AI 算力「泡沫」

在美國的North Dakota，有一個小鎮名叫Ellendale。常住人口只有一千多人。當地沒什麼著名建築或景點。現在正在建設一個造價高達70億美元的數據中心。當地人一年勞動生產力全加起來，遠遠比不上一個數據中心的投資。就這樣，一個平平無奇的小鎮，踏上AI浪潮新賽道。

這就是資本市場對AI不停投資的其中一個小例子。放長雙眼去看，任何故事，任何概念，任何改變人類生活的新技術或產業，最終還是看資本回報率，與自由現金流產出。這是資本市場運作多年的規律。

根據Bain & Company的預測，到2030了年，想把今天對AI基建的投資的資本收回來，全球整個AI行業需要產生20000億美元的收入，這是一個什麼概念？這相當於Amazon + Apple + Nvidia + Google + Meta + Microsoft，6間公司的2024營收總和。而根據Morgan Stanley的計算，去年2024年，AI產業產生的收入是450億美元。投資的資本投入與營收所得，差距是數十倍。

回顧資本市場的歷史，類似的故事屢見不鮮。兩世紀前的大英帝國，鐵路投資熱成了當時的投資新浪潮，短短十數年修了數千公里的火車道，資本不停投入整個產業，但問題是運力對比需求嚴重過剩，火車票價格不停下跌，令很多鐵路公司破產與倒閉。

這類型故事其實不少，拿數十年前的美國電信公司做例子，不停投入資本在海底埋下數百萬公里的光纖電纜，幻想互聯網流量會不停上升，但事實的需求卻追不上供應的大增，泡沫爆破後，很多公司宣佈破產。

上述兩個故事的終局是這樣的：英國的大量鐵路對國家的長遠經濟生產力出現大幅提升，而數十年前大量埋下的光纖電纜，等待十數年，最終也有其需求而不至於完全荒廢。但單從資本市場去看，在熱潮中積極參與的平民與公司卻血本無歸。

AI基建投資的終局如何？

人工智能基建跟前兩者（鐵路與光纖）最大不同的地方在於芯片的更新周期太快，大約只有三至四年吧。即是說，新一代芯片出現後，舊貨便會大幅貶值。鐵路與光纖也有維修與運營成本，但起始投入的基建可持續運行數十年，不至於數年便大幅貶值。

另一方面，新的芯片用來供應不停推出的新世代LLM大模型，新模型運算成本大升數倍，LLM性能的確變好了，但收入卻不見得按相同比例的成本支出一起上漲。相關公司不停融資燒錢，資本市場持續買單的原因在於大家一起相信一個無限美好的故事：即人工智能完全改變世界，取代大量無用的職業，人類生產力大幅提升，足以填補現在的巨額支出。

MIT研究卻發現：90%的公司在AI的投資沒產生任何實質回報。同時間預測現有的LLM中，絕大多數不會產生正數的資本回報。在歐洲，有研究也發現，大量公司用了AI聊天機械人後，對公司的產出沒有任何正面影響。

最近，Meta的Mark Zuckerberg受訪，對相關的AI資本投入說得很坦白：整個AI基建投資可能是一個大泡沫，公司可能因而蝕本數千億美元。但公司現在不可能放慢投資步伐，因為不能接受輸在這個AI賽道的可能性。相比起可能輸在新賽道（從而令整個行業邏輯徹底改變）的代價，數千億美元的成本微不足道。

從企業去看，Meta這公司主業的護城河很強大，自由現金流十分穩健，數千億美元可能只是公司未來數年或最多十年的自由現金流總和吧，這個數字當然輸得起。但從投資散戶去看卻是另一回事。若果整個AI基健投入沒有在未來數年展示出相應的現金收入，加上這類投資折舊相當快，這一些基本因素的變化會否對公司股價出現負面影響？任何一個資本浪潮的終局，總有人受益，總有人需要埋單，但埋單的不會是護城河強大的Meta或Amazon，而是高位接火棒（變相等於高價投入沒有資本回報的東西）買前景的投資者。受益方（起碼現階段去看）反而很明顯，即是所謂在淘金浪潮中賣鏟子的公司如台積電或英偉達。

我個人看法相對簡單，人工智能會對整個社會運作產生變化，過程中泡沫出現無可避免（從資本市場數以百年計的運作規律去看），整個大局中總有公司與投資者需要交學費。我什少在線下跟朋友聊天談到這些說法。人類很容易把自己看法變成一種宗教信仰，稍有不同意見便馬上回應： 「你不能追上這個科技變化急促的年代，世界即將進入AI年代。」

AI會對整個社會與人類的生活帶來巨大的變化，同時間是一個巨大的資本泡沫，兩者沒有矛盾。

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近日，有消息指出OpenAI與電商巨企合作。OpenAI持續燒錢需要資本投入，整個想像與故事雖然宏大，事實是投資人需要看到實際收入數據才會持續買單，追逐夢想的資本從不會無限量供應。

Chatgpt現在已在全球擁有數億個活躍用家，當中有不少都是付費用家。但Chatgpt的數億用家跟google或facebook的數億用家，從成本方向看是兩個完全不同的概念。用家使用Chatgpt一次，LLM模型的訓練成本是多少？這當然是OpenAI公司機密。Sam Altman曾打趣表示，用戶在Chatgpt簡單表達thank you，Chatgpt的回答成本是數百萬美元。單以收20美元月費，什至200美元月費為單一變現渠道，似乎不能支持整個巨額資本不停投入的運行模式。

與電商合作表明OpenAI急於找尋可變現的生態與場景，某程度上証明了我原有的看法 : 整個AI浪潮的其中一個受益者，可能是本身擁有既有生態與場景的公司 (而不是大力投資電力設備，或數據中心的重資產類型公司。)，利用別人開發的LLM大模型去降本增效，從而提高營運效率，如騰訊，它沒有身先士卒不停燒錢投資大模型，而是跟國內先進模型供應方合作，這是最佳的選擇。還有拼多多，它跟AI表面上可能完全佔不上邊，但在如何利用手中用戶數據去增加營運效率，卻是這公司持續專注在做的事情（拼多多沒用AI去優化營運效率 ? 不可能）。

我傾向同意MIT的報告 : 大多數現有的LLM大模型都不會帶來正現金回報。

現在AI產業的發展道路跟二十多年前開始蓬勃發展的互聯網產業完全不同。互聯網產業著重的是人流量 / 網絡效應 / 規模效應 / 連接各產業或消費者的橋樑，也出現線上對接線下的模式，產業發展其中一個重點是：軟件比硬件重要，to C的生意往往比to B更能反映互聯網的價值。但人工智能卻恰似相反，硬件（芯片 / 數據中心 / 電力）比軟件重要，在to B為各產業增加價值，可能才是AI的核心應用，而不是努力去找尋在to C方面的全新商業模式。

周期股底部反轉的機會

澳門博彩業算是一個傳統行業，近年因為疫情，國內經濟放緩加上國情關係，各大博彩企業進入寒冬。

某程度上這類股的商業模式跟商業地產或酒店比較接近，重資產行業，周期性質需要看宏觀經濟。比較容易看清的算是競爭格局。澳門政府發牌照只給有限數目的企業，這類政府監管嚴格的行業的競爭格局應算清淅。從這方向去看，博彩可算是商業模式比較優秀的商業地產。

另一要點是：博彩酒店基本上佔據澳門優質稀缺土地。它們自身也有附近土地可開發新的地產項目，這類資產總有價值。開發完成的話，不論是酒店，渡假村或住宅項目，總會帶來額外收入吧。

對澳門而言，博彩稅收的重要性不用多說。打算增加政府收入的話，將來對這些現金牛加稅抽水不是一件奇怪的事。

雖然行業進入逆境數年時間，但淺看一些數據的話，博彩業似乎已見底。事實上過去兩年澳門的博彩收入已出現一段緩慢增長。從定性去看，賭是人的天性，這行業永不會消失。基本上遊客量持續增加的話，博彩收入應會順勢增加。

單看股價的話，不少股如澳博或銀河卻還未沒出現明顯反彈。這或許帶來一個周期反轉的機會？

粗略看了有關上市公司的資料如澳博，貴賓廳收入佔比總收入已大減。中高端中場客流量已超越疫情前的時間。另一看點是利用一些大型娛樂活動如明星的演唱等等，引入歌迷或其他類型遊客量，這些都是轉型期必須做的事情。但看毛利率的話，這類娛樂帶來的收入似乎遠比不上博彩主業。

除了遊客量持續增加，或一些地產項目開發，我個人覺得更重要的周期因素是借貸利息下降。澳博超高負債比的情況下，利息支出下降是一個極大利好因素。銀河的話，其負債一直管理在一個可控水平。過去兩年利潤出現復蘇，更不停還債把負債水平大大降低。各博彩公司情況略有不同，但無論如何，利息支出下降，與美元貶值帶動旅遊業，都是宏觀利好因素。

這文列出的要點顯得粗糙，也沒任何深入討論或洞見，主要是我沒有仔細看清有關數據，或全面比較數個博彩股的財務數據／經營效率等等。暫時而言，粗略看法是這周期行業可能出現底部反轉的機會。它們已進入我的觀察名單，現階段沒有買進的計劃。

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另一重資產，高負債的周期股源自航空業。這行業疫情時出現大逆境，國泰需要政府注資渡過難關。但2023通關後旅客量，加上航班總數出現持續上升，去年國泰的純利近十年最佳，更有餘力派息，再還清疫情時香港政府給出的特殊借貸。

疫情後公司發展變得有點不一樣，客運量還未回復疫情前的水平，但貨運量（主要是海外網購與電商帶動）出現明顯增長，已佔公司純利超過三成。

我開始注意這行業是在關稅戰打響不久的四月中。注意它的主因源自當時油價不停下調，油價近數周已企穩了。不同航空公司的實際情況略有不同。但油價下跌必然是一個利好消息。拿國泰為例，翻查過去十多年的數據，燃油佔據公司運營成本的三至四成左右。

由於油價升跌對航空公司的業績影響很大，各大航空公司都會做油價對沖。拿2015年為例，當年油價全年下跌四成，但國泰當年燃油成本只下降兩成。

本年到目前為止，油價下跌略超過一成，算上油價對沖機制，單單油價下跌不應構成買進航空股的理由。拿過往十年數據為例，其中一年（2017/2018/2019其中一年，我不記得細節了）油價出現下跌，導致運營成本下跌，但當年全年純利出現明顯下跌。影響公司業績的因素還有很多。其中主要因素有：航班滿座率／總航班供應量／票價。

當年國泰高管的說法是 : 國內航線競爭壓力大，因為競爭對手（國內公司如國航/東航/南航）不停增添新飛機，機位供應過大的情況下，票價下跌，整個行業國內線載客率出現下跌，經營效率大跌。

我看過有關飛機供應的資料，飛機供應似乎踏入樽頸與受限的狀況，旅客量若持續上升的話（國泰高管的說法是2025年會回復疫情前的100%），國泰可能會進入一個很不錯的順周期。

現在的飛機供應似乎進入一個緊張的狀況，數據源自近兩年小型航空公司租借飛機的平均成本大增（這可能暗指飛機租賃行業可能身在一個很不錯的順周期吧 ?）；另外，若比較一下國泰去年與十年前的年報，平均機齡出現增長，由9年增至11年，這是否顯示新飛機過於昂貴，公司為了減省成本，唯有沿用老舊飛機？

另外，國泰在去年年報表示，從Airbus購進的新飛機交付出現延誤，影響了經營效率。延誤原因是整條長長的供應鏈中，其中一個環節的供應商的工廠出現大火，影響空巴交付進度。

飛機製造整條供應鏈可能身在緊繃的狀態，不能隨意更改供應商，而各環節也沒什麼額外供應量，同時間疫情後全球各公司陸續增加新飛機，供應追不上需求的話，便出現現在這個局面，這是我的推測。

另一方面，近來的關稅戰發展難測，最新消息指出，波音飛機應可如常交付給國內航空公司。但若整個中美貿戰出現變化，或波音飛機出現各種安全隱患，飛機供應上可能出現大跌（有一些國內公司全賴波音的供應，保養與維修，機師們只熟悉波音系統，突然完全轉換成空巴應需要一段時間）。

若以上因素與數據得出的判斷（即飛機供應踏入樽頸位置）沒錯的話，加上油價稍為下跌，與旅客量持續出現增長，還有就是利率下降的潛在利好，對於債重的國泰而言，肯定是一個利好因素。整體上，國泰現在可能身在一個很不錯的周期。

國泰近一年的股價已出現很不錯的升幅，但身為重資產周期股，底部到頂部的升幅肯定不止一倍，現價依然是合適買進的位置。國泰進入我的觀察名單，但暫時沒計劃買進。

有關創新藥的商業模式

有關醫藥行業的思考與動態更新，基本上已持續四五年的時間。五年前我絕少看醫藥股，港股倉2015剛建立時，清一色是地產相關 / 工業製造 / 能源資源等傳統周期性行業，但身為散戶，多閱讀，多思考，擴闊視野，結合中國國情的話，醫藥相關整個大板塊，無論如何也不能完全避開。

近年有關醫藥的壞消息接二連三：集採，醫療行業反貪等等，過去數年利率高企令創新藥集資難度大增，整個行業迎接數年逆境。整個行業涉及宏觀政策與環境的影響很大，然而，仿製藥不停集採降價的背後，國策一直鼓勵創新藥在國內的發展。

最近閱讀得到的資料：

2020年，在大型醫藥交易（價值 5,000 萬美元或以上）中，涉及中國的製藥交易佔比不到5%，而在2024年，這一比例增至30%，中國醫藥創新的進步快速。這是除了新能源相關產業，電動車外，另一個令人眼前一亮的出口增長點，也算是新質生產力之一。

近一年半的有關資料：

(1) 阿斯利康以12億美元收購中國CAR-T療法公司亘喜生物；

(2) 諾華收購信瑞諾醫藥；

(3) Genmab以18億美元收購普方生物；

(4) 德國生科公司BioNTech以8億美元收购普米斯生物。

另外，單是三月，已有數宗相關事例：

(5) 恆瑞醫藥宣布與默沙東達成Lp(a)抑制劑HRS-5346的獨家授權協議，交易金額高達19.7億美元；

(6) 聯邦製藥全資附屬公司聯邦生物科技與諾和諾德（Novo Nordisk）簽訂獨家許可協議，聯邦生物將獲得2億美元首付款和最高18億美元的潛在里程碑付款，以及可收取基於海外地區年度淨銷售額的分層銷售提成；

(7) 和鉑醫藥宣布與阿斯特捷利康達成全球策略合作，此次策略合作內容涵蓋基於和鉑金醫藥專有的Harbour Mice®全人源抗體技術平台在多治療領域的多項目授權許可協議，以及阿斯利康對和鉑醫藥的1.05億美元股權投資。

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歐美藥企財雄勢大，近年他們研發創新藥成本不停上升，加上歐美不同監管政策拖慢研發速度，大廠不少專利藥都有期限，商業模式上需要不停增加不同類型專利藥的管線，現在國產創新藥快速生產，成本對比歐美自己研發相宜，一拍即合。

國產創新藥的優勢在於不少藥企創始人都曾在美國大廠進行研發多年的科學家，他們把相關經驗帶回國建立團隊，中國的工程師優勢是其他國家不能相比的，大量相關工程師的成本比美國低很多。近年還利用人工智能相關技術，大幅減省研發成本與時間，無論是臨床前或臨床效率，效率比美國企業高出一兩倍。

創新藥企業給外行人感覺是連年借錢蝕錢，沒利潤等等。但事實証明整個行業發展快速，事實上，對於研發能力慢慢得到証明的企業，股價近一年的漲幅已在市場慢慢反映其價值。整個行業在過去數年漫長的港股熊市中備受冷待，但行業基本面良好是事實，這板塊中優質企業重新進入投資人的視野。另一大環境的利好是現在國內融資成本大降，不少生科企業在財報顯示的融資利息成本下降不少，大環境上對生科企業有所支持。

從商業模式而言，最優秀的模式還是在國內研發，跟著高價賣給外國巨企，雙方的協議通常有首付款，跟著根據銷售數字的里程碑付款; 或是大家在早期研發便簽訂合作協議。國內的生科企業研發效率佳，但財力大大比不上外國大藥企，到國外銷售還需要在國外的臨床數據，單是這項便需要數億美元，商業模式上跟外國大廠合作或賣專利權，由外國藥廠專門負責在歐美市場的臨床，推廣，銷售等一系統工作，成功的話大家分享利潤，整個互惠互利系統很合理。

個人認為這模式(BD / license-out) 比起國內藥企在外國買下國內版權，在國內市場銷售的license-in，優秀得多。原因源自基本常識，付出不低的成本買下外國專利藥的版權後，在國內銷售還需要應付其他相同競爭者，國情下，醫藥相關加價是不容易的事情，社會道德批判時有發生。相反，在美國，藥企財大氣粗，專利藥連年加價正常不過。在這個環境下，賣到歐美的創新藥的價值顯而易見。

從這個方向去看，可以反映我過去數年的無知。我比較看好也持有的藥企如石藥與康哲，都是重商業營銷而輕研發的企業，不停的國策集採降價，嚴重損害公司銷售數字與商業優勢，近年兩者股價都不造好，我認為合理。在個股的認知上，本質應是商業模式比管理層質素優先。近年兩者把更多成本放在創新藥上，他們跟外國合作或license-in的創新藥銷售，但實質利潤與權益回報率還需要未來數據去証明，現在兩者估值平宜，其實已有值博率，但本質上商業模式上是差點。

跟消費與科技股不同，消費與科技都是人們在平常生活容易接觸的行業；創新藥對於外行人而言，深入了解是一件很困難的事情。近數年在港上市的生科股眾多。這個板塊的商業模式註定了投資整個板塊ETF絲毫沒有價值，大多數生科股還在概念與早期研發階段，當中一個環節出了問題或研發效果不佳的話，公司價值便大大受影響。這個情況下，從一開始便需要專注更大的勝率，而不是看賠率。

我需要的是勝率更大的目標 : 企業有不同的管線，起碼有一些新藥已跟外國藥廠簽下協議，或有數款藥已在後期的臨床三期階段。當中還需要配合我的個人操作：絕少高追已在短期大升數倍的股票。如和鉑醫藥，好消息接二連三，但股價升幅不少的情況下，我寧願避開。

經過大量閱讀後，我個人選擇是阿盛醫藥，金斯瑞生物，與康方生物，已買進前兩者，未來還有機會買進康方。生科版塊的倉位還是需要好好控制，生科股的創新藥進展需定時更新，似終有不可預測性。

我個人對集採有所戒心的狀況下，近一年半為我帶來不少利潤的康臣也要先賣出。當然，集採對它的影響是未知之數，但我寧願避開這不可預測性。聯邦製藥近一周賣到外地的創新減肥藥，對於這老土企業而言絕對是驚喜，可惜我在上月已減持不少，在這股的利潤不算太多了。暫時保留這倉位。另外，暫時清倉康哲，事實上我對這公司還是有所期待。但資金有限便需要換馬。這一系列交易都在二月進行。整個二月的十數個晚上，都在閱讀有關行業與個股的相關資料。

人工智能AI相關技術與產業發展，或機械人產業的發展，都是極難預測的，若參考科技應用過去一百年的發展規律，在起始階段技術上佔先機的公司都不能贏到最後。事實上相關公司的炒作下，不見得有什麼高追的好處（交易高手可參與這遊戲，但我沒這實力）。反而，生科股身在谷底已有一段不短的時間，看一下近一兩年的醫藥商業交易案例，已証明其商業價值。現在可能是合適播種的春天。

中概煙蒂股

中小型中概股近三年半出現大跌，當中的原因很多，如美息口大升的情況下，中小型科技股出現暴跌；中美經貿戰；滴滴在美國上市時的一片混亂；還有國內一系列監管等，一切嚴重影響整個中概板塊。

現在估值之低殘，似是到達不可思議的地步。隨著過去數十年美股的發展，價值鼻祖Graham提到的煙蒂股已絕跡美股市場很久，但意想不到過去三四年的種種原因，令不少中概股變成了中西雙方無人問津的煙蒂，看到滿街煙蒂，對於煙癮大的人而言，還是值得細細搜索，看看當中有否值得拿起深吸一口的價值。

近期搜索不同中小型中概股的數據。不看企業的純利預測或潛在增長性，單純看資產負債表，近年純利與自由現金流，淨現金，派息與回購，或其他近年管理層的行動。

研究煙蒂股的話，管理層的行動更為重要。港股市場中的煙蒂不少，特別是一些中小型企業，主營業務沒什麼前景或純利，但單是手持物業的價值已遠超過市值，這類中小企其實不少，但管理層多年都不會跟小股東分享利益，派息率極低，即使PB極低 (PB 0.3或更低)，不把手上的物業套現回饋小股東或大額回購，這類煙蒂毫無價值。

中概股中，不少都是科技股，輕資產，低負債，手上大量淨現金，即使本業沒什麼增長與前景，但在沒資本開支的情況下，手上現金持續高企，股價大跌數年後，手上淨現金高於市值的股票。正如上段所說，我只集中留意一些管理層願意持續大額回購或派息的股票。

過去毫無回購或派息的中概，即使數字上是煙蒂，我不會放進觀察名單。

若談催化因素的話，美國未來數月開始減息，即使減息幅度不大，但預期資金可能會輪動至高息期暴跌的中小企，從炒作的方向去看，或許會為成交量極低的中概煙蒂帶來一點游資。

另外，現在內地監管金融業的大環境下，各金融類或科技類高管的工資收入大降（起碼表面上有上限，不像十數年前，海歸金融才俊動不動便得到超高工資），對於旗下企業在美國上市的管理層而言，或許有動機大派股息增厚自己的收入。這其實不是憑空亂估，在港股市場中，事實上是有管理層長期住在外地，他手持的企業近年都大派股息，藉此增加自己境外收入，這個動作對小股東而言不是壞事。

即使不派息，持續回購的話，管理層以極低成本增加自己的持股比例，後續無論是股價出現反彈，或賣盤/私有化，對小股東而言都算是不錯的煙蒂。

今年起，已有一些中小型中概股大幅跑出，主因是大方回饋小股東。我所知道的案例有：

(1) 搜狐 (SOHU)：本年度升幅約+60%，皆因管理層去年起積極回購，本年更擴大回購總額。在手現金是市值的兩倍，還未計其他實物資產。

(2) 斗魚 (DOYU)：本年度升幅約+105%，本年度大派股息，現價計，股息率50%。在手現金是市值的1.5倍。

煙蒂股的操作方式必然是分散，起碼8-10隻左右。

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趣店 (QD)

市值3億5000美元，淨現金12億，沒什麼負債，純利狀況的話，近年出現微蝕或微賺的狀況，主業基本上不值一提，但起碼不用持續資本支出大量輸血給主業。

這股值得注意的是近年大股東持續大手筆回購，總股數在過去五年減少三分一。管理層最新公佈3億美元的回購總額度。

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歡聚時代 (YY)

市值20億美元，手上現金30億。公司利潤能力還算可以，近年純利是3 - 4億左右，PE估值上便宜。

管理層近數年持續回購。近四年的派息與回購合共12 - 15億左右。去年的數字是3.5億左右。如這趨勢持續，或即使有打折，對股東的回報保守計超過10%（對應現在的股價而言）。

公司現時比較大的問題是跟百度有一個官司，最差的情況是需要退款20億，這是最大的不安因素。世事無完美，煙蒂總有負面因素。

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諾亞財富 (NOAH)

這股在港股市場第二上市，但長期零成交。市值5.5億美元，在手現金超過8億，接近沒負債。上周，管理職剛公佈一個約5000萬的回購新方案。

在過去一年中，這股派息加特別息，總股息超過20%，但不肯定將來會否保持相同的高派息率。

資產管理類型的公司，近年生意身在逆境中，近一年純利能力出現下降，但估值上對應近一兩季財報，依然是個位數。

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宜人智科 (YRD)

公司市值4億，在手現金8億，沒長期負債。近數年的年度純利都是3億左右，即現價計，PE低於2。

這公司長年不派息與回購，行業是高大上的AI。

在上月的第二季報，終於首肯派息，對應現股價，股息率約5%，對於手上充滿現金，一年多的純利便等於市值的公司而言，這個派息實在不大方，但也算是一個與小股東分享利益的好開始。

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陌陌 (MOMO)

這是個經營多年的社交軟件。公司市值12億，在手現金長年保持至少10億，長期負債2億左右，科技股先談增長，這公司明顯增長乏力，但過去數年的純利都維持在2億以上，對應現價，PE約5 - 6。

這股的穩定性源自多年來穩定的派息，經過近數年股價大跌後，現價計的派息率約8%。除了派息，公司持續回購，近四年的總股數減少超過一成。換言之，派息加回購，對應現價，回報超過10%。

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唯品會 (VIPS)

這是一個挺有意思的電商平台，正純利已維持多年，規模上遠比不上京東，阿里系，拼多多。公司穩健經營下，不跟隨巨頭們大力補貼消費者，專注做好售後服務，與品質服裝的存倉與銷售，公司基本上是線上的品牌貨平價促銷平台。

收入上，超級VIP會員的收入約佔總收入一半。黏性很高。

市值67億，在手現金32億左右，近年純利沒增長，但也至少一年10億左右。現價計PE 6。

公司在2023年推出的10億回購方案，到了本年6月30，還剩下3億未用的回購額度。回購力度上執行不錯。上月公司表示，會推出新一輪10億回購方案，總額10億左右。

本年起，公司開始派息，現價計股息率約3%。派息加回購，一年給股東的回報應會超過10%。

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消費股: 電商平台板塊

很多人都會把電商平台歸類為科技股，但我個人會把它們看成是消費股。現在互聯網各板塊中，電商平台估值已算很便宜，不少都是個位數PE。有些在港美兩地上市，如阿里，有一些是中概股如拼多多與唯品會。

內地的消費各行各業競爭激烈，對商家而言是一個很血腥的市場。加上近年經濟不景氣，嚴重內卷，收入依賴內地市場為主的消費類企業，現階段其實不應看好，但在市場悲觀情緒到達極點時，身為二級市場投資者，還是值得觀察觀察。

經過十數年的激烈撕殺，現在市場餘下數個主流電商平台：阿里系的淘寶與天貓，京東，拼多多，唯品會，還有近數年以直播視頻加入競爭的抖音，快手。不停撕殺，不停內卷，各平台大派百億補貼讓利予消費者等等，但到了這極致內卷下，各平台依然活得不錯，起碼保持自身的利潤能力，這類行業比較罕見。

從多年數據與行業演變証明電商平台這門生意其實很不錯，它們雖然做不到完全性壟斷，但消費者手機上的網購apps，最多只有數個吧，數目有限下，商家們還是要付廣告費引入流量/平台要求的其他費用/利潤攤分。

若單從表面看，不少人認為電商平台沒護城河，服務沒任何差異性，消費者沒忠誠度，他們只會比較各平台的價格。。。這些都是很片面的看法，實際仔細思考的話，事實卻沒這麼簡單。

消費者行為其實絕不簡單，當然價格是一個重要因素，但還有品牌類，或無牌日用品，規格，產品多樣性，產品評價，坊間潮流品味，對於電商的話，還有可信度，會員制度，系統操作習慣等，變量其實很多。

這些因子與各電商平台互相影響，電商平台得到消費者購物數據，貨品，商家與平台用戶間互動的數據，形成一個龐大網絡效應，久而久之，整個長時間互動沉澱出的消費者行為，消費者與商家評價，忠實用戶人群等，各平台都不大一樣，各平台都要根據自身需要不時調整算法或經營手法等等，當中的差異化從此而來。

若單是平宜便能搶佔市佔率，美團數年前花巨資企圖殺進這行業，事實上也不成功；拼多多給人的感覺是價格平宜，但單純的平宜也不可能一直佔據消費者的心智，背後還有極高效率的管理經營模式，當中最重要的，還是經營者非常熟悉商家心理與購物者心理；拿GMV明顯最弱的唯品會做例子，它基本上是品牌特賣場，我相信某些產品的價格做不到規模更大的平台如京東的低價，但事實是唯品會多年都有一批忠誠，持續複購的用戶，唯品會的ROCE多年維持20%以上，非常優秀。

利用直播視頻與巨大流量成功搶佔市場的抖音，它當然是一間經營出色的企業，但人一天只有二十四個小時，這個物理極限不可破，無論如何，利用視頻這條路取得的增長都有一個明顯的上限空間。看視頻是有物理上限的，而消費者購物模式與習慣積累下來難以完全改變，我不認為抖音這個打法會完全搶佔各大平台的陣地，或許，直播電商到了這階段已過了快速發展的階段。

從前互聯網平台一片藍海的時間，平台企業花巨資不停擴張，一味盲目追求營收增長，更有企業如阿里花錢收購一大堆跟主業無關的業務，從股東回報去看，這些動作都不是好事。現在經濟下行，行業飽和，各平台出現策略調整，更聚焦於主業，不再盲目追求營收增長，更著重股東回報，對小股東而言，這些動作都很正面，這些都會慢慢反映在股東回報中。距離市場對這行業的悲觀看法完全改觀，應還需要一段時間。

國內市場已飽和，在沒通漲的情況下，製造業與供應鏈的既有優勢給各電商平台帶來出海的優勢，這是其他國家的平台不具備的條件。目前去看，拼多多打造的Temu在短短兩年間已在全球數十個國家成功擴展，快速時尚還有Shein，阿里的出海apps，Aliexpress運作多年，近年的增長率遠遠比不上Temu。

中國製造出海依然有海量增長空間，這點是肯定的。能否在相關行業中找到一些經營優秀，持續發展的企業，這倒考究投資者的能力，認知，與視野。

金銀銅盛世

由2020年首計，約四年半時間，可看到跟金銀銅相關的礦業股表現：

紫金礦業: +540%

中國黃金國際: +480%

中國有色礦業: +440%

江西銅業: +55%

招金礦業: +50%

紫金明顯是最優秀的貴金屬企業。陳景河領導下的紫金，疫情前數年商品價格出現一段長時間熊市，不少礦業公司減少投資，為保持財務健康，一些公司更要賤賣採礦資產，紫金當時收購不少資產，跟著疫情開始，商品市場轉勢，當時購入的礦產價值已增加數十倍，股價同時反映公司的質素。若不懂如何細看金屬股的話，紫金絕對是最好的目標。無論是銅或黃金，紫金的產量即將位於世界前十，唯一一間中國企業進入世界性龍頭礦業行業。

整個行業的龍頭股回報率遠超大市。這個板塊波動大，礦業公司的財務數據不易理解。從交易的方向看，主要還是看大宗商品的價格走勢。宏觀供需去理解的話，各貴金屬各有不同。

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採礦整個過程需時長，由開發到實際產出，需要至少五年時間，再加上投入金額大，商品低潮期時，企業大多會戰略收縮，減少相關投資，致使商品市場轉勢，需求好轉時，供應不能即時到位而令價格急速炒高。這是各大宗商品的價格一直出現大上大落的主因。

以最近的周期而言，出現數個值得注意的論點。2011-2019這段期間，全球經濟維持低速增長，各大宗商品出現熊市，企業大幅削減投資，採礦開支持續維持多年低位。

對於銅而言，最容易開發的礦品大多已在開採中，發掘新銅礦的成本比舊有的高得多。疫情開始後，歐美各國大量發行新貨幣，貨幣貶值下商品價格走高。同時間，隨著全球各國一直增加環保ESG有關的投資，如新能源基建，電動車等，銅的預測需求將現穩健的高增長。需求剛性，新供應在未來數年不能到位的情況下，現在銅價出現歷史新高。

銅價不好預測，這得看宏觀經濟發展，與ESG投資的進度。但無論如何，價格都不可能回到疫情前低位。

另外還有一點，就是環保意識籠罩下，採礦污染環境而成了不受歡迎行業。在西方大多數國家中，需要得到地方政府的允許，跟著拿到牌照開採新礦是一件不容易的事情，即使允許，也可能是一個漫長的過程。

銅最主要的生產國中，不少源自南美洲與非洲。現在銅價走高，礦工擺工停產要求提高工資，或政府大打保護主義，把礦產國有化，絕不是一件稀奇的事情。總之，銅的邏輯主要是供應端的問題。供應受限下，價格不易跌。

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黃金跟銅完全不一樣。黃金主要需求不是源自工業，黃金跟美元強弱，或市場對紙貨幣的信用度關聯更大。疫情開始後，美元供應大增，貨幣貶值，出現高通漲，跟著年美國急速加息下，黃金在高位卻沒有出現大幅調整。

美方政府公佈的數據是通漲回落，但若問一下住在美國的友人，真實狀況卻完全不是這回事，基本上沒美國人相信政府公佈的通漲數據。在這情況下，難以相信當局會減息多次。高息時金價沒有出現下跌，若真的出現連番減息，黃金的走勢不難想像。

疫情開始後，美元過度濫發，但劣幣互相比較下，美元似終是最好的貨幣。美國政府的財政赤字嚴重，一年增加數萬億赤字。近數年來，美元強勢，息率比其他主要貨幣高，全球央行卻連番增持沒有利息回報的黃金，同時間，近來美債的海外需求很差（數據顯示超過一半的美債都是美國國內機構認購）。

各因素疊加去看，即使沒人會預料美元霸權會馬上崩盤，世界也不可能突然回到金本位，但作為交易用的傳統商品，黃金依然有其store of value價值，各央行的行動已反映實況。我個人相信黃金牛市遠未結束。

不難想像的一個情景，就是黃金踏入真正牛市時，網上相關資訊泛濫，人民購買黃金保值的盛況必然出現。中國與印度的人民一向都喜買金保值，印度人對黃金的需求與信仰更深刻。相信中印大媽的力量，平民的力量比全球央行更為強大。

至於白銀，價值介乎黃金與銅的中間。在新能源的浪潮下，白銀的工業用價值大增，未來數年會持續出現供需失衡的格局。翻查歷史，白銀是唯一一種現時還未突破歷史高位的貴金屬。金與銀的牛市相連性很高，牛市出現時，銀的升幅比黃金更高，而銀礦股的升幅往往比銀價大得多。 某程度上，從潛在回報去看，白銀或相關銀礦公司可能比黃金相關更值博。

近期留意的生意與股票

在90年代後，日本經濟停止增長，年輕上班族單身佔比增加，離婚率增加，生育率下跌等等，公共交通系統發達下，對自駕車需求沒出現增加。

由於社會生活方式的演變，帶動街頭街尾的小型便利店的興旺發展，各類型便利店大行其道，大型超市即增長乏力。這些店舖已足夠解決不少上班族的日常生活所需，他們不必定期到大商場內的大型連銷超市購物。

這跟北美的狀況不同，當地地大人少，自駕比例高，當地人定期駕車到市鎮內的大商場消費與購物，在連鎖超市購買生活所須。各地生活方式與文化的差異，致使零售業發展在不同國家出現不同的軌跡。

在國內，近年出現不婚主義與生育率偏低的社會趨勢。對應在人口密度高的城市內生活的上班族，個人認為這個生態下會發展出類似日本的狀況: 即便利店需求會出現持續剛性需求，零售業競爭固然激烈，資本湧入下這行業出現嚴重內卷的狀態是在預期中。有能力在競爭中脫穎而出的企業，自然掌握渠道優勢，品牌價值或供應鏈成本優勢等等。

說了一大堆跟宏觀有關的資料與預測後，最近我注意的是中石化旗下的易捷。易捷是中石化在全國各地的加油站內的零售店品牌。對於經常在公路開車的上班族而言，設在加油站的零售店重要性不言而喻，最重要是洗手間，其次便是咖啡，水或其他飲料，還有口香糖，快餐小食，煙等等。

在歐美發達地區，對於運營油站的油公司而言，相關油站便利店業務已發展得很成熟而且十分重要。曾看過一個數據: 加油站內的零售點長期貢獻超過一半的純利，油站內銷售車油是毛利極低的業務，毛利高的是附加的零售業務。其實這原因很明顯，在高速公路上空無一店，能夠買零食或飲料而且最省時的，就是路旁的油站內零售店了，店內的物品價格一般比普通街頭店高一點，可能差距一成左右，對零售業而言，這價差足以令毛利率大幅提高。這些東西都出自日常生活觀察，畢竟我在公路開車的時間蠻多。平均一天一百公里左右。

易捷立足於中石化旗下兩萬多個油站內，已發展十數年。我估計物品毛利率比街上便利店高，引進人流有天然地理優勢，經過十多年發展，已建立品牌價值，看過網上資訊，易捷的品牌價值在國內零售店中位於第一。

由於易捷的獨特性，將來還可從中衍生更多業務，可與連鎖咖啡或快餐品牌合作，推出積分計劃與優惠餐價格等。或可自身發展自己的咖啡，或零食，烘焙類食品的品牌。

另外，由於易捷引進人流有天然優勢，在現今線上線下引進人流成本愈來愈高的大環境下，易捷當然可發展廣告業務。在大數據年代，易捷可借助中石化油站的入油車主的數據，對於買賣二手車，維修車輛生意，或整車廠零售商而言，這些數據自然有其價值。

這些都不是新商機，相信營運易捷的管理人已在開發相關業務，或相關生意已一直在營運中。

對比其他在街旁起家的便利店，易捷是比較特別的存在，積累十多年的品牌價值後，將來還可來一次逆襲，搶佔市內便利店的市場份額？說不定有這企圖或已一直在進行中吧。這策略不是農村包圍城市，而是「公路包圍城市」，哈。

在中石化年報中，易捷這塊業務歸類為分銷油相關產品板塊內的相關業務。年報沒有把易捷的營收與純利分類。公開資料沒有易捷的營收與純利數據。

去年曾有傳聞中石化打算今年分拆旗下的零售業務板塊。當中應含有兩個部分：第一個是油產品的下游分銷生意。第二個便是分銷生意的相關業務，當中的主角當然是易捷這個品牌。

不過，到了現在，分拆單純是傳聞而已。個人當然贊成分拆，這塊業務值得更高市場估值；變相提升中石化整個集團的估值，分拆對持有中石化這母公司的大小股東帶來利益。

過去兩三年，中央已明言國企需要提高內在資本回報率，而不再一味追求營收規模。上層下達命令，分拆對中石化管理層而言，差不多應是理所當然需要做的事吧。

我個人毫無興趣持倉中石化，但對易捷著實有興趣，耐心等候中石化未來分拆動作。

擁有提升價格能力的生意

對任何企業而言，擁有提價能力是一條絕佳的護城河。

一些周期性行業，如上游商品或原材料，產品價格以市場供求決定。宏觀經濟決定價格升跌（在期貨市場，當然有炒家影響價格，但整體而言，價格受宏觀經濟影響。） 現在後疫情時期，一些國家受嚴重通脹困擾，一些行業如出入口貿易或零售，所謂的提價能力僅僅是把成本上漲轉移給下游買家。這些行業都談不上擁有提價能力。

若產品在同行中擁有最佳質素，或在市場上獨一無二，企業自然擁有定價權。這類獨一無二的產品，根據行業特性，涉及不同原因，如技術優勢。這類企業大多跟科技有關。但從二級市場去看，對於這類企業的辨識難度不低，絕大多數人都是後知後覺，如Nvidia，大眾看到股價大升才會得到「它擁有技術壁壘」這個認知。對於行外人而言，高科技細分行業的技術發展路線方向，實在難以預測。在不同的科技領域，過去百多年已出現過無數次後來者推翻巨無霸壟斷市場的狀況。

身為個體戶投資者，還是應有自知之明，不應過份高估自身辨識技術壁壘與產業發展的能力。我的要求低一點，嘗試多在日常生活仔細觀察，從規律與人性兩方面去思考。

在某超市閒逛期間，發現一些文具或學生日用品，貼上韓國人氣男團BTS品牌，產品售價可提升兩倍，但產品質素其實跟雜牌產品無異。

這類產品的提價能力源自潮流品牌價值。在港股市場上，同類企業有泡泡瑪特。這間公司出產的潮玩毛利極高，玩具的售價不便宜，但的確引來很多人買單。公司慢慢建立IP，將來的產品線與生意擴充都建立在這些IP上。這類產品提價能力的潛力源自潮流玩具的受歡迎程度，持續性難以預測，潮流可一瞬即滅，也可細水長流，管理層的能力固然重要，但大環境的演變也是一個關鍵。預測潮流走勢，難度自然不低，至少對我而言，這類股票不是一個好選擇。

轉一個方式思考，不用再花盡腦汁去想「什麼企業擁有提價能力」這個問題。從反方向思考，世上有沒有行業或企業出現以下這個現象：「若產品降價，反而會引起消費者的不滿或憂慮？」

產品降價反而不受市場歡迎，這個現象違反消費者著重價格的常識。但事實上，世上確實出現這類行業與生意。

看一下手錶行業，高端瑞士手錶連年加價，從近二十年的走勢去看，瑞士高端手錶出口卻增長數倍。曾在十年前或更久買進勞力士的話，便會發現現在的二手價，比起當年的一手新錶價格高出很多。

看一下中低端機械手錶全球總產量與銷售，整體上出現下降的趨勢。需要隨身看時間的話，手機，電子錶或智能錶已能做到。高端手錶完全是另一個市場。在這個市場中，廠商加價不會令需求減弱，降價反而會影響品牌價值。當中涉及人性心理(買奢侈品的消費者心理)。

同理，還可引申至各式各樣奢侈品的供需市場。似終是消費品，終究受宏觀經濟影響，經濟周期起跌難以預測，但人性心理不會改變。在歐美發達地區，平民們不太注重奢侈品上的消費，奢侈品的需求增長主要源自亞太區。經濟增長順景時，中產消費層慢慢變大，生活水準與物質水平提升的同時，人們需要証明自身在社會上的存在感與認同感，購買奢侈品是其中一個方法。

過去二十年間，對於不少品牌而言，源自亞太區（特別是中國）的奢侈品需求增量，佔據接近一半或更多。即使中國增速放慢，其餘地區如東南亞，中東產油國，南亞如印度等應會保持一定的經濟增速，解決基本物質需要後，中產階層需要奢侈品。人性不變的規律下，我對奢侈品需求的增量還是很有信心。

除了需求剛性加上長年保持一個增長趨勢外，還有一個關鍵點是提價能力，多人認可的奢侈品品牌還可連年漲價，這類行業跟高科技不同，產品認可不需建立在新技術研發上，給後來者推翻的可能性極低。根據這一些出發點思考的話，歐洲最值得投資的企業當然是LVMH。由2010年起計，股價漲幅約+950%。展望未來，這股應可安心持有。(我未買這股，但有興趣持有一點，長線持有。)

另外，有些行業性質使然，市場競爭的勝方自然擁有提價權，如嬰兒奶粉。奶粉行情天然對產業鏈的把控有極高的需求 (飼養奶牛對天氣與環境有極高要求，加上牛奶需要高品質的物流運輸系統等)，先來者建立營運優勢後，形成一個穩固的品牌壁壘，後來者難以進入競爭。在歐美發達地區，奶粉由數個大企業壟斷。對於父母而言，特別是亞太區，買奶粉最看重質素，質素高，品牌名聲好，慣性使用同一品牌後，即使一直漲價也不會令需求下跌。

自從十數年前毒奶粉事件後，曾有一段長時間國內父母對國內奶粉毫不信任，從這角度看，中國飛鶴能走到今時今日這個地步，毫不容易，質素上只走高端的發展模式十分成功，價格比國外品牌更高，但國內市佔率卻持續上升（已超過兩成市佔，排名第一）。市場推廣或營銷手段固然重要，但產品質素才是得到消費者認可的關鍵。十年前，大概無人能預料高端奶粉市場會由國內品牌勝出。

我個人對中國飛鶴這間公司一直都有極高評價（營運能力最佳的民企中，飛鶴一定名列十大），一路走來，公司規模狀大至這個程度，毫不容易。奈何大環境限制太大，生育率持續走低的趨勢下，嚴重壓縮企業估值。

現在國內經濟，有人認為已進入通縮狀態，這一些東西由經濟學者或專家評論。身為投資者，在這種環境下更需要看重擁有提價能力的企業。國內大多數企業都沒有價格壁壘優勢，不少行業發展都依賴規模與低價奪取市場份額，產品難以持續提價。除了上述提到奶粉龍頭中國飛鶴，在國內，行業發展狀況跟高檔瑞士手錶相似的，便是高檔白酒。

白酒算是很獨特的行業，年輕一代其實對白酒飲用需求下降，但對於最高檔次白酒如茅台，五糧液等，其功用已不單純是飲用了，茅台價格穩步上揚的同時，品牌價值也在植根於大眾的認知中，現在更有收藏與投資的價值，這種產品的營運，消費者喜歡其多年不變的味道，不用做什麼研發，也不用過於著重市場推廣，價格上揚的同時毛利極高，這類企業的確值得細看。但對於賠率優先的選股操作，茅台等股票的確不便宜，增長空間也不算太大，事實上港股市場完全沒有最高檔次的白酒股。

展望將來，在國內擁有定價權什至提價能力的行業，大概是一些高端服務類型的生意，如養老，醫學美容，或高端生態旅遊與配套酒店，還有高端物業或設施管理服務。

持有濱江服務兩年多，除了母公司濱江集團在內房危機中保持穩健外，主要原因還是公司主打管理中高端物業，平均管理費呎價遠高於同行。在物管中，大概只有高端物業有持續性提價能力，三或四線以下城市的平民住宅物管費的提價能力成疑，能否百分百收取所有管理費也是一個大疑問。相反，高端物業的收數狀況明顯更理想。

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後記：上周在超市看到一些貼上BTS品牌的物品，便馬上聯想到有關產品定價能力的思考，本文隨手一寫，竟越寫越長，還有一些內容可說，但現在停筆算了。

能源危機衍生新投資機會

在俄烏戰爭持續的情況下，利用這文章整理一下正在思考(或曾思考過的)的投資機會。

近日，G7對俄油實施價格上限限制，俄羅斯斷供天然氣作回應。

過去數十年歐洲嚴重依賴俄羅斯天然氣供應。本年俄烏戰爭爆發，各國陸續找尋替代俄羅斯天然氣的不同途徑。替代途徑可源自美國 (經過大西洋LNG船運)，北非如阿爾及利亞/西非如尼日利亞 (經管道天然氣，經摩洛哥接駁西班牙南部的天然氣管道，或經突尼斯接駁意大利南部西西里島的管道)，地中海東部塞浦路斯附近 (經過地中海LNG船運)，高加索地區如阿塞拜疆 (管道天然氣，經土耳其)，或遠至中國(經LNG船運，去荷蘭的港口)。

歐洲慢慢減少對俄羅斯天然氣的依賴，整個過程需要一段時間，約認真計劃完全擺脫俄國輸送，至少需要三至五年的時間。當中，需付額外運輸成本，而且賣方趁勢高價簽長約綁定生意。無論如何，歐洲付出極大代價換取正常天然氣供應。

對於俄羅斯，近兩年資源價格大漲，國家收入大增，近期還有底氣對歐洲斷供天然氣。但長遠去看，對自身經濟損害極大。首先，一些天然氣儲備極高的國家如伊朗與卡塔爾，因應天然氣的高價格，以表示會大力增加自身天然氣供應，其中最大買方自然是歐洲，從中東地區的話，可能部分是管道天然氣經高加索地區與土耳其進入歐洲，也有部分以LNG船運輸入歐洲。開發天然氣新供應需要數年時間，即2025年後，天然氣價格回落是大概率事件。

俄羅斯超過一半的能源收入源自歐洲，現在政府想法增加對亞洲的供應，填補未來可能失去源自歐洲的收入。增加供應的方式，可經新的管道(2024年開始投入運作輸入中國)或增加船運去亞洲各國，但長遠而言不可能完全取代失去歐洲收入的代價。

投資的話，太長遠的事件不能預計，特別是政治事件。單純看未來三五年便很足夠。當中的重點已在上述提到。無論是從歐洲或俄羅斯去看，都需要大量額外的LNG船或油船，由於船隻的需求是剛性而且會持續起碼數年，當中自然有造新船的需求，而不單是臨時租船。這大環境大大利好上游造船廠。全球最大廠商是韓國，第二是中國。這類型的船隻難以短期大量增產。造船成了賣方市場，坐地起價，按金需求大增不在話下。中國船舶是國產最大的造船廠，可惜此公司只在內地上市。

其次便是能源船運的營運商。中遠系旗下的港股中遠海能的主業便在於此。但我個人對中遠系有偏見 (2021-2022曾持有中遠海控約一年半時間，利潤不少，但依然對此公司的治理不能完全放心)，當然，單從股價去看，沒有買進此股錯過了不少收益。

再其次便是能源船隻租賃商，但此類公司的主業是經長約綁定的租金收入，現在大順境下，公司收入也難以突然大增。港股中有中國船舶租賃，是中船集團旗下子公司。此公司部分業務是自營船隊，一部分是能源類船隻，或多或少受惠現在的大環境。如果未來數年能源類船隻需求高景氣度持續，長約續租時可加租。收入慢慢增加算是大概率事件。此類公司爆發力較差。

回到歐洲的問題，細心思考的話，天然氣供應減少，居民冬天少開暖氣，取而代之的是室內以厚衣暫代；減少沖洗的次數，室內減少用電，什至還可回到過去，燒木燒柴取火供暖；減少無謂浪費，多一分節約，理應可熬過去。

歐洲問題最大是工業。能源用途主要是運輸，發電，儲存。一些主要成本源自能源的工業制品(或化石能源衍生品)，產品高度同質化。能源成本過高的話，工業產出便難以與其他能源成本較低的國家產出競爭。此類工業制品多是傳統業務，中游產品為主，過去供需穩定，價格波動少。價格波動主要源自經濟起伏，市場價格自動調節。

現在歐洲能源成本大增 (即期價格過去兩年上升超過十倍，有行內人士認為市場還未反映最惡劣的情況)，此類工業制品已失去競爭力，歐洲廠家唯有減產或停產應對。這樣一來，市場的總產能會出現供應缺口，即使現在市場預期經濟出現衰退，但對於一些歐洲產出佔比高的工業品，供應缺口應比需求減少嚴重，市場價格會出現明顯上調。同時間，能源成本低的地方可增大產能應對問題。這類同質度高的工業品可快速提升產能 (同時間，能源成本較低)的國家，首推中國。今年歐洲停產，接著供應空缺導致市價大升的狀況，最快應下年便會出現。

從這方向思考的話，可集中在化工，原材料或中游工業制品出發，找尋相關資料，看看歐洲區所佔的全球市場份額，歐洲佔比愈高愈好，其次，產品成本中，能源成本佔比愈高愈好。跟著便是找尋出產這類產品的龍頭中國廠家。不少主要供應商應已上市，不少都在內地上市，但理應還有一些在港股市場上市。我的選擇是主要從化工板塊入手。一些醫藥板塊也可考慮。未來數周，空餘時間便從這個大思路中尋寶。

個人預計，一些能把握這機會的廠家，可順勢佔據歐洲同業的市場份額，即使數年後歐洲能源危機解除，這些廠家已能透過大規模產量壓低成本，造成既定事實，歐洲廠商想重新奪回市場份額，應不太可能了。有危便有機，富貴此中尋，對散戶而言都是一樣。現在市場上百分百的人極度悲觀，兩年前出現的股神銷聲匿跡，此時不積極選股應對，更待何時。

行業變化急速

美國零售巨頭Target的CEO最近發表言論，發表對物價上漲與公司狀況的憂慮。詳情可看此則新聞 。

根據他的說法，最大問題是庫存踏入歷史新高。他同時表示，公司目標是通過提供折扣增加銷售、取消訂單和更仔細地審視費用來削減庫存。

雖然沒有投資（炒）美股，但個人不時都會閱讀一些大型上市公司發表的報告，或對經濟的展望等等。環球經濟息息相關，特別是美國進口商或零售類業務，跟全球供應鏈，與中國出口數字有密切關係。閱讀美企高管的展望，其實是想從中找到間接跟港股有關的信息。

整理一下巨型零售商如Target, Walmart的資料，大概可看到一個行業變化：

疫情前的環球船運，行內競爭格局已定，數個龍頭壟斷行業。成本與船隻供需因應市場需求調節，大抵都在成本最優化的穩定階段。

疫情出現，如平時的船運行情是第一站是國家A，二站是B，三站是C等等。一旦國家A嚴格封城，貨運船唯有取消這站，一個月後這船已到達數千公里外的國家，國家A解封後，其貨品進出口卻需要額外船隻，如此類推。由於不同國家疫情爆發期不同，應對手段不同，令船的行情更混亂。

整個行業效率變低，船隻供應不能馬上增加的情況下，集運與干散貨船都是跟民用品有關的行業，突然出現供不應求，令運費大大提高。

當中也有催化劑，如美國政府大量派錢，人們在家中工作與生活的時間大幅增加，同時集中消費在電子產品或家電等，這個變化衍生出對進口貨的需求，變相拉緊供應鏈。

站在零售與進口商的方向去看，銷售數字大幅提升，同時間物流費用一直急升，當然是馬上增加訂單，提前下訂，增加庫存準備。這也是拉緊供應鏈的因素。

時至今日，疫情還未完結，但環球局勢出現新的變化。由於西方國家通脹急升，美國Fed加息提速的情況下，有一些東西即使不看新聞，單用常識與人性都可粗略理解的。

假如一個普通美國家庭，正在供樓的階段，樓按利息由3%增至6%，跟著平時出行的油費，家用的電費都在增加，連帶食物都開始漲價的話，對其他產品（如電子消費品，家電，或日常娛樂用商品）的需求肯定出現急降。

在此狀況下，原本疫情時備貨充足的零售商，當然需要馬上應對這個變化。銷售下降便減價促銷，庫存太多，所以本年根本不用提前下單，或訂單至少減半。對海外進口貨需求急速減少，變相船運與物流的需求也減少。看看最近集裝船和干散船的運價，大概已反映這個狀況。

同時間，不少船運公司在去年建造的新船，應會在未來一兩年慢慢建成，船隻增多，但需求沒有同步跟上，這行業未來一兩年的前景如何，不難想像。

船運是重資產長周期行業。疫情的出現更加劇行業高低潮的波動。業內人士不易應對，股市投資者應對這種不穩定性，也不容易。

唯一比較好做的，大概是能源相關的船運，如成品油船或天然氣船，但這一些行情突然向好，只是因為俄烏戰爭驅動，戰爭如何發展下去，很難預測。西方國家因為自身通脹惡化，減少對烏方的支持，促成雙方停火和談，也不是完全沒可能的。雙方停戰的話，能源相關的船運行情可能出現新的變化。

總體而言，現在全球政經狀況身在異常時期，宏觀因素可突發影響不同行業，對股市投資者十分困難。

發達國人民消費力下降，更不用提到通脹情況更嚴重的歐洲區。為了促銷，商人可能會減低售價，但人力成本，能源成本等沒有出現下降，即商人做生意更難。

人的消費需求可以出現持續下降的，但一些基本物價如食物或能源卻因供應受限而維持高企。大概是一個滯漲的狀況。

從汽車製造業說起

數星期前在business insider看到以下兩圖的比較: 

1900年，紐約市5th Avenue的照片: 

1913年， 紐約市5th Avenue的照片:

在1900年左右，不少歐美的資本家與科學家合作，身在努力研發汽車內燃機的階段。翻查當時的歷史，便發現資本家的其中一個選項，便是利用電池驅動汽車，即是近年興起的電動車。同時間，資本家與科學家還有其餘數個能量轉換驅動汽車的方案。到最後，由於效率因素與成本因素，市場大規模接受的只餘下內燃機。這便是整個汽車工業的底層技術的源起。 

有關汽車工業的發展歷史，可看Engines That Move Markets: Technology Investing from Railroads to the Internet and Beyond 這本書。此書除了談到汽車工業，還談到其他行業的發展史，非常值得一看。 

從1900年到1913年，只有短短13年時間。從上圖可見，身在1900年，在紐約市中心的街道上，人與馬車混在一起。到了1913年，馬車已幾乎全消失了，取而代之的，便是當時已開始量產的汽車。 

一個新技術的源起，主要來自學界的理論基礎。商業應用前，科學家需要一段試驗與實驗的漫長時間，當中最需要的資金 (如實驗所需的硬件成本，與科研人員的工資)，一般都是來自政府資金與政策推動，或私人企業的研發資金。 

一項新技術的應用慢慢得到市場接受後，資本積極湧入，產業量產規模化，成本下降，行業內新晉企業興起。慢慢地，企業間的競爭漸趨激烈，總體產能大增的同時，市場需求增長空間慢慢放緩。到了這階段，產品開始出現供過於求，產能過剩，成本控制能力，或其他營運質量欠佳的企業會給市場淘汰。到了這階段，生存下來的企業會增加市場佔有率，整個行業由數個企業壟斷，利潤率與市佔率更為穩健。到了這時期，整個行業可算是踏入了成熟期。 

近年資本積極湧入的電動車，遠未達到行業成熟的階段，將來的發展，如電池技術的路線選擇，或一眾巨企的激烈競爭等，依然難以預測。 

從行業技術取代的發展史去看，不少工種給新技術取代，新工作的興起，似是一個必經的過程。百多年前，內燃機發動的汽車取代馬車，社會生產力與效率大幅提升。同時間，跟馬車有關的工作，如天天拉著馬車行走的馬車司機，照顧馬匹日常起居飲食的馬伕，或透過買賣馬車與馬匹謀生的商人，都在短短十數年的時間完全給新興技術取代。歷史的發展，絕大多數的情況都是時勢造英雄，人在江湖身不由己，新技術促進世界發展，造就不少新企業與資本家的誕生，對整個社會的生產力與經濟增長有益，同時間淘汰舊有的行業與當中的人物，不得不感慨資本市場的殘酷。 

汽車製造業是工業之母。整個產業鏈帶動很多行業的發展。上游先帶動資源如不同類型金屬的需求，也帶動化石類資源的能源需求。製造產業的上游主要為相關的零組件製造商，同時間衍生出機械工具機這類產品的需求。中游為整車中心工廠，組裝，修理與技術工程師等。下游有大量汽車銷售代理的需求，相關的金融類需求如車貸和車險，還有就是消費者定期在修車廠維修保養汽車的需求。 

整體而言，整個汽車產業鏈帶動不同行業發展，造就大量工作崗位的出現。以德國的汽車產業為例，在相關產業工作的人口數以十萬計。 

到了這裡，不難發現電動車的興起，帶來不同性質的行業發展。現在已有大品牌電動車廠直接把產品賣給消費者，直接省卻中間人如經銷代理的崗位。電動車的主要成本來自電池。對於電動車的技術，我只是一名門外漢，但不難發現，以電池驅動的電動車，將來完全不需要大量維修工程師，而與內燃機相關的零件需求與工程師也給徹底取代。 

起碼目前為止，看不出電動車的興起造就大量工作崗位，相關的自動化與電腦化進程，卻取代了不少需要人的工作崗位。受益方集中在擁有鋰礦資源的上游生產商。電動車品牌與電池商依然身在激烈競爭的市場中，現階段各企業難言必勝。

更長遠而言，自動化進程應會促進社會的生產力，但不得不否認，在將來的世界中，促進社會經濟增長主要源自機械與人工智能，對人力的需求愈來愈少。這個觀點與Howard Marks在去年底發出的一篇公開信所寫的，不謀而合。Howard Marks相信美國的經濟依然會穩步增長，但這個生產力增長不需要大量人力，即是大量人口可能活在一個物質過剩的世界，同時間成了社會中可有可無的人。 

這個新經濟增長進程與過去數次大規模工業革命的性質完全不同。過去數次的工業革命，新的工作機會大量出現。人們長久以來的生活，大多需要寄託於勞動或工作中，天天日出而作，日落而息，是不少人的生活規律。工作帶來的成就感，社會存在感，與人際交往等，這一切心理需求都不能單以財富自由度量度。在即將出現的經濟結構變化中，會出現大量可有可無的人民，執政體如何分配利益於社會，如何滿足生活性質變化的大量平民，將會是所有發達國家的大考驗。至於Howard Marks的公開信，談及的話題不只這些，還有其他政治性議題，在網上不難找到他的文章，在此不詳述。

有關電池行業

近期比較少談論投資有關的事，注意相關新聞的時間與精力也有所減少。剛巧，近兩月港股股市出現大幅調整，港股倉回報出現明顯下降。到了9月底的第三季港股記錄，我會仔細記錄交易或最近的想法。 

本文只是整理個人對電池工業的簡單看法。數年後，姑且看看現階段的看法是否準確。

電池是百多年前開始出現的工業品。到了現在，世界已出現很多不同種類的電池。在電化學類的電池中，最普遍的是鉛酸電池與鋰類電池。兩者都是以儲能的原理供應與儲存電力。而近年來資本大量投資氫相關的電池，是燃料電池一類。氫電池的化學原理跟鉛酸與鋰電池完全不同。

身為商用工業品，電池最主要的當然是: 成本，耐用度，安全性，性能。

鉛酸電池是最傳統，歷史最悠久的技術。技術原理與產品早在百多年前已出現。到了現代，其應用與產能歷久不衰，從常識去看，總有其原因。畢竟，不少百多年前常用的技術，如電報，早已給電話，收音機等取代，當然更不用提近三十年的電郵。 

鉛酸電池的好處在於平宜，穩定性極高，安全，而舊電池的鉛回收技術已相當成熟。當然，受其技術限制，能量密度低，頻繁儲電與充電的過程中會快速消耗電池的壽命。而且，鉛是很沉重的物質。

近年來，各地大量投資研發的鋰類電池，它勝在輕便，能量密度比鉛酸電池高出很多，鋰電池的壽命比鉛酸電池高出一至兩倍。同時間，穩定性與安全性依然有所限制。雖然近年鋰電池的性能提升不少，同時間大規模量產下，成本有所下降。但鋰電池的成本比鉛酸電池依然高出不少，差距以倍數計。 

近兩三年，中國與歐洲各國政府推出電動車補貼政策，令傳統車廠都慢慢轉型生產混合型電動車，或純電動車。資本市場的樂觀情緒，加上鋰電池產能大增，再加上各相關企業為了保障自身產能與供應鏈的穩定性而增加庫存，令上游鋰價格大增。這個資源成本無疑增加鋰電池的生產成本。 

在鋰價格高企，全球鋰電池產能與需求大增下，我相信將來不會出現所有鋰電企業的純利同時大增。技術力不足，或未能透過規模控制成本，或與車企談判中沒有議價能力的二三線鋰電池廠，可能會出現經營問題。對二級市場投資者而言，跟鋰相關的投資，應是上游鋰礦，或絕對的鋰電池龍頭企業為佳。不過，現時資金成本極低，近兩年相關的股價升幅已是倍數計。是否值得現價買進長線持有，見仁見智。  

從環保的方向去看，核與鉛都是不受歡迎的資源。前者不提，後者主要是因為鉛廢料極污染環境。但99%的鉛其實可以在鉛酸電池中回收。鉛酸電池企業大可透過回收業務形成一個產品線閉環系統，也符合環保的原則。在中國內地，相關的法規還未完善，山寨回收廠眾多，令正統企業回收業務不能順利發展與穫利。在環保的大前提下，鉛的廢料處理問題很重要。以內地政府的效率，推出法規整治回收業務的亂象，未來一兩年是必然出現的。

而安全性方面，鋰電池有一致性的根本問題，科研不能解決這安全性風險。需要大量鋰電池應用的情況如大型電站裝置，安全的穩定性是必然存在的。除非將來出現新技術完全取代鋰電池，否則，解決此問題的方法，可能需要一些自動監察裝置，監控電池爆炸的風險。同時間加重鋰電池應用的生產成本。 

在不講究重量的應用情況下，從成本，安全性，穩定性出發，鉛酸電池的應用依然很多。如電站或訊息裝置中的後備電池。由於可在短時候激發電流，車中的啟停電池全是鉛酸電池。 

談到發展中的儲能行業，由於太陽能與風電都有自身環境限制，利用巨型儲能電池去調節儲電與供電的效率問題，實是必要。在此類應用中，安全性極重要，而電池的重量毫不重要。最近澳洲一個大型儲電場爆炸，相信不少政府都意識到鋰電在安全的局限性。在中國內地，當局有衡量建設儲能裝置的安全風險，鉛炭電池在儲能行業應會大派用場。鉛炭電池其實是鉛酸電池的加強板 。

至於內地極普遍的二輛三輪輕型低速電動車，在三線或更小的城鄉地方慢慢出現普遍應用。此類消費者都是極注重價格與安全性的人，已普遍使用的鉛酸電池依然會廣泛應用。在一二線城市中，消費者會購買鋰電池二輪車，近月在北京與浙江都出現疑似鋰電突然爆炸的意外，鋰電二輪車本可允許用家帶回家充電，出現事故後，當局已禁止這種行為。經過這些事故，根據國內人的消費心理，對鋰電二輪車可能已提高戒心。

國策表明推廣二輪車輕量化。但結合消費者對安全性，價格的考量，加上新國標下，鉛酸電池二輪車依然達標，沒有超重，我不相信「鋰完全取代鉛」這故事。從市場數據可見這現象: 即使是本年新推出的二輪車，配鉛酸電池的車量依然佔據80%以上，自然有其原因。 

即使鋰在輕型低速車的應用慢慢提高，這應是一個趨勢，在總車量穩定增加的狀況下，鉛酸電池在此領域的需求總量依然出現低速增長。 

個人相信不同類電池，依靠自身的優劣點，都有各自的應用場所。「鋰代鉛」是偽命題，兩者的應用是不同市場。 

對於百多年歷史的鉛酸電池而言，Lindy Effect依然站得住腳。

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相關連結:

有趣的Lindy Effect  

「炭中和」利好煤炭業

近期，不少國家領袖積極討論應對氣候問題。中法德領袖先舉行線上會議，然後美國邀請數十國領導人舉行線上會議，探討炭排放的目標等等。

在中國國內，這個主題名叫「炭中和」。目標是在2030年內二氧化碳排放量達到峰值，2060年前到達炭中和的目標。在這個多極世界內，什少可以找到一個各國都希望積極合作的議題，現在大家為全球氣候問題一起合作，實是美事。身為投資者或關心世界大事的人，都不可能莫視這項全球性議題。 

中國本身缺乏化石資源，但煤礦資源卻不少。在發電行業，或生產不同材料如鋼材，水泥等行業，國內企業大多依靠動力煤或焦煤。在燃燒的過程中，煤的二氧化碳排放量極大，十分污染環境。不少人預期: 在炭中和的主題下，長期而言國內不同產業會慢慢減少煤的應用。而核能，或再生能源如太陽能發電，風力發電等，都是未來國策上必然支持的行業，煤炭行業的沒落是不少人的預期之中。 

其實，整個新舊資源替代將是一個漫長的過程。以今年為例，國內一些專家預料煤炭的需求依然增長。目前國內經濟趨勢向好，發電廠耗煤量明顯高於往年同期。近期，市場上不少電力股的用電量已出現大增。各地加速推行各類建築與基建項目，煤炭的需求是在逆勢增長中。

預計未來數年，煤炭的需求似終難以下跌。由低基數出發，光伏或風電行業正在經歷高速增長，這是事實。同時間，太陽能與風電都同時受制於氣候，地勢，季節等大環境限制，大規模擴展必然需要儲能設備的配合，但現階段儲能裝備的發展遠未踏入成熟期。未來數年或十年間，煤炭的剛性需求不會改變。 

另外，國策從上而下傳達，各地方或省市出於環保政策要求，對煤炭企業提出額外審查或安全要求，嚴重限制煤的產量。今年來，煤的價格持續上升，可同時從需求增長與供應限制兩方面去看待這個現象。現在整個煤炭產業存在供需矛盾。 

預計將來，因應整個減排格局，煤礦的新增產量依然會嚴重受限，二三線極污染環境的劣質煤礦可能會停產，擁有資金與資源有效運用煤礦的企業肯定受惠。看過一些新聞報導，一些優質煤礦給當局評為一級綠色煤礦。此類型資產在供應受限的情況下，未來數年的毛利肯定得到保障。在炭中和主題下，國策反而為一線煤企提供護城河。 

在傳統行業中，以個人投資經驗而言，供給受限對行業多是一個正面消息。反而，身為區區散戶在需求端作預測，難度實更高。總體而言，個人喜歡留意供給端受限的行業，而不是在需求端作出主觀憧憬或無限想像。當然，市場需要故事與話題，在需求端製造話題，容易很多。某程度上，前者可算是逆向投資，後者則是趨勢投資。雖然我完全不反對順勢投資，但本身個人投資邏輯可能似終是傾向逆向投資的哲學。

煤企當然不是什麼受歡迎行業。除了污染環境外，礦產不時出現安全意外事故，而且煤企利潤經常受政府規管。但煤炭是否沒落行業，見仁見智。

在現況下，發電廠有苦自知。煤價大升，即是發電成本大增。除了發電廠外，煤價大升對很多中游產業影響不小，如鋼材或水泥，煤的成本是一個佔比不少的開支。或許有關企業需要利用長期協議或利用金融工具等等，對沖煤價過高的風險。 

在這個大格局下，個人看好一線煤股如神華。若注重公司的穩建派息能力，神華是一個不錯的選擇。二三線煤股中，細心留意的話，還是有一些以小博大的不俗目標。近期看好的目標有:  

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(1) 蒙古焦煤: 身在蒙古的礦業公司。(不要把它跟老千股蒙古能源混為一談，公司其中一個大股東是一個香港人熟悉的東南亞大財團。)國內焦煤產能長期不足，過往超過一半的進口量來自澳洲。但去年中澳關係轉差，澳煤進口出現阻礙。而今年數據顯示，澳洲焦煤輸入已下降至零。中國今年增加從美加或蒙古等地的焦煤進口。蒙古進口的焦煤已佔總進口量的一半，大有取代澳洲的情況。 

受疫情影響，從蒙古通關進口的焦煤時有阻滯。好消息是一條正在建設的中蒙鐵路可在今年或明年完工。 蒙古焦煤經此鐵路進口內地，運輸成本比貨車運輸成本低很多。年報上，公司已說過有關的數據資料。疫情似終有受控一天，只要產銷經鐵路低成本運輸通關，加上現在國內轉向蒙古焦煤替代澳洲進口的勢頭，此小盤股是以小博大的選項之一。

(2) 力量能源: 大股東是富力地產家族。此公司經營大飯鋪煤礦，地點位於內蒙古自治區鄂爾多斯市，大飯鋪煤礦是全國綠色礦山名錄，公司還有一些諸如運輸等等跟煤炭相關的業務。此公司應是我看過的煤企中，經營毛利率最高的公司，高達三成以上，比龍頭神華更佳。

市值44億港元，過去三年自由現金流年均8-10億人仔，手上現金9億人仔，淨資產27億人仔。PE 5倍以下。資產營運效率極佳，ROE，ROCE都是三成或以上。過去數年派息比率超過四成。營收出現連年增長，從公司近年稅項支出去看，不似造假。

身為外行人，不太明白為何這樣一間小煤企可出現如此優秀的營運數據。曾查看一些資料，可能是因為公司跟神華合營一個有配套鐵路支線的煤炭裝配與運輸站，而大飯鋪煤礦正正位於鐵路站附近。可能出於這原因，公司的運輸成本比起其他全國性佈局的煤企更低。公司在副業中也會透過此運輸系統轉售其他煤企的礦產，這也可能是公司增加資產運用率與營收的方法。

石墨電極龍頭 GrafTech

上周中，鋼材股在港股與A股市場大漲。恰巧在同一天中，我發現了GrafTech這間企業。突然發現此股的原因，是因為著名投資人Mohnish Pabrai曾在2019年大手增持此股，但在去年年中，疫情在美國流行期間，Mohnish已把手中持股全數賣出。 

GrafTech是石墨電極製造商，此美國公司已有超過一百年歷史。石墨電極是電弧爐鋼(Electric arc furnace, EAF)的生產過程必不可少的材料。 電弧爐鋼是高質鋼材，炭排放量比起傳統的氧氣煉鋼(BOF)少75%。 

石墨電極本身的製造過程繁複，先進工業大國如美國或日本，早在數十年前已開始製造石墨電極。歐美日等先進國家，出於保護環境的原因，早禁止極污染環境的氧氣煉鋼。由於石墨電極的製造自身有技術壁壘，加上鋼材在發達國家慢慢成了增長極緩慢的傳統周期行業，行業沒有新手進入，經過數十年的行業發展，供應集中度很高，現在世界只餘下十數間大型石墨電極供應商。它們集中在英美，印度，中國與日本。 

回顧一下鋼材貿易的歷史: 由2000年起，中國大力發展基建，地產等等，當中需要大量鋼材。公司利用傳統的氧氣煉鋼生產鋼材，成本極低，十數年間產量大增五倍以上。產能過剩的同時，也把此類鋼材低價大量出口。2010年到2015年間，全球鋼材供應嚴重過剩，而高質鋼材由於售價較高，銷量大跌，製造商唯有減少投資與減產。身為高質鋼的主要原料的石墨電極，價格大跌，整個行業產能縮減。

2015年是整個行業的轉捩點。在產能過剩行業如煤，鋼，鋁等產品中，中國決心推行供給側改革，慢慢淘汰低質產能。由於環保的關係，政府對有關製造商的碳排放量設立嚴格限制。在鋼材生產中，傳統的氧氣煉鋼的炭排放量極高，比鋁或水泥等行業更高。大型鋼材商唯有慢慢轉型生產高質量的電弧爐鋼，而生產此類鋼材卻要用上石墨電極。由於中國沒有歐美日的石墨電極產能，唯有從外國大量進口。 

2015年起，中國的低質鋼材產能慢慢下降。數據顯示，中國對外出口的鋼材總量中，2015年踏入高峰，鋼材出口自此連年下跌。 電弧爐鋼在全球產量中的佔比慢慢上升，石墨電極的價格也慢慢從低位回升。2018年更曾在數個月間大升數倍。2018年後，雖然石墨電極的價格緩慢下跌，但身為長周期行業，不少人都認為未來石墨電極的景氣度會慢慢向好。 

2021年起，中國對減排與環保的要求更嚴格，而在中國， 電弧爐鋼的產量只佔總產量一成左右。預計未來數十年間， 電弧爐鋼的佔比慢慢提升，石墨電極的需求也會相應慢慢上升，應是合理預期。由於國內環保與減排日趨嚴格，市場中人預期這些國策對國內鋼材龍頭是利好。製造成本提高，審批嚴格，變相限制資金有限的中小型廠商的發展，預料將來行業集中度慢慢提高，供應側受限下，龍頭廠商的高端鋼材毛利率會上升。

在全球的鋼材供應與需求中，中國佔超過一半的份額，國內對鋼材的產能與需求，都會對全球整個鋼材產業產生影響。

相比其他石墨電極製造商，GrafTech與眾不同的地方，在於2010年收購了Seadrift。Seadrift是全球最大的針狀焦製造商之一。而針狀焦的功用，主要用於製造石墨電極。針狀焦是石墨電極的製造成本的70%左右。所以，GrafTech垂直收購上游主要供應商，當然是出於控制成本的考慮。針狀焦是石油提煉的副產品，周期跟油價波動有關。

相比石墨電極，針狀焦的全球供應更集中，主力製造商只有十間左右。針狀焦的下游應用，除了製造石墨電極，還有就是鋰電負極。近年新能源車的產能大幅提升，連帶鋰電池的需求大增。行業數據預測，未來5年間，鋰電池廠商對針狀焦的需求量將大幅提升，更可能大增數倍。 

GrafTech在2019年的年報中顯示，過往歷史中，當針狀焦價格走高，石墨電極提價的能力更高，升幅彈性更大。 

為了確保針狀焦與石墨電極的穩定供應，中國國內不同商家肯定會大力生產這一些材料。但一些數據顯示，國內的技術與質量比不上美日的主要廠商。所以，國內產能大增的同時，從外地輸入高質的針狀焦與石墨電極，依然是必需的。

我個人看法是，中長線而言，石墨電極與針狀焦的價格與需求，可能會走出一個慢牛市。 

Graftech不是增長股，基本上是周期股。石墨電極的銷售與價格，跟鋼材行業的景氣度緊密相關。資產管理公司Brookfield在2015年收購GrafTech。在2018年，石墨電極價格身在高位時，Brookfield把GrafTech重新上市。GrafTech當年馬上大派高息，大股東Brookfield即時收回一大筆可觀款項，而Graftech卻落得負債率極高的下場。

近兩年間，GrafTech都是與下游客戶簽長約，藉以穩定公司的現金流收入。去年疫情侵襲下，鋼材製造商大量停產，出現資金鏈斷裂的潛在危機，一些廠商或客戶更可能隨時違約。Graftech當時股價大跌一半以上，由於本身高負債，加上客戶可能違約而產生現金流危機。有見及此，著名投資人Mohnish當時決定止蝕，清倉離場，實是明智之舉。 

意想不到的是，踏入下半年，鋼材行業景氣度回升快速。由十一月起，美國的鋼材類股都大升了一半或以上，比起同期不少科技股，升觀什至更為可觀。而身為鋼材細分行業龍頭，Graftech的股價已從低位大幅回升。 

由於公司主要客戶都在歐美亞等地區，公司未來的發展，關鍵當然是全球鋼材業的景氣度。華府新一輪財政政策中，如一部分錢用於大搞基建，建築或造車等等，或許是對鋼材商的一個利好消息。同時間，新興國家如印度對鋼材的需求持續走高，所以公司高管預計，亞洲區是對石墨電極需求增長最快的地區。

個人最近也細看了一些美國鋼材製造商的高管的說法，近月鋼材銷售生意十分好景。這是一個持續度高的好景，抑或純粹是下游客戶一次性的大量補庫存，外人真是不得而知。  

演變與趨勢

寫這篇文章時，突然想起19世紀後期至20世紀初期間，美國西岸舊金山出現一股淘金熱潮。當時不少美國人不惜走到一些未開發地方淘金，離家老遠冒險，花費大量時間與資金，但結果不可預料，大多數人可能空手而回。當然，總有少數人幸運找到金礦，馬上發財，可算是高風險高回報的「投資」。   

在這個淘金熱下，卻暗藏一些低風險的穩定回報。例如一些在金礦附近四處賣水的年輕人，或一些專門銷售省力掘金器材的五金店。

在宏觀經濟，或微觀行情演變與趨勢中，總得花一些時間找尋類似後者提供的回報，前者的確可以提供高回報，但有時只能感嘆能力所限，有心無力。 

突然想起有關淘金熱的電影，The Treasure of the Sierra Madre(1948)與Ace in the Hole(1951)這兩部老電影，十多年前看過，到了現在依然印象深刻。拍攝後者的導演Billy Wilder是個人最喜愛的導演之一，近二十年荷里活不少導演的水準難以望其項背。

從美股公司最新的消息或行業動態中，不少消費品牌(主要是衣，食等消費類)的最新資料顯示，Q2的收入一片死寂，做門市的店舖生意大跌一半或以上，網上銷售雖有增幅但不足以填補門市生意大跌。而在內地擁有業務的美國公司，情況基本上清一色，歐美生意慘不忍睹，中國內地生意Q2出現大升。 

近月宏觀數據顯示，內地的工業產值或出口出現不俗增長，反而內需消費依然疲弱，原因無他，整個大環境經濟不景氣，中國人大多會減少花費，未雨綢繆。內地是全球第一個在疫情影響下，人們已大致回復正常生活的大型經濟體，但數個月來，消費力度依然疲軟。這可算是其他國家的指標。歐美國家即使在疫情受控的情況下，人們花費大減，增加儲蓄，應是大趨勢。

在這個情況下，消費佔GDP高達70%的國家如美國，經濟能否在疫情受控時出現一個V型反彈，大家心照不宣。

從前，內地人出遊開支年年增長，成了歐美不少品牌在該地區的消費主力。現在沒人出國旅遊，所有人留在本國消費，即使宏觀內需不景氣，但擁有大量中產的一，二線城市依然對西方品牌消費有剛需，本來人們在日，韓，歐美旅遊時順勢大買特買，現在留在本國，唯有網購外國品牌產品。這代表什麼? 外國企業高管眼見本國的銷售極差，可見的將來都不樂觀的情況下，唯有在內地擴充業務，肯定是開拓銷售渠道的不二法門。

所以，一些已在內地發展的美國企業高管們都表明，會持續在內地增加投資擴充業務，十分合理。 

根據淘金熱中找尋低風險回報的邏輯，結合內地網購的普遍程度，一些專門服務外國品牌的電商服務股，應是值得注意的對象。

在內地競爭極大的電商服務企業中，大多只是服務本地企業為主。專門為外國企業服務的電商(如開通所有大平台如Tmall，京東等的門店，自制專門店，處理客服，大數據分析或微信推廣等等)算是一個小眾市場。

在二級市場中，我只找到寶尊(baozun，在美國上市)，初步看一些數據，近數年的收入年年增長，外企的服務數字穩步上升，收費模式是按月費和銷售總量計算。可能因為太niche，或中美糾紛下無人留意，寶尊估值不貴，市銷率只有2.x倍。另一邊廂，炒得火熱的電商服務股如微盟，市銷率十多倍。另外，在一大眾同類美股中，市銷率高達30或40倍的企業比比皆是。市傳寶尊可能在香港第二上市，此企業值得留意。 

從演變與趨勢中找尋機會的話，匯率值得留意。本年度美國大幅度增加開支與濫發債。現在的情況是，美國為對抗疫情而增加的債務遠未停止，美元是否步進大熊市，市場自有結論。另一邊廂，老股神巴老近日投資金礦股Barrick，預示什麼? 相比美國的情況，內地的經濟已有回復的現象，美元對人仔的匯價走勢應該不難推斷(起碼在未來一至兩年內)。在人仔對外幣堅挺的情況下，內房應可看高一線。事實上，內房今年股價強差人意，但Top20的內房銷售其實不俗，結合人仔相對堅挺的狀況，這個大環境下的內房值得配置。

另外，近期基本金屬的價格上升不少，或多或少受弱美元影響。如果事態一直這樣發展下去，對下游工業企業的利潤會產生很大負面影響。在整個產業鏈中，上游的變化慢慢傳導至中下游企業，當中需要的時間應不短，現階段不用過於擔心。 

 

看看火電行業

近數天剛巧在香港，可以抽空看一些港股。 整體而言，市場估值不高，國企更低一點。 找尋新目標的話，最簡單的做法，當然是從國企指數著手。 而一眾以煤發電(下稱「火電」)的電力股給市場不停拋售，自然值得查看一番。

以火電而言，有華潤電力(836)，華能國電(902)，大唐發電(991)，中國電力(2380)，華電福新(816)，華電國際(1071)。 全都在近十數個月遭受拋售，股價下跌一半或以上。 由於當中有一些是指數成份股，自然不會只是無故拋售，事出必有因。

從宏觀經濟去看，火電有兩點值得注意:

(1) 火電的主要成本來自煤，支出極大程度受煤價影響。 由於煤價曾經在2013-2015年左右大幅下跌，致使火電企業的發電成本大降。 所以，在發電總量沒有增長的情況下，火電企業2013 -2015年的利潤曾經大大提高。 可是，2016年起，在政府的引導下，煤出現供給面的改革。 在去產能的情況下，下半年煤價更出現了一輪大升幅。 全年計，煤的總產量下跌一成左右，同期的消費量卻只出現極輕微下跌而已。 由於供應過剩情況的改善，煤炭企業的前景有所改善，所以一眾煤炭股的股價也出現反彈。 (煤股我也曾經細看一番。 2016年1月已寫過一篇文，「談談煤礦業」，文中暗示的股票，其實很明顯，就是中國神華(1088)。)

由於煤價反彈過快，幾可肯定火電股2016年成本大升，在發電量沒有增長的情況下，利潤能力肯定有所下降。 再加上火電行業的資本支出巨大，利潤能力受損的年度，由於高槓桿股的特質，實際利潤肯定大跌。

(2) 另一方面，電價由政府調控。 由於電價沒有市場機制，所以收入當然受制政府的政策了。 近數年政府努力扶持新能源發展，對污染環境的火電發電價有所下調。

從整個市場去看，火電不可能是增長型行業，卻同一時間受到以上兩個因素困擾。 近數年發電廠的增長比需求的增長快，所以電力供應基本上出現產能過剩的問題。 所以，火電股近一年成為了眾人眼中的垃圾，跑輸大市，背後的確有很多不利因素。

從宏觀面看，新能源產業有政府扶持，從一個低基數高速發展。  數字上看，新能源不可能在未來10-15年取代火電的地位。 根據一些分析，到了2025年至2030年，新能源對總電量的佔比可達25%。 在總電力需求緩慢增長的情況下，這數字意味什麼? 就是: 火電依然是國內最重要的電力來源。

另外，我個人也看不到什麼理由煤價會一直大升，似終，是次升浪來自去產能，而不是需求上有改善。 即是說，除非政府刻意大幅下調電價 (這個政策出現的可能性極低)，火電企業在2016年後的3-5年，利潤或許出現一些下降，但基本上理應身處平穩的水平。

火電企業股價持續下跌，所有負面因素可能已在市價反映，令它們出現一個中線的投資機會。 電力股中，華電福新(816)規模太小，大唐發電(991)和華電國際(1071)負債太高。 只餘下華潤電力(836)，華能國電(902), 中國電力(2380)可供選擇。

危中帶機，從極惡劣的股票中尋寶，機會此中尋，讓我細心想一下。 有空的話, 當然會寫一篇「個股研究」分享一下.

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