港股記錄 (2024年6月)

第二季度港股波動很大。前半曾出現一個令人有所幻想的急牛，後半段至今卻是接二連三的下挫。板塊方面，周期類與資源類高息股在第二季度明顯強勢，慢慢呈弱約是踏入7月後才發生。

基本上，本年度至今，全倉擁抱中特估中的高息股，其實回報非常好。個人回報不算太好的主因是去年底已計劃好一個更分散的部署，明顯弱化中特估類股票在倉中的重要性。

到了現在此時此刻，市場上抱團中特估的聲音很普遍，更有人說非中特不買，這更需要保持驚戒心。若拿香港定存做比較，當成是5厘年回報吧，市場上股息率高於這數字的股票比比皆是，剔除不少成交量極低的股票，再剔除一些生意穩建性不足/派息只是一次性的公司，比較一下「資本回報率極低 + 生意穩定 + 增長極緩慢 + 穩健派息」的國企，和「資本回報率連年高企（起碼15%以上）+ 輕資產 + 連年產生滿滿現金流 + 管理層實幹」的民企比較，我個人會傾向後者。特別是現在的市況中，前者出現大牛，後者依然身在大熊市的情況下，我會傾向花多點心力在後者。

選股還要看市場情緒。油價在2020年曾出現負數，2020年底也只有35-45 USD左右，當年新能源興炒，這板塊中的各白馬與賽道股大量出現，買中海油收息，看好油價出現反彈，是會給當年出現的新股神恥笑，跟著美國政府制裁中海油，我約在當時決定建倉883。當年年底的港股記錄也有提到。

策略比較分散，即使它是重倉股，也因為倉位不夠重，過去數年整個港股倉沒得到一個很好的回報。市場上有高手重倉石油煤炭，過去四年身家已增加三四倍，自知跟真正高手相比，還是有一段大距離。經此一役，我相信最佳的價投機會根本不用慢慢看年報數字，或做詳細模型分析，或是油價預測專家，明白市場規律/行業規律等更重要，最佳的出擊機會往往可在數分鐘內決定，正如茫格所說的一樣。

四年過去，現在市場出現大量中海油信徒，不看好中海油會給信徒們嚴重批評，本年湧現很多海油價值投資者，對油價與海油的經營效率/未來利潤/估值做出各種詳細預測。我個人認為現價的中海油只能說是合理估值，已沒有2020-2022年時的極佳值博率與安全邊際，與市場上全沒起色的優質醫藥與消費股比較，值博率完全不是同一個層次。

當然，總有人會舉出大量宏觀數據，說經濟下行，消費力弱的「原因」，「証明」醫藥與消費豪不值博。但曾幾何時(其實只是短短三四年前），還不是有一堆人舉出大量「原因」，「証明」傳統能源已是明日黃花，一個慢慢消失的行業？股市中雜音極多，到最終還是要有自己的一套方法去持續存活在這市場中。

我沒說過中特估高息類股票毫無持有價值，即使近半年持續減持中海油，這只是表明資金換馬至更有賠率的股票，中海油身為收息成員或穩倉基石，依然有其價值。另一個熱門收息股板塊是電信類。單看現價計的股息率與估值，無論如何已不算特別便宜。

醫藥與消費都是對散戶認知要求比較高的板塊，但即使經濟不景，手上有財富儲備的大量中產即將踏入老年階段，醫藥類無論如何都會出現一些牛股。事實上，醫藥現在股息率約4-5厘的好股已經不少，基本上是進可攻，退可守的配置。

消費類在港股中的選擇其實不多。內需低迷的同時，但明星開的演唱會，內地各大小地方的深度文旅遊，或特色餐飲等，生意很好，這個板塊需要嚴格選擇。去年半年年結時預測的服務類消費會比較蓬勃，算是正確了。現在倉中的攜程便是這邏輯。預計外地遊客在免簽證下，到內地遊玩也會持續增長，持有的首都機場應可持續受惠。

現在中國飛鶴成了首席重倉股，在消費層次上，高端奶粉算是比較特殊行業，行業出清下，加上生育率相比疫情期出現反彈，希望未來數年可得到一個可觀回報。

現在內需比較低迷下，對服務類消費比較看好，產品類消費比較艱難。若產品有能力出口，或可值得觀察。最近我也下注了泉峰控股，這公司已觀察一段時間，算是半新股，在現階段下注有點賭博成份，但樂觀幻想這股或有力成為新的創科實業。

談到出海股，未來必定出現長牛股。國產產品與服務的性價比是其他國家不能提供的，還有大量消費互聯網相關服務。泉峰算是這其中之一，倉中還有比較低調的赤子城科技。疫情後出口的產品更多元化，重型機械，大產品類如車，電動相關產品等，有一些股票近年的股價已明顯跑出。但我還未有太多時間細看。

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談到倉中配搭，其實我依然看好大宗商品，特別是黃金。投資黃金與白銀，可能買美股上市的ETF，與實物金條更合理，所以已清掉紫金，把資金轉移至金條與商品類ETF。

另一個清倉對象是阿里。阿里在數月前發可換股償券，在我眼中跟早前所說的拿公司現金大量回購格格不入。先發可換股償券，把到手的現金回購，數年後需要為可換股償券發新股，基本上是左手交右手的把戲，跟回購本質完全不合，這是典型美式財技把戲。再者，消費類互聯網現價實在平宜，阿里只是其中之一，中概股中還有不少選擇。早前已把下注阿里的資金抽起，準備轉移至中概股，從財務數據看，我看好的目標是唯品會。

其餘的調整有：持續減持中海油，加倉中國飛鶴，加倉濱江服務，綠管，康哲。但近周對綠管的財務數字更仔細的觀察，發現可能對它的信心有點過高，依然在思考中。。

這個配置的股息率還算可以，有增長性股票，有市場不看好但個人認為值博率高的個股等等，算是進可攻，退可守。不會預測大市，但有興趣增持多點消費互聯網，這樣的話，減持的對象便是中海油與中石化煉化。

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本年度到目前為止，港股倉回報約 +12%。

持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

中國飛鶴

康臣葯業

濱江服務

聯邦制藥

綠城管理控股

赤子城科技

康哲藥業

北京首都機場

石藥集團

中石化煉化

攜程

中海油

津上機床中國

泉峰控股

按板塊計：

化石能源／資源類 (約11%)：中海油，中石化煉化

醫藥 (約32%)：康哲藥業，聯邦制藥，康臣葯業，石藥

科技 (約12%)：攜程，赤子城科技

地產相關 (約17%)：濱江服務，綠城管理控股

其他 (約28%)：津上機床中國，中國飛鶴，北京首都機場，泉峰控股

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相關連結:

2023年港股回報 

港股記錄 (2024年3月)

東盟與中美

四月，位於新加坡的調查機構做了一份民意調查，訪問東南亞各國人民對中美的看法。

詳細資料出自這裡。

其中一條問題是：

「如果國家需要在中美兩國間被迫選邊站，你會如何選擇？」

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2023年的數據：

選擇美國: 61%

選擇中國: 39%

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2024年的數據：

選擇美國: 49.5%

選擇中國: 50.5%

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一年時間內，東南亞民意出現巨大變化，看了一下各國的詳細數字比較，變化最大的是馬來西亞與印尼：

馬來西亞： 中國  75%  /  美國  25%

印尼：中國  73%  /  美國  27%

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印尼與馬來西亞都是伊斯蘭教徒為主要宗教的國家，以巴衝突掀起當地反以反美情緒（註：兩國沒有承認以色列）。印尼是民主制度國家，大馬也算是部份民主制，政府難以忽視當地民意。

即使是其他東南亞國家如泰國，新加坡等，民意出現更傾向中國的現象。

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世界格局正在演變中，整個方向明顯不過。最近，新加坡候任總理黃循財接受訪問，提到以下要點：

李顯龍接班人、新加坡候任總理黃循財5月6日在接受英國《經濟學人》（The Economist）專訪時強調，新加坡不是美國盟友，並不倒向美國，也不倒向中國，而是以自己的利益為先。

黃循財說，全球格局正在進行大調整，雖然兩極甚至多極格局尚未完全形成，但最終會形成。在這個過程中，儘管美國一家獨大的局面已經一去不復返，但它仍有巨大影響力。因此，在這種變動的大格局下，會產生許多棘手情況，「如果不小心，將對全球經濟產生重大影響，更糟糕的是影響全球穩定。」

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回顧美蘇冷戰的歷史，兩邊都嘗試向各國施加影響力，迫令第三方選邊站。當時，歐美GDP佔全球70%左右。為了迫使第三方選邊站，經貿政策是美國常用手段。

最近看了一本書，書名Uncommon Ground: The History of Coffee and how it transformed the world，有關咖啡發展史，內容挺有意思。二戰後咖啡豆需求主要源自歐美。出產咖啡豆的主要國家是巴西/中美洲小國/東非國家等等。為了迫使第三方選邊站，美國會以禁止進口當地咖啡為由，威脅中美/南美/非洲國家等選邊站。

拿巴西為例，出口咖啡的收入曾達全國出口收入一半，而當中一大半出口美國。這情況下，巴西政府的選擇明顯不過: 不能得罪美國政府。

除了咖啡豆，還有製造巧克力需要的可可豆，或對於當時工業發展快速的美國而言，最需要的鋼材/銅鐵/化石能源等，全球需求有一半源自美國，對於需要出口上游原材料的大量發展中國家，站在什麼立場最符合自身利益？答案很明顯。久而久之，美蘇冷戰中，誰勝誰負，其實早在預料中。

世界局勢不是單純以經貿去決定一切，影響各方的其他因素如意識形態，或硬實力如軍事科技也很重要。但回顧人類發展史，經貿無可否認是最關鍵的一個因素。

Isaac Asimov是數十年前十分著名的美國科幻小說作家，他的產量異常豐富，他是當年最受小孩歡迎的作家之一，到了現代，小孩已不看書，大概沒人記得這位作家。

Asimov最著名的一個系列叫Foundation，整個系列內容豐富，我只看了不足一半。其中有一段令我印象深刻：作者指出，最近兩三千年人類發展史中，國與國關係千變萬化，如附屬國/殖民地等，國與國關係隨著時間會出現變化，但唯有緊密貿易關係是最難切割的。

回到今天，東盟與中國的貿易額已超過中歐，與中美的貿易額，雙方貿易往來愈見緊密，國內製造業成本高企，加上近年環保與限制碳掛放政策，再加上歐美對內地某一些產品的限制，不少內地企業家都會在東南亞設廠，不但減省成本，還可出口世界各地。

從東南亞出口至歐美的產品中，內地資本佔多少？這數字難以算得清楚，但身為熟悉港股市場不少工業股的散戶，當然知道大量中小製造業公司都會出資在東南亞建廠。

到了近年，東南亞與中國的關係已不單純是買賣進出口，內地資本在當地建設還可直接銷售當地。更重要的是，西方資本對一些產業基本上無從入手，如剛在印尼通車的高鐵，還有其他高鐵基建在馬來西亞，越南，泰國等地。還有就是電商網購，物流供應鏈，短視頻，直播帶貨，電競與遊戲，電動車，光伏產品等，這些應用型產業在國內很成熟，內地資本重複整個流程複製於當地，這一些都是西方資本做不到的東西。

另一點不得不提的是，西方資本家當然知道中國與東南亞持續發展的趨勢，他們也想法在這個勢頭中穫益。中國人大量在當地旅遊，什至不少父母為了避開內捲，直接移居當地，子女可受當地教育等，西方品牌酒店不停在東南亞擴建，還有就是西方學校與當地政府合辦的中學/大學等。

資本家不談政治，資本自動流向增長潛力高的地區。肉眼可見的是東南亞各國站在中美間，完全不用站邊，什至受惠於中美出現的摩擦，源自西方與中國的資本持續流入這地區。

在可見的將來，這個趨勢會持續一段長時間，這地區增長率會持續高於西方已發展國家。即是說，這些不站邊的國家對於全球GDP總額愈來愈重要，世界局勢會慢慢演變成一個多極化的格局，新加坡總理的說法有其道理，這個進程的發展需要一段長時間才會變得更明顯。

新加坡政府多年的管治一向高效優秀，已是一個十分發達的國家，這點不用多說。印尼從低基數高速發展，可能是東南亞地區最重要的國家。泰國與馬來西亞則停滯於中等收入多年，現在世界局勢對於它們而言挺有利，看看他們是否在經濟上有所突破，我個人挺樂觀。

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後記：突然談到東南亞，還是出於跟印尼親戚聊天時提到當地的發展。現在印尼人民反美情緒高漲，媒體對以色列的批評助長這個民意的發展，當然還談到當地政經發展的大小事。

小股東無力的港股市場

直入正題。

大生地產是老牌本港地產股，由馬錦燦先生創辦，它是香港最早期上市的企業之一，歷史悠久，老股民應聽過這公司。馬氏家族創辦的公司還有大生銀行。

在最新的資產負債表中，可看到大生地產負債26億，手持現金約1億，總資產約89億左右，淨資產超過60億。公司現時市值6億左右，成交稀少，論PB的話，已低至0.10 PB以下。

對於這類型公司，單看損益表其實沒多大意義，利潤與虧損中都帶有一些物業重估的數字，這一些會計項目跟實際利潤完全無關。公司流動現金長期維持極少（對比總資產）的狀態，派息比率極低，這企業的重點當然是其持有物業，投資物業約90億是重點。

近年利率大升的情況下，單是26億負債的利息開支已侵蝕部分公司的實際純利，展望未來數年情況也不可能出現太大變化。

在投資物業中，全資擁有的太平山豪宅區施勳道20及22號，地盤面績4.1萬平方呎，若把物業完全建成（管理層沒給出建成項目的時間）已值數十億。這地段曾是全球最貴地段，數年前呎價五萬港元以上，即使現在樓市不景氣，但這個超級富豪地段的價值尚在。(這地段除了馬氏家族自住的地方，鄰居還有世茂房地產主席許榮茂，太古集團，吳光正，郭得勝家族等，地段價值非同凡響。)

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很多年前玩港股時，還特別喜歡注意資產折讓極大的股票，港股市場中，這類股票實在不少。但久而久之，便會發現單純的資產折讓其實毫無意義。

股價回歸企業應有價值的可行方法，當然是公司變賣旗下一些物業，發放特別息，股價自然有所反應。管理層應對這做法了無興趣。這資本配置從未在過去多年出現，期待可見的將來公司會將自身價值變現，只能說是一個幻想。

另外，馬氏家族持股超過一半，不能期望他們突然賣盤給外人私有化公司。

管理層長期不作為，資本回報率極低，同時間對變現公司實在價值了無興趣，沒任何計劃回饋小股東。在港股市場的話，散戶其實沒什麼可做的東西。

這類股票符合價值鼻祖Benjamin Graham的煙蒂股條件。美股市場的運作毫不一樣。看了Snowball這本書後，便會知道年輕時喜歡檢煙蒂股的巴菲特，經常都會在這類股票下注，收集足夠注碼後進入管理層，迫使家族持有人變現資產，派發股息，有時更會想法直接私有化公司再套現旗下資產，實現價值回歸。

港股與美股市場的大環境完全不同。美股市場的CEO已是一個職業。身為公司CEO，股價上升表明自己的工作稱職，CV變靚後，自身價值上升便可轉任另一間更大公司的CEO。這種模式下，公司CEO的個人利益與小股東一致，盡力在資本市場反映公司的價值。股市對公司價值的反映更有效率。

當然，這個職業CEO的模式也有其弊端，管理層CEO容易變得短視，自身利益（短時間令股價上升）凌駕公司發展。管理層可能會做出一些對公司短期利好，長期有害的資本配置動作。

另一方面，美股有一種activist investor勢力，這一些資金會先持有一定比例的公司股權，再嘗試在管理層年度會議或利用其他方法影響管理層的操作 (價值鼻祖Benjamin Graham年輕時也經常做類似的動作，但當時1920年代中，activist investor還不普遍。)。對於專注公司發展管理層而言，當然不會喜歡這一種投資人，認為他們是製造煩事的人。

在港股市場中，基本上沒有activist investor。大多數小股東更完全不會出席公司年度會議。即使出席年會，小股東有投票權，但小股東集合的團結力量足以影響管理層的運作這個情況，卻是聞所未聞。我只聽過David Webb，此人也算是港股中知名的activist investor。David Webb周不時會網上公開一些港股市場上市的中小企業資料，特別是管理層在資本配置上完全漠視小股東利益的例子。

若港股市場出現多一些諸如David Webb這類人物，製造出一股影響力，港股市場的資本運作效率應會大大提高。

生活點滴：最佳咖啡

疫情後，到訪杜拜遊客數量明顯超過疫情前，商場與大型旅遊點經常迫滿人。另外，新進入的居民量明顯增加。上下班時間的主要交通幹道堵塞情況嚴重；機場更是不勝負荷。

在熱錢流入持續下，通膨嚴重。但現在環球局勢而言，把它視為避風塘的資金依然會持續流入。整個城市的發展一日千里，政府不少政策都帶有長遠發展的視野，還是令人欣賞。

對於居民而言，這城市依然擁有很多值得發掘的地方。

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Expresso Lab由一位本地人創立。創始人在國企工作多年，已晉升至高管的位置。他從小熱愛咖啡，對咖啡質量的要求什至到達偏執的地步。

對於不少人而言，踏入中年，工作穩定，薪高糧準，大多不會貿然創業，但世事總有例外。他踏入中年想追尋自我，擺脫定時上班的制約，決定毅然辭職。首先，到美國進修有關調咖啡師的專業資格；跟著花數年時間環遊世界，四出尋訪栽種咖啡豆的地方，與所需的氣候，水份，泥土養份，栽種功夫細節。得到相關知識與材料後，自行製作精品咖啡，力求做到質素獨一無二。

為了在口味上更進一步，他在海外自資收購咖啡農地，參與栽種過程，確保咖啡豆的質素到達心目中的要求。這店若在十年前成立，專門售賣店主調製的精品咖啡。

全店不供應糖或其他加工調味料等等，所有製成品都是天然出產，沒加工元素。當天光顧這店時，品嚐它們的咖啡，咖啡內滲透出香草與酸梅的味道。這一些味道不是在製成的咖啡中加添，而是店主在栽種咖啡樹的過程中，混入香草等養份，味道是在咖啡豆中自然而然出來。

一杯expresso盛惠85AED (約170 HKD左右)，價格不菲，但對於精品咖啡，還是值得一試。

這地方的好處是坐落於文藝區域，人流少，沒有遊客，與迪拜五光十色，滿街土豪的印象實在格格不入。

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阿拉伯咖啡 

一個男人 四個老婆

金銀銅盛世

由2020年首計，約四年半時間，可看到跟金銀銅相關的礦業股表現：

紫金礦業: +540%

中國黃金國際: +480%

中國有色礦業: +440%

江西銅業: +55%

招金礦業: +50%

紫金明顯是最優秀的貴金屬企業。陳景河領導下的紫金，疫情前數年商品價格出現一段長時間熊市，不少礦業公司減少投資，為保持財務健康，一些公司更要賤賣採礦資產，紫金當時收購不少資產，跟著疫情開始，商品市場轉勢，當時購入的礦產價值已增加數十倍，股價同時反映公司的質素。若不懂如何細看金屬股的話，紫金絕對是最好的目標。無論是銅或黃金，紫金的產量即將位於世界前十，唯一一間中國企業進入世界性龍頭礦業行業。

整個行業的龍頭股回報率遠超大市。這個板塊波動大，礦業公司的財務數據不易理解。從交易的方向看，主要還是看大宗商品的價格走勢。宏觀供需去理解的話，各貴金屬各有不同。

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採礦整個過程需時長，由開發到實際產出，需要至少五年時間，再加上投入金額大，商品低潮期時，企業大多會戰略收縮，減少相關投資，致使商品市場轉勢，需求好轉時，供應不能即時到位而令價格急速炒高。這是各大宗商品的價格一直出現大上大落的主因。

以最近的周期而言，出現數個值得注意的論點。2011-2019這段期間，全球經濟維持低速增長，各大宗商品出現熊市，企業大幅削減投資，採礦開支持續維持多年低位。

對於銅而言，最容易開發的礦品大多已在開採中，發掘新銅礦的成本比舊有的高得多。疫情開始後，歐美各國大量發行新貨幣，貨幣貶值下商品價格走高。同時間，隨著全球各國一直增加環保ESG有關的投資，如新能源基建，電動車等，銅的預測需求將現穩健的高增長。需求剛性，新供應在未來數年不能到位的情況下，現在銅價出現歷史新高。

銅價不好預測，這得看宏觀經濟發展，與ESG投資的進度。但無論如何，價格都不可能回到疫情前低位。

另外還有一點，就是環保意識籠罩下，採礦污染環境而成了不受歡迎行業。在西方大多數國家中，需要得到地方政府的允許，跟著拿到牌照開採新礦是一件不容易的事情，即使允許，也可能是一個漫長的過程。

銅最主要的生產國中，不少源自南美洲與非洲。現在銅價走高，礦工擺工停產要求提高工資，或政府大打保護主義，把礦產國有化，絕不是一件稀奇的事情。總之，銅的邏輯主要是供應端的問題。供應受限下，價格不易跌。

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黃金跟銅完全不一樣。黃金主要需求不是源自工業，黃金跟美元強弱，或市場對紙貨幣的信用度關聯更大。疫情開始後，美元供應大增，貨幣貶值，出現高通漲，跟著年美國急速加息下，黃金在高位卻沒有出現大幅調整。

美方政府公佈的數據是通漲回落，但若問一下住在美國的友人，真實狀況卻完全不是這回事，基本上沒美國人相信政府公佈的通漲數據。在這情況下，難以相信當局會減息多次。高息時金價沒有出現下跌，若真的出現連番減息，黃金的走勢不難想像。

疫情開始後，美元過度濫發，但劣幣互相比較下，美元似終是最好的貨幣。美國政府的財政赤字嚴重，一年增加數萬億赤字。近數年來，美元強勢，息率比其他主要貨幣高，全球央行卻連番增持沒有利息回報的黃金，同時間，近來美債的海外需求很差（數據顯示超過一半的美債都是美國國內機構認購）。

各因素疊加去看，即使沒人會預料美元霸權會馬上崩盤，世界也不可能突然回到金本位，但作為交易用的傳統商品，黃金依然有其store of value價值，各央行的行動已反映實況。我個人相信黃金牛市遠未結束。

不難想像的一個情景，就是黃金踏入真正牛市時，網上相關資訊泛濫，人民購買黃金保值的盛況必然出現。中國與印度的人民一向都喜買金保值，印度人對黃金的需求與信仰更深刻。相信中印大媽的力量，平民的力量比全球央行更為強大。

至於白銀，價值介乎黃金與銅的中間。在新能源的浪潮下，白銀的工業用價值大增，未來數年會持續出現供需失衡的格局。翻查歷史，白銀是唯一一種現時還未突破歷史高位的貴金屬。金與銀的牛市相連性很高，牛市出現時，銀的升幅比黃金更高，而銀礦股的升幅往往比銀價大得多。 某程度上，從潛在回報去看，白銀或相關銀礦公司可能比黃金相關更值博。

乏人問津的股票尋寶池

首先，提到一些有關A股和B股的資料：

A股和B股是指中國內地兩大證券市場——上海或者深圳上市，以人民幣做報價的內地企業股票。在2014年之前，A股交易只限內地投資者，而B股就主要供外地投資者買賣。

香港和內地在2014年開通了「滬港通」，2016年又開「深港通」，這就是俗稱的北向交易，對外資或港資而言，投資內地股票的主要對象都是A股。近十年，投資A股變得容易，但B股卻乏人問津，什至是無人理會。

B股又稱為「人民幣特種股票」，英文為 Domestically Listed Foreign Investment Shares，即供境外投資的內地上市股票，曾經是境外投資人投資中國股市的唯一通路。B股股價用人民幣做報價、用外幣結算交易——上海上市的B股用美金交易、深圳上市的用港幣買賣。由於需要外幣交易，對內資或內地散戶而言，開戶交易也比較煩心。

隨著資本市場的不斷發展，境外資本可透過合格境外機構投資者（QFII）、港股通等多種管道進行投資，而B股則實際上已經喪失了融資功能，無法融資、市場估值低、流動性差。

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中國資本市場發展至今，B股已變成可有可無的市場。上市公司需要在境外融資或得到外資垂青，根本不需要在B股上市，大可選擇在港H股市場上市，或直接到境外的美股市場上市。

B股發展至今超過三十年，大多數在A股與B股市場同時上市的企業都是90年代便已上市。近年，完全沒有企業在B股上市。B股股票總數只有約一百隻左右，不少B股成交量極低。

我花了一點時間做資料搜集，比較一下同一企業在A, B市場上市的股價差距，兩者股價相差超過一倍的比比皆是。

即是說，對於運營歷史超過數十年的傳統企業而言，若經營持續穩定增長，派息比率穩定的話，A股分紅只有2-3%，B股分紅便有5%左右。

在B股上市的企業都是傳統生意為主: 零售，貿易，製造業，地產等等，沒有什麼性感概念或題材故事，再加上流動性極低，在乏人問津的情況下，整個市場沒有基金或分析師跟進，我的看法是: 若找到一些持續發展經營良好的企業，加上有穩定的派息，投資它的B股不失為一個良好的收息股選擇。

由於整個股市場可選的目標不多，加上流動性原因，B股似是只合適長持收息（不用頻繁交易也不用天天看股價）。

這個投資概念貌似一些在港股市場上市的小盤股，長期乏人問津，沒有基金與大戶注意，成交極少，但這些小盤股卻可能是有力持續提供穩定派息的傳統企業。

國內證監會已有人討論B股遺留下來的歷史問題。整個B股市場其實失去原有的集資功能。近十數年，有企業利用「B股轉H股」的方式，主動解決B股問題。比較令人注目的企業有萬科，中集集團，也有麗珠藥業，華新水泥這類中型企業。但這些都是屈指可數的案例。當局會否為解決B股歷史問題，下令把這些B股全數私有化退市或全數「B轉H」？姑且留意未來發展。

「B轉H」的話，流通性增加，雖然港H股市場的流通性遠比不上A股或美股市場，但總比遺留在B股更好。從常識去看，「B轉H」應會提升流動性與成交量，公司股價更能反映自身實力。

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純粹收息的方向去看，港股市場提供更多選擇，根本沒必要留意B股。在B股選擇的話，企業的經營質素為首要考量，或在港股市場缺乏同一類型企業。下次回港會開一個證券戶口，專門交易B股。暫定一個小的注碼，約港股倉5%資金量，或更少。

(1) 古井貢B:

內地高端名酒品牌之一，名氣比不上茅台或五糧液，但在內地排名位於十大之一。高端白酒是一個天然優秀的行業，沒有研發成本，存貨不會貶值，品牌優勢的建立數以百年計，致使行業難有新競爭者，毛利率極高與現金流豐厚。可惜港股市場沒有高端白酒上市。這白酒可能是中國歷史最悠久的產品，已有一千多年歷史。現酒廠就是1000多年歷史的的原址上興建。

古井貢B毛利率接近80%，近年營收持續增長。白酒市場我不懂預測，同行中的龍頭如茅台或瀘洲已在過去十年累積大量升幅，近兩三年整個板塊出現調整但估值PE 25-30倍的比比皆是，難以判斷增長率是否配得上這個估值。近年的增長率其實大不如前。

B股的好處就是股價比A股平很多。這股的B股估值只有PE-12左右，近六年股價升幅約+200%。這板塊不是收息股的尋寶地方，但對於港股市場缺乏的高端白酒，這股還是值得觀察。

(2) 老鳳祥B

港人應聽過這公司，企業性質跟周生生類似，在內地已有經營一百多年的歷史，香港也有分店。

單看經營數據的話，經營效率十分優秀，ROE長期15%以上，估值卻只是PE 6-7左右。B股的股價多年一直沒什麼波動，只是近一年漲了+30%。派息比率長期保持穩定，約40-50%左右，已保持多年。派息總額隨著業績增長也穩步增長，派息持續增長下，近五至六年派息已增長一倍，現價計約5%股息左右。

存貨中一部分是黃金，一部分是成品，成品當然需要看未來銷售，但黃金價值還在上升的大格局。股東權益137億，負債105億，看似很高，但個人估計可能是行業性質如此，同類企業也有類似狀況，可能是這類零售需要做黃金租賃借貸等。從年度經營現金流72億，與現金存款看 (2023年底93億)，企業經營其實很穩健，只要不搞什麼黃金期貨便可。

最後就是品牌價值，買客怕假貨，購買黃金首飾自然會選品牌為主，這也算公司的護城河。

這類企業其實不用大量分析或預測，生意沉悶毫無新意，持續穩定經營與派息，只要保持一貫的經營效率，PE 6-7倍買一個ROE 15-20%的企業，是否值得投資，自行判斷。

一帶一路，債務陷阱，港股

原文可看這裡。

有關批評中國的基礎設施投資讓非洲和其他低收入國家背負沉重債務，從而培養了對北京的依賴，沙特表達看法。

「也許是時候澄清事實了，」財政部長Mohammed Al Jadaan週四在摩洛哥馬拉喀什舉行的世界銀行和國際貨幣基金組織聯合會議上表示。「當人們實際上迴避非洲時，中國挺身而出。中國建造的基礎設施無法帶到中國，但實際上會在非洲。當人們不想承擔風險時，中國卻承擔了風險，」他在有關債務改革優先事項的小組討論中表示。

他說：「我認為我們應該在這裡表達，他們為了自己的利益而做了他們需要做的事情，同時也是為了真正幫助其他國家，嘗試激怒中國沒什麼意義。」

「他們正在冒風險——一個非常高的風險——現在他們只是在承擔這種風險，」Jadaan在談到中國時表示。「我們應該與他們合作，我們應該向他們表達愛，與他們合作並努力使共同框架發揮作用。」

「我們不應該只是對抗他們，實際上損害需要他們幫助的低收入國家，而應該為了那些需要找到解決債務問題的低收入國家，向中國表達盡可能多的支持。」他補充。

他是在馬拉喀什舉行的一次小組討論會上發表講話的，與會者包括世界銀行和國際貨幣基金組織的負責人，以及贊比亞財政和國家規劃部長Situmbeko Musokotwane。該小組中沒有中國代表。

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一帶一路已有差不多十年的歷史。若看港媒/台媒/主流英語媒體的話，數年前便一直吹「中國威脅論」，跟著便是「大量工程爛尾」。

若出外遊走一下，很容易便可知道「大量工程爛尾」是否真有其事。當中總有一些項目因為資金問題遲遲不能動工或延期，但多國都出現成功造好的基建項目，如土耳其/以色列/沙特/阿聯酋/印尼等等數十個國家，中國製造的基建項目都能如期完成，這都是鐵一般的事實。或許外出成本太高，即使不外出，多在網上搜索，看看當地人民在地的介紹或對有關基建的看法，還是可略知概況。

兩年前，G7推出由西方國家領導的全球基建計劃，到了現在，整個計劃都是只留在紙上談天的階段。G7跟隨中國的步伐聲稱大搞全球基建，對抗意圖明顯，從邏輯上反映了一帶一路自有成功的地方。如這些工程真的全部失敗，全部爛尾，所有有關國家都破產，對西方世界而言應是好事，整個計劃証明中國如何爛與差勁，媒體還可幸災樂禍一番。事實卻不是如此，G7更跟隨中國步伐聲稱大搞全球基建，聲言對抗中方提出的計劃。這副緊張急著對抗的模樣，而不是從容不迫，幸災樂禍的輕鬆模樣，足以証明一帶一路已收到一些成果。對於稍有思考能力的人而言，事實明顯不過。

當然，G7版的一帶一路結局只有一個：就是一直留在紙上談天的階段。任何G7國家都不想為發展中國家做出貢獻。（注：在政治精英眼中，它們不是發展中國家，而是垃圾第三世界，當地人民全是垃圾，看不過眼可直接用經濟制裁，或炮彈推翻當地政府。然後說這是「維持世界秩序」。高高在上的心態看發展中國家的精英們，除非能從中把錢放進自己的口袋，否則如何可能出資支持它國的基建項目？)

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至於債務問題，這是真實存在的。問題不是出於中方製的工程項目本身，也不是所謂的債務陷阱。從做生意的角度去看，中方先出資在國外造基建，這個本錢當然不可能免費輸出吧？拿一些當地有價值的東西抵押，如港口或金屬礦，或當地的資源出口作為交換條件，或合同中註明還款條件等，是自然不過的事情。債務陷阱四字當然是媒體製造題材的把戲。

債務問題的本質，在於某些國家，如非洲的國家或巴基斯坦這類國家，口上說得動聽，經常把一些口號如鐵杆兄弟掛在口邊，事實是由始至終都不打算還款。

中方當然可持續經營外地的基建項目，但減少無償支持所謂鐵杆兄弟的項目。能務實合作的國家，應是一些政治上不歸邊，努力發展自身經濟的國家，如中東產油國，中亞的一些資源豐富陸路國家，土耳其等，還有東南亞如印尼等國。

事實上，近十年中國與這些國家的經貿往來十分成功，年均雙方貿易總額持續增長。對於當地而言，與中國的經貿發展可帶動自身經濟增長，當然是好事。

對於支持實體經濟最主要力量的大量中小企而言，對外貿易的性質是追逐利潤與增長潛力。國內民企們把眼光放在這一些新興國家，深入經營開發市場空間，而國外中小企自然也想找機會在中國營商，或找尋合作的空間，這都是正常不過的事情。這個經濟動能自然形成一個正回饋效應，經過時間積累，動能只會持續增加。這個體系的運作不需運用美元，不受制於SWIFT。

我的看法是這個secular trend不能忽視，即使對於散戶投資人而言，secular trend還是值得注意，特別是主流媒體不會提到的secular trend。

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在這文中，順道隨口提及一些跟這個secular trend有關的港股：

(1) 中石化煉化: 

國內首屈一指的煉化工程企業。國內最佳技術專利集中在這企業。煉化工程當然不是什麼毛利極佳的生意，但把它與同行比較一下，毛利率已算是最優秀。去年業績令人驚喜的地方是國外項目出現可觀增長，已佔總工程項目總額三成左右。

工程項目增長點源自哈薩克，烏茲別克，或沙特。這些國家都是近年受惠資源價格大漲的國家，這類國家在出口收入大漲的情況下，把錢投放在國內的能源與基建項目，找尋中資企業合作是自然不過的事情。

另一要點是：交易對方是手上有錢的資源國，不是鐵杆兄弟國家，在收款上應有保証，不用擔心鐵杆兄弟賴帳。

估值不高，連年穩定派息比率，無負償，手上大量現金，這股算是EPC行業中挺優秀的目標。

(2) 赤子城科技:

近年持續深耕中東與北非市場的社交媒體類企業。公司的創始人是純技術出身，不是金融才俊出身，對我而言是值得加分。由於中東地區文化上與歐美不同，加上主導世界的美國社交媒體企業對本土化發展某地區市場不感興趣，具有中東文化特色的社交平台成了一個潛力很大的niche行業。公司數年前把精力完全放在中東市場，避開內地競爭激烈的大環境，實是精明之舉。

公司近年業務發展開始得到成果，去年業績純利大增。這公司經營上算是穩健務實，沒任何借貸與負債，去年生意造好時，也會適時回購。去年的回購股份約佔總股份2%左右。

這類型業務的未來發展當然難以預料，但觀察公司管理層近兩三年的作風，還算是可信賴。

值得期待的是去年起公司開發類LGBT+社交apps，這也是另外一個niche market。現在西方國家大力鼓吹LGBT+氛圍，加上新世代觀念開放，這個LGBT+人群數字只會持續增長，數字顯示這人群更願意在社交媒體上付款，如公司這新apps經營得到成功，加上這特定人群的現金流轉化率比較高，公司的純利增長可能只是身在一個起始階段。這門業務的發展值得期待。

主業還得看中東市場的發展。

在沙特開奶茶店，每月流水廿五萬港元

在沙特華人圈看到這文，在這裡轉發一看。

原文在此：可按這裡。

現在沙特改革開放的速度很高，市場有待發掘的商機很多。當然，這一些機會只會留給萬事俱備的人。

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大家好，我是Frank，我在去年8月的時候得知被公司裁員後，深感打工是無法掌握自己的命運的，決定嘗試一下自己長久以來的創業夢想，毅然跑到沙特首都利雅得市中心的商場裡，落地了一家奶茶店。

開這家店，我通過了三個月的時間從零到一，現在單月流水12萬沙特里亞爾左右（約23萬人民幣）。

我原本是在網路和金融科技業裡做數據分析師的，在沙特開奶茶店之前，我從來沒有從事過奶茶店，也從來沒有去過沙特，但商業模式的本質都是共通的，接下來就跟大家分享我為什麼跑到沙特來做奶茶店，怎麼具體落地，遇到了哪些困難，以及有什麼可以讓你學習、借鏡與合作的地方。

NO.1 : 為什麼要跑沙特開奶茶店？

第一，沙特本身就是一個機會。沙特人均GDP約30,000美元，總人口3,600萬，總GDP1.1億，是中東最大的經濟體，與山東或浙江相當，可以說中東超過一半的商業機會在沙特。

第二，由於天賦異禀的能源產業和多元經濟的蓬勃發展，沙特人大多富裕，購買力非常強，物價水準與歐美一線城市持平，這使得我的奶茶市場定價可以在25-30裡亞爾（約50-60人民幣）。

第三，沙特正處於改革開放初期，現任王儲小薩勒曼最近幾年才剛開始進行大刀闊斧的改革，一切都在百廢俱興，然而這個時期，社會提供的飲食和娛樂選擇很少，奶茶是個很新鮮的概念。

NO.2 : 實地考察

當然以上只是理論推演，實際上還是需要去當地考察的。我在去年八月初來到利雅德之後，幾乎每天都在跑商場，跑奶茶店，研究商場的流量，研究奶茶店的菜單、價格、店鋪設計和運營模式。當時有一個非常好用的方式就是和店裡的菲律賓小哥聊天，他們人普遍比較和善，會真誠的跟你分享店舖的數據和他們對於開店的理解。其實很多第一線員工對於店舖的營運有很深的認知，在溝通上也會提供他們的意見，我最後選擇的位置其實就是來自一個菲律賓小哥的推薦。

NO.3：尋找合夥人

在沙特落地一間店鋪，最重要的其實是選擇一個好的當地合夥人。沙特本質上是和國內小城市的權力與財富運行邏輯是一致的，高度地從上到下，錢是來自於石油，而石油收入被政府所壟斷，政府其實就是一些當地的大家族，如果你能有一個可靠的當地合夥人，可以擺平很多的麻煩。同時，如果你不會說阿拉伯語，那麼有當地合夥人在，語言的問題也可以解決。

我覺得我比較幸運的一點就是遇到了一個不錯的合夥人。他是沙特第一大銀行Al Rajhi銀行的前財務總監，一年前退休了，開始運作自己的Airbnb生意。他很像一個老派的中國商人，做事穩重，並不冒進，有一些完美主義，願意為我們的奶茶店生意投入時間和精力，我們私下也會經常討論各國文化、經濟和宗教問題，也算是忘年交的好朋友了。

NO.4：選址

在合夥人的幫助下，我成功的接觸到沙特的各大商超集團，例如Cenomi和Hamat，也看過很多居民區和商業區的店鋪，最後還是選擇了Panorama商場的中島位置。 Panorama論人流量應該是利雅德排名第三，第一名是Nakheel，第二是Riyadh Park，另外Park Avenue也不錯，但位置確實比較偏遠。當時我也談下來了Nakheel和南部比較新的The View，最後我在這三個位置中還是選擇了Panorama。

當時我和我的合夥人在三個位置裡反覆計數同時間段下的人流，最終發現Panorama人流量是最好的，這不僅和商場本身人流相關，也和商場的建設結構有關。 Panorama本身只有一層，而且是環狀的，這意味著消費者一旦進入到商場很容易就逛個一圈，導致任何位置的曝光量都很不錯。相反，Nakheel作為流量最好的商場，但他的建築結構是十字形的，而給我們的位置是在十字型的末端，意味著有很大比例消費者都根本不會看到我們的店。所以我們就堅定地選擇了Panorama，事實也證明我們當時的計算是正確的。

NO.5: 產品

接下來是產品問題，我對奶茶製作一竅不通，不過我很清楚的認知是中國的奶茶直接照搬到沙特是沒意義的，事實上確實也有奶茶店按照中國的奶茶配方來做，結果不到一年就倒了。所以我主要研究本地的奶茶品種，按照他們的口味去嘗試製作，做出來之後到街上讓顧客免費試嘗，根據他們的反饋去改進，改進完之後再去試嘗，最後獲得了90%以上人的好評就說明產品這關是過了。我的理解是，做產品時一定要做本土化的，千萬不要自以為中國奶茶天下無敵，事實上人的口味是很難改變的。

NO.6: 供應鏈

產品確認下來接下來就是供應鏈的問題。供應鏈我分成兩部分，第一部分就是沙特日常消費的原料，像是牛奶、糖、紅茶等等，這些堅決在沙特本地買，直接從商場的超市買，為了就是減輕供應鏈的複雜度。另一部分就是沙特當地不常消費的，這種東西往往奇貴無比，比如抹茶，基本上是中國淘寶物價的十倍，還有些東西本地幾乎找不到，所以有一部分材料我選擇從中國進口，即使算上運費，也要比這邊便宜很多。

NO.7：設計與裝修

店面設計我主要依靠淘寶找來的設計師，我不得不說，在這裡就體現出了國內顯著的價格優勢，設計費用幾乎是沙特這邊的十分之一，而最後的設計效果，卻足可以讓商場的管理層感慨漂亮，這也是某種意義上的降維打擊吧。包括後續在菜單和宣傳海報的設計，我也都找的國內設計師。至於裝修，這其實是一個大學問，不過我的店是中島店，本身並不復雜，裝修過程也比較順利。

NO.8：員工

員工的招募是另一個困難點，這邊的員工招募並不足夠自由，而且由於我合夥人對於員工招募要求嚴苛，所以花了不少時間在上面。這邊招募員工的一個核心問題就是沙化率，簡單來說就是員工裡要有一定比例必須是沙特人，我們的選擇是讓沙特人來當店長/收銀，本身這種崗位是需要一定語言溝通能力和基本形象，選擇沙特人就可以自在地和消費者講阿拉伯語。

而在具體製作奶茶的工人，我就選擇了菲律賓人。沙特的外勞主要來自東南亞和南亞，如孟加拉國，巴基斯坦，印度，菲律賓和印尼。菲律賓人整體幹活勤快，習慣乾淨而且相對比較聰明，而且對於奶茶有著比中東更深的認知。

NO.9：營運與行銷

在營運層面，我有一個很堅定的信條就是運營一定要自運轉，我不希望自己還要在開店之後高頻地牽扯到運營管理之中，我需要的是可以當甩手掌櫃，奶茶店產生的被動收入可以支付我的日常消費，這樣我可以把時間和精力節省出來，使得整個奶茶店成為我投資組合的一部分，從而完成資本的原始積累。所以我在營運上都是非常強調一步一步由員工來接手，讓他們慢慢去熟悉，慢慢適應，最後交給他們。

在行銷層面，我們聘請了一個兼職的行銷經理，來做Tiktok，Snapchat和Instagram三大平台，因為我們主要的目標客戶都是沙特人，所以在微信，抖音和小紅書上沒怎麼投入精力。同時也在google上做了一些簡單的市場推廣，這些行銷都沒有帶來爆發成長的銷售額，不過對於長期的客戶認同和提高客戶黏性還是有一些幫助的。

最後，如果對於在沙特開奶茶店還有什麼疑問，也可以隨時聯絡我，我也很歡迎大家前來諮詢，探索共同合作的機會。沙特是一個巨大的市場，有著無數的機會去挖掘。中國人又聰明又勤奮，中國的產品、服務和商業模式已經被無數次驗證，我相信整個地球都是我們大展身手的舞台，與諸君共勉。

港股記錄 (2024年3月)

不知不覺間，第一季已結束。大市指數看似市況不佳，實情是不少板塊與個股都已出現明顯轉勢。到了三月，資金與成交量出現顯著增加。長期滿倉的人都偏向樂觀，但大市的數據顯示，現在這個市況值得樂觀。

過去兩三年最愛聽到的話，就是財演，財經KOL，基金經理等人強調必須遠離港股。如果這堆人大叫加倉港股，我反而需要保持警覺性。很明顯，現在港股的情況距離這狀況依然遙不可及，現市況絕對值得對港股持倉更有信心與更積極。

本年初，在內地財經界不少人已對港股表示絕望，為富人打理資金的更建議全面放棄港股與A股，把錢全放在美債與美股。我傾向相信市場規律，市場出現全面見血與絕望時，正是部署持倉的最佳時間。大市絕對低點無法預料，但這不重要。

看坊間資訊的話，經常強調外資不停退出港股市場，這當然是事實。但另一事實是一些內地私人基金經理，不停依賴沽空在港股市場套利，空頭不全是外資，內資也有相同的動作。我懷疑疫情期不停炒作賽道股或白馬股的基金，與近兩三年不停沽左港股，特別是科技指數的內資，基本上源自同一班人的操作。

談到不少有關大市與資金面的東西，事實是大市波動無法預料，但最終個股的股價還是會反映公司的營業前景，管理層能力，財務穩健度，當前的自由現金流等等。現在港股市場不論是藍籌，中小股，派息超過五厘的股票隨意可見，財務數據在市場公開，選股對散戶的難度主要源自公司或行業未來發展的判斷，對沒太多空閒時間的散戶，選股與交易操作當然有難度。

選股或交易令回報率受損是所有投資者必須應對的事情，回報受損可能源自市場波動，或公司營業狀況/前景有變，當中的理解或因果關係難以說得清，某程度上投資是一門藝術多於科學。

根據自身情況而言，不會預測大市走向，不會花時間天天覆盤數十次（事實上工作時，一天的大市交易中，只能覆盤一兩次），也不會強調自己的選股必然正確。在這些條件受限下，首先必須保証自己能在這賭場久活下去，整個倉的堅韌度是首要考慮，需要的是resilience。至於能否擊敗大市／如何提高季度回報等，這些其實是次要考慮。

個人的認知中，提高組合resilience，首先是不買長年極高負債/低經營現金流/低權益回報率的公司（除非企業出現困境反轉turnaround的可能性，當中涉及主觀判斷）。其次是看管理層，管理層信用度當然重要，這賭場中老千何其多。長期穩定的派息比率或管理層過往對資金運用的記錄，這些不能代表一切，但或多或少對管理層的信用度帶來一些啟示。跟著便是對行業與企業的主觀判斷（我個人而言，選股標準大多是賠率優先），這兩點難度最大。為了分散風險，個人想法是持股成員應在至少三個或五個不同行業，持股數十個至二十個左右，過量的分散不會提升組合resilience。現在市況中，不少個股都符合我的選股標準。操作執行保持紀律便可。

本季最大的波動出現在一月，新年前數周疑似出現一些私幕基金爆倉，基金重倉板塊如醫藥與消費出現大跌。令我隱約看到一些turnaround的機會。宏觀上國內經濟出現明顯調整期，當中自然有企業受到衝擊，但市場依然擁有在逆境中保持韌性的企業，什至利潤出現健康成長的企業。在消費板塊中，如統一或康師傅便已出現很不錯的切入買點，海底撈與其子公司值得一直觀察。我沒有買進上述股票，只想說明現在市場有不少潛在回報很不錯的選擇。

在賠率優先的標準下，我在消費行情的首選是中國飛鶴，近數周也一直增持。這公司負面因素顯而易見，但潛在的困境反轉潛力也是顯而易見，原因還是留待有空再多談這股。另一個困境反轉的選擇是首都機場，二月的文章已有所提到，現在不詳述。

組合需要增加中國飛鶴與首都機場，換出一些成員也是無可避免，對賠率的一輪思考下，決定賣出中國建築國際，澳煤與百融雲。後者是AI行業，本就難以看懂，本意是小注一賭的心態，既然找到更有信心的目標，唯有把它踢出組合。

放棄澳煤實則沒有特別原因，此股現在現金流滿滿，高派息是肯定的，只是我不肯定煤價能否持續在這位置。煤炭板塊近三年已穩升一段時間，本年或將來會否保持這大牛局面？我不肯定。賠率優先下唯有換馬。

至於中國建築國際，我個人其實看好它的發展，它是建築行業很優秀的存在，只是我對兩位新成員更有信心而已。持倉成員數保持在十五左右是我的舒適區，周不時出現換馬是操作的一部份。將來不排除買回中國建築國際。

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本年度到目前為止，港股倉回報約 +9.5%。

持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

中海油

聯邦制藥

中國飛鶴

康臣葯業

濱江服務

綠城管理控股

紫金礦業

阿里巴巴

石藥集團

北京首都機場

攜程

中石化煉化

康哲藥業

赤子城科技

津上機床中國

按板塊計：

化石能源／資源類 (約25%)：中海油，紫金，中石化煉化

醫藥 (約29%)：康哲藥業，聯邦制藥，康臣葯業，石藥

科技 (約15%)：阿里巴巴，攜程，赤子城科技

地產相關 (約15%)：濱江服務，綠城管理控股

其他 (約16%)：津上機床中國，中國飛鶴，北京首都機場

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相關連結:

2023年港股回報

生活見聞：從齋戒月看社會變化

本年由三月十一日起，是伊斯蘭教神聖的齋戒月，為期28日或29日左右。齋戒月開始第一天或結束最後一天，是根據月球的位置決定。

這個月份需要靜心寡慾，靜養心神，少一分焦慮，多一分祥和與仁愛，鼓勵行善。在阿聯酋，政府在這月鼓勵捐助予慈善組織，在這裡大多數外籍人口不信奉伊斯蘭教，但不少人都會做點善事。

齋戒月最大特色: 白天期間信徒們需要守齋，即白天時信徒們不會飲食。所以，他們的生活習慣在齋月出現明顯變化：會提前四點至五點起床，祈禱，跟著便是一個豐富的早餐，最重要的還是必須飲用足夠的水份。

不論是否信徒，齋戒月的來臨讓所有人歡喜：公職機構與員工上班時間明顯縮短，下午兩點定會下班，一個星期有三天假期（五，六，日）。

社會上的經濟活動減慢，對商業活動當然帶來負面影響。特別是飲食業，白天齋戒影響生意。一些餐館老闆若是伊斯蘭信徒，可能白天完全不營業。晚上開業時間延長。

在這個月份，白天活動減少，晚上變得更活躍，是不少人的生活寫照，不少店舖迎合這個生活變化，可能會選擇下午小休，晚上延長工作至凌晨。

這月份強調紀律與修心養性，不少信徒平時完全不看可蘭經，到了齋月會在閒時安靜閱讀一番，平時沒祈禱習慣的人也在這月份定時祈禱。煙民會選擇在白天戒煙，另外，不少人在這月份會減少多餘的購物。

晚上的開齋飯時間，是大家一天中最開心的時段。在各大小餐館，開齋飯時段都有特別安排。由於十數個小時沒有進食，開齋飯前信徒們會先嘗中東地區盛產的紅棗，紅棗含有豐富的自然糖與礦物質，可馬上為身體帶來能量。

在社會中各大小的清真寺，在開齋飯時間對公眾開放，安排免費的開齋飯全餐飯盒，供信徒們即席坐在地上食用。飯盒提供的食物很簡單，都是飲用水，紅棗，烤雞飯，菜湯與一些沙律。當然，寺內的人不會問明拿飯的人是否信徒或有否守齋，信徒們也很樂意看到外人進入一起用膳。對於工資不高的基層信徒，這個月份清真寺免費提供的飯盒自然是喜訊。

本年度其中一個意外驚喜，是阿聯酋總統，即第三代領導人，在毫無先兆的情況下突然出現在其中一座清真寺，在開齋飯時間跟平民們一起席地而坐，一起享用寺內提供的飯盒。

網上社交媒體看到的視頻顯示，看到總統出現在清真寺，寺內本已坐好的人們突然覺得很意外，大家馬上站起表示尊重，但總統隨手揮手表示，大家不用故意站起，我不想打擾大家的開齋飯。

第三代領導人上場後，作風跟前任總統不用。他很少大駕光臨，即使在社會上不同地方出現，什少看到身邊有什麼保安人員，隨意出現的地點經常出人意料，大多是跟他的孫子一起。

比起十年前，現在齋月中的宗教色彩明顯減少。可能外籍人口愈來愈多的原因，在杜拜的話，很多餐館營業如常，白天時間公開場合飲食不是一個禁忌。

十多年前，在這月份的白天時間，即使在外籍人流極多的地方如機場，公開場方飲食是一個大忌，會馬上給保安或其他員工禁止。專門做遊客生意的餐館即使在白天營業，也會用布封住窗戶，外人不會看到顧客在館內進食的情況。

從前的話，齋月期間所有賣酒的地方都不會營業，但現在它們在晚間營業如常。

社會的變化很明顯，國家向減少傳統宗教色彩與規條的方向走，從功利的方向看，這是迎合外籍人口的做法之一。

容許更多賣酒的地區在社區經營，容許未婚男女同居，容許未婚女子生育等等，這些事情在歐美或東亞如中日韓，實在是平常不過，但在這裡，這些法律上的放寬，都是近十數年才推行的事情。

改革會持續，如容許代孕等等，一切朝著世俗化方向發展。鄰國沙特皇儲上任數年，很多社會上的改革都是跟隨阿聯酋的路線。

對本地人而言，明白這國家需要持續發展，便必須保持對外開放，融入各種人與文化。對於年青一代而言，不少都已世俗化與國際化，不少年輕人在日常生活中完全不祈禱，不讀經文。但在這神聖的齋戒月，所有人還是會守齋。信徒們不是鐵板一塊，各有各生活，但還是會尊重社會傳統文化。

談印度

近數年國際新聞談到印度的議題明顯增加。總理莫迪十年前上任後，已連任一次。今年四月會有大選，坊間預料他再連任的機會不低。

印度是人口最大國。GDP總量已是全球第五。十年內進一步晉身GDP全球第三是大概率事件。學者預計印度高速成長期會持續數十年，到了本世紀中葉，GDP總量超過德國，法國與意大利總和。

即是說，看整塊相連的歐亞大陸，到了本世紀中葉，單是中國與印度的經濟總量，已是歐盟的兩倍或更多，還未計算東南亞的經濟增長潛力，當中印尼人口全球第四大，人口結構比印度更年輕，跟印度比較，最大的優勢是印尼是資源大國。它不單擁有傳統化石能源如石油，煤炭與天然氣，開發新能源行業所需的金屬礦產，印尼都一一俱備。現在印尼身在政局與制度穩定的同時，展現經濟發展的潛力。

若比較亞洲與歐洲區的話，幾可肯定單是中國，印度與東南亞的GDP總量，已是歐盟GDP的三倍，在本世紀中葉便會出現。

疫情的發生不會改變亞洲經濟動能更強的軌跡，相反，疫情過後歐洲飽受滯漲與人民生活水平下降的問題，而亞洲各國的經貿連繫更強。

中亞與中東的經貿會議，中東與東盟的經貿會議，中國與阿拉伯世界的經貿會議等，在疫情後愈來愈多。媒體不會報導這些事情，但活在杜拜的話，朝向亞洲的經貿機會明顯更多，這裡所有人都感到這個趨勢的成形。事實上，不只是阿聯酋的杜拜，在任何一個中亞或中東國家如沙特，土耳其，烏茲別克等人民應有相同的感受：經濟力量向東移的趨勢沒改變。這是天天看newsfeed的人不會知道的事實。

一切都會慢慢演變，慢慢形成一個質變，到了2050年，這將會是一個跟現在完全不一樣的世界。

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回說印度，現在人均GDP不夠3000美元，城鎮化率不夠30%。單是這兩點已有足夠想像空間。單是城市家庭對日用品，電子產品，家電，還有數字科技相關的消費類需求，潛力很大。

過去數十年，一直出現不少對印度前景表示樂觀的宏觀經濟專家，而外資如來自日本或歐美的資金都一直投資印度的項目。

但事情是資金如投進水井一樣，蝕本的外資不少。印度中央政府已主張引進外資與發展經濟數十年，進展未如外界如預言般理想。現在國際間看好印度的聲音重新成為焦點，但一切還得看政府能否推行更多的改革。

印度是奉行民主制度的全球最大國家（按人口而言），回看整個國家的歷史，大多數年份都沒有統一，這跟中國與波斯歷史完全不一樣。

印度國內有數十個邦，各邦有各自的語言。印度國內的主語是Hindu，但懂得Hindu這語言的印度人只有一半左右。南印度人中，不少都完全不懂Hindu。印度人交流間，不同邦的人聚集在一起時，會用英語交流。

南印與北印差距巨大：北印度歷史上跟中亞與西亞民族交流頻繁，有一些王朝更是由西亞或中亞的王國直接管治，長期交集下，不少北印人民生理與外表更接近西亞人種，身材高大，濃眉大鼻大眼，膚色淺，更接近歐洲白人。印度流行的Bollywood中，明星演員長得高大俊俏，全都源自北印。

即使到了現在，最富有的印度家族中，不少家族來自北印，血緣上源自波斯人，當中，最大集團Tata Group就是波斯人移民印度的後代。長住美國的著名價值投資者Mohish Pabrai，也是波斯人移民北印的後代。

南印度的發展即完全不一樣。即使在中亞一些王朝管治北印度時，南印數個小王國依然保持獨立，同時間保存自身別樹一格的文化，語言沒有受外族影響下，數個邦的語言歷史更悠久。南印數個邦面向印度洋，向東直達東南亞如泰國與印尼等地，向西即進入阿拉伯半島，或東非的海岸線。數千年來，南印度民族跟這些地方的民族交流更頻繁。

到了現代，不少印度裔人長住泰國，新加坡，馬來西亞等數百年，他們大多是南部Tamil邦人，即使長住東南亞，或出生後根本從未踏足印度，依然可說當地的語言Tamil。

至於阿拉伯半島的產油國中，不論是低層，中產或富有企業家，都充滿印度人的身影，以阿聯酋為例，在這裡長期工作印度人源自各邦，但源自西南部Kerala邦的印度人佔據大多數。

由於長期沒有統一國家概念，再加上現代印度奉行西方民主制，除了代表國家的中央政府由人民選出外，還有各邦，或各邦內的市鎮等代表都由人民選出。整個制度與歷史背景下，各邦人民有各自訴求，中央政府權力不夠大，數十年來都是弱勢政府，各邦政府在法律或政策上各施各法。最簡單的例子，近年中央政府決心推行在各邦的小學用Hindu教學，在南印各邦人民與政黨強烈反對下，到現在還是未能在語言上做到全國統一。

政府效率低，官僚主義，貪污等問題依然普遍。一些中產父母如想子女晉身公共部門的高薪鐵飯碗，首先得花大量開支，給予各中層與高層官員利益，子女們才有機會晉身他們的圈子。

時至今日，現代印度從未成功建成連接全國的高鐵等運輸網絡。除了政府低效貪污等因素外，還有各邦人民各有自己的利益團體，中央需要徵收人民或富商土地，或與各邦政黨達成一致共識，整個過程無限長，沒完沒了，外資的錢投進去，變相有進沒出。沒有現代化物流體系，製造業難以快速發展。

在消費市場，南印與北印在文化，歷史，語言上的分離，形成整個消費市場難以統一。例如一個南印產品在文化語言比較接近的南印各邦推廣，難度比較低。但向北印推廣便會觸犯當地的地頭蟲或大企業的利益，或因文化差異，產品在北印顯得水土不服，競爭力比不上北印同類產品。整個消費市場未能整合。

在印度經營項目是一件十分困難的事情。不論是對接政府與公營部門，抑或是設廠做製造業，或把產品在當地銷售。

在杜拜跟印度人交流，會發現一個現象：南印度人對中央政府評價較低，伊斯蘭教徒(在印度，約兩成人，即超過兩億人信奉伊斯蘭教）對中央政府評價很低，但其餘印度人對政府管治尚算正面。

上述不少原因致使整個國家經濟發展緩慢，當中有制度因素，也有歷史因素，即使如此，莫迪政府已執政十年，外界認為是中央集權能力最好的一屆政府，陸續推行一些改革，外界對它的前途寄予厚望尚算合理。政府需要做的事情依然很多，姑且看看將來如何發展下去。

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以上都是個人經驗之談，如跟印度友人交流，或看書與看電影看到的東西。若談文藝如電影，文學，音樂，宗教等，這國家可談的東西實在太多，在文藝上印度是全球最多元化的國家。談投資的話，近一年看了三本印度基金經理的著作，都是談有關印度股市的大小事。將來有空再談。

2024年飛龍在天：近期觀察的股票

送上一個遲來的龍年新年快樂。

本年最令人覺得賞心悅目的，應是在杜拜的著名地標酒店Burj Al Arab，在新年首天上演了一幕極具立體感的「飛龍在天」 : 

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近期觀察的股票：

(1) 白雲山：廣州醫藥旗下的公司，持股超過一半。在港股市場上市十多年。

過去十年的數據：經營現金流由2013年的13億人仔增加至2022年的70億；股東權益由2013年的68億增加至2022年的320億；負債比率（長+短債 / 股東權益）2013年的40%，2022年35%，多年來約保持不變；股息比率多年來大致不變，約30%左右；派息由2013年的3億增加至2022年的15億；每股收益由2013年的0.77人仔，增加至2022年的2.44人仔。

公司經營效率不過不失，ROE約12-13%左右。公司手上現金225億，但一直沒有把債項減低，不少國企都出現類似問題，搞不懂當中細節。若用ROCE去看公司資本運用效率的話，應有接近20%左右，這個數字算不錯。公司旗下有不少知名產品，最有名的當然是王老吉，還有安宮牛黃丸，一些中藥與化學藥品等，這類業務生意勝在穩定，跟管理層能力高低關係不大。我把它看成是品牌消費股。唯一不確定性是周不時出現的國策集採，不過王老吉等消費品不受影響。

未來十年內地社會出現老齡化，對傳統中藥的需求應會出現穩量增長？這算是一個合理預期。王老吉的總需求應不會出現高增長，姑且看看公司有否開發其他產品的能力。

現股價跟十年前約保持不變，由於經營數據變好，股價不變下PE已下降至7倍左右，股息率升至4%左右。總體上是一盤穩健生意，老字號產品未來數十年都會一直存在，無論是派息比率與經營效率都有提升空間。

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(2) 首都機場：疫情三年間連年蝕數十億。總債由疫情前的34億增加至去年的98億。由於公司的特殊地位，雖然現在經營困難而且負債不輕，但破產概率是零。

公司業務受國際航班影響更大，國際航班已慢慢增加，近月中央出台一些外國免簽政策等，整個復常明顯。明年或可回復疫情前的國際航班量。公司收入主要源自租金收入，與一些特許經營權收入如廣告和零售，生意比較簡單易明，生意好壞全看機場人流，航班總數與搭客總數。

股價相比疫情前的時間下跌80%左右。現在市值只餘下一百億多一點。身為國家首都機場，單是重置成本已遠不止一百億。最新的業績公告是2023年上半年，公司已慢慢減少蝕錢，姑且看看本年能否不再蝕。這類劣績殘股，只需要公司狀況稍為好轉，股價彈性空間極大。

一個典型逆境反轉(turnaround)機會。

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(3) 泉峰控股：兩年多前上市。現價比當時上市價下跌超過一半。

公司是電動工具與戶外設備製造商。戶外設備這一塊，在亞洲市場可能只是商用居多，但在北美，工具如除草機或別墅用的各類型電動工具，其實是直接面對消費市場。而公司生意絕大部分源自美加。

創始人持股超過一半。公司由初期的代工廠，到現在成為有品牌力與產品高端化的企業，過去數年更反向收購歐美品牌。在戶外設備這一塊，公司生意增長顯著，已躍升至全球首三位的企業。若相信這類民企的能力，懂得利用中國製造的優勢走向品牌化，海外收入可持續上升，這類企業絕對值得留意。

由於是半新股，過去的數據不多，單從資金運用效率的方向去看，ROCE 15%左右，算是不錯。

隨筆：從球王美斯說起

球王美斯跟隨球會訪港比賽，純是友賽表演性質。港人與國內同胞喜歡追星，人生在世短短數十年各有各喜好，花數千元買票進場看球王，這事本身沒什麼是非對錯。整件事鬧得很大，各有各的看法，歐美與中東媒體也有報導與評論。小弟我人不在香港，實在不應多言，也不會發表任何時事評論。

正值亞洲杯打得火熱，我順道計數。整個表演賽主辦單位進帳過億港元。一個港超球會一年的運營班費若二千萬至三千萬左右吧。即這筆錢若分配給港超球會，足夠養活至少四個球會一年的營運費。放在內地的話，中超班費當然不止這個數字，但一億港元養活數個中甲球會不成問題。

當然這是一個純粹假設。願意付數千元的追星族，不見得會真心支持本地運動發展，終究還是回到前段的說法，各有各喜好，沒對與錯之分。

回到經濟的問題，宏觀上不少人大談香港經濟如何差劣，香港著實有一些結構性問題。香港這城市經過數十年的積累，根基還是有的。本來這個已高度發展的成熟城市，要求它擁有印度一二線城市的增長速度，只是一個毫不現實的幻想。

即使現在香港樓股出現明顯下跌，民間積累的財富依然豐厚，比世界上絕大多數城市依然富裕不少，這是鐵一般的事實。花數千元追星這奢侈娛樂，即使放在土豪眾多的中東城市如杜拜或阿布扎比，說真的，不會有數萬人會如此花費去看表演賽。奢侈品如勞力士，在香港基本上隨街可見，普遍度明顯比世上其他城市高。

若真在這世界其他地方多走走，增廣見聞，便會發現香港這城市在不同方面都位於世界前列，做人不應過度妄自菲薄，從統計學與機會率去看，生於香港成長於香港，我自己也經常自覺很幸運。這個運氣已是在全球排名top 5%。

這城市踏入成熟期，經濟走進一個調整期，將來世事確難預測，但本世紀在亞洲區依然會維持排名前十，或前五。將來的香港比不上台北，曼谷，馬尼拉，河內？笑話一則。我有生之年這個情景不會出現。

近年出現一個移民潮，各有各的決定與考量，他人的想法與決定不用質疑與考究，無論去留，若有認識的友人或親人，大可祝對方好運。與其把時間放在質疑或評論他人這些毫無意義的地方，倒不如集中精神做好自己，管理對自己而言最重要的人與事。我自己從未想過移民，一直都是持有香港特區護照，沒有其他護照，在海外生活長居，將來如何發展難說得很，回港也有可能的，暫時未有想這方面的問題。

從人的心理學去看，倒是發現一個有趣現象：近數年移民的人，對香港出現股樓下跌，大多會拍手叫好，或開懷大笑。原因無他，這個心理跟股民賣走股票一樣：賣走股票後，當然希望這股跌得多，才能証明自己當天決定正確，心理自覺良好還是很重要，這也可看出人性。正如是次球王到港的國際性新聞，大概已令一堆人拍手叫好，認識一下人性與心理學，還是一件很有趣的事。

移民前賣樓便自覺自己決定正確，跟著高高興興自以為是投資高手，這種心理跟一些十數年前付極低首期買港樓，跟著資產值大升十年便自覺是投資高人這個心態比較，其實都是異曲同功之妙。做人還是隨和知足點，世上很多東西都跟時運，際遇，命運有關，個人能力沒其他因素配合，實是無用武之地。邏輯與因果論能解釋的世事實在有限。

回到文首所說的一些事宜，其實經濟運轉源自資金流轉，港人豐厚的多年積累中，若真心支持本地運動員，付出一點實是小事一件。

宏觀去看，網購便宜方便效率佳，但其實若願意增加本地消費，多光顧小店，消費成本或許會提高一點，但也是支持本地經濟的一種方式。我自己的話，一些日常生活的開銷中，依然會持續光顧小店，或許成本高一點點，但習慣使然。

Kick off ! 亞洲杯 + 非洲杯

本年是難得一見的杯賽大年，亞洲杯與非洲杯同時開打，夏天還有美洲杯與歐洲杯。上屆亞洲杯2019在阿聯酋舉辦，數十場比賽中，親身在球場看了不少比賽。現場看比賽，跟不同國家球迷互動是很有趣的經驗。

身為球迷，可大談亞洲杯的低水準，更可說「只會看英超，絕不看低水平垃圾比賽」，咸魚青菜，各有所愛。我自己喜歡觀賞不同國家的足球比賽，水平高低只算次要。

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亞洲四強：日本，南韓，伊朗，沙特。

日本：曾奪四屆亞洲杯冠軍，實力在亞洲超班，日本對陣西亞球隊的戰績一向不俗，能否奪冠需看現場發揮。（上屆：亞軍）

沙特：曾奪三屆亞洲杯冠軍。本人最熟悉的球隊之一，陣中擁有不少年青有潛力的球員。自去年起，有很多歐洲大牌球星到沙特效力，致使本土球員缺乏比賽時間與機會，不少球員狀態成疑。（上屆：十六強出局。踢法上控球在腳，組織悅目，令我留下深刻印象。）

伊朗：曾奪三屆亞洲杯冠軍。陣容明顯老化，新一代球員似是未能接班，依然是相同的主力球員比賽。我個人認為伊朗實力出現下降。（上屆：四強出局。）

南韓：曾奪一屆亞洲杯冠軍。本屆賽事精悅盡出，在歐洲大球會效力的球星全在陣中，單看牌頭可能比日本更強。南韓的最大問題是：過往在中東比賽中，無論是世界杯外圍賽，抑或是亞洲杯，戰績一向不佳。姑且看看今屆比賽球星壓陣的南韓能否在中東奪得冠軍。（上屆：8強出局。）

澳洲：不願置評。一個不是位於亞洲的國家竟可一直在亞洲區比賽。若在亞洲國家生活的人全民投票的話，我相信大多數意見是它根本不應在亞洲比賽。舉一個例子，若巴西或阿根廷可以踢歐洲杯，成何體統？快點出局回國，Thanks。（上屆：8強出局。）

國足：上屆賽事中，鄭智接近四十歲還需要踢足所有比賽，整個國家隊完全青黃不接。在金牌教練納比帶領下，殺盡8強，實力而言已經完全有所交待。本屆比賽若同樣能殺盡8強，完全是超額完成。（上屆：8強出局。）

阿聯酋:  我最熟悉的球隊之一。十年前的黃金一代中，曾出產亞洲足球先生。但現在新一代球員實力似是不如上一代，本土球會比賽所見，不少球員狀態平平。近年足總批准一些長期在本土球會效力的巴西與阿根廷球員入籍，試圖提高國家隊的實力。姑且看看本屆比賽表現如何，殺盡8強已有所交待。我個人不抱太大期望。（上屆：四強出局。）

卡塔爾：本屆比賽的主辦國。亞洲杯中，主辦國的表現一向不錯。上屆亞洲杯一鳴驚人，接連殺退沙特，南韓與日本，奪得冠軍。但在前年的2022世界杯中，球員似是壓力過大而水準盡失。本屆比賽姑且看看球員們能否發揮上屆比賽中的出色表現。（上屆冠軍。）

越南：上屆比賽中最令人驚喜的球隊，當地首富持續十數年大力投資足球青訓系統，現在已明顯出現效果。球員們個人技術不俗，默契也很出色。無疑是東南亞最強，個人認為實力已明顯在國足之上，實力不會比阿聯酋等國家差。單從實力看，若今屆比賽再次殺盡8強，我不會覺得驚訝。（上屆：8強出局。）

港足：本屆亞洲杯外圍賽在疫情期間進行，賽程出現混亂，有國家因疫情退賽等，港足把握是次機會，成功晉身決賽周，上一次進入亞洲杯決賽周，已是超過半個世紀前的事了。個人認為港足能殺盡決賽周，實是難能可貴，盡力比賽發揮自身水準，已是有所交待。

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精神上支持港足與國足。若他們能殺盡下一輪比賽，我必然去卡塔爾支持一下。無論他們表現如何，我已購買兩場8強比賽的門票，二月初會到當地觀賽。看賽程，如無意外的話，其中一場8強比賽應是南韓對伊朗。這場比賽肯定是本屆大賽的重頭戲之一，其中一場冠軍前哨戰。

本屆比賽的主辦國是鄰國卡塔爾。前年的卡塔爾世界杯期間，因實在沒空不能親身去現場觀看，實在遺憾。本屆亞洲杯我會參與一下。

下屆2027亞洲杯的主辦國是沙特，如無意外我會去看一些比賽，即是連續參與三屆亞洲杯。世界杯的話，可能需要等待十數年，由沙特或中/日/韓舉辦世杯的話，我應會參與。

剛巧非洲杯同時間進行，姑且看看將來有否機會現場觀看非洲杯的比賽？世事無絕對，一切皆有可能。

2023年港股回報

2023年的港股倉回報: +6.8%

寫Blog九年，港股倉回報如下:

2015: +11.0%
2016: +22.9%
2017: +16.0%
2018: -1.9%
2019: +66.3%
2020: +38.0%
2021: -6.4%
2022: +2.9%
2023: +6.8%

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恆指連續四年下跌，史上首次出現這狀況，同時間連續三年出現雙位數跌幅。指數上的跌幅與2022年相約，但細看個股回報分佈的話，便會發現2023年出現可觀升幅的個股不少，情況比2022年好得多。選股不易，但客觀事實是很多細節可做得更好，不能得到更佳的回報皆因自身認知的局限，但今年私人時間真的不多，沒法子了。身為平民散戶，沒有信息優勢，沒有資源優勢，不能奢求太多，唯一慶幸是近三年的長期熊市中，總算力保不失。

熊市需要收縮戰線，集中持股，堅守幾個重要據點，放棄無謂的想法與念頭。過去一段不短時間上總算是切實執行這個大方針，大體上沒偏離這個操作，選股運作上出現小錯誤但不足以嚴重影響大局，總體上整個倉總算守住底線。

有關恆指成份內的細節，如恆指成份股的成員與成員數，個股比重，入選或踢出時機等等，由一班天才管理把持大局。近數年多次擴容，把一些時興但沒有實質利潤的企業放進恆指，周期股周期高點時放進指數，周期低部踢出指數等等。不能不讚嘆相關天才的管理手法。

恆指出現大熊市的成因很多，在此不用詳述一切，上段談到的是坊間較少論及的其中一個原因。在這大環境下，聚焦港股市場的話，唯一可做的就是在選股與整個投資操作上做得更好，即使在大熊市中依然不乏得到正回報的機會。

本年最差的判斷是年中買進小盤股宇華教育，在熊市中，買進這類流動性缺乏的小盤股是高危動作。事實上，熊市中可選股票什多，真的沒必要在這類股票中博反彈。

若論過去三年，最差勁的操作源自煤炭，選股與交易時機完全錯誤，其實簡單持有神華三年，回報已十分出色。重倉持有中海油三年多，但在神華上卻沒有相同的耐性。其次失敗便是源自975這小盤股的操作上。看中板塊與個股卻在持有的判斷上出錯，其實是一個很嚴重的失誤。希望未來減少這類事情的發生。

選股上，宏觀由上至下，微觀由下至上，兩者同樣重要。近數年世界大局變化多而廣，宏觀政經對大市與個股的影響重要性明顯增大。就個人經驗而言，大部分的利潤卻是源自下至上的個股選擇 : 人多的地方絕對不去，尋找市場錯價的機會；現在熊市中，我依然偏向樂觀，下注在錯殺的優質企業便可；同時間不忘初心，所有人都看淡的疑似垃圾股，反而值得仔細觀察一番。接近十年前開始建倉時，都是沿用這選股基本法則。

下注價格合理優質企業，與下注價殘疑似垃圾股，兩者都有其可取的地方。以港股市場而言，按後者法則選股，目標應更多，選股時需觀察數據，需要的時間多但不用講求絕對正確。前者（長持優質股）需要的是深刻的認知，強調正確，表面看似簡單實則對散戶要求極高。偏向後者（價殘疑似垃圾股）的操作，用probabilistic角度思考，其實更符合散戶。

看宏觀，過去兩年利率急速上升但金價沒有下跌，現在市場出現減息預期，即使不快速減息，不會再出現急速加息應已確定，黃金可對沖美元下跌的風險。同時間，國際格局出現分化，由一國獨大走進多極世界，我不相信世界會安穩地繁榮過渡這段全球分化的時間，事實上，近三年宏觀大局已出現分化的狀態。在過去數十年間，黃金價格某程度上與世界經濟繁榮增長呈反比，黃金對沖可能出現的金融危機，有其必要。

新能源的發展離不開銅。在整個電氣化的過程中，對銅的用量大增。同時間銅礦的生產周期超過五年，上一次有關銅的資本開支低點是五六年左右。在未來數年間，銅的供應受限，但卻出現剛性需求大增，最終市場可能會透過銅價大漲去消除整個供需矛盾。在港股市場中，有關銅礦的最佳選擇是紫金，它同時擁有一些金礦。一直觀察紫金數年時間，終在年底建倉。

由於新能源的發展，很多人對傳統能源如石油或煤炭出現悲觀預期，過去數年全球開採石油的總資本開支持續在一個比較低的水平。各國在新能源的發展上出現不同步伐，未來的世界經濟增速由發展中國家引領，它們對油與煤炭的需求依然有增無減。世界市場足夠大，新能源一直發展的同時，傳統能源的總需求依然在增長中。上游石油與煤炭企業現金流充裕，負債低而且可控，派息穩定，有限資源依然有價有市。現在整個股市環境中，手持一些收息資產有其必要性，個人選擇是中海油與兗煤澳大利亞。

國內人口持續老化的情況下，醫藥板塊值得長期關注。我的選擇是同時間注重新藥研發與商業化的 big pharma。行業有大量「業績穩定 + 有一定增長性 + 負債低 + 有一點派息 + 個位數PE」的企業。在一眾企業中，把部份資金持有當中數隻便可，選股核心原則源自管理層的能力。這個行業競爭激烈，入場門檻高，擁有超過十年不俗往績的企業應可信賴。

最近，看過一些行業信息，國產創新藥得到美國當局批准上市後，售價比國內售價高出十倍。坊間媒體較少提到創新藥的發展，事實是國內擁有高技術人力成本與資源整合優勢，這個行業發展空間不單純是國內市場，還有海外收入的潛力，在國內監管藥價的政策風險下，優秀的管理層自然能把握當中機會賺取國際收入。優質藥企現在這個估值完全不合理。

過去三年，科技股因監管等原因市值出現大跌。近年大環境不佳，估值大蒸發，市場對整個板塊極度悲觀，當中機會源自個股特別是市值小的中小企，也可以是市場過於悲觀的巨企，一些中小企近年發展相當不俗，當中理應已出現市場錯價。這是近季把焦點放在科技股的其中一個原因。

選股對象的另一主要來源是一些有強大出海賺錢潛力，或國際收入一直增長的企業。過去數十年，民企賺取的收入源自低價值產品出口。近年情況明顯出現變化，工業產值鏈向上移，傳統油車與電動車大量出口，各類型電子產品與家電等都已在國際上站穩陣腳。除了性價比高的製造業硬件，新經濟中的電商平台企業成功國際化，還有一些社交平台企業，或網上娛樂產業有關的公司已在國際上取得成功，當中還有很多細分行業不能盡錄，如上述提到的創新藥，工業專用的大型機械，網上遊戲，消費類品牌等等。觀察倉中的確有些公司一直開拓國際收入，海外收入持續增長，攻打國際市場。

未來十年或二十年，這一趨勢應會加速發展，原因有：一是國內人口老化，各行業出現飽和與內卷惡性競爭；二是國內對不同行業的監管不確定性；三是發展中國家的高增速持續，它們不少行業的發展路徑都是國內企業家曾走過的道路，西方巨企對開拓這些在陌生國家毛利較低+風險較高的生意不感興趣，國內民營企業在這些國家有一定優勢。如相信企業利潤最終會反映在股價上，熊市絕對是選股的最佳時機。

現在持倉比過往分散，合共持股十六隻，注碼表明立場，收縮戰線堅守陣地的主階段結束，同時間不忘穩建，在現今極高不確定性的環境下，部份資金放在收息類穩資產是必須的，價殘疑似垃圾股若派息穩建，也算是收息類資產的一員。行業上如科技相關，都是過往什少建倉的板塊。

稍為分散的部署，可看成對個股信心不算十足；也可看成一些板塊如醫藥上，意圖規避選對行業但選錯股的風險；同時間也可看成在多個值博率不俗的點下注，希望得到一個平均正回報的效果。不去細想什麼通漲數據/何時減息/減息幅度等預期，在不設這類預期的情況下，整個倉需要覆蓋所有可能性。

由於操作上出現調整，交易次數在近兩季比較高，以迎接新一年2024的到來。

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持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

中海油

康哲藥業

聯邦制藥

康臣葯業

濱江服務

阿里巴巴

綠城管理控股

兗煤澳大利亞

紫金礦業

石藥集團

中石化煉化

津上機床中國

百融雲

中國建築國際

攜程

赤子城科技

按板塊計：

化石能源／資源類 (約28%)：中海油，兗煤澳大利亞，紫金，中石化煉化

醫藥 (約31%)：康哲藥業，聯邦制藥，康臣葯業，石藥

科技 (約17%)：阿里巴巴，百融雲，攜程，赤子城科技

地產相關 (約20%)：濱江服務，綠城管理控股，中國建築國際

工業製造 (約4%)：津上機床中國

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相關連結:

2022年港股回報 

港股記錄 (2023年3月) 

港股記錄 (2023年6月) 

港股記錄 (2023年9月)