港股記錄 (2024年6月)

第二季度港股波動很大。前半曾出現一個令人有所幻想的急牛，後半段至今卻是接二連三的下挫。板塊方面，周期類與資源類高息股在第二季度明顯強勢，慢慢呈弱約是踏入7月後才發生。

基本上，本年度至今，全倉擁抱中特估中的高息股，其實回報非常好。個人回報不算太好的主因是去年底已計劃好一個更分散的部署，明顯弱化中特估類股票在倉中的重要性。

到了現在此時此刻，市場上抱團中特估的聲音很普遍，更有人說非中特不買，這更需要保持驚戒心。若拿香港定存做比較，當成是5厘年回報吧，市場上股息率高於這數字的股票比比皆是，剔除不少成交量極低的股票，再剔除一些生意穩建性不足/派息只是一次性的公司，比較一下「資本回報率極低 + 生意穩定 + 增長極緩慢 + 穩健派息」的國企，和「資本回報率連年高企（起碼15%以上）+ 輕資產 + 連年產生滿滿現金流 + 管理層實幹」的民企比較，我個人會傾向後者。特別是現在的市況中，前者出現大牛，後者依然身在大熊市的情況下，我會傾向花多點心力在後者。

選股還要看市場情緒。油價在2020年曾出現負數，2020年底也只有35-45 USD左右，當年新能源興炒，這板塊中的各白馬與賽道股大量出現，買中海油收息，看好油價出現反彈，是會給當年出現的新股神恥笑，跟著美國政府制裁中海油，我約在當時決定建倉883。當年年底的港股記錄也有提到。

策略比較分散，即使它是重倉股，也因為倉位不夠重，過去數年整個港股倉沒得到一個很好的回報。市場上有高手重倉石油煤炭，過去四年身家已增加三四倍，自知跟真正高手相比，還是有一段大距離。經此一役，我相信最佳的價投機會根本不用慢慢看年報數字，或做詳細模型分析，或是油價預測專家，明白市場規律/行業規律等更重要，最佳的出擊機會往往可在數分鐘內決定，正如茫格所說的一樣。

四年過去，現在市場出現大量中海油信徒，不看好中海油會給信徒們嚴重批評，本年湧現很多海油價值投資者，對油價與海油的經營效率/未來利潤/估值做出各種詳細預測。我個人認為現價的中海油只能說是合理估值，已沒有2020-2022年時的極佳值博率與安全邊際，與市場上全沒起色的優質醫藥與消費股比較，值博率完全不是同一個層次。

當然，總有人會舉出大量宏觀數據，說經濟下行，消費力弱的「原因」，「証明」醫藥與消費豪不值博。但曾幾何時(其實只是短短三四年前），還不是有一堆人舉出大量「原因」，「証明」傳統能源已是明日黃花，一個慢慢消失的行業？股市中雜音極多，到最終還是要有自己的一套方法去持續存活在這市場中。

我沒說過中特估高息類股票毫無持有價值，即使近半年持續減持中海油，這只是表明資金換馬至更有賠率的股票，中海油身為收息成員或穩倉基石，依然有其價值。另一個熱門收息股板塊是電信類。單看現價計的股息率與估值，無論如何已不算特別便宜。

醫藥與消費都是對散戶認知要求比較高的板塊，但即使經濟不景，手上有財富儲備的大量中產即將踏入老年階段，醫藥類無論如何都會出現一些牛股。事實上，醫藥現在股息率約4-5厘的好股已經不少，基本上是進可攻，退可守的配置。

消費類在港股中的選擇其實不多。內需低迷的同時，但明星開的演唱會，內地各大小地方的深度文旅遊，或特色餐飲等，生意很好，這個板塊需要嚴格選擇。去年半年年結時預測的服務類消費會比較蓬勃，算是正確了。現在倉中的攜程便是這邏輯。預計外地遊客在免簽證下，到內地遊玩也會持續增長，持有的首都機場應可持續受惠。

現在中國飛鶴成了首席重倉股，在消費層次上，高端奶粉算是比較特殊行業，行業出清下，加上生育率相比疫情期出現反彈，希望未來數年可得到一個可觀回報。

現在內需比較低迷下，對服務類消費比較看好，產品類消費比較艱難。若產品有能力出口，或可值得觀察。最近我也下注了泉峰控股，這公司已觀察一段時間，算是半新股，在現階段下注有點賭博成份，但樂觀幻想這股或有力成為新的創科實業。

談到出海股，未來必定出現長牛股。國產產品與服務的性價比是其他國家不能提供的，還有大量消費互聯網相關服務。泉峰算是這其中之一，倉中還有比較低調的赤子城科技。疫情後出口的產品更多元化，重型機械，大產品類如車，電動相關產品等，有一些股票近年的股價已明顯跑出。但我還未有太多時間細看。

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談到倉中配搭，其實我依然看好大宗商品，特別是黃金。投資黃金與白銀，可能買美股上市的ETF，與實物金條更合理，所以已清掉紫金，把資金轉移至金條與商品類ETF。

另一個清倉對象是阿里。阿里在數月前發可換股償券，在我眼中跟早前所說的拿公司現金大量回購格格不入。先發可換股償券，把到手的現金回購，數年後需要為可換股償券發新股，基本上是左手交右手的把戲，跟回購本質完全不合，這是典型美式財技把戲。再者，消費類互聯網現價實在平宜，阿里只是其中之一，中概股中還有不少選擇。早前已把下注阿里的資金抽起，準備轉移至中概股，從財務數據看，我看好的目標是唯品會。

其餘的調整有：持續減持中海油，加倉中國飛鶴，加倉濱江服務，綠管，康哲。但近周對綠管的財務數字更仔細的觀察，發現可能對它的信心有點過高，依然在思考中。。

這個配置的股息率還算可以，有增長性股票，有市場不看好但個人認為值博率高的個股等等，算是進可攻，退可守。不會預測大市，但有興趣增持多點消費互聯網，這樣的話，減持的對象便是中海油與中石化煉化。

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本年度到目前為止，港股倉回報約 +12%。

持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

中國飛鶴

康臣葯業

濱江服務

聯邦制藥

綠城管理控股

赤子城科技

康哲藥業

北京首都機場

石藥集團

中石化煉化

攜程

中海油

津上機床中國

泉峰控股

按板塊計：

化石能源／資源類 (約11%)：中海油，中石化煉化

醫藥 (約32%)：康哲藥業，聯邦制藥，康臣葯業，石藥

科技 (約12%)：攜程，赤子城科技

地產相關 (約17%)：濱江服務，綠城管理控股

其他 (約28%)：津上機床中國，中國飛鶴，北京首都機場，泉峰控股

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相關連結:

2023年港股回報 

港股記錄 (2024年3月)

東盟與中美

四月，位於新加坡的調查機構做了一份民意調查，訪問東南亞各國人民對中美的看法。

詳細資料出自這裡。

其中一條問題是：

「如果國家需要在中美兩國間被迫選邊站，你會如何選擇？」

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2023年的數據：

選擇美國: 61%

選擇中國: 39%

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2024年的數據：

選擇美國: 49.5%

選擇中國: 50.5%

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一年時間內，東南亞民意出現巨大變化，看了一下各國的詳細數字比較，變化最大的是馬來西亞與印尼：

馬來西亞： 中國  75%  /  美國  25%

印尼：中國  73%  /  美國  27%

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印尼與馬來西亞都是伊斯蘭教徒為主要宗教的國家，以巴衝突掀起當地反以反美情緒（註：兩國沒有承認以色列）。印尼是民主制度國家，大馬也算是部份民主制，政府難以忽視當地民意。

即使是其他東南亞國家如泰國，新加坡等，民意出現更傾向中國的現象。

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世界格局正在演變中，整個方向明顯不過。最近，新加坡候任總理黃循財接受訪問，提到以下要點：

李顯龍接班人、新加坡候任總理黃循財5月6日在接受英國《經濟學人》（The Economist）專訪時強調，新加坡不是美國盟友，並不倒向美國，也不倒向中國，而是以自己的利益為先。

黃循財說，全球格局正在進行大調整，雖然兩極甚至多極格局尚未完全形成，但最終會形成。在這個過程中，儘管美國一家獨大的局面已經一去不復返，但它仍有巨大影響力。因此，在這種變動的大格局下，會產生許多棘手情況，「如果不小心，將對全球經濟產生重大影響，更糟糕的是影響全球穩定。」

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回顧美蘇冷戰的歷史，兩邊都嘗試向各國施加影響力，迫令第三方選邊站。當時，歐美GDP佔全球70%左右。為了迫使第三方選邊站，經貿政策是美國常用手段。

最近看了一本書，書名Uncommon Ground: The History of Coffee and how it transformed the world，有關咖啡發展史，內容挺有意思。二戰後咖啡豆需求主要源自歐美。出產咖啡豆的主要國家是巴西/中美洲小國/東非國家等等。為了迫使第三方選邊站，美國會以禁止進口當地咖啡為由，威脅中美/南美/非洲國家等選邊站。

拿巴西為例，出口咖啡的收入曾達全國出口收入一半，而當中一大半出口美國。這情況下，巴西政府的選擇明顯不過: 不能得罪美國政府。

除了咖啡豆，還有製造巧克力需要的可可豆，或對於當時工業發展快速的美國而言，最需要的鋼材/銅鐵/化石能源等，全球需求有一半源自美國，對於需要出口上游原材料的大量發展中國家，站在什麼立場最符合自身利益？答案很明顯。久而久之，美蘇冷戰中，誰勝誰負，其實早在預料中。

世界局勢不是單純以經貿去決定一切，影響各方的其他因素如意識形態，或硬實力如軍事科技也很重要。但回顧人類發展史，經貿無可否認是最關鍵的一個因素。

Isaac Asimov是數十年前十分著名的美國科幻小說作家，他的產量異常豐富，他是當年最受小孩歡迎的作家之一，到了現代，小孩已不看書，大概沒人記得這位作家。

Asimov最著名的一個系列叫Foundation，整個系列內容豐富，我只看了不足一半。其中有一段令我印象深刻：作者指出，最近兩三千年人類發展史中，國與國關係千變萬化，如附屬國/殖民地等，國與國關係隨著時間會出現變化，但唯有緊密貿易關係是最難切割的。

回到今天，東盟與中國的貿易額已超過中歐，與中美的貿易額，雙方貿易往來愈見緊密，國內製造業成本高企，加上近年環保與限制碳掛放政策，再加上歐美對內地某一些產品的限制，不少內地企業家都會在東南亞設廠，不但減省成本，還可出口世界各地。

從東南亞出口至歐美的產品中，內地資本佔多少？這數字難以算得清楚，但身為熟悉港股市場不少工業股的散戶，當然知道大量中小製造業公司都會出資在東南亞建廠。

到了近年，東南亞與中國的關係已不單純是買賣進出口，內地資本在當地建設還可直接銷售當地。更重要的是，西方資本對一些產業基本上無從入手，如剛在印尼通車的高鐵，還有其他高鐵基建在馬來西亞，越南，泰國等地。還有就是電商網購，物流供應鏈，短視頻，直播帶貨，電競與遊戲，電動車，光伏產品等，這些應用型產業在國內很成熟，內地資本重複整個流程複製於當地，這一些都是西方資本做不到的東西。

另一點不得不提的是，西方資本家當然知道中國與東南亞持續發展的趨勢，他們也想法在這個勢頭中穫益。中國人大量在當地旅遊，什至不少父母為了避開內捲，直接移居當地，子女可受當地教育等，西方品牌酒店不停在東南亞擴建，還有就是西方學校與當地政府合辦的中學/大學等。

資本家不談政治，資本自動流向增長潛力高的地區。肉眼可見的是東南亞各國站在中美間，完全不用站邊，什至受惠於中美出現的摩擦，源自西方與中國的資本持續流入這地區。

在可見的將來，這個趨勢會持續一段長時間，這地區增長率會持續高於西方已發展國家。即是說，這些不站邊的國家對於全球GDP總額愈來愈重要，世界局勢會慢慢演變成一個多極化的格局，新加坡總理的說法有其道理，這個進程的發展需要一段長時間才會變得更明顯。

新加坡政府多年的管治一向高效優秀，已是一個十分發達的國家，這點不用多說。印尼從低基數高速發展，可能是東南亞地區最重要的國家。泰國與馬來西亞則停滯於中等收入多年，現在世界局勢對於它們而言挺有利，看看他們是否在經濟上有所突破，我個人挺樂觀。

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後記：突然談到東南亞，還是出於跟印尼親戚聊天時提到當地的發展。現在印尼人民反美情緒高漲，媒體對以色列的批評助長這個民意的發展，當然還談到當地政經發展的大小事。

小股東無力的港股市場

直入正題。

大生地產是老牌本港地產股，由馬錦燦先生創辦，它是香港最早期上市的企業之一，歷史悠久，老股民應聽過這公司。馬氏家族創辦的公司還有大生銀行。

在最新的資產負債表中，可看到大生地產負債26億，手持現金約1億，總資產約89億左右，淨資產超過60億。公司現時市值6億左右，成交稀少，論PB的話，已低至0.10 PB以下。

對於這類型公司，單看損益表其實沒多大意義，利潤與虧損中都帶有一些物業重估的數字，這一些會計項目跟實際利潤完全無關。公司流動現金長期維持極少（對比總資產）的狀態，派息比率極低，這企業的重點當然是其持有物業，投資物業約90億是重點。

近年利率大升的情況下，單是26億負債的利息開支已侵蝕部分公司的實際純利，展望未來數年情況也不可能出現太大變化。

在投資物業中，全資擁有的太平山豪宅區施勳道20及22號，地盤面績4.1萬平方呎，若把物業完全建成（管理層沒給出建成項目的時間）已值數十億。這地段曾是全球最貴地段，數年前呎價五萬港元以上，即使現在樓市不景氣，但這個超級富豪地段的價值尚在。(這地段除了馬氏家族自住的地方，鄰居還有世茂房地產主席許榮茂，太古集團，吳光正，郭得勝家族等，地段價值非同凡響。)

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很多年前玩港股時，還特別喜歡注意資產折讓極大的股票，港股市場中，這類股票實在不少。但久而久之，便會發現單純的資產折讓其實毫無意義。

股價回歸企業應有價值的可行方法，當然是公司變賣旗下一些物業，發放特別息，股價自然有所反應。管理層應對這做法了無興趣。這資本配置從未在過去多年出現，期待可見的將來公司會將自身價值變現，只能說是一個幻想。

另外，馬氏家族持股超過一半，不能期望他們突然賣盤給外人私有化公司。

管理層長期不作為，資本回報率極低，同時間對變現公司實在價值了無興趣，沒任何計劃回饋小股東。在港股市場的話，散戶其實沒什麼可做的東西。

這類股票符合價值鼻祖Benjamin Graham的煙蒂股條件。美股市場的運作毫不一樣。看了Snowball這本書後，便會知道年輕時喜歡檢煙蒂股的巴菲特，經常都會在這類股票下注，收集足夠注碼後進入管理層，迫使家族持有人變現資產，派發股息，有時更會想法直接私有化公司再套現旗下資產，實現價值回歸。

港股與美股市場的大環境完全不同。美股市場的CEO已是一個職業。身為公司CEO，股價上升表明自己的工作稱職，CV變靚後，自身價值上升便可轉任另一間更大公司的CEO。這種模式下，公司CEO的個人利益與小股東一致，盡力在資本市場反映公司的價值。股市對公司價值的反映更有效率。

當然，這個職業CEO的模式也有其弊端，管理層CEO容易變得短視，自身利益（短時間令股價上升）凌駕公司發展。管理層可能會做出一些對公司短期利好，長期有害的資本配置動作。

另一方面，美股有一種activist investor勢力，這一些資金會先持有一定比例的公司股權，再嘗試在管理層年度會議或利用其他方法影響管理層的操作 (價值鼻祖Benjamin Graham年輕時也經常做類似的動作，但當時1920年代中，activist investor還不普遍。)。對於專注公司發展管理層而言，當然不會喜歡這一種投資人，認為他們是製造煩事的人。

在港股市場中，基本上沒有activist investor。大多數小股東更完全不會出席公司年度會議。即使出席年會，小股東有投票權，但小股東集合的團結力量足以影響管理層的運作這個情況，卻是聞所未聞。我只聽過David Webb，此人也算是港股中知名的activist investor。David Webb周不時會網上公開一些港股市場上市的中小企業資料，特別是管理層在資本配置上完全漠視小股東利益的例子。

若港股市場出現多一些諸如David Webb這類人物，製造出一股影響力，港股市場的資本運作效率應會大大提高。

生活點滴：最佳咖啡

疫情後，到訪杜拜遊客數量明顯超過疫情前，商場與大型旅遊點經常迫滿人。另外，新進入的居民量明顯增加。上下班時間的主要交通幹道堵塞情況嚴重；機場更是不勝負荷。

在熱錢流入持續下，通膨嚴重。但現在環球局勢而言，把它視為避風塘的資金依然會持續流入。整個城市的發展一日千里，政府不少政策都帶有長遠發展的視野，還是令人欣賞。

對於居民而言，這城市依然擁有很多值得發掘的地方。

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Expresso Lab由一位本地人創立。創始人在國企工作多年，已晉升至高管的位置。他從小熱愛咖啡，對咖啡質量的要求什至到達偏執的地步。

對於不少人而言，踏入中年，工作穩定，薪高糧準，大多不會貿然創業，但世事總有例外。他踏入中年想追尋自我，擺脫定時上班的制約，決定毅然辭職。首先，到美國進修有關調咖啡師的專業資格；跟著花數年時間環遊世界，四出尋訪栽種咖啡豆的地方，與所需的氣候，水份，泥土養份，栽種功夫細節。得到相關知識與材料後，自行製作精品咖啡，力求做到質素獨一無二。

為了在口味上更進一步，他在海外自資收購咖啡農地，參與栽種過程，確保咖啡豆的質素到達心目中的要求。這店若在十年前成立，專門售賣店主調製的精品咖啡。

全店不供應糖或其他加工調味料等等，所有製成品都是天然出產，沒加工元素。當天光顧這店時，品嚐它們的咖啡，咖啡內滲透出香草與酸梅的味道。這一些味道不是在製成的咖啡中加添，而是店主在栽種咖啡樹的過程中，混入香草等養份，味道是在咖啡豆中自然而然出來。

一杯expresso盛惠85AED (約170 HKD左右)，價格不菲，但對於精品咖啡，還是值得一試。

這地方的好處是坐落於文藝區域，人流少，沒有遊客，與迪拜五光十色，滿街土豪的印象實在格格不入。

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阿拉伯咖啡 

一個男人 四個老婆

金銀銅盛世

由2020年首計，約四年半時間，可看到跟金銀銅相關的礦業股表現：

紫金礦業: +540%

中國黃金國際: +480%

中國有色礦業: +440%

江西銅業: +55%

招金礦業: +50%

紫金明顯是最優秀的貴金屬企業。陳景河領導下的紫金，疫情前數年商品價格出現一段長時間熊市，不少礦業公司減少投資，為保持財務健康，一些公司更要賤賣採礦資產，紫金當時收購不少資產，跟著疫情開始，商品市場轉勢，當時購入的礦產價值已增加數十倍，股價同時反映公司的質素。若不懂如何細看金屬股的話，紫金絕對是最好的目標。無論是銅或黃金，紫金的產量即將位於世界前十，唯一一間中國企業進入世界性龍頭礦業行業。

整個行業的龍頭股回報率遠超大市。這個板塊波動大，礦業公司的財務數據不易理解。從交易的方向看，主要還是看大宗商品的價格走勢。宏觀供需去理解的話，各貴金屬各有不同。

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採礦整個過程需時長，由開發到實際產出，需要至少五年時間，再加上投入金額大，商品低潮期時，企業大多會戰略收縮，減少相關投資，致使商品市場轉勢，需求好轉時，供應不能即時到位而令價格急速炒高。這是各大宗商品的價格一直出現大上大落的主因。

以最近的周期而言，出現數個值得注意的論點。2011-2019這段期間，全球經濟維持低速增長，各大宗商品出現熊市，企業大幅削減投資，採礦開支持續維持多年低位。

對於銅而言，最容易開發的礦品大多已在開採中，發掘新銅礦的成本比舊有的高得多。疫情開始後，歐美各國大量發行新貨幣，貨幣貶值下商品價格走高。同時間，隨著全球各國一直增加環保ESG有關的投資，如新能源基建，電動車等，銅的預測需求將現穩健的高增長。需求剛性，新供應在未來數年不能到位的情況下，現在銅價出現歷史新高。

銅價不好預測，這得看宏觀經濟發展，與ESG投資的進度。但無論如何，價格都不可能回到疫情前低位。

另外還有一點，就是環保意識籠罩下，採礦污染環境而成了不受歡迎行業。在西方大多數國家中，需要得到地方政府的允許，跟著拿到牌照開採新礦是一件不容易的事情，即使允許，也可能是一個漫長的過程。

銅最主要的生產國中，不少源自南美洲與非洲。現在銅價走高，礦工擺工停產要求提高工資，或政府大打保護主義，把礦產國有化，絕不是一件稀奇的事情。總之，銅的邏輯主要是供應端的問題。供應受限下，價格不易跌。

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黃金跟銅完全不一樣。黃金主要需求不是源自工業，黃金跟美元強弱，或市場對紙貨幣的信用度關聯更大。疫情開始後，美元供應大增，貨幣貶值，出現高通漲，跟著年美國急速加息下，黃金在高位卻沒有出現大幅調整。

美方政府公佈的數據是通漲回落，但若問一下住在美國的友人，真實狀況卻完全不是這回事，基本上沒美國人相信政府公佈的通漲數據。在這情況下，難以相信當局會減息多次。高息時金價沒有出現下跌，若真的出現連番減息，黃金的走勢不難想像。

疫情開始後，美元過度濫發，但劣幣互相比較下，美元似終是最好的貨幣。美國政府的財政赤字嚴重，一年增加數萬億赤字。近數年來，美元強勢，息率比其他主要貨幣高，全球央行卻連番增持沒有利息回報的黃金，同時間，近來美債的海外需求很差（數據顯示超過一半的美債都是美國國內機構認購）。

各因素疊加去看，即使沒人會預料美元霸權會馬上崩盤，世界也不可能突然回到金本位，但作為交易用的傳統商品，黃金依然有其store of value價值，各央行的行動已反映實況。我個人相信黃金牛市遠未結束。

不難想像的一個情景，就是黃金踏入真正牛市時，網上相關資訊泛濫，人民購買黃金保值的盛況必然出現。中國與印度的人民一向都喜買金保值，印度人對黃金的需求與信仰更深刻。相信中印大媽的力量，平民的力量比全球央行更為強大。

至於白銀，價值介乎黃金與銅的中間。在新能源的浪潮下，白銀的工業用價值大增，未來數年會持續出現供需失衡的格局。翻查歷史，白銀是唯一一種現時還未突破歷史高位的貴金屬。金與銀的牛市相連性很高，牛市出現時，銀的升幅比黃金更高，而銀礦股的升幅往往比銀價大得多。 某程度上，從潛在回報去看，白銀或相關銀礦公司可能比黃金相關更值博。