指數投資與選股

近年來，Michael Burry經常在Twitter作出一些悲觀預測，此人投資理念以賠率優先為主，平時絕少提到美國外地區的金融市場。難得在十月底左右，港股恆指位於萬五點左右的位置時，得到此人注視：

當時是否絕對低位毫不重要。對絕對低位十分介意的人，都是一些現金水平不低的散戶，最理想的狀況當然是絕對低位可滿倉入市，穩賺大市將來的升幅，但任何人都受恐懼與貪婪影響，結果是大市低位時不敢入市，成為旁觀者，市況好轉後卻後悔莫及。整個心路歷程隨著股市的波動不停重覆。

在股市存活一段不短時間的人，總得找一個順從自己性格的操作手法，把恐懼與貪婪的人性影響減至最低。相比人性，學價值投資／圖表分析／抄功課等，相對而言只算是次要問題。

說到Michael Burry，還記得數年前，Michael Burry已提到被動式指數投資已經泡沫化。

從整個股市的運行規律而言，沒有一個操作方法可在任何時刻都跑贏大市。投資如馬拉松式的三項鐵人比賽，即使是絕頂高手，總會出現不如人意的時段。持續跑贏大市的人，往往都在順勢時大勝，逆勢時盡量保持跟大市同步，不落後大眾。

上述的說法放在被動式指數投資也無不可。被動式指數投資放在恆指完全不管用。拿道指為例，近十數年的確是一個很不俗的投資目標，不用選股，不用炒出炒入，只需要定期買進，長線必升，由2010年計，年均回報率應超過+10%，著實不錯。如指數是Nasdaq，在同一時段的回報率更佳。

事實上，絕大多數主動選股的基金，在2010-2020這段時間內都跑輸大市回報率，股神巴老與頂尖基金經理如Seth Klarman也盡在其中。

過去十多年大市的優異回報率，完全不代表未來會出現相同走勢，不停變化才是永恆不變的真理，出於生物的存活本能，人性天生不喜這種千變萬化，但這個變幻莫測的特質是股市令不少人著迷的地方。

過去十數年間，利用選股去擊敗大市，難度極高。但大市指數也曾出現過多年不漲的僵局，如2000-2010的時段，道指的總回報率接近零，Nasdaq什至是負數。2000年最強股票之一Microsoft，需要待至2012，足足十二年時間，才重上十二年前的高位。不少頂尖基金反而在這個階段大幅度擊敗大市。

這一些市場變化，很多時只能用倒後鏡去總結，不能用來提高對將來預測的準確度。只能說，股市很多時都是物極必反，這可算是其規律之一。正當多數人都信心滿滿，不停說只要買進大型科技股FAANG便穩賺，反而應當仔細思考整個大趨勢是否必然持續下去。回到2005-2007這個時間，當時香港不少資深投資者都對HSBC信心滿滿，認為這是必勝的收息股。

整個大勢的發展是這樣的：剛開始，2010-2012左右，沒人敢斷言大市指數未來數年必然出現上佳回報; 到了2015，這個說法已站穩陣腳，有理據支持，信徒佔多，支持者開始佔領上風; 到了2018-2020，基本上所有人都對這說法深信不疑，後悔過去一直沒有簡單買下指數的人比比皆是，而基金經理為了不跑輸大市，也不想影響生計，也迫令自己買下指數，由於市場大多數人都抱團跟進同一做法，指數基金出現持續買進的力量。但到了這個百分百的人都支持的投資方法時，反而可能是市場出現大勢改變的時刻，這就是Michael Burry所說的指數投資出現巨大泡沫。

現在環球政經踏入一個全新階段。全球出現局部去全球化，未來一段不短時間內的通脹率，會遠遠高於2010-2020這個時段的極低通脹率，至少在西方國家會出現這局面。換言之，央行需要明顯提升利率的運行區間。這個突變不利高科技投資，初創企業集資的難度大增。同時間，逆全球化本身已減慢科技進步的動力。另一要點是，移動互聯網的增長紅利高峰已過，但世人期待的新科技還遠未到達普及化的階段。2010-2020十年，最強投資組合自然是一眾科技巨企如FAANG，在這大環境下，這一些巨企在未來五年或十年會否保持過去十數年的增長率與資金回報率，實在存疑。

總有一些深研投資者會大談科技巨企的長期價值，如高進入門檻，極深護城河，優秀經營團隊等等，我相信沒人會懷疑這些價值因素長期存在，但有時候在股市中大談原因毫不重要 (實情是不少人，當中不乏投資專家，僅僅是看到股價上升，才去找當中理由與原因)，正如2005-2007年間，也有不少人大談HSBC如何優秀，擁有優秀團隊或行業壟斷地位。

現在Nasdaq或道指的構成主要源自科技巨企，而指數過去十數年的大幅度增長都源自它們，若這些主力增長成員的股價增長停滯不前，很難相信指數會一直保持年均至少+10%的上佳表現。這是我目前的看法。

在這個逆全球化大環境下，絕不代表主動型選股會變得容易。若大市未來數年失去增長動力，宏觀經濟增長力欠缺，生活指數有一定程度的持續通脹，對不同板塊的公司利潤都帶來負面影響。這個大勢下，對選股的要求反而變得更高。至於港股，整個困境已持續一段不短日子，從指數投資到主動選股都是極度困難。但股市還是隱隱然有物極必反的規律，可能長期滿倉操作的人都是比較樂觀。

Michael Burry近況

有關Michael Burry 的往績，數年前已寫過blog文記錄。(可看: 此文。) 在2008年的次按風暴中透過The big short得到巨大利潤後，他便銷聲匿跡了。在2013年，他重出江湖，掌管Scion Asset Management。可能由於基金規模比較小，或是Michael本人過分低調，所以市場上什少提及有關這基金的消息。

近數個月，超過兩年時間沒有做public quarterly filing的Michael Burry，終於浮出水面，外界得知Scion最近期的持股與交易。小弟我個人是沒有投資美股的，如選擇投資美股的話，大概只會買指數ETF便算，所以我個人對他的持股沒什麼興趣。

我比較有興趣的，是他個人對投資哲學的一些語錄。在3月是次去SEC的filing中，Michael形容他的策略與投巧continually evolving，也順道節錄他所說的話:

Scion understands that profitable strategies in the first half of the 2000s were not the same strategies that were profitable in the second half of that decade. And Scion understands that this is true for most decades in modern times.

Fundamental research remains critical at the firm, but will technical, macroeconomic, and other tactical approaches to the ever-changing securities marketplace. Investment in individual equities based on Scion’s fundamental, value-oriented analysis will often be a principal emphasis.

Michael的說法，即是: 原則上是價值投資，但投資人也應該因時制宜，在政經環境不停演變的今天，真是太重要了。

回顧2001年Michael寫給股東們的一封信: 

As much as the Fund is a value fund, it is an opportunistic fund. And as much as I enthusiastically explore the value of each business behind every stock, I seek the pockets of the market that are the most inefficient, the most temporarily imbalanced in terms of price. Whatever extra return this Fund will earn will be borne of buying absurdly cheap rather than selling dearly smitten. I certainly have proven no ability to pick tops, and I do not anticipate such a feat in the future. Rather, fully aware that wonderful businesses make wonderful investments only at wonderful prices, I will continue to seek out the bargains amid the refuse.

上文有劃線的一部分，也是小弟我的選股核心法則。從前如是，現在如是，將來也是一樣。

順道提示，Michael Burry的最新買股中，有JD.com Inc (JD), 此股已是他的持倉中第一重倉股，其他新買進的股票還有GreenSky Inc. (GKSY)，PetIQ Inc (PETQ)。

另類投資: 水 (下篇)

上回提要: 另類投資: 水 (上篇)

即使不論水份對人體的重要性，水源是大自然生態環境的重要部份。 所有動植物都需要水，人類所需的食物，無論是蔬果或是肉類，它們本身都需要水份才可以成長，水是農業不可或缺的一部份。

看看人類的歷史便略知一二，最早期的古人類文明，來自現今埃及的尼羅河沿岸。 我們的中華文明數千年歷史中，長江，黃河附近，出現了大大小小的歷史名城。 事實上，在中國歷史中，治水或水利工程一直都是歷代皇朝或現今社會的重點。 數千年歷史的大小事件，當中有一些隨機性巧合地出現，同時間卻有一定的必然性。 古人類文明從未出現在一些毫無自然水源供應的地區，這當然不是純粹巧合。

若果發達國家的人們自以為自來水是隨手可得，大概是大錯特錯。 不計一些突如其來的氣候變化，如多年乾燥的氣候帶來旱災。 大國如美國，根據土木工程學會的推算，由於供水的基建已老化，到了2020年，有關的基建與維修費用與政府的現有支出比較，會有一個高達840億美元的資金缺口。 而另一大國中國，政府不停推出大量污水管理的計劃，事出必有因，原因當然不用多說。

其實，仔細分析一下，水的重要性無處不在。 即使是石油能源中，現在傳媒不停提到的頁岩氣，當中提取的技術，英文叫hydraulic fracking，本身便需要利用大量的水。 當中已用的水量中，有80%是不可以循環再用。 (註: 簡單一個例子便可看到，世界上沒有完全免費的能源或技術。 若世上出現了一種所謂「環保，不污染環境」的新能源，從表面上看，或許不會污染環境，但同一時間，新能源的供應，或提取技術，或輸送技術，都必然會大增另一類資源的需求，可能是水份，可能是其他稀有金屬，Anyway，there is no free lunch. )

水不是一種可在交易場所交易的商品。 對水的投資，唯有間接去投資跟水有關的東西。 上回提到，我們散戶可買一些有關水利工程，或輸送的基建設施，或供水專利公司的上市公司的股票，或美國交易所的有關ETF。

除此之外，價值投資者Michael Burry (2007-2008年美國次按危機，他看準了時機，利用沽空的操作穫利而 「一戰成名」。 上年一套名為Big Short的電影，他便是戲中其中一個主角，可看: Michael Burry 的傳奇故事 一文) 近年極為低調。 但在2015年一次與NY Magazine的訪問中，透露了自己正關注於跟水有關的投資。 下文節錄他的看法:

Transporting water is impractical for both political and physical reasons, so buying up water rights did not make a lot of sense to me… What became clear to me is that food is the way to invest in water. That is, grow food in water-rich areas and transport it for sale in water-poor areas. This is the method for redistributing water that is least contentious, and ultimately it can be profitable, which will ensure that this redistribution is sustainable. A bottle of wine takes over 400 bottles of water to produce — the water embedded in food is what I found interesting.

簡單而言，他投資於水源充足的農地上，看好此類投資的長線價值。 身為小散戶，當然不能直接買下農地。 退而求其次，美國交易所的農地ETF/REIT，我個人是有一些興趣的，但當中選擇不少，自然需要更多的時間研究 。

「長揸」需要選擇時機? (一)

有一個美國 Blog 友去年寫了一篇文章，簡單分析 Michael Burry 的投資思維。 有關 Michael 的故事，小弟已經寫過一些，有興趣的人可以看看 「Michael Burry 的傳奇故事」 和 「獨立思考的重要性」。

Michael 對 「長揸」 ( buy-and-hold ) 這個投資策略，有一個十分獨特而且有趣的看法：
Buy and hold becomes mantra at the end of a bull market. Buy and hold becomes anathema at the end of a bear market.

簡而言之，Michael 指出，在一個牛市的尾段，「長揸」 會是一個人人喜愛的投資法。 相反，在一個熊市的尾段，「長揸」 會是一個人見人憎的可怕投資法。

我從來沒有從一個周期的角度去看一個投資策略的好壞。 但細想一下，特別是從人的心理角度看，Michael 的看法有其道理。　

1982年至1999年，美國道指的年均回報率達到驚人的 +13.6% 。 試想想，若現在是 1999年，一眾散戶和羊群會如何看道指 ? 當時，美股可說是 「越升越有」 ，什麼也不用做，只需要買一些大藍籌或追蹤指數的基金，年回報應可超過一成，這是一件連續發生了十數年的事。　公眾慢慢對這個大升的走勢深信不疑。

當然，同一時間，社會上肯定出現一些 「財演」 或 「投資大師」 ，不停鼓吹 「長揸必勝」，「長線投資是皇道」 或 「最好的投資年期是永遠」 。　

從人的心理學看，大部分人都會相信這走勢會一直走下去。 正如在一個樓市牛市的尾段，大部分人只會深信樓市只升不跌，也是出於同一個道理。

在一個投資市場上，當羊群已形成，大家擁有一個相同的想法，投資策略一模一樣，而你決定在此時此刻加入羊群，是一個十分危險的決定。

若在 1999年你決定加入羊群，「長揸」美股，效果如何?　數據証明一切，2000年至2012年，道指的年均回報率是 -0.10% 。

當然，不排除一些 「迷信長揸」 的 「信徒」 會在十數年過後的 2012 年，為表示自己頑強的心理質素，或令自己心安理得，打出 「長線投資不需要看股市短期波動」 的旗號，只要長期持有此股，「因為有穩定股息，根本不需要考慮賣股，所以股價不重要」 的投資思維也會不自覺出現。

歷史証明一切，在 1982 年選擇 「長揸」，跟 1999 年選擇 「長揸」 ，效果應有天壤之別 （除非你選中正確的股票去「長揸」，但根據小弟的觀察，2000年至2012年，對大部分美股大藍籌而言，的而且確極難做到正回報）。 在投資方法的運用上，選擇在一個正確的時間，去做正確的事，對回報的影響深遠。

當然，看到這裡，你可以認為，沒有人可以準確 「估頂」 或 「估底」 ，否極泰來，只要一直 「長揸好股票」，不久的將來定可反映投資回報。 但盲點正是： 你憑什麼肯定你正在持有好股 ? 你有否對這股票估值 ? 

獨立思考的重要性

( 有關 Michael Burry 的簡介 )

Michael Burry 在2000年成立自己的基金 Scion Capital 。

當年的美國股市如日方中，坊間最流行的一個說法便是 “ a click is more expensive than a brick ”。 不少創始科技公司，只要有概念可以吸引流量和點撃率，即使完全沒有資產或業績支持，市場也會給予數以億計的天價估值。 “ A click is more expensive than a brick ” 是 「點擊量」 比起 「磚頭」 等實物資產更為值錢的意思。

新上市的科技公司動不動便得到100倍以上 PE 的估值，市場對科技行業的過分吹棒明顯不合常理。 當然，這也代表時間上距離此輪牛市的結束已不遠了。 Michael 在這個時刻才成立基金，時間上是不是掌握得太差了?

以下是2000-2002年間，Scion Capital 跟美國標普500指數的回報比較 :

2000年，Scion Capital 的回報是 +8.2% ，標普的回報是 -7.5% 。
2001年，Scion Capital 的回報是 +55.4% ，標普的回報是 -11.9% 。
2002年，Scion Capital 的回報是 +16.1% ，標普的回報是 -22% 。

單看這些數據，美國股市明顯是身在一個熊市中。 當時他只買正股，沒有利用槓桿或其他衍生工具，卻可以在回報上大幅跑贏大市，令人嘖嘖稱奇。這絕對是一個不可思議的回報率。

不過，更令我驚訝的是，在2001年的一次訪問中，他坦誠說出自己對經濟和大市的走向極度悲觀。 當時的股市指數，已比一年多前的頂點下跌了超過20% 。 但他明確表示，大市估值依然過高，股市一直向下調整是理所當然的事。

事實証明，他對大市的看法正確 ( 大市在2001年後期和2002年依然一直下跌 )。 令我覺得不可思議的是，在此情況下, 他依然沒有受大市影響，堅持自己的選股原則和方針。 ( 他的選股方法在這文章已略有提及 ) 沒有留下多餘現金，全倉買滿了他喜歡的個股。

他也曾經提到 :
“A Scion portfolio will be a concentrated portfolio, though, and I have generally thought that in any market environment I should be able to spot the handful of investments that will make all the difference.”

Michael 的投資經歷帶來一個啟示。 他的選股方法是否可取或他在熊市中的驚人回報，不是本文討論的重點。

重點是，Michael 的自身經驗告訴我們，任何時刻都需要保持頭腦清淅，不隨波逐流，要懂得在人堆中抽身而出，獨立思考，若可以在自己的能力範圍中選對一個合適自己的投資法，無論宏觀大市的走勢如何，都有可能得到一個不俗的回報。

事實上，在惡劣的宏觀經濟下，或在熊市中，依然是有機會找到正回報的。 大前提是，要懂得思考，去找一些別人看不到的機會。 成功的逆市投資，大多是回報極高，有 「危」 也有 「機」 ，就是這個意思。

股市中的噪音什多，可以來自財演，專家，傳媒，什至身邊的家人或朋友。 更遠的，還有一系列坊間中已 「神化」 的教條或投資方法。 我也看到不少人對某些教條或投資理念當成一個 「信仰」 ，盲目追隨。

獨立思考，你做得到嗎?

Michael Burry 的傳奇故事

小休數天，小弟也趁空檔時間閱讀了一些有關 Michael Burry 的故事，決定寫下來跟大家分享。

Michael Burry 是美國一名對沖基金經理。 在2006-2008年的美國次按危機中，他看準了時機，利用沽空的操作穫利而 「一戰成名」 。 他的成功故事也令他成為了當年次按危機後的風雲人物之一。

但是，細看他的人生，肯定比他的成名故事更為有趣。

單看出身和學歷，他是一個典型的醫科生。 但他從小便對投資和金融極度熱愛。 在讀書時期，除了應付本科的繁忙功課外，其餘時間便放在學習投資和金融的知識上。 在當實習醫生的時期，因為睡眠不足，他曾在一次手術中睡著，把病人的氧氣樽也弄壞了，給主診醫生踢出手術室。

原來， 「醫生也炒股」 ，兩者沒有抵觸。

在1990年代末期，互聯網慢慢開始普及。 當年沒有社交網站，最普遍的應該是一些網上留言版。 Michael 經常在一些有關股票的留言版出沒，大談自己對不同股票的分析。 由於他選股能力出眾，他買入的股票持續數年為他帶來豐富的回報。 慢慢地，在留言版中出現了一堆支持者追看他的留言，連著名基金經理人 Joel Greenblatt 也是其中之一。

事實上，很多人相信 Joel 在當年也有聽從 Michael 的選股建議，為自己的基金帶來豐厚的回報。

一天，Michael 決定離開醫學界，Joel 主動接觸 Michael，他是第一個對 Michael 的創始基金注資的投資者。 Joel 透過自身的人脈關係，也成功找來其他投資者注資。 就是這樣，2000年開始，Michael 由一個醫生，成功轉型為一個基金管理人。

單看本文章的第一段，大家以為他是一位投機者。 但事實上，在選股的過程中，他是一個傳統的價值投資者，十分看重公司的基本因素。 他不喜歡市場熱愛的行業和公司，寧願選擇價格低廉的股票。 在市場上，他堅持找尋一些價格極平宜，不受歡迎，卻擁有不俗基本因素的公司。

在早年的留言版中，他已說明自己的選股哲學 :
My strategy isn’t very complex. I try to buy shares of unpopular companies when they look like road kill, and sell them when they’ve been polished up a bit.

我的解讀是，市場上價格過低而且不受歡迎的股票，可以說是 「平到爛」 。 一般而言，這些公司肯定有一些惡劣的基本因素，可能是行業低潮，可能是市場質疑公司未來的利潤能力或其他不安因素。 而 Michael 認為，買入後，只需要等待這一些公司變得稍為好一點，便可以賣出。

( 注意: Michael 所說的，是一個 「由極惡劣變為惡劣」 的過程，而不是 「由惡劣變好」 的過程，希望大家可以區分兩者的不同。 )

Michael 跟小弟似是同一派系，我和他的選股 「路數」 接近。

相信他選擇離開醫學界，對他的病人而言，肯定是一件好事。 他們當然不需要一個在手術中途睡覺的醫生，哈哈。

有關他的投資經歷與哲學，可以說的還有很多。