談印度：莫迪，民族性，股市

好一段日子沒寫任何文章了。現在隨意拿一個題材談一下：印度。

我對印度的認知比99.9%港人多很多，在阿聯酋這國家本地居民中，超過一半都是源自南亞國家（印度 / 孟加拉 / 巴基斯坦 / 尼泊爾），人口數字比本地人多很多。杜拜某程度上是印度的一個外省。

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先談一下宏觀：近數年全球政經出現亂象，四處出現大大小小的戰爭。根據我個人對東西方發展的顯淺了解，戰爭是政治的手段，不是最終目的。從古至今，大多數戰爭都是為了自身利益（少數戰爭是純粹民族主義或宗教主義），只有極少數的例子是以消滅敵國整個民族為目的去發動戰爭。

現代世界遊戲規則下，大國利用核武完全消滅對方，是不會發生的。而小國有能力以低成本手段去對抗，這就變成了戰場上的膠著狀態：開始戰爭容易，停戰難。

看看俄烏戰爭，已經超越四年半的時間，還是沒完沒了，整件事情遠未到解決的地步，戰場上的死傷超過一百萬。現在的美以伊戰爭也是同理，雙方的正規軍事實力與經濟實力相距什遠，但伊朗的非對稱對抗手段不能說沒有效果。到達停戰這地步，雙方至少需要回應國內民意，與各政要自身利益。

在這裡不得不服印度總理莫迪的大智慧：去年一宗意外引發印度對巴基斯坦開戰，數天的時間印方損失不少軍人與戰機。兩國間的歷史糾紛與多年仇恨交織，雙方都是擁核大國，加上需回應國內民意，本來是有危機出現戰爭螺旋升級，豈料印度總理莫迪突然鳴金收兵 : 宣佈戰事結束，慶祝戰爭全面勝利，全國放假十天。

這舉動或者受到食花生看戲的網民恥笑，但我不得不同意他做到馬上停戰，把損失減至最低的戰略大智慧。對於參戰多方，如俄烏，或美以伊，都做不到這點。

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不談體制區別，只談民族性，印度走上中國過去五十年高速發展的道路，無論如何都是做不到的。印度人的精神文化中，沒有東亞文化極致專精講究細節，追求盡善盡美的工藝精神。單是這點，即使把中國整個體制在印度復制，也不可能到達現在中國製造業所能做到的地步。但我對印度整個國家不算太悲觀，各國有自身發展的道路，它總會走上合適自身發展的大方向。但若有人認為西方國家加上日本南韓，全力資助印度便可取代中國製造業在全球的地位，只是痴人說夢。

印度是多民族國家，粗略去看，北部發展極不平均，有富人聚居的城市中心，但同一個城市中卻有無數不衛生而且混亂的窮人聚居地。南部數個省份的印度人很注重自身的文化特色，對自身歷史悠久的語言有無比驕傲（他們不少都不會說印度語Hindi），給我的感覺是南方人更注重社會和諧 (social harmony)，或文化上更接近東亞文化中 : 對社會整體倫理與和諧的重視程度，高於個人主義的追求。南印度不少大城市的社會容貌 / 清潔衛生 / 基礎設施 / 社會人均經濟發展等等，都比北方各省優勝很多。

北印度粗獷式發展，人均差異極大；南印即更近似社會主義的平均發展，還有南北兩地完全不同的語言環境，與人文文化，這一些都是構成印度這個神奇國家的一部分。

在杜拜工作多年的印度人，不少都會把大多數儲蓄寄回老家，買樓或幫助當地家人的生活；中產的話，有一些更會計劃長居杜拜，或為家人與下代在西方國家拿到護照。

前段說過，印度人的精神中沒有東亞人民的精緻工藝精神，但在精神面貌的表達上，印度整個地方在藝術與文學相關領域，卻展示出豐富的多元文化風格，這點是東亞多國都是遠比不上的。

印度電影Bollywood多姿多彩聞名於世，這大多是以Hindi為主語的北印度電影。南印多省自身都有不同類型的電影，比起Bollywood，我自己更喜歡南印電影，不少都是以喜劇化的形式去探討當地的社會問題。在亞洲整大塊土地，在長電影這慢慢式微的行業，印度電影題材還保持多樣性，多年都出產值得一看的長電影。

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有關股市的話，不能不談當地的經濟發展格局。跟中國中央政府管治體制不同，印度歷史上沒有統一的概念（這地區叫做印度，只是因為一百多年前英國管治這一塊多民族聚居的大地的統稱），到了現在，中央政府效率與權力上對各省的管治其實不高，很多當地政治都是當地政府決定，加上本身各地文化與語言差異巨大，形成了各地出現地方級的大財團 : 整個國家在內捲與互相競爭的程度遠比不上中國，而私企在壟斷全國人民經濟生活的能力上也遠比不上美國大財團。

事實上，在印度政治中，地頭蟲多與地方政府打好關係，若有外資或新進國內競爭者進入，企圖侵略地頭蟲的利潤地盤，地方政府會出台保護主義政策去減少競爭，變相提高新競爭者的進入成本。這點跟國內民企不停內捲，不停撕殺不同，國內這種大環境不利營運的企業家，但對消費者絕對有利。在印度這種大環境，行業巨頭的利潤可能一直提升，但產品競爭力其實不足（這也反映事實 : 印度從沒出口世界性競爭力的產品，最著名的出口類企業就是IT行業的人力資源外判公司）。

長期發展下去，印度的營商大環境形成了一些多年來沒外來競爭者參與競爭的細分行業。這個經濟格局反映在股市上，即一些已建立自身優勢（如規模成本 / 品牌效應 / 供應鏈 / 渠道）的公司，可持續愈造愈好。同時間由於不能產生擁有全球競爭力的新科技類產品，公司多以傳統行業為主，新科技也很少出現IPO。而整個印度股市在監管上還未完善，市場持續出現不同類型欺騙大眾的老千股（這點跟中港台也差不多，見慣不怪）。

由於上述數個原因，變成了在印度股市上，資金得到持續回報的操作手段相對簡單：長線持有多年穩健經營於各行各業的傳統公司。

以上是過去數年看過相關印度股市的書籍上，書中提出的結論，我只記得這幾個要點。( 我看過的書都是印度當地股民耳熟能詳的書籍，如Coffee Can Investing系列的書籍)

對於莫迪政府，有一點做得十分好 :過去十數年一直推動利好股民與股市的政策。印度平民本來對股市投資（投機）絲毫不熱衷，印度人傳統習慣喜歡把資金放在樓市或金銀珠寶上，但經過政府多年推動利好政策，加上年輕人對股市更有興趣，同時加上外資過去十多年持續流入，多重因素推動下，印度股市出現了一段長時間積極發展。這點令港股股民讚嘆不已。

近一年半印度股市走勢不佳，主要原因是股市中沒什麼AI相關股票，而強項如IT行業的人力資源相關公司給市場定價為 AI 發展的受害者。但當地股市持續發展下，我不相信外資會完全放棄這個市場。

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相關連結：談印度

Jensen Huang 的一席話

在兩周前的一次受訪中，英偉達CEO Jensen Huang 說：

“The multiplication table is starting to be forgotten… Basic math is being forgotten. Does it matter? I don’t think it does.” 

即：「乘法表正開始被遺忘……基本數學正在被遺忘。這重要嗎？我不認為重要。」

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近數年已有不少數據顯示，由於 AI 應用快速滲透校園，不少中學生直接用 AI 做功課了事，全球平均學生的閱讀能力，語言能力，數理能力出現明顯下降。

這是第一階段。後續影響可慢慢觀察。

我初步看法是：如一個學生踏進高中或大學階段（即起碼十六歲以上）才開始用人工智能抄功課，在這年齡層大腦運作上很多基本東西（特別是基本數理，或語言能力）已定形，人工智能對他們的影響比較有限。 但若小學生階段便開始廣泛用人工智能偷懶，對大腦發展會出現嚴重的負面影響。有些學校為証明自己追上時代與科技步伐，在小學起始階段便鼓勵人工智能的運用。

如何有效運用人工智能是一個需要大篇幅討論的嚴肅議題。另一個重要問題是 : 監督或監察小學生在這方面的應用（到底他們是直接抄功課偷懶，抑或是把它當成教學助理，去增加自身學習能力？）。我不會一口咬定過早學習或利用人工智能一定有害，更隱約看到頂尖中學生如能有效利用人工智能去學習自己有興趣的東西，某些專長可提速發展。但重點是心智完全未成熟的年齡層，即小學生或初中生，無論在規則設計，監管上，有關人工智能的運用，對於家長或學校或老師，都是一個巨大的挑戰。

如Jensen Huang的說明成立，即乘法表與基本數學不重要，皆因AI 可做到這些基本能力；這個說法與邏輯還可延伸下去：學寫作或寫長文不重要，因AI 都可做到；學習歷史與地理不重要，等等。背後一個重要邏輯是：AI 可做到的東西，人類便不用多學，皆因這一些東西都可依賴AI 搞定。

AI 的確在某些方面對我們的生活便帶來正面影響，如繁瑣的工序 / 地圖導航 / 基本語言翻譯 / 基本資料分析 / 寫程式代碼等等，都帶來很多方便與節省時間。但從發育與成長去看，用AI 去走捷徑（這點無可否認不少人都是這樣做。如大家去咖啡店坐一個下午觀察，不少學生都是直接用 AI 搞定功課內容），大腦便長期不用經過辛苦勞動鍛鍊的過程。

人類大腦發育需要十數年時間，這是一個很緩慢的過程。在一段短時間如數星期，或數個月去觀察 / 比較，一切都不會太明顯，但神奇的地方在於： 由一個白紙一張的初生兒，十數年過去成為一個青少年後，懂得基本數理 / 閱讀 / 語言 / 邏輯 / (社會環境影響下的)價值觀 / 文化 / 個人性格 / 素養等，整個演變過程不均衡，不是可預測的線性發展，但這就是人類進化的神奇地方。當中，人類進步的過程可能更似是健身中的肌肉訓練 : 一次訓練後，總會感到身上或多或少帶點酸痛，這表示訓練帶來成效。人類學習寫字 / 讀書 / 算術 / 演講等等，總有令人感到不適的時間，慢慢地，大腦就是經過不定期的不適 / 休息 /難以解釋的發酵過程，各方面到達慢慢了解，進步與熟悉的層次。

若大腦由一開始，即小學階段便不用經過無聊 / 勞動出力的階段，久而久之，我不肯定這個人到達青年階段的時間，跟pre-AI年代的青年比較，雙方在各方面的差異有多大？

各項基本能力或多或少有一定連貫性，我難以想像一個沒有能力自己寫作長文的人，會在需要跟多人溝通與接觸的工作或事情上，有很好的分析與組織能力；同樣地，我也難以想像一個沒有基本數學能力的人，會在將來通曉不同科學相關的底層知識，或投資相關的知識。

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Jensen Huang 似乎搞混了兩種不同的能力：在人工智能時代，工程師不用再辛苦地把程式代碼細節一行接一行的寫 （這帶來另一個話題：工程師不用慢慢由零開始寫 code，這是否等如工程師完全不需要懂基本的編碼技巧？AI 是否會有出錯的機會？如有的話，不懂任何編程的人如何可以察覺當中的錯誤和進行修正？但現在不談這個話題）；一個人完全不需要懂基本數學。

前者是現實中已出現的情況 : 即工程師不用一行一行的寫代碼，這其實是假設工程師本身已有基本的編程能力，用AI 加速其生產力，即 AI 是提升生產力的工具；後者則是 AI 可取代人類做任何有關基本數學相關的東西，而人類不需要有相關的基本能力，完全依賴 AI 便可。。。兩者差異巨大。Jensen Huang 可能只是口誤，或沒有完整表達其想法。如這是其心底的想法，我還是感到很驚訝。

我們可換轉一個方向去理解一下：不要看一個人說什麼，而是看一個人做什麼。

Bill Gates 對子女們用手機的自由有嚴格的限制：子女們到了高中才擁有自己的手機；Youtube CEO Neal Mohan 嚴格限制子女們用 Youtube的時間；Steve Jobs對子女們用Ipads的時間有嚴格的監管；(Facebook CEO) Mark Zuckerberg 容許子女們用手機做溝通工貝，但限制他們玩社交媒體或娛樂的時間。

California 的 Silicon Valley，有一間著名私校叫 Waldorf School of the Peninsula，學費不菲，極受當地的科技精英與富豪歡迎，學校對所有電子產品都有嚴格規定：禁止學生運用所有電子產品，直至高中階段。

各科技巨頭高管都有意識地對子女在電子產品的運用上進行監管。現在到了 AI 世代，他們會否對子女們說：「基本數學 / 語言 / 寫作都不重要，從小用 AI 搞定便可，不用學也可以 」？

或者，對於權貴 / 國家元首 / 富豪 / 科技精英而言，「基本數學這類隨時可給 AI 取代的能力不重要 」，這說法是對於平民的子女而言。從小嚴重依賴 AI 的平民，更方便於資本家們從中得到利潤 / 謀利，或更易於操縱他們的思想。 對於自己子女的培育則是另一回事：他們心底會有完全不同的答案。

手持權益大於市值的企業

上文提到一些資產折讓巨大的港資企業（永安 / 廖創興 / 中華巴士 / 安全貨倉），它們的資產主要源自本港地產項目，由於這是流動性低的資產，也不能馬上套現，真要算實際（對比市值的）價值的話，手持物業無論如何都應加點折價，跟手持自由現金是完全不同的概念。

有些公司手持權益資產 (即其他上市公司的持股)，這類資產透明度高，直接按當天市值計價，方便且準確。雖則還有流動性因素（如手持公司的市場流通量與日均成交偏低，手上持股不可能馬上同一天全部賣掉），我認為權益類資產應排在物業之上，自由現金之下。

近一個月建倉兩隻股票，其中一個原因都是它們手持權益資產比現時市值高，這還未計算其他資產（或負債，或本身主營業務）。本文嘗試列出相關數據與資料：

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(1) 亞太資源：這股基本上是控股型公司，持股的公司大多是資源類公司。單看數字，資產折讓巨大：

(a) 手持五大上市股權：

(i) MGX Resources 38.4% （澳洲上市），亞太資源權益市值8.83億港元；

(ii) Tanami Gold 46.3% （澳洲上市），亞太資源權益市值4.55億港元；

(iii) Metals X 23.3% （澳洲上市），亞太資源權益市值24.48億港元；

(iv) Prodigy Gold 30.7%（澳洲上市），亞太資源權益市值0.32億港元；

(v) 龍資源 26%（香港上市，手上礦產在北歐），亞太資源權益市值3.88億港元

單是這五項權益合計42億，高於現時亞太資源市值32億。

 ( 註：MGX目前顯示停牌，故只能採用停牌前最後成交價。)

除了上述五大權益資產，亞太手上還有一堆上市證券。上年年底顯示的數字如下：

(b) 其他證券價值：

香港 ( 4.3億港元 ) + 澳洲 ( 9.6億港元 ) + 歐洲 ( 1.2億港元 ) + 加拿大 ( 11.5億港元 ) + 美國 ( 7.5億港元 )

這塊合計約值 34 億港元。 這部分是去年年底的數字，持有的個股不透明，而且可能本年已做出不同的買賣，加上部分股份已做了質押借貸，所以不能直接把這 34 億當成是現在的權益資產值。

另外的資產：手上現金6.7億，借貸5.6億。另有約8.3億港元的上市聯營公司股份被用作銀行融資抵押。

亞太資源不算高負債的礦企，但也不是完全沒有負債的公司。即使扣掉已質押的股票與負債，亞太手上實際持有的資產還是遠高於現時市值。

另外，公司尚有約1.3億份認股權證，行使價1港元，2027年12月到期。以目前2.14港元股價看，這些權證已屬價內，潛在新增股份約相當於現有股本 8.9%，這也攤薄部份資產折讓。

另外，由於是控股型公司，在港股市場這類型公司的PB都要打折。

這公司的價值基本上跟手上控股公司與資源價格掛鉤。即使是周期下滑的年度，公司依然派發一定的股息，這也算是安全墊吧。公司股價表現主要還是根據資源價格的周期。現在這世代，全球重新工業化 + 電氣化，國家政府貨幣信用度持續下降，還有十數年低息年代資源價格低谷時，大家都沒有投資開採新礦，各因素加起來，我看不到金屬 (特別是銅與金) 的價格下跌的可能性。

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(2) 華新建材：這水泥股已跟蹤好一段日子。看好它的主因當然不是看國內低迷多年的水泥市場會反彈（國內這塊業務我完全沒有期望），而是它近年積極在全球發展中國家購置水泥資產。水泥這東西有地域限制，在城市化發展高速的發展中地區，水泥廠是一個很值得投資的項目。非洲首富 (尼日利亞的) Dangote 曾在一個視頻中提過，建一個水泥廠的資金，一年或最多兩年時間已可收回成本，足証當地水泥需求旺盛，同時間市價給出的毛利率比國內市場高出太多，華新的數據也顯示這個現象。

公司約四成股權由瑞士水泥公司 Holcim 實控。近年 Holcim 積極走高端建材項目，慢慢把過去數十年佈局在發展中國家的水泥資產脫手賣出，華新順其自然接貨，有人質疑這類關聯交易對華新不利，但實際數據（華新收購價對比水泥資產的產量）卻看不出問題。

現在全球去看，實際狀況  : 毛利率不高的中低端項目，西方公司不做了（想做也做不來，中國出海的公司在成本端優勢太大。即使西方公司接了一個項目，最終還是接手後再找中國公司去做）。水泥這類傳統生意便是好例子，中國公司接手後，從效率，成本端不停優化，本身在西方公司手上沒利潤的工作，在中方手上變成有利可圖。完全不看高新科技的話，在傳統領域，中國公司走全球化的道路，還有一段長長的路可走，增長空間長遠去看十分光明。

華新手上已上市的權益資產如下：

(i) HBM Nigeria （華新持股：84%），在NGX (尼日利亞證券交易所) 上市，華新持股市值約 238 億人仔。

(ii) Oman Cement （華新持股：64%），在阿曼的Muscat Stock Exchange 上市，華新持股市值約 23 億人仔。

(iii) Chilanga Cement （華新持股：75%），在贊比亞的 Lusaka Stock Exchange 上市，華新持股市值約 32 億人仔。

三項資產合計約 293 億人仔。高於現時華新建材市值 325 億港元。

另外，華新還有一些已控股並納入合併報表的子公司如：

柬埔寨 （卓雷丁水泥）；吉爾吉斯（Yuzhno-Kyrgyzskyi Cement）；烏茲別克（華新水泥吉扎克）；尼泊爾（華新水泥納拉亞尼）；塔吉克（華新亞灣、華新噶優爾（索格特）水泥、新型建材）；坦桑尼亞（Maweni Limestone）；馬拉維（Portland Cement Malawi）；南非（Natal Portland Cement）；莫桑比克（Cimentos de Mozambique）；津巴布韋（Huaxin Zimbabwe Industries）；巴西（EMBU四座骨料工廠）

近月還提出收購 Holcim 在菲律賓持有的水泥資產。

華新手上水泥資產佈局全球化，但全球投資便需要融資借貸，現在它手上現金值64億，未受限貨幣資金約80億元，銀行借貸加發債約250億，公司實際融資成本約 3% 左右，這大概是國資公司的借貸資源優勢。雖然借貸不少，但公司經營現金流高速增長，經營現金流 - 資本開支 - 利息支出，餘下的依然充裕。

說了這麼多，卻完全沒提到國內的水泥資產，主因是：國內業務佔總營收超過一半，但國內純利只佔總純利的 7% 。公司的價值與發展空間在什麼地方？不用多解釋吧？

即使把國內資產當成是零，只計海外資產的權益值已很豐厚。公司的主要問題是：資本開支持續 / 不停收購令債務上升 / 還有更重要的，就是在人仔升值的狀況下，外地貨幣有可能對人仔貶值，而非洲各地的外匯周轉也可能有不確定性。

資產值遠超市值的港資家族企業

上文（上文連結）提到一些小盤股（物管類／朝雲／利基／奧思／香港小輪／美麗華／大昌），全是估值低，有穩定派息，資產負債表提供一個安全墊（安全墊可源自 (i)手上大量自由現金，或 (ii) 穩定的經營現金流，或 (iii) 手上的硬實資產值遠高於市值，也必須是低負債的狀態）。

在安全墊的成因中，我自己比較看重資產運營效率，即 (ii) 對我而言最重要。把三個地產股 ( 香港小輪 / 美麗華 / 大昌 ) 一起比較的話，我傾向選美麗華便是出於這原因。香港小輪的資產有豐厚的安全墊，而大昌即是有催化劑的類型。

缺點明顯 : 市值小，成交少，長年無人問津的狀態。

正如上述所說，沒什麼催化劑的話（催化劑可以是公司突然提高派息或回購，私有化或出售手中資產等等），資產折讓股的投資價值見仁見智。純粹從安全墊的方向去看，在這裡再列出一些股票。 

本文重點更聚焦一些，從香港小輪 + 美麗華 + 大昌這一堆老牌港資家族企業上市公司延伸下去，細看一系列資產存在巨大折讓的港資家族企業。

我沒說過我會買進這些股票，只是定期做功課的一部分而已。

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(A) 永安百貨：一間中年或老年港人耳熟能詳的公司，這是一個超過一百年歷史的家族企業。本業百貨公司愈做愈差，長期身在虧損狀態，虧損只有數千萬一年但無論如何都是一塊負資產。

公司的核心資產是投資物業：如上環永安中心 / 油麻地永安九龍中心 / 尖沙咀東永安廣場部分商舖等，還有一些身在美國與澳洲的商用地產。投資物業帳面值約120億，對比現在公司市值37億。這塊資產回報率偏低，一年收租收入約3億，對比120億的帳面值，回報率不足 3%。

手上現金22億，加上金融資產27億，還有少量負債。

由於金融資產回報有波動，而投資物業回報率低，把這兩塊的價值打一些折扣，手上硬實資產總和對比公司37億市值，折讓依然很大。

從持續性自由現金流去看（收租收入，減去百貨主業虧損，再加上金融投資的賺蝕）這股的實際PE其實不便宜，PE 15倍以上。資產負債表很厚實，利潤能力低的公司，維持派息是可做到的。派息基本上是郭氏家族後人的一個不俗的收入來源吧。買這股，當成是跟隨郭氏家族後人一起收息。另外，公司近一年持續少量地回購公司股份。

主業已不可能回復當年勇，但郭氏上一代在數十年前順景時便不停購置物業積累資產，為家族後人打造一個地基。跟其他家族比較 ( 在順勢時沒有為將來舖路做打算，後代積極進取去做但沒有天時地利人和的配合 ) ，郭氏後人也沒有胡亂擴充敗壞家底，現在依然是一個深有家底積累的低調家族。

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(B) 廖創興企業：另一個擁有多年歷史的家族財團。相信不少港人看到廖創興這名字，便想到廖創興銀行。數年前家族把利潤不穩定的銀行本業賣給國資越秀集團，而穩妥妥的收租物業留存下來。現在的廖創興企業是一間收租公司。

主要物業有：旺角創興廣場 / 中環創興銀行中心 / 西環干諾道西酒店 / 淺水灣Fairview Court五個大型住宅單位等，還有一些在國內 / 英國 / 泰國的物業資產。物業帳面值97億，對比現在公司市值16億。這堆資產的回報率很低。本年上半年，扣除分部營運開支後，投資物業估值前分部盈利約6000萬（即一年當成是1億2000，對比97億物業帳面值，回報率不足1.5%），扣除財務成本，基本上已沒任何利潤。

公司另一塊利潤源自慢慢持續出售手上的已開發待售物業（在本港 / 廣東），但這塊跟收租的持續性不能比較。公司長債加短債約三十億左右。單是收租收入，減去財務成本，加上周不時出售待售物業，這些數字總和似乎不足以十分安全的覆蓋現有派息。

未來需要維持派息，即需要減債，或出售一些收租物業，或加強收租物業的回報率。這股主要是資產折讓程度異常誇張，但論經營自由現金流，或派息能力的長期保証，都比不上永安。

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(C) 中華汽車：另一老牌家族財團。這公司已沒再營運港人耳熟的巴士業務，公司現在的主業是一個小型開發商，與一些收租類資產。

公司手上的項目有：與太古地產合作的柴灣住宅項目（即前柴灣巴士總站，由集團持有多年的土地上開發的項目，本年下半年起慢慢入帳），與太古地產各持50%的黃竹坑 South Island Place；北角與佐敦住宅與店舖，國外資產有倫敦的項目。帳面值約54億。公司市值26億，手上現金13億。但不可能把全部現金看成是自由現金，手上部分現金需要預留用來發展開發中的項目。

公司經常性收入源自租金與現金存款收息（計入合營方的利潤），大約1億，即現價計約PE 26，它是一間資產折讓巨大，手上現金不算十分豐厚，經營性現金流低的公司。公司沒借款但手上純自由現金去看，安全墊比不上香港小輪。租金收入比不上永安。

公司重點明顯是柴灣前巴士總站開發的項目，這部分本年起慢慢入帳，由於顏氏家族過去有大方派息記錄，這點上還可預期管理層有可能派發特別息回饋小股東。這個開發項目入帳的催化劑是永安與香港小輪沒有的，這個催化劑跟大昌集團相似，但顏氏的大方派息記錄比大昌優勝。

純安全墊方向去看（兩個角度：手上自由現金+物業，或經營現金流穩定性），比不上永安，美麗華，香港小輪；但應比廖創興與大昌好。公司重點明顯不是純粹的資產折讓，而是賣樓現金回籠，公司會派發特別息。

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(D) 安全貨倉：這公司比上述公司的知名度低，倉儲業是to B業務，跟百貨 / 銀行 / 巴士這類to C的知名度不能相比。安全貨倉上市時間超過五十年。經過多年發展，公司現在主業是貨倉營運與物業收租。

主營貨倉已沒什麼利潤，公司可看成是收租公司。

公司手上物業資產有：觀塘振萬廣場，葵涌安全貨倉的投資物業，柴灣貨倉自營物業等，前者佔了物業資產的一大半。公司市值8億3000，投資物業帳面值21億，零負債，現金9億，金融性質的證卷值3億5000。

它的手上現金不似物管或醫美源自預收款，也不似中華巴士需要拿現金去開發項目，基本上百分百是自由現金。單是現金已覆蓋公司市值，即股票倉值 + 手持物業全是白送，安全墊十分厚實，但完全沒有催化劑。

公司平時的經營現金流源自收租 / 貨倉營運 / 現金收息 / 股票類投資收息。我沒有完全看懂公司的經營現金流分類，但過去兩年似乎是年均1億左右。即PE少於10倍。這個經營現金流比香港小輪，廖創興，中華巴士更好。

但公司的派息對比年均經營現金流似乎偏低，也看不出呂氏家族會突然私有化或加大派息的可能性。這是公司最大的缺點。華資企業對小股東完全不大方，這種情況其實不罕見。這類公司只要提高派息，股價出現倍升完全不難。

港股記錄 (2026年8月)

 8月交易記錄：沒任何交易

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這個月是業績期，大多數我關注的股票 (不論是否在我的持倉)都是最後一周放榜，本周算是在百忙中抽空看了相關年報的要點。沒有交易不代表佛系持股，由於市場變化加上微觀個股的不同變化，動態調整有其必要。

到了月底，算是掌握了更多相關個股的資訊，下月應會有換馬動作。總括而言，不少持股的業績都出現跌幅，有一些跌幅在預期內而且股價早已在上半年反映(海爾 / 福耀玻璃)，另有一些持股的確暫時看不到行業會突然大幅好轉，若找到更好標的會換馬。

純粹在國內賺錢的公司 ( 特別是民企 ) 都比較困難，出口或出海強勁的公司不少，但上半年的宏觀因素著實不佳（原材料或能源價格上漲，因伊朗戰爭令國際運輸成本上升，而人仔持續緩慢升值其實對所有出口股都不是利好因素），對這些股票影響巨大。

現在看到的資訊所見，人仔的確沒什麼轉勢的理由，對美元或其他貨幣緩慢上升是一個大趨勢。順這勢而為的話，理應對只賺人仔（即內需類）而在港股上市的公司是長期利好因素。內需消費因為地產的拖累大受影響已持續五年，這一板塊積弱多年，從賠率去估計，是應放多些時間在這裡找尋個股。但板塊中各細分行業的情況都大不相同，難搞。事實上，匯率只是其中一個因素，不能說不重要，但優秀的公司總有法子應對這種外部因素。我也不認為單純的人仔長期升值會終止國產出口與出海的強勁勢頭。

現階段我沒idea，唯一可做的便是多做功課，嘗試思考不同組合的可能性。上月已說過，其中一條尚算可以慢慢行走的道路是中小盤收息股，邏輯上算通順：接近一年的時間，港股流動性不停給AI主題抽走，拖累不少股票的表現，特別是跟AI無關的傳統行業，加上不在港股通的中小盤流動性差，致使傳統行業的中小盤出現明顯跌幅。即使談不上是錯殺（這些股的流動性本身偏低，市場效率欠佳，所以小盤股是否因此出現市場錯價，難以一言而蔽之)，但對於一些長期派息回報小股東 + 公司業績穩健 + 行業比較清楚易明的中小盤，出現明顯調整後，股息率變高或者是一個不錯的機會。即使流動性依舊欠缺，港股市場長期而言還是建基於業績與股息定輸贏 ( 跟市值大小無關 )。

勤力做功課找尋相關標的：小市值 + 公司生意易明 + 低負債 + 手上現金充裕 + 長期穩健經營現金流 + 大股東有長期回報小股東的記錄。順道在本文列出這些資料，現在這年代數據很容易便可用AI找到，實際數字便少提了，要找隨時可找到，主要是談一下個人的判斷與看法：

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(A) 物管算是符合上述的條件，剔除 (1) 已爆雷的母公司，(2) 主業全在低線城市的物管，(3) 應收帳增長明顯比現金流增長快的公司。

這行業主要優點是：業務簡單 + 輕資產性質 + 現金比較充裕；缺點是：苦力行業即毛利率偏低；國內物業經常性出現回款難，拖欠率高的問題；手上現金不少是預付款，當中一部分需要用於提供未來服務，即手上現金不能假設全是自由現金。

一輪數據搜索後（派息比率 / 應收帳對比經營現金流 / EV估值 / 物業費尺價 / 收款率），結論是濱江一定是最優標的，其餘的可選擇對象是：建發 / 中海物業。行業已從比併規模過渡至比併營運效率。板塊受內地地產弱勢影響不受市場重視，但優秀的公司持續優秀的營運，加上有一定派息，算是不錯的選擇。

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(B) 朝雲集團是一直有跟蹤的標的。手上現金接近市值，管理層在派息上很大方，沒有買進的主因是這類家居用品行業在國內的環境中，即使是龍頭如朝雲，收入也不一定穩定保證；加上純利中有不小的部分源自手上現金存款的利息（即生意純利對應市值其實是偏低，但好處是主業是輕資產，所需的營運現金不多）。

本次半年報卻有點意外，去年年底收購的河北康達帶來不俗增長空間（如不計這次併購，實情是接近零增長），起碼証明了公司對手上大量現金的運用上做得不錯，這類公司最怕就是用現金胡亂併購擴充去增營收，但起碼朝雲在這方面小心謹慎。

公司是否在主業上有能力持續穩健增長，這點很難說，這公司主要是這估值與現金提供一個厚安全墊。

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(C) 奧思集團，這股在港股上市已有一段不短的時間，市值小，成交量低，但不經不覺間，原來過去十年CAGR超過+10%，股價加股息提供數倍的回報。業務簡單易明，美容公司的好處是輕資產，手上有不少長期客戶的預付款（這點跟物管有點似），毛利率比物管明顯更高。熟客看的是信任度與品牌名聲，即生意有黏性，這行業特質提供額外的穩定性。奧思已營運多年，歷經時間的考驗，經營實力在香港應不用懷疑。

已聽聞這股多年但一直沒仔細觀察數據，重新發現這股主要是看畢Bilbel Capital的半年報，這個基金的主打人是一位二千後Gabriel Sammut，去年曾寫文提過 ( 相關連結 )。他在本次半年報對奧思集團有比較仔細的研究，大家可去他的網站一看 ( 相關連結 )。

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(D) 利基控股，一間上市時間不短的本地建築公司，市值小 + 成交少，過去十年CAGR超過+20%，派息大方。粗略比較同行公司，本地建築公司中這股是最優選擇。建築最大問題是手上一大堆現金都是需要付出的，如工資 / 材料成本等，到手的毛利率其實極低，但利基是同行多年最佳，股價上也反映這個事實，主業一大部分源自香港官方與私人推動的建築與基建相關項目。外行人對這些完全不懂，有內行消息的讀者可交流一下。

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(E) 香港小輪，老派香港地產股散戶應很熟悉這股。手上流動資產差不多等於市值，當中一大部分是自由現金。即其餘的硬資產如商舖，渡輪業務等基本是白送，從資產角度十分便宜，收入主要源自商舖收租，現金存款收息等，收入覆蓋現有派息沒問題。身為恆基子公司，這公司在派息上一向不大方，也看不出恆基二代掌門人會溢價私有化這公司的可能性。不提私有化的概率，買這股收息五厘左右，股價上不能奢望有正回報，現在十年期美債也有類似的收益吧，這股雖然超平宜，但不是我杯茶。

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(F) 美麗華，另一恆基子公司，老派地產股散戶應很熟悉這股。另一資產表極度安全的公司：手上現金已等於一大部分市值。主要業務上如酒店，餐飲類，或美麗華廣場租金收入跟香港本地零售與旅遊相關，現市況是兩者都慢慢好轉中，我個人對這股的看法比香港小輪正面一點點，主因是對酒店類業務受惠旅遊業慢慢從谷底恢復。但沒有私有化可能性的話，看不出這股給小股東帶來什麼額外回報，回報就是約五厘股息。

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(G) 大昌集團，歷史悠久的本港地產股，跟四大地產商的上市時長相約。大昌手上現金對比市值其實不多，長期收租收入也很低，現股價計，息率十分不錯，但純手上現金計的話，算不上一個安全墊。手上最值錢的都是硬資產：尖沙咀喜來登酒店部分權益，淺水灣PULSA/鴨脷洲VELE，這兩塊高端地產項目，還有山頂的一些土地權益。這股的賣點源自其開發的高端住宅出售，本年起應慢慢見其成果。賣樓資金回籠後，還要期望它會跟小股東分享成果，這點不能百分百肯定。

如未來兩三年一切順利（即豪宅去貨順利，現金回籠後大股東會跟小股東分享成果)，這股回報會是倍數計。買進這股的話，或多或少是看重賠率而不是勝率。

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我還有不少相似個股的資料，在這文不詳述了。有興趣的讀者可留言，下月有空寫文的話，會再慢慢分享。