Druckenmiller 談通脹

 上星期，在youtube看了Druckenmiller對現時投資環境的看法。 

此人是近數十年最著名的基金經理之一。  他管理的基金叫Duquesne Capital。在長達三十年的時間內，這基金從未試過有一年錄得虧損。年均回報約+30%左右。在出現環球熊市的2008年，這基金還可以錄得+11%回報。他的操作方式多元化，會從宏觀經濟出發，從上而下去選股，也會用上槓桿，持倉中有long，有short，有期貨，外幣與其他另類資產。 

在一些訪談中，他曾說過，他的持股操作從沒有止蝕機制，認為這種機械式的止蝕操作是愚昧的。對他而言，賣出持股的原因，是因為它的基本因素而出現變化，或自己的分析出現錯誤。旁人眼中的止蝕，對他而言，是應對自己看法改變的操作，而不是設下一個硬性止蝕機制 (如: 股價下跌20%便非止蝕不可)。 

在2010年，他決定結束這個基金，把基金內的全部資產交還客戶。他決定結束基金的原因，主要是認為基金規模已十分巨大，為客戶得到超額回報的難度愈來愈大。另外，他踏入這個年齡，已不打算再負擔這種壓力。 

除了自己主打的基金外，在1988至2020年中，Druckenmiller曾與索羅斯共同管理索老的量子基金。在1992年沽空英鎊一役中，金融界享負盛名，有人把它叫broke the Bank of England。在這個操作中，他們二人為基金進帳10億美元。

在1999年起，在炒賣科網股中，Druckenmiller為索老的基金錄得嚴重虧損。事後不少的訪談中，他也直認當時貪念戰勝了理智，令基金錄得虧損。2000年起，他不再與索老合作。 

在此次訪談中，Drunckenmiller直言去年的新冠疫情百年難得一見，認為當時Fed決定大印銀紙的決策是正確的。去年下半年起，即使疫情未受控，但不少行業都慢慢開始回復，但Fed的動作直至現在卻依然不變，沒有採取收水的措施，而加息更是從未提及。而本年度上半年，政府更大灑金錢，採取一系列激進財政措施。他認為通脹不會如Fed官員所料，在年底前受控。他認為美國未來將出現一個高通脹的大環境。 

在他參與金融市場的四十年間，從未見過Fed的決策與宏觀經濟出現這樣大的背馳。他認為Fed現時的錯誤決策，財政部的巨額預算赤字，還有未來將會出現的加息大環境，這些因素會在未來15年間嚴重威脅美元作為全球儲備貨幣的龍頭地位。  

駱駝的多種功用，還可治皮膚病

駱駝能在沙漠環境長期生活與成長。對於長居於沙漠的人民而言，對此動物算是寵愛有加。駱駝不但是在烈陽下的代步工具，還可以用來運輸物品。

 駱駝的飼養方法，是根據它的作用而有所不同。自古以來，除了運輸與代步外，駱駝也是沙漠民族們得到蛋白質與營養物質的好方法: (i) 食用駱駝肉; (2) 飲用駱駝奶。 

在這裡，駱駝肉的普及程度遠比不上雞肉，牛肉與羊肉。(由於伊斯蘭教的關係，除了一些比較隱蔽的地方會售賣豬肉外，基本上是完全沒有機會看到豬肉類食品。)  由於比較稀有，駱駝肉的售價比較昂貴。  個人十分尊重這種擅於在炎熱缺水的天氣下生存的動物，所以在這裡生活多年，從未品嚐過駱駝肉。  根據不少友人的說法，駱駝肉的味道其實沒什麼特別，肯定比不上牛肉或羊肉。  

至於駱駝奶與奶粉，售價比牛奶與奶粉高出兩倍。駱駝奶珍貴的原因，主要源自繁殖能力低，物以罕為貴。 

一頭母駱駝，四五歲時能生下小駱駝，但孕期需時長達13個月左右。而母駱駝的一生只能生下六頭小駱駝左右。生下小駱駝後，產奶期只有14個月左右。而全球約有超過一億頭乳牛，大多可產奶。但全球只有一千多萬隻駱駝，而很大比例都不是馴養至產奶用的。正因如此，駱駝奶更為稀有。 

除了稀少外，營養專家說駱駝奶對人體可能更有益。當中的飽和脂肪含量比牛奶含量更低，而多種維他命與礦物質的含量比牛奶更豐富。駱駝奶還可幫助降低血糖，對糖尿病患者有益。 

另外，駱駝奶對老年人可能也有益。聽聞它可以幫助老年人防止腦退化的提早出現。這個是坊間的說法，科學上是否已驗証實在不得而知。但我有一位友人買駱駝奶粉給他的母親，據她的母親所言，經過一整年時間定期飲用駱駝奶後，周不時出現的感冒或傷風已不再出現。(這只是她個人說法，沒什麼科學依據。)

我個人而言，飲用牛奶或駱駝奶都沒所謂，有時輪流飲用這兩款奶類產品。口感而言，駱駝奶比較咸，味道跟牛奶完全不同。

關於駱駝對沙漠民族的妙用，除了上述提及的，近來還聽到另外一項挺有趣的資訊:  

近數年，有歐洲皮膚科專家與一些資本家合作， 在迪拜自設工場，提煉與制造駱駝奶肥皂。此產品剛推出市場時，不大引人注意，只能在一些售賣特色產品的地方才看到此產品。去年起，我發現不少超市已開始售賣此原創肥皂。   

科學上已証實， 駱駝奶是很好的天然清潔劑，因為它具有抗微生物特性。有一些醫學人士更強烈建議將其用於粉刺等過敏性皮膚病，並已證明對患有濕疹和牛皮癬的人有益。更有另一項說法， 駱駝奶中的乳酸有助於平滑和提亮膚色。它不僅可以撫平或提亮皮膚，還可以使膚色均勻。

當然，我個人對這肥皂的特效毫無興趣。但不得不讚嘆一切有關駱駝的一切神奇妙用。 

由於駱駝奶的稀有性，此肥皂售價很高，一塊小肥皂售價約60港元左右，售價比一般肥皂高出數倍。對於愛美或講究護膚的人而言，相比起定期去美容院或做其他療理，此肥皂其實十分平宜。 

 

百倍股

 近期看了一本書，書名是100 Baggers: Stocks that return 100-to-1 and how to find them。 

十倍股，或五倍股，市場不時都會出現此類機會。身為散戶，在低位把它們找出來，再一直持有至得到倍數利潤才收割，難度顯然不低，更遑論百倍股了。本書的焦點卻放在百倍股，題材實在有趣。

從美國股市超過一百年的歷史中，作者做了一個詳盡的資料搜集，曾經升值一百倍或更多的公司超過一千間。這些企業可分為兩大類:

(1) 企業完全沒有利潤，資產與財政狀況不明，但時勢造就，短短數年間，什至是短短數月間升值數百倍。由於此類股票大升的來由難以理解，有的什至涉及灰色地帶的人為造市，作者基本上對此類股票不感興趣;

(2) 企業經過長時間考驗，橫越數個牛熊市，股價長升長有。股價升值超過一百倍需要一個很長的時間，最成功的企業可能用十數年便到達目標; 另外一些企業經過二十年或三十年時間歷練與成長，同樣可超越一百倍階梯。作者極有興趣找出此類企業的共通點。 

作者提出的企業共通點中，有一些都是耳熟能詳，如

(1) 起始階段，企業的市值不會太大，也不會極小，而且企業身在一個集中度低的行業。

(2) 經過一段時間後，企業建立一個堅固的護城河，或對公司產出擁有定價權，或公司有能力長期把成本壓低。

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另一些觀點更為有趣，也是投行或財演界中什少提及的:

(3) 以人為本。企業好壞與管理層個人能力有關。近數十年的著名百倍股管理人中，有Berkshire的Warren Buffett，微軟的Bill Gates，Apple的始創人Steve Jobs，Amazon的Jeff Bezos等等。此類公司跟現代流行的CEO模式完全不同。它們的管理人本身擁有大量公司股權，自然有動機把公司做好，令公司升值，他們跟小股東利益面是一致的。  

反而，近代普遍管理層基制，CEO從天而降，他們對公司本身文化與成長沒有興趣，唯一動機是令自己名聲愈來愈好，也因為自身有一些類似期權的激勵獎賞，他們十分在意公司的短期業績，忽視了公司長遠發展計劃。 

最佳的例子，莫過於經濟身在衰退期時，出色的管理層會藉此找尋低價擴充業務的機會，此類動作大多需要數年時間才見收成。  此類管理層不在乎坊間財演的批評，對股價一兩年間的低迷視而不見，但公司長遠卻愈大愈強，股價再次進入高增長期。反之，從天而降的CEO為了自己聲譽與股價，可能放棄擴充業務的好時機，把大量現金派息確保股價穩定。但長遠而言，公司失去狀大業務的好時機，股價也失去增長動力。 

(4) 不少百倍股身在一些完全不起眼的行業，管理層什少公開露面。因為這一些公司沒有話題，而且行業沉悶，財經界也不會注意他們。但它們可能擁有極優秀的管理層，或行業本身有一些天然局限，令巨型企業或新競爭者對加入此市場搶奪生意毫無興趣等等，他們在缺乏對手的情況下慢慢做大。此類例子不少。 

(5) 百倍股對股民的回報率而言，跟牛熊市接近毫無關係，買入時機也不重要。只要股民找到它們，耐心持有數十年便可得到可觀回報。更有趣的是，差不多所有百倍股都曾經歷股價大跌的時期。近年例子如Amazon，晉身百倍股前，曾經歷兩段股價大跌的時期，而兩次的跌幅都高達75%左右。

(6) 單從公司基本面看，此類公司的共通點是ROE長期保持穩定，大概15%或20%左右。而除了開首數年，公司的估值不會太平宜。即使是熊市時期，公司估值可能至少是25倍PE。作者指出，長線持有這類公司的話，只需要在一個合理的價格買進便可，而不是過於注重一個極低的價格。 

(7) 即使是百倍股，歷史顯示，它們終有一天回歸平凡。原因可能是企業規模已過於巨大，或行業本身的天然上限，或公司第一代管理人退下火線後，新接任的現代高管令公司變得平凡，或公司的基本面受新科技打擊等等。 

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看畢全書後，個人認為此書的論述完全沒有降低散戶搜尋百倍股的難度。人的因素無疑很重要，管理層人品或做事方式當然很重要，也是一般散戶透過公開市場資訊難以了解的地方。既然能力所限，平凡人如我在自己能力內，當然不會強求自己找出什麼百倍股。

其實，投資其中一個重點是理解自己。這個理解是在性格上，或個人專長上，或自己的知識或見識上。對自己的了解，比學一些什麼投資大師或股神的理念或策略更為重要。 

自問肯定不是高手，但近數年的港股回報總算可以擊敗大市指數。主要原因是策略(相對自己的能力與屬性)沒有犯下大錯。小錯誤當然是投資路的一部分，只要不犯大錯，有時候可找到市場錯價的機會，總有機會找到一些回報。當然，平時還得在不同股票與行業做功課，力不到不為財。 

我個人而言，選股與配置上，肯定是賠率比機會率重要(當然，最理想的狀況是賠率大，同時間機會率也不低。此類情況有時會出現，但是即使出現了，大部分時間都沒有發現，或不是自身能力範圍內能夠理解。)另外，對平凡散戶如我，時間是投資一個重要的組成部分。交易高手當然會專注於任何月份都可以擊敗大市，自問沒這個能力，也不覺得這很重要(當然，以年計的回報率還是希望可以擊敗大市的)。散戶優勢就是不用好像基金經理般，任何時刻都要跟大市競賽，散戶擁有可消耗的時間值(但不等於跟股票白頭到老，發現自己判斷錯誤，或有更好的機會時，需要果斷止蝕或換馬)，跟著，就是利用一個平凡普通人可得到的知識與見識去選股，做出決定時，最好不需要如專家般的仔細行業預測。在理解企業與行業上，盡量化繁為簡，利用普通常識而不是仔細預測去選取估值比起公司基本因素低的股票，嘗試做到低買高賣，再以換馬動作保持滿倉操作，加上一直尋求組合的平均賠率最大化，再加上一些時間上的耐性等待，希望可持續建立一個合適組合，至少可在股市不同狀況都存活下來。