴，北京首都機場，泉峰控股

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相關連結:

2023年港股回報 

港股記錄 (2024年3月)

東盟與中美

四月，位於新加坡的調查機構做了一份民意調查，訪問東南亞各國人民對中美的看法。

詳細資料出自這裡。

其中一條問題是：

「如果國家需要在中美兩國間被迫選邊站，你會如何選擇？」

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2023年的數據：

選擇美國: 61%

選擇中國: 39%

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2024年的數據：

選擇美國: 49.5%

選擇中國: 50.5%

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一年時間內，東南亞民意出現巨大變化，看了一下各國的詳細數字比較，變化最大的是馬來西亞與印尼：

馬來西亞： 中國  75%  /  美國  25%

印尼：中國  73%  /  美國  27%

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印尼與馬來西亞都是伊斯蘭教徒為主要宗教的國家，以巴衝突掀起當地反以反美情緒（註：兩國沒有承認以色列）。印尼是民主制度國家，大馬也算是部份民主制，政府難以忽視當地民意。

即使是其他東南亞國家如泰國，新加坡等，民意出現更傾向中國的現象。

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世界格局正在演變中，整個方向明顯不過。最近，新加坡候任總理黃循財接受訪問，提到以下要點：

李顯龍接班人、新加坡候任總理黃循財5月6日在接受英國《經濟學人》（The Economist）專訪時強調，新加坡不是美國盟友，並不倒向美國，也不倒向中國，而是以自己的利益為先。

黃循財說，全球格局正在進行大調整，雖然兩極甚至多極格局尚未完全形成，但最終會形成。在這個過程中，儘管美國一家獨大的局面已經一去不復返，但它仍有巨大影響力。因此，在這種變動的大格局下，會產生許多棘手情況，「如果不小心，將對全球經濟產生重大影響，更糟糕的是影響全球穩定。」

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回顧美蘇冷戰的歷史，兩邊都嘗試向各國施加影響力，迫令第三方選邊站。當時，歐美GDP佔全球70%左右。為了迫使第三方選邊站，經貿政策是美國常用手段。

最近看了一本書，書名Uncommon Ground: The History of Coffee and how it transformed the world，有關咖啡發展史，內容挺有意思。二戰後咖啡豆需求主要源自歐美。出產咖啡豆的主要國家是巴西/中美洲小國/東非國家等等。為了迫使第三方選邊站，美國會以禁止進口當地咖啡為由，威脅中美/南美/非洲國家等選邊站。

拿巴西為例，出口咖啡的收入曾達全國出口收入一半，而當中一大半出口美國。這情況下，巴西政府的選擇明顯不過: 不能得罪美國政府。

除了咖啡豆，還有製造巧克力需要的可可豆，或對於當時工業發展快速的美國而言，最需要的鋼材/銅鐵/化石能源等，全球需求有一半源自美國，對於需要出口上游原材料的大量發展中國家，站在什麼立場最符合自身利益？答案很明顯。久而久之，美蘇冷戰中，誰勝誰負，其實早在預料中。

世界局勢不是單純以經貿去決定一切，影響各方的其他因素如意識形態，或硬實力如軍事科技也很重要。但回顧人類發展史，經貿無可否認是最關鍵的一個因素。

Isaac Asimov是數十年前十分著名的美國科幻小說作家，他的產量異常豐富，他是當年最受小孩歡迎的作家之一，到了現代，小孩已不看書，大概沒人記得這位作家。

Asimov最著名的一個系列叫Foundation，整個系列內容豐富，我只看了不足一半。其中有一段令我印象深刻：作者指出，最近兩三千年人類發展史中，國與國關係千變萬化，如附屬國/殖民地等，國與國關係隨著時間會出現變化，但唯有緊密貿易關係是最難切割的。

回到今天，東盟與中國的貿易額已超過中歐，與中美的貿易額，雙方貿易往來愈見緊密，國內製造業成本高企，加上近年環保與限制碳掛放政策，再加上歐美對內地某一些產品的限制，不少內地企業家都會在東南亞設廠，不但減省成本，還可出口世界各地。

從東南亞出口至歐美的產品中，內地資本佔多少？這數字難以算得清楚，但身為熟悉港股市場不少工業股的散戶，當然知道大量中小製造業公司都會出資在東南亞建廠。

到了近年，東南亞與中國的關係已不單純是買賣進出口，內地資本在當地建設還可直接銷售當地。更重要的是，西方資本對一些產業基本上無從入手，如剛在印尼通車的高鐵，還有其他高鐵基建在馬來西亞，越南，泰國等地。還有就是電商網購，物流供應鏈，短視頻，直播帶貨，電競與遊戲，電動車，光伏產品等，這些應用型產業在國內很成熟，內地資本重複整個流程複製於當地，這一些都是西方資本做不到的東西。

另一點不得不提的是，西方資本家當然知道中國與東南亞持續發展的趨勢，他們也想法在這個勢頭中穫益。中國人大量在當地旅遊，什至不少父母為了避開內捲，直接移居當地，子女可受當地教育等，西方品牌酒店不停在東南亞擴建，還有就是西方學校與當地政府合辦的中學/大學等。

資本家不談政治，資本自動流向增長潛力高的地區。肉眼可見的是東南亞各國站在中美間，完全不用站邊，什至受惠於中美出現的摩擦，源自西方與中國的資本持續流入這地區。

在可見的將來，這個趨勢會持續一段長時間，這地區增長率會持續高於西方已發展國家。即是說，這些不站邊的國家對於全球GDP總額愈來愈重要，世界局勢會慢慢演變成一個多極化的格局，新加坡總理的說法有其道理，這個進程的發展需要一段長時間才會變得更明顯。

新加坡政府多年的管治一向高效優秀，已是一個十分發達的國家，這點不用多說。印尼從低基數高速發展，可能是東南亞地區最重要的國家。泰國與馬來西亞則停滯於中等收入多年，現在世界局勢對於它們而言挺有利，看看他們是否在經濟上有所突破，我個人挺樂觀。

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後記：突然談到東南亞，還是出於跟印尼親戚聊天時提到當地的發展。現在印尼人民反美情緒高漲，媒體對以色列的批評助長這個民意的發展，當然還談到當地政經發展的大小事。

小股東無力的港股市場

直入正題。

大生地產是老牌本港地產股，由馬錦燦先生創辦，它是香港最早期上市的企業之一，歷史悠久，老股民應聽過這公司。馬氏家族創辦的公司還有大生銀行。

在最新的資產負債表中，可看到大生地產負債26億，手持現金約1億，總資產約89億左右，淨資產超過60億。公司現時市值6億左右，成交稀少，論PB的話，已低至0.10 PB以下。

對於這類型公司，單看損益表其實沒多大意義，利潤與虧損中都帶有一些物業重估的數字，這一些會計項目跟實際利潤完全無關。公司流動現金長期維持極少（對比總資產）的狀態，派息比率極低，這企業的重點當然是其持有物業，投資物業約90億是重點。

近年利率大升的情況下，單是26億負債的利息開支已侵蝕部分公司的實際純利，展望未來數年情況也不可能出現太大變化。

在投資物業中，全資擁有的太平山豪宅區施勳道20及22號，地盤面績4.1萬平方呎，若把物業完全建成（管理層沒給出建成項目的時間）已值數十億。這地段曾是全球最貴地段，數年前呎價五萬港元以上，即使現在樓市不景氣，但這個超級富豪地段的價值尚在。(這地段除了馬氏家族自住的地方，鄰居還有世茂房地產主席許榮茂，太古集團，吳光正，郭得勝家族等，地段價值非同凡響。)

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很多年前玩港股時，還特別喜歡注意資產折讓極大的股票，港股市場中，這類股票實在不少。但久而久之，便會發現單純的資產折讓其實毫無意義。

股價回歸企業應有價值的可行方法，當然是公司變賣旗下一些物業，發放特別息，股價自然有所反應。管理層應對這做法了無興趣。這資本配置從未在過去多年出現，期待可見的將來公司會將自身價值變現，只能說是一個幻想。

另外，馬氏家族持股超過一半，不能期望他們突然賣盤給外人私有化公司。

管理層長期不作為，資本回報率極低，同時間對變現公司實在價值了無興趣，沒任何計劃回饋小股東。在港股市場的話，散戶其實沒什麼可做的東西。

這類股票符合價值鼻祖Benjamin Graham的煙蒂股條件。美股市場的運作毫不一樣。看了Snowball這本書後，便會知道年輕時喜歡檢煙蒂股的巴菲特，經常都會在這類股票下注，收集足夠注碼後進入管理層，迫使家族持有人變現資產，派發股息，有時更會想法直接私有化公司再套現旗下資產，實現價值回歸。

港股與美股市場的大環境完全不同。美股市場的CEO已是一個職業。身為公司CEO，股價上升表明自己的工作稱職，CV變靚後，自身價值上升便可轉任另一間更大公司的CEO。這種模式下，公司CEO的個人利益與小股東一致，盡力在資本市場反映公司的價值。股市對公司價值的反映更有效率。

當然，這個職業CEO的模式也有其弊端，管理層CEO容易變得短視，自身利益（短時間令股價上升）凌駕公司發展。管理層可能會做出一些對公司短期利好，長期有害的資本配置動作。

另一方面，美股有一種activist investor勢力，這一些資金會先持有一定比例的公司股權，再嘗試在管理層年度會議或利用其他方法影響管理層的操作 (價值鼻祖Benjamin Graham年輕時也經常做類似的動作，但當時1920年代中，activist investor還不普遍。)。對於專注公司發展管理層而言，當然不會喜歡這一種投資人，認為他們是製造煩事的人。

在港股市場中，基本上沒有activist investor。大多數小股東更完全不會出席公司年度會議。即使出席年會，小股東有投票權，但小股東集合的團結力量足以影響管理層的運作這個情況，卻是聞所未聞。我只聽過David Webb，此人也算是港股中知名的activist investor。David Webb周不時會網上公開一些港股市場上市的中小企業資料，特別是管理層在資本配置上完全漠視小股東利益的例子。

若港股市場出現多一些諸如David Webb這類人物，製造出一股影響力，港股市場的資本運作效率應會大大提高。

生活點滴：最佳咖啡

疫情後，到訪杜拜遊客數量明顯超過疫情前，商場與大型旅遊點經常迫滿人。另外，新進入的居民量明顯增加。上下班時間的主要交通幹道堵塞情況嚴重；機場更是不勝負荷。

在熱錢流入持續下，通膨嚴重。但現在環球局勢而言，把它視為避風塘的資金依然會持續流入。整個城市的發展一日千里，政府不少政策都帶有長遠發展的視野，還是令人欣賞。

對於居民而言，這城市依然擁有很多值得發掘的地方。

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Expresso Lab由一位本地人創立。創始人在國企工作多年，已晉升至高管的位置。他從小熱愛咖啡，對咖啡質量的要求什至到達偏執的地步。

對於不少人而言，踏入中年，工作穩定，薪高糧準，大多不會貿然創業，但世事總有例外。他踏入中年想追尋自我，擺脫定時上班的制約，決定毅然辭職。首先，到美國進修有關調咖啡師的專業資格；跟著花數年時間環遊世界，四出尋訪栽種咖啡豆的地方，與所需的氣候，水份，泥土養份，栽種功夫細節。得到相關知識與材料後，自行製作精品咖啡，力求做到質素獨一無二。

為了在口味上更進一步，他在海外自資收購咖啡農地，參與栽種過程，確保咖啡豆的質素到達心目中的要求。這店若在十年前成立，專門售賣店主調製的精品咖啡。

全店不供應糖或其他加工調味料等等，所有製成品都是天然出產，沒加工元素。當天光顧這店時，品嚐它們的咖啡，咖啡內滲透出香草與酸梅的味道。這一些味道不是在製成的咖啡中加添，而是店主在栽種咖啡樹的過程中，混入香草等養份，味道是在咖啡豆中自然而然出來。

一杯expresso盛惠85AED (約170 HKD左右)，價格不菲，但對於精品咖啡，還是值得一試。

這地方的好處是坐落於文藝區域，人流少，沒有遊客，與迪拜五光十色，滿街土豪的印象實在格格不入。

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阿拉伯咖啡 

一個男人 四個老婆

金銀銅盛世

由2020年首計，約四年半時間，可看到跟金銀銅相關的礦業股表現：

紫金礦業: +540%

中國黃金國際: +480%

中國有色礦業: +440%

江西銅業: +55%

招金礦業: +50%

紫金明顯是最優秀的貴金屬企業。陳景河領導下的紫金，疫情前數年商品價格出現一段長時間熊市，不少礦業公司減少投資，為保持財務健康，一些公司更要賤賣採礦資產，紫金當時收購不少資產，跟著疫情開始，商品市場轉勢，當時購入的礦產價值已增加數十倍，股價同時反映公司的質素。若不懂如何細看金屬股的話，紫金絕對是最好的目標。無論是銅或黃金，紫金的產量即將位於世界前十，唯一一間中國企業進入世界性龍頭礦業行業。

整個行業的龍頭股回報率遠超大市。這個板塊波動大，礦業公司的財務數據不易理解。從交易的方向看，主要還是看大宗商品的價格走勢。宏觀供需去理解的話，各貴金屬各有不同。

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採礦整個過程需時長，由開發到實際產出，需要至少五年時間，再加上投入金額大，商品低潮期時，企業大多會戰略收縮，減少相關投資，致使商品市場轉勢，需求好轉時，供應不能即時到位而令價格急速炒高。這是各大宗商品的價格一直出現大上大落的主因。

以最近的周期而言，出現數個值得注意的論點。2011-2019這段期間，全球經濟維持低速增長，各大宗商品出現熊市，企業大幅削減投資，採礦開支持續維持多年低位。

對於銅而言，最容易開發的礦品大多已在開採中，發掘新銅礦的成本比舊有的高得多。疫情開始後，歐美各國大量發行新貨幣，貨幣貶值下商品價格走高。同時間，隨著全球各國一直增加環保ESG有關的投資，如新能源基建，電動車等，銅的預測需求將現穩健的高增長。需求剛性，新供應在未來數年不能到位的情況下，現在銅價出現歷史新高。

銅價不好預測，這得看宏觀經濟發展，與ESG投資的進度。但無論如何，價格都不可能回到疫情前低位。

另外還有一點，就是環保意識籠罩下，採礦污染環境而成了不受歡迎行業。在西方大多數國家中，需要得到地方政府的允許，跟著拿到牌照開採新礦是一件不容易的事情，即使允許，也可能是一個漫長的過程。

銅最主要的生產國中，不少源自南美洲與非洲。現在銅價走高，礦工擺工停產要求提高工資，或政府大打保護主義，把礦產國有化，絕不是一件稀奇的事情。總之，銅的邏輯主要是供應端的問題。供應受限下，價格不易跌。

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黃金跟銅完全不一樣。黃金主要需求不是源自工業，黃金跟美元強弱，或市場對紙貨幣的信用度關聯更大。疫情開始後，美元供應大增，貨幣貶值，出現高通漲，跟著年美國急速加息下，黃金在高位卻沒有出現大幅調整。

美方政府公佈的數據是通漲回落，但若問一下住在美國的友人，真實狀況卻完全不是這回事，基本上沒美國人相信政府公佈的通漲數據。在這情況下，難以相信當局會減息多次。高息時金價沒有出現下跌，若真的出現連番減息，黃金的走勢不難想像。

疫情開始後，美元過度濫發，但劣幣互相比較下，美元似終是最好的貨幣。美國政府的財政赤字嚴重，一年增加數萬億赤字。近數年來，美元強勢，息率比其他主要貨幣高，全球央行卻連番增持沒有利息回報的黃金，同時間，近來美債的海外需求很差（數據顯示超過一半的美債都是美國國內機構認購）。

各因素疊加去看，即使沒人會預料美元霸權會馬上崩盤，世界也不可能突然回到金本位，但作為交易用的傳統商品，黃金依然有其store of value價值，各央行的行動已反映實況。我個人相信黃金牛市遠未結束。

不難想像的一個情景，就是黃金踏入真正牛市時，網上相關資訊泛濫，人民購買黃金保值的盛況必然出現。中國與印度的人民一向都喜買金保值，印度人對黃金的需求與信仰更深刻。相信中印大媽的力量，平民的力量比全球央行更為強大。

至於白銀，價值介乎黃金與銅的中間。在新能源的浪潮下，白銀的工業用價值大增，未來數年會持續出現供需失衡的格局。翻查歷史，白銀是唯一一種現時還未突破歷史高位的貴金屬。金與銀的牛市相連性很高，牛市出現時，銀的升幅比黃金更高，而銀礦股的升幅往往比銀價大得多。 某程度上，從潛在回報去看，白銀或相關銀礦公司可能比黃金相關更值博。

乏人問津的股票尋寶池

首先，提到一些有關A股和B股的資料：

A股和B股是指中國內地兩大證券市場——上海或者深圳上市，以人民幣做報價的內地企業股票。在2014年之前，A股交易只限內地投資者，而B股就主要供外地投資者買賣。

香港和內地在2014年開通了「滬港通」，2016年又開「深港通」，這就是俗稱的北向交易，對外資或港資而言，投資內地股票的主要對象都是A股。近十年，投資A股變得容易，但B股卻乏人問津，什至是無人理會。

B股又稱為「人民幣特種股票」，英文為 Domestically Listed Foreign Investment Shares，即供境外投資的內地上市股票，曾經是境外投資人投資中國股市的唯一通路。B股股價用人民幣做報價、用外幣結算交易——上海上市的B股用美金交易、深圳上市的用港幣買賣。由於需要外幣交易，對內資或內地散戶而言，開戶交易也比較煩心。

隨著資本市場的不斷發展，境外資本可透過合格境外機構投資者（QFII）、港股通等多種管道進行投資，而B股則實際上已經喪失了融資功能，無法融資、市場估值低、流動性差。

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中國資本市場發展至今，B股已變成可有可無的市場。上市公司需要在境外融資或得到外資垂青，根本不需要在B股上市，大可選擇在港H股市場上市，或直接到境外的美股市場上市。

B股發展至今超過三十年，大多數在A股與B股市場同時上市的企業都是90年代便已上市。近年，完全沒有企業在B股上市。B股股票總數只有約一百隻左右，不少B股成交量極低。

我花了一點時間做資料搜集，比較一下同一企業在A, B市場上市的股價差距，兩者股價相差超過一倍的比比皆是。

即是說，對於運營歷史超過數十年的傳統企業而言，若經營持續穩定增長，派息比率穩定的話，A股分紅只有2-3%，B股分紅便有5%左右。

在B股上市的企業都是傳統生意為主: 零售，貿易，製造業，地產等等，沒有什麼性感概念或題材故事，再加上流動性極低，在乏人問津的情況下，整個市場沒有基金或分析師跟進，我的看法是: 若找到一些持續發展經營良好的企業，加上有穩定的派息，投資它的B股不失為一個良好的收息股選擇。

由於整個股市場可選的目標不多，加上流動性原因，B股似是只合適長持收息（不用頻繁交易也不用天天看股價）。

這個投資概念貌似一些在港股市場上市的小盤股，長期乏人問津，沒有基金與大戶注意，成交極少，但這些小盤股卻可能是有力持續提供穩定派息的傳統企業。

國內證監會已有人討論B股遺留下來的歷史問題。整個B股市場其實失去原有的集資功能。近十數年，有企業利用「B股轉H股」的方式，主動解決B股問題。比較令人注目的企業有萬科，中集集團，也有麗珠藥業，華新水泥這類中型企業。但這些都是屈指可數的案例。當局會否為解決B股歷史問題，下令把這些B股全數私有化退市或全數「B轉H」？姑且留意未來發展。

「B轉H」的話，流通性增加，雖然港H股市場的流通性遠比不上A股或美股市場，但總比遺留在B股更好。從常識去看，「B轉H」應會提升流動性與成交量，公司股價更能反映自身實力。

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純粹收息的方向去看，港股市場提供更多選擇，根本沒必要留意B股。在B股選擇的話，企業的經營質素為首要考量，或在港股市場缺乏同一類型企業。下次回港會開一個證券戶口，專門交易B股。暫定一個小的注碼，約港股倉5%資金量，或更少。

(1) 古井貢B:

內地高端名酒品牌之一，名氣比不上茅台或五糧液，但在內地排名位於十大之一。高端白酒是一個天然優秀的行業，沒有研發成本，存貨不會貶值，品牌優勢的建立數以百年計，致使行業難有新競爭者，毛利率極高與現金流豐厚。可惜港股市場沒有高端白酒上市。這白酒可能是中國歷史最悠久的產品，已有一千多年歷史。現酒廠就是1000多年歷史的的原址上興建。

古井貢B毛利率接近80%，近年營收持續增長。白酒市場我不懂預測，同行中的龍頭如茅台或瀘洲已在過去十年累積大量升幅，近兩三年整個板塊出現調整但估值PE 25-30倍的比比皆是，難以判斷增長率是否配得上這個估值。近年的增長率其實大不如前。

B股的好處就是股價比A股平很多。這股的B股估值只有PE-12左右，近六年股價升幅約+200%。這板塊不是收息股的尋寶地方，但對於港股市場缺乏的高端白酒，這股還是值得觀察。

(2) 老鳳祥B

港人應聽過這公司，企業性質跟周生生類似，在內地已有經營一百多年的歷史，香港也有分店。

單看經營數據的話，經營效率十分優秀，ROE長期15%以上，估值卻只是PE 6-7左右。B股的股價多年一直沒什麼波動，只是近一年漲了+30%。派息比率長期保持穩定，約40-50%左右，已保持多年。派息總額隨著業績增長也穩步增長，派息持續增長下，近五至六年派息已增長一倍，現價計約5%股息左右。

存貨中一部分是黃金，一部分是成品，成品當然需要看未來銷售，但黃金價值還在上升的大格局。股東權益137億，負債105億，看似很高，但個人估計可能是行業性質如此，同類企業也有類似狀況，可能是這類零售需要做黃金租賃借貸等。從年度經營現金流72億，與現金存款看 (2023年底93億)，企業經營其實很穩健，只要不搞什麼黃金期貨便可。

最後就是品牌價值，買客怕假貨，購買黃金首飾自然會選品牌為主，這也算公司的護城河。

這類企業其實不用大量分析或預測，生意沉悶毫無新意，持續穩定經營與派息，只要保持一貫的經營效率，PE 6-7倍買一個ROE 15-20%的企業，是否值得投資，自行判斷。

一帶一路，債務陷阱，港股

原文可看這裡。

有關批評中國的基礎設施投資讓非洲和其他低收入國家背負沉重債務，從而培養了對北京的依賴，沙特表達看法。

「也許是時候澄清事實了，」財政部長Mohammed Al Jadaan週四在摩洛哥馬拉喀什舉行的世界銀行和國際貨幣基金組織聯合會議上表示。「當人們實際上迴避非洲時，中國挺身而出。中國建造的基礎設施無法帶到中國，但實際上會在非洲。當人們不想承擔風險時，中國卻承擔了風險，」他在有關債務改革優先事項的小組討論中表示。

他說：「我認為我們應該在這裡表達，他們為了自己的利益而做了他們需要做的事情，同時也是為了真正幫助其他國家，嘗試激怒中國沒什麼意義。」

「他們正在冒風險——一個非常高的風險——現在他們只是在承擔這種風險，」Jadaan在談到中國時表示。「我們應該與他們合作，我們應該向他們表達愛，與他們合作並努力使共同框架發揮作用。」

「我們不應該只是對抗他們，實際上損害需要他們幫助的低收入國家，而應該為了那些需要找到解決債務問題的低收入國家，向中國表達盡可能多的支持。」他補充。

他是在馬拉喀什舉行的一次小組討論會上發表講話的，與會者包括世界銀行和國際貨幣基金組織的負責人，以及贊比亞財政和國家規劃部長Situmbeko Musokotwane。該小組中沒有中國代表。

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一帶一路已有差不多十年的歷史。若看港媒/台媒/主流英語媒體的話，數年前便一直吹「中國威脅論」，跟著便是「大量工程爛尾」。

若出外遊走一下，很容易便可知道「大量工程爛尾」是否真有其事。當中總有一些項目因為資金問題遲遲不能動工或延期，但多國都出現成功造好的基建項目，如土耳其/以色列/沙特/阿聯酋/印尼等等數十個國家，中國製造的基建項目都能如期完成，這都是鐵一般的事實。或許外出成本太高，即使不外出，多在網上搜索，看看當地人民在地的介紹或對有關基建的看法，還是可略知概況。

兩年前，G7推出由西方國家領導的全球基建計劃，到了現在，整個計劃都是只留在紙上談天的階段。G7跟隨中國的步伐聲稱大搞全球基建，對抗意圖明顯，從邏輯上反映了一帶一路自有成功的地方。如這些工程真的全部失敗，全部爛尾，所有有關國家都破產，對西方世界而言應是好事，整個計劃証明中國如何爛與差勁，媒體還可幸災樂禍一番。事實卻不是如此，G7更跟隨中國步伐聲稱大搞全球基建，聲言對抗中方提出的計劃。這副緊張急著對抗的模樣，而不是從容不迫，幸災樂禍的輕鬆模樣，足以証明一帶一路已收到一些成果。對於稍有思考能力的人而言，事實明顯不過。

當然，G7版的一帶一路結局只有一個：就是一直留在紙上談天的階段。任何G7國家都不想為發展中國家做出貢獻。（注：在政治精英眼中，它們不是發展中國家，而是垃圾第三世界，當地人民全是垃圾，看不過眼可直接用經濟制裁，或炮彈推翻當地政府。然後說這是「維持世界秩序」。高高在上的心態看發展中國家的精英們，除非能從中把錢放進自己的口袋，否則如何可能出資支持它國的基建項目？)

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至於債務問題，這是真實存在的。問題不是出於中方製的工程項目本身，也不是所謂的債務陷阱。從做生意的角度去看，中方先出資在國外造基建，這個本錢當然不可能免費輸出吧？拿一些當地有價值的東西抵押，如港口或金屬礦，或當地的資源出口作為交換條件，或合同中註明還款條件等，是自然不過的事情。債務陷阱四字當然是媒體製造題材的把戲。

債務問題的本質，在於某些國家，如非洲的國家或巴基斯坦這類國家，口上說得動聽，經常把一些口號如鐵杆兄弟掛在口邊，事實是由始至終都不打算還款。

中方當然可持續經營外地的基建項目，但減少無償支持所謂鐵杆兄弟的項目。能務實合作的國家，應是一些政治上不歸邊，努力發展自身經濟的國家，如中東產油國，中亞的一些資源豐富陸路國家，土耳其等，還有東南亞如印尼等國。

事實上，近十年中國與這些國家的經貿往來十分成功，年均雙方貿易總額持續增長。對於當地而言，與中國的經貿發展可帶動自身經濟增長，當然是好事。

對於支持實體經濟最主要力量的大量中小企而言，對外貿易的性質是追逐利潤與增長潛力。國內民企們把眼光放在這一些新興國家，深入經營開發市場空間，而國外中小企自然也想找機會在中國營商，或找尋合作的空間，這都是正常不過的事情。這個經濟動能自然形成一個正回饋效應，經過時間積累，動能只會持續增加。這個體系的運作不需運用美元，不受制於SWIFT。

我的看法是這個secular trend不能忽視，即使對於散戶投資人而言，secular trend還是值得注意，特別是主流媒體不會提到的secular trend。

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在這文中，順道隨口提及一些跟這個secular trend有關的港股：

(1) 中石化煉化: 

國內首屈一指的煉化工程企業。國內最佳技術專利集中在這企業。煉化工程當然不是什麼毛利極佳的生意，但把它與同行比較一下，毛利率已算是最優秀。去年業績令人驚喜的地方是國外項目出現可觀增長，已佔總工程項目總額三成左右。

工程項目增長點源自哈薩克，烏茲別克，或沙特。這些國家都是近年受惠資源價格大漲的國家，這類國家在出口收入大漲的情況下，把錢投放在國內的能源與基建項目，找尋中資企業合作是自然不過的事情。

另一要點是：交易對方是手上有錢的資源國，不是鐵杆兄弟國家，在收款上應有保証，不用擔心鐵杆兄弟賴帳。

估值不高，連年穩定派息比率，無負償，手上大量現金，這股算是EPC行業中挺優秀的目標。

(2) 赤子城科技:

近年持續深耕中東與北非市場的社交媒體類企業。公司的創始人是純技術出身，不是金融才俊出身，對我而言是值得加分。由於中東地區文化上與歐美不同，加上主導世界的美國社交媒體企業對本土化發展某地區市場不感興趣，具有中東文化特色的社交平台成了一個潛力很大的niche行業。公司數年前把精力完全放在中東市場，避開內地競爭激烈的大環境，實是精明之舉。

公司近年業務發展開始得到成果，去年業績純利大增。這公司經營上算是穩健務實，沒任何借貸與負債，去年生意造好時，也會適時回購。去年的回購股份約佔總股份2%左右。

這類型業務的未來發展當然難以預料，但觀察公司管理層近兩三年的作風，還算是可信賴。

值得期待的是去年起公司開發類LGBT+社交apps，這也是另外一個niche market。現在西方國家大力鼓吹LGBT+氛圍，加上新世代觀念開放，這個LGBT+人群數字只會持續增長，數字顯示這人群更願意在社交媒體上付款，如公司這新apps經營得到成功，加上這特定人群的現金流轉化率比較高，公司的純利增長可能只是身在一個起始階段。這門業務的發展值得期待。

主業還得看中東市場的發展。

在沙特開奶茶店，每月流水廿五萬港元

在沙特華人圈看到這文，在這裡轉發一看。

原文在此：可按這裡。

現在沙特改革開放的速度很高，市場有待發掘的商機很多。當然，這一些機會只會留給萬事俱備的人。

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大家好，我是Frank，我在去年8月的時候得知被公司裁員後，深感打工是無法掌握自己的命運的，決定嘗試一下自己長久以來的創業夢想，毅然跑到沙特首都利雅得市中心的商場裡，落地了一家奶茶店。

開這家店，我通過了三個月的時間從零到一，現在單月流水12萬沙特里亞爾左右（約23萬人民幣）。

我原本是在網路和金融科技業裡做數據分析師的，在沙特開奶茶店之前，我從來沒有從事過奶茶店，也從來沒有去過沙特，但商業模式的本質都是共通的，接下來就跟大家分享我為什麼跑到沙特來做奶茶店，怎麼具體落地，遇到了哪些困難，以及有什麼可以讓你學習、借鏡與合作的地方。

NO.1 : 為什麼要跑沙特開奶茶店？

第一，沙特本身就是一個機會。沙特人均GDP約30,000美元，總人口3,600萬，總GDP1.1億，是中東最大的經濟體，與山東或浙江相當，可以說中東超過一半的商業機會在沙特。

第二，由於天賦異禀的能源產業和多元經濟的蓬勃發展，沙特人大多富裕，購買力非常強，物價水準與歐美一線城市持平，這使得我的奶茶市場定價可以在25-30裡亞爾（約50-60人民幣）。

第三，沙特正處於改革開放初期，現任王儲小薩勒曼最近幾年才剛開始進行大刀闊斧的改革，一切都在百廢俱興，然而這個時期，社會提供的飲食和娛樂選擇很少，奶茶是個很新鮮的概念。

NO.2 : 實地考察

當然以上只是理論推演，實際上還是需要去當地考察的。我在去年八月初來到利雅德之後，幾乎每天都在跑商場，跑奶茶店，研究商場的流量，研究奶茶店的菜單、價格、店鋪設計和運營模式。當時有一個非常好用的方式就是和店裡的菲律賓小哥聊天，他們人普遍比較和善，會真誠的跟你分享店舖的數據和他們對於開店的理解。其實很多第一線員工對於店舖的營運有很深的認知，在溝通上也會提供他們的意見，我最後選擇的位置其實就是來自一個菲律賓小哥的推薦。

NO.3：尋找合夥人

在沙特落地一間店鋪，最重要的其實是選擇一個好的當地合夥人。沙特本質上是和國內小城市的權力與財富運行邏輯是一致的，高度地從上到下，錢是來自於石油，而石油收入被政府所壟斷，政府其實就是一些當地的大家族，如果你能有一個可靠的當地合夥人，可以擺平很多的麻煩。同時，如果你不會說阿拉伯語，那麼有當地合夥人在，語言的問題也可以解決。

我覺得我比較幸運的一點就是遇到了一個不錯的合夥人。他是沙特第一大銀行Al Rajhi銀行的前財務總監，一年前退休了，開始運作自己的Airbnb生意。他很像一個老派的中國商人，做事穩重，並不冒進，有一些完美主義，願意為我們的奶茶店生意投入時間和精力，我們私下也會經常討論各國文化、經濟和宗教問題，也算是忘年交的好朋友了。

NO.4：選址

在合夥人的幫助下，我成功的接觸到沙特的各大商超集團，例如Cenomi和Hamat，也看過很多居民區和商業區的店鋪，最後還是選擇了Panorama商場的中島位置。 Panorama論人流量應該是利雅德排名第三，第一名是Nakheel，第二是Riyadh Park，另外Park Avenue也不錯，但位置確實比較偏遠。當時我也談下來了Nakheel和南部比較新的The View，最後我在這三個位置中還是選擇了Panorama。

當時我和我的合夥人在三個位置裡反覆計數同時間段下的人流，最終發現Panorama人流量是最好的，這不僅和商場本身人流相關，也和商場的建設結構有關。 Panorama本身只有一層，而且是環狀的，這意味著消費者一旦進入到商場很容易就逛個一圈，導致任何位置的曝光量都很不錯。相反，Nakheel作為流量最好的商場，但他的建築結構是十字形的，而給我們的位置是在十字型的末端，意味著有很大比例消費者都根本不會看到我們的店。所以我們就堅定地選擇了Panorama，事實也證明我們當時的計算是正確的。

NO.5: 產品

接下來是產品問題，我對奶茶製作一竅不通，不過我很清楚的認知是中國的奶茶直接照搬到沙特是沒意義的，事實上確實也有奶茶店按照中國的奶茶配方來做，結果不到一年就倒了。所以我主要研究本地的奶茶品種，按照他們的口味去嘗試製作，做出來之後到街上讓顧客免費試嘗，根據他們的反饋去改進，改進完之後再去試嘗，最後獲得了90%以上人的好評就說明產品這關是過了。我的理解是，做產品時一定要做本土化的，千萬不要自以為中國奶茶天下無敵，事實上人的口味是很難改變的。

NO.6: 供應鏈

產品確認下來接下來就是供應鏈的問題。供應鏈我分成兩部分，第一部分就是沙特日常消費的原料，像是牛奶、糖、紅茶等等，這些堅決在沙特本地買，直接從商場的超市買，為了就是減輕供應鏈的複雜度。另一部分就是沙特當地不常消費的，這種東西往往奇貴無比，比如抹茶，基本上是中國淘寶物價的十倍，還有些東西本地幾乎找不到，所以有一部分材料我選擇從中國進口，即使算上運費，也要比這邊便宜很多。

NO.7：設計與裝修

店面設計我主要依靠淘寶找來的設計師，我不得不說，在這裡就體現出了國內顯著的價格優勢，設計費用幾乎是沙特這邊的十分之一，而最後的設計效果，卻足可以讓商場的管理層感慨漂亮，這也是某種意義上的降維打擊吧。包括後續在菜單和宣傳海報的設計，我也都找的國內設計師。至於裝修，這其實是一個大學問，不過我的店是中島店，本身並不復雜，裝修過程也比較順利。

NO.8：員工

員工的招募是另一個困難點，這邊的員工招募並不足夠自由，而且由於我合夥人對於員工招募要求嚴苛，所以花了不少時間在上面。這邊招募員工的一個核心問題就是沙化率，簡單來說就是員工裡要有一定比例必須是沙特人，我們的選擇是讓沙特人來當店長/收銀，本身這種崗位是需要一定語言溝通能力和基本形象，選擇沙特人就可以自在地和消費者講阿拉伯語。

而在具體製作奶茶的工人，我就選擇了菲律賓人。沙特的外勞主要來自東南亞和南亞，如孟加拉國，巴基斯坦，印度，菲律賓和印尼。菲律賓人整體幹活勤快，習慣乾淨而且相對比較聰明，而且對於奶茶有著比中東更深的認知。

NO.9：營運與行銷

在營運層面，我有一個很堅定的信條就是運營一定要自運轉，我不希望自己還要在開店之後高頻地牽扯到運營管理之中，我需要的是可以當甩手掌櫃，奶茶店產生的被動收入可以支付我的日常消費，這樣我可以把時間和精力節省出來，使得整個奶茶店成為我投資組合的一部分，從而完成資本的原始積累。所以我在營運上都是非常強調一步一步由員工來接手，讓他們慢慢去熟悉，慢慢適應，最後交給他們。

在行銷層面，我們聘請了一個兼職的行銷經理，來做Tiktok，Snapchat和Instagram三大平台，因為我們主要的目標客戶都是沙特人，所以在微信，抖音和小紅書上沒怎麼投入精力。同時也在google上做了一些簡單的市場推廣，這些行銷都沒有帶來爆發成長的銷售額，不過對於長期的客戶認同和提高客戶黏性還是有一些幫助的。

最後，如果對於在沙特開奶茶店還有什麼疑問，也可以隨時聯絡我，我也很歡迎大家前來諮詢，探索共同合作的機會。沙特是一個巨大的市場，有著無數的機會去挖掘。中國人又聰明又勤奮，中國的產品、服務和商業模式已經被無數次驗證，我相信整個地球都是我們大展身手的舞台，與諸君共勉。

港股記錄 (2024年3月)

不知不覺間，第一季已結束。大市指數看似市況不佳，實情是不少板塊與個股都已出現明顯轉勢。到了三月，資金與成交量出現顯著增加。長期滿倉的人都偏向樂觀，但大市的數據顯示，現在這個市況值得樂觀。

過去兩三年最愛聽到的話，就是財演，財經KOL，基金經理等人強調必須遠離港股。如果這堆人大叫加倉港股，我反而需要保持警覺性。很明顯，現在港股的情況距離這狀況依然遙不可及，現市況絕對值得對港股持倉更有信心與更積極。

本年初，在內地財經界不少人已對港股表示絕望，為富人打理資金的更建議全面放棄港股與A股，把錢全放在美債與美股。我傾向相信市場規律，市場出現全面見血與絕望時，正是部署持倉的最佳時間。大市絕對低點無法預料，但這不重要。

看坊間資訊的話，經常強調外資不停退出港股市場，這當然是事實。但另一事實是一些內地私人基金經理，不停依賴沽空在港股市場套利，空頭不全是外資，內資也有相同的動作。我懷疑疫情期不停炒作賽道股或白馬股的基金，與近兩三年不停沽左港股，特別是科技指數的內資，基本上源自同一班人的操作。

談到不少有關大市與資金面的東西，事實是大市波動無法預料，但最終個股的股價還是會反映公司的營業前景，管理層能力，財務穩健度，當前的自由現金流等等。現在港股市場不論是藍籌，中小股，派息超過五厘的股票隨意可見，財務數據在市場公開，選股對散戶的難度主要源自公司或行業未來發展的判斷，對沒太多空閒時間的散戶，選股與交易操作當然有難度。

選股或交易令回報率受損是所有投資者必須應對的事情，回報受損可能源自市場波動，或公司營業狀況/前景有變，當中的理解或因果關係難以說得清，某程度上投資是一門藝術多於科學。

根據自身情況而言，不會預測大市走向，不會花時間天天覆盤數十次（事實上工作時，一天的大市交易中，只能覆盤一兩次），也不會強調自己的選股必然正確。在這些條件受限下，首先必須保証自己能在這賭場久活下去，整個倉的堅韌度是首要考慮，需要的是resilience。至於能否擊敗大市／如何提高季度回報等，這些其實是次要考慮。

個人的認知中，提高組合resilience，首先是不買長年極高負債/低經營現金流/低權益回報率的公司（除非企業出現困境反轉turnaround的可能性，當中涉及主觀判斷）。其次是看管理層，管理層信用度當然重要，這賭場中老千何其多。長期穩定的派息比率或管理層過往對資金運用的記錄，這些不能代表一切，但或多或少對管理層的信用度帶來一些啟示。跟著便是對行業與企業的主觀判斷（我個人而言，選股標準大多是賠率優先），這兩點難度最大。為了分散風險，個人想法是持股成員應在至少三個或五個不同行業，持股數十個至二十個左右，過量的分散不會提升組合resilience。現在市況中，不少個股都符合我的選股標準。操作執行保持紀律便可。

本季最大的波動出現在一月，新年前數周疑似出現一些私幕基金爆倉，基金重倉板塊如醫藥與消費出現大跌。令我隱約看到一些turnaround的機會。宏觀上國內經濟出現明顯調整期，當中自然有企業受到衝擊，但市場依然擁有在逆境中保持韌性的企業，什至利潤出現健康成長的企業。在消費板塊中，如統一或康師傅便已出現很不錯的切入買點，海底撈與其子公司值得一直觀察。我沒有買進上述股票，只想說明現在市場有不少潛在回報很不錯的選擇。

在賠率優先的標準下，我在消費行情的首選是中國飛鶴，近數周也一直增持。這公司負面因素顯而易見，但潛在的困境反轉潛力也是顯而易見，原因還是留待有空再多談這股。另一個困境反轉的選擇是首都機場，二月的文章已有所提到，現在不詳述。

組合需要增加中國飛鶴與首都機場，換出一些成員也是無可避免，對賠率的一輪思考下，決定賣出中國建築國際，澳煤與百融雲。後者是AI行業，本就難以看懂，本意是小注一賭的心態，既然找到更有信心的目標，唯有把它踢出組合。

放棄澳煤實則沒有特別原因，此股現在現金流滿滿，高派息是肯定的，只是我不肯定煤價能否持續在這位置。煤炭板塊近三年已穩升一段時間，本年或將來會否保持這大牛局面？我不肯定。賠率優先下唯有換馬。

至於中國建築國際，我個人其實看好它的發展，它是建築行業很優秀的存在，只是我對兩位新成員更有信心而已。持倉成員數保持在十五左右是我的舒適區，周不時出現換馬是操作的一部份。將來不排除買回中國建築國際。

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本年度到目前為止，港股倉回報約 +9.5%。

持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

中海油

聯邦制藥

中國飛鶴

康臣葯業

濱江服務

綠城管理控股

紫金礦業

阿里巴巴

石藥集團

北京首都機場

攜程

中石化煉化

康哲藥業

赤子城科技

津上機床中國

按板塊計：

化石能源／資源類 (約25%)：中海油，紫金，中石化煉化

醫藥 (約29%)：康哲藥業，聯邦制藥，康臣葯業，石藥

科技 (約15%)：阿里巴巴，攜程，赤子城科技

地產相關 (約15%)：濱江服務，綠城管理控股

其他 (約16%)：津上機床中國，中國飛鶴，北京首都機場

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相關連結:

2023年港股回報

生活見聞：從齋戒月看社會變化

本年由三月十一日起，是伊斯蘭教神聖的齋戒月，為期28日或29日左右。齋戒月開始第一天或結束最後一天，是根據月球的位置決定。

這個月份需要靜心寡慾，靜養心神，少一分焦慮，多一分祥和與仁愛，鼓勵行善。在阿聯酋，政府在這月鼓勵捐助予慈善組織，在這裡大多數外籍人口不信奉伊斯蘭教，但不少人都會做點善事。

齋戒月最大特色: 白天期間信徒們需要守齋，即白天時信徒們不會飲食。所以，他們的生活習慣在齋月出現明顯變化：會提前四點至五點起床，祈禱，跟著便是一個豐富的早餐，最重要的還是必須飲用足夠的水份。

不論是否信徒，齋戒月的來臨讓所有人歡喜：公職機構與員工上班時間明顯縮短，下午兩點定會下班，一個星期有三天假期（五，六，日）。

社會上的經濟活動減慢，對商業活動當然帶來負面影響。特別是飲食業，白天齋戒影響生意。一些餐館老闆若是伊斯蘭信徒，可能白天完全不營業。晚上開業時間延長。

在這個月份，白天活動減少，晚上變得更活躍，是不少人的生活寫照，不少店舖迎合這個生活變化，可能會選擇下午小休，晚上延長工作至凌晨。

這月份強調紀律與修心養性，不少信徒平時完全不看可蘭經，到了齋月會在閒時安靜閱讀一番，平時沒祈禱習慣的人也在這月份定時祈禱。煙民會選擇在白天戒煙，另外，不少人在這月份會減少多餘的購物。

晚上的開齋飯時間，是大家一天中最開心的時段。在各大小餐館，開齋飯時段都有特別安排。由於十數個小時沒有進食，開齋飯前信徒們會先嘗中東地區盛產的紅棗，紅棗含有豐富的自然糖與礦物質，可馬上為身體帶來能量。

在社會中各大小的清真寺，在開齋飯時間對公眾開放，安排免費的開齋飯全餐飯盒，供信徒們即席坐在地上食用。飯盒提供的食物很簡單，都是飲用水，紅棗，烤雞飯，菜湯與一些沙律。當然，寺內的人不會問明拿飯的人是否信徒或有否守齋，信徒們也很樂意看到外人進入一起用膳。對於工資不高的基層信徒，這個月份清真寺免費提供的飯盒自然是喜訊。

本年度其中一個意外驚喜，是阿聯酋總統，即第三代領導人，在毫無先兆的情況下突然出現在其中一座清真寺，在開齋飯時間跟平民們一起席地而坐，一起享用寺內提供的飯盒。

網上社交媒體看到的視頻顯示，看到總統出現在清真寺，寺內本已坐好的人們突然覺得很意外，大家馬上站起表示尊重，但總統隨手揮手表示，大家不用故意站起，我不想打擾大家的開齋飯。

第三代領導人上場後，作風跟前任總統不用。他很少大駕光臨，即使在社會上不同地方出現，什少看到身邊有什麼保安人員，隨意出現的地點經常出人意料，大多是跟他的孫子一起。

比起十年前，現在齋月中的宗教色彩明顯減少。可能外籍人口愈來愈多的原因，在杜拜的話，很多餐館營業如常，白天時間公開場合飲食不是一個禁忌。

十多年前，在這月份的白天時間，即使在外籍人流極多的地方如機場，公開場方飲食是一個大忌，會馬上給保安或其他員工禁止。專門做遊客生意的餐館即使在白天營業，也會用布封住窗戶，外人不會看到顧客在館內進食的情況。

從前的話，齋月期間所有賣酒的地方都不會營業，但現在它們在晚間營業如常。

社會的變化很明顯，國家向減少傳統宗教色彩與規條的方向走，從功利的方向看，這是迎合外籍人口的做法之一。

容許更多賣酒的地區在社區經營，容許未婚男女同居，容許未婚女子生育等等，這些事情在歐美或東亞如中日韓，實在是平常不過，但在這裡，這些法律上的放寬，都是近十數年才推行的事情。

改革會持續，如容許代孕等等，一切朝著世俗化方向發展。鄰國沙特皇儲上任數年，很多社會上的改革都是跟隨阿聯酋的路線。

對本地人而言，明白這國家需要持續發展，便必須保持對外開放，融入各種人與文化。對於年青一代而言，不少都已世俗化與國際化，不少年輕人在日常生活中完全不祈禱，不讀經文。但在這神聖的齋戒月，所有人還是會守齋。信徒們不是鐵板一塊，各有各生活，但還是會尊重社會傳統文化。