百倍股

 近期看了一本書，書名是100 Baggers: Stocks that return 100-to-1 and how to find them。 

十倍股，或五倍股，市場不時都會出現此類機會。身為散戶，在低位把它們找出來，再一直持有至得到倍數利潤才收割，難度顯然不低，更遑論百倍股了。本書的焦點卻放在百倍股，題材實在有趣。

從美國股市超過一百年的歷史中，作者做了一個詳盡的資料搜集，曾經升值一百倍或更多的公司超過一千間。這些企業可分為兩大類:

(1) 企業完全沒有利潤，資產與財政狀況不明，但時勢造就，短短數年間，什至是短短數月間升值數百倍。由於此類股票大升的來由難以理解，有的什至涉及灰色地帶的人為造市，作者基本上對此類股票不感興趣;

(2) 企業經過長時間考驗，橫越數個牛熊市，股價長升長有。股價升值超過一百倍需要一個很長的時間，最成功的企業可能用十數年便到達目標; 另外一些企業經過二十年或三十年時間歷練與成長，同樣可超越一百倍階梯。作者極有興趣找出此類企業的共通點。 

作者提出的企業共通點中，有一些都是耳熟能詳，如

(1) 起始階段，企業的市值不會太大，也不會極小，而且企業身在一個集中度低的行業。

(2) 經過一段時間後，企業建立一個堅固的護城河，或對公司產出擁有定價權，或公司有能力長期把成本壓低。

-------------------------------------------------------------

另一些觀點更為有趣，也是投行或財演界中什少提及的:

(3) 以人為本。企業好壞與管理層個人能力有關。近數十年的著名百倍股管理人中，有Berkshire的Warren Buffett，微軟的Bill Gates，Apple的始創人Steve Jobs，Amazon的Jeff Bezos等等。此類公司跟現代流行的CEO模式完全不同。它們的管理人本身擁有大量公司股權，自然有動機把公司做好，令公司升值，他們跟小股東利益面是一致的。  

反而，近代普遍管理層基制，CEO從天而降，他們對公司本身文化與成長沒有興趣，唯一動機是令自己名聲愈來愈好，也因為自身有一些類似期權的激勵獎賞，他們十分在意公司的短期業績，忽視了公司長遠發展計劃。 

最佳的例子，莫過於經濟身在衰退期時，出色的管理層會藉此找尋低價擴充業務的機會，此類動作大多需要數年時間才見收成。  此類管理層不在乎坊間財演的批評，對股價一兩年間的低迷視而不見，但公司長遠卻愈大愈強，股價再次進入高增長期。反之，從天而降的CEO為了自己聲譽與股價，可能放棄擴充業務的好時機，把大量現金派息確保股價穩定。但長遠而言，公司失去狀大業務的好時機，股價也失去增長動力。 

(4) 不少百倍股身在一些完全不起眼的行業，管理層什少公開露面。因為這一些公司沒有話題，而且行業沉悶，財經界也不會注意他們。但它們可能擁有極優秀的管理層，或行業本身有一些天然局限，令巨型企業或新競爭者對加入此市場搶奪生意毫無興趣等等，他們在缺乏對手的情況下慢慢做大。此類例子不少。 

(5) 百倍股對股民的回報率而言，跟牛熊市接近毫無關係，買入時機也不重要。只要股民找到它們，耐心持有數十年便可得到可觀回報。更有趣的是，差不多所有百倍股都曾經歷股價大跌的時期。近年例子如Amazon，晉身百倍股前，曾經歷兩段股價大跌的時期，而兩次的跌幅都高達75%左右。

(6) 單從公司基本面看，此類公司的共通點是ROE長期保持穩定，大概15%或20%左右。而除了開首數年，公司的估值不會太平宜。即使是熊市時期，公司估值可能至少是25倍PE。作者指出，長線持有這類公司的話，只需要在一個合理的價格買進便可，而不是過於注重一個極低的價格。 

(7) 即使是百倍股，歷史顯示，它們終有一天回歸平凡。原因可能是企業規模已過於巨大，或行業本身的天然上限，或公司第一代管理人退下火線後，新接任的現代高管令公司變得平凡，或公司的基本面受新科技打擊等等。 

-------------------------------------------------------------------------

看畢全書後，個人認為此書的論述完全沒有降低散戶搜尋百倍股的難度。人的因素無疑很重要，管理層人品或做事方式當然很重要，也是一般散戶透過公開市場資訊難以了解的地方。既然能力所限，平凡人如我在自己能力內，當然不會強求自己找出什麼百倍股。

其實，投資其中一個重點是理解自己。這個理解是在性格上，或個人專長上，或自己的知識或見識上。對自己的了解，比學一些什麼投資大師或股神的理念或策略更為重要。 

自問肯定不是高手，但近數年的港股回報總算可以擊敗大市指數。主要原因是策略(相對自己的能力與屬性)沒有犯下大錯。小錯誤當然是投資路的一部分，只要不犯大錯，有時候可找到市場錯價的機會，總有機會找到一些回報。當然，平時還得在不同股票與行業做功課，力不到不為財。 

我個人而言，選股與配置上，肯定是賠率比機會率重要(當然，最理想的狀況是賠率大，同時間機會率也不低。此類情況有時會出現，但是即使出現了，大部分時間都沒有發現，或不是自身能力範圍內能夠理解。)另外，對平凡散戶如我，時間是投資一個重要的組成部分。交易高手當然會專注於任何月份都可以擊敗大市，自問沒這個能力，也不覺得這很重要(當然，以年計的回報率還是希望可以擊敗大市的)。散戶優勢就是不用好像基金經理般，任何時刻都要跟大市競賽，散戶擁有可消耗的時間值(但不等於跟股票白頭到老，發現自己判斷錯誤，或有更好的機會時，需要果斷止蝕或換馬)，跟著，就是利用一個平凡普通人可得到的知識與見識去選股，做出決定時，最好不需要如專家般的仔細行業預測。在理解企業與行業上，盡量化繁為簡，利用普通常識而不是仔細預測去選取估值比起公司基本因素低的股票，嘗試做到低買高賣，再以換馬動作保持滿倉操作，加上一直尋求組合的平均賠率最大化，再加上一些時間上的耐性等待，希望可持續建立一個合適組合，至少可在股市不同狀況都存活下來。

「炭中和」利好煤炭業

近期，不少國家領袖積極討論應對氣候問題。中法德領袖先舉行線上會議，然後美國邀請數十國領導人舉行線上會議，探討炭排放的目標等等。

在中國國內，這個主題名叫「炭中和」。目標是在2030年內二氧化碳排放量達到峰值，2060年前到達炭中和的目標。在這個多極世界內，什少可以找到一個各國都希望積極合作的議題，現在大家為全球氣候問題一起合作，實是美事。身為投資者或關心世界大事的人，都不可能莫視這項全球性議題。 

中國本身缺乏化石資源，但煤礦資源卻不少。在發電行業，或生產不同材料如鋼材，水泥等行業，國內企業大多依靠動力煤或焦煤。在燃燒的過程中，煤的二氧化碳排放量極大，十分污染環境。不少人預期: 在炭中和的主題下，長期而言國內不同產業會慢慢減少煤的應用。而核能，或再生能源如太陽能發電，風力發電等，都是未來國策上必然支持的行業，煤炭行業的沒落是不少人的預期之中。 

其實，整個新舊資源替代將是一個漫長的過程。以今年為例，國內一些專家預料煤炭的需求依然增長。目前國內經濟趨勢向好，發電廠耗煤量明顯高於往年同期。近期，市場上不少電力股的用電量已出現大增。各地加速推行各類建築與基建項目，煤炭的需求是在逆勢增長中。

預計未來數年，煤炭的需求似終難以下跌。由低基數出發，光伏或風電行業正在經歷高速增長，這是事實。同時間，太陽能與風電都同時受制於氣候，地勢，季節等大環境限制，大規模擴展必然需要儲能設備的配合，但現階段儲能裝備的發展遠未踏入成熟期。未來數年或十年間，煤炭的剛性需求不會改變。 

另外，國策從上而下傳達，各地方或省市出於環保政策要求，對煤炭企業提出額外審查或安全要求，嚴重限制煤的產量。今年來，煤的價格持續上升，可同時從需求增長與供應限制兩方面去看待這個現象。現在整個煤炭產業存在供需矛盾。 

預計將來，因應整個減排格局，煤礦的新增產量依然會嚴重受限，二三線極污染環境的劣質煤礦可能會停產，擁有資金與資源有效運用煤礦的企業肯定受惠。看過一些新聞報導，一些優質煤礦給當局評為一級綠色煤礦。此類型資產在供應受限的情況下，未來數年的毛利肯定得到保障。在炭中和主題下，國策反而為一線煤企提供護城河。 

在傳統行業中，以個人投資經驗而言，供給受限對行業多是一個正面消息。反而，身為區區散戶在需求端作預測，難度實更高。總體而言，個人喜歡留意供給端受限的行業，而不是在需求端作出主觀憧憬或無限想像。當然，市場需要故事與話題，在需求端製造話題，容易很多。某程度上，前者可算是逆向投資，後者則是趨勢投資。雖然我完全不反對順勢投資，但本身個人投資邏輯可能似終是傾向逆向投資的哲學。

煤企當然不是什麼受歡迎行業。除了污染環境外，礦產不時出現安全意外事故，而且煤企利潤經常受政府規管。但煤炭是否沒落行業，見仁見智。

在現況下，發電廠有苦自知。煤價大升，即是發電成本大增。除了發電廠外，煤價大升對很多中游產業影響不小，如鋼材或水泥，煤的成本是一個佔比不少的開支。或許有關企業需要利用長期協議或利用金融工具等等，對沖煤價過高的風險。 

在這個大格局下，個人看好一線煤股如神華。若注重公司的穩建派息能力，神華是一個不錯的選擇。二三線煤股中，細心留意的話，還是有一些以小博大的不俗目標。近期看好的目標有:  

-------------------------------------------------------------------

(1) 蒙古焦煤: 身在蒙古的礦業公司。(不要把它跟老千股蒙古能源混為一談，公司其中一個大股東是一個香港人熟悉的東南亞大財團。)國內焦煤產能長期不足，過往超過一半的進口量來自澳洲。但去年中澳關係轉差，澳煤進口出現阻礙。而今年數據顯示，澳洲焦煤輸入已下降至零。中國今年增加從美加或蒙古等地的焦煤進口。蒙古進口的焦煤已佔總進口量的一半，大有取代澳洲的情況。 

受疫情影響，從蒙古通關進口的焦煤時有阻滯。好消息是一條正在建設的中蒙鐵路可在今年或明年完工。 蒙古焦煤經此鐵路進口內地，運輸成本比貨車運輸成本低很多。年報上，公司已說過有關的數據資料。疫情似終有受控一天，只要產銷經鐵路低成本運輸通關，加上現在國內轉向蒙古焦煤替代澳洲進口的勢頭，此小盤股是以小博大的選項之一。

(2) 力量能源: 大股東是富力地產家族。此公司經營大飯鋪煤礦，地點位於內蒙古自治區鄂爾多斯市，大飯鋪煤礦是全國綠色礦山名錄，公司還有一些諸如運輸等等跟煤炭相關的業務。此公司應是我看過的煤企中，經營毛利率最高的公司，高達三成以上，比龍頭神華更佳。

市值44億港元，過去三年自由現金流年均8-10億人仔，手上現金9億人仔，淨資產27億人仔。PE 5倍以下。資產營運效率極佳，ROE，ROCE都是三成或以上。過去數年派息比率超過四成。營收出現連年增長，從公司近年稅項支出去看，不似造假。

身為外行人，不太明白為何這樣一間小煤企可出現如此優秀的營運數據。曾查看一些資料，可能是因為公司跟神華合營一個有配套鐵路支線的煤炭裝配與運輸站，而大飯鋪煤礦正正位於鐵路站附近。可能出於這原因，公司的運輸成本比起其他全國性佈局的煤企更低。公司在副業中也會透過此運輸系統轉售其他煤企的礦產，這也可能是公司增加資產運用率與營收的方法。

伊朗名城: 伊斯法罕

坐飛機從阿聯酋迪拜到伊朗不同城市，約二至三個小時左右。我曾三度到伊朗旅遊(2012，2013，2014年)，大概已反映我對波斯文明與到訪伊朗這國家的熱愛。

公元前這地方已孕育出波斯古文明，人類在這地方聚居已有數千年歷史。伊朗傳統上曾是親西方國家，而波斯人(現稱伊朗人)文化上跟歐洲人比較接近 (起碼這是我跟伊朗人接觸後，他們給我的印象)。但自從1979年伊斯蘭革命後，國家受歐美制裁，經濟上給環球發達國家嚴重孤立，人民生活質量倒退。 

跟西方交惡後的數十年間，傳媒少不了大量妖魔化伊朗的報導。這類醜化伊朗的報導，看BBC波斯語頻道便可。(英國人以傳媒製造真假難分的新聞去貶低其他國家的手法，實是有一段很長的歷史，多看歷史的人便會明瞭這事實。如果有一天， BBC突然報導伊朗美好的一面，這才是天大奇聞。)

到了今時今日，香港人聽到伊朗這個名字後，第一時間想到的，可能是(1) 戰亂地區 (註: 伊朗近數十年從未侵略任何國家，唯一的戰爭是1980年左右的兩伊戰爭。這是由美國挑撥伊拉克對伊朗發動的戰爭，淺讀歷史便能理解整個事件的來由); 或是(2) 保守封建的落後國家。 

無可否認，伊朗政府有很多諸如貪污或行政效率低效的問題，對政府不滿的伊朗人實在不是少數。伊斯蘭革命後，國家在制度上變得封建保守: 如成人婦女外出必要戴頭巾等等，但曾在伊朗旅遊的人大概會發現，把伊朗民風與坊間的負面描述相比，實有強烈的反差。 

在伊朗遊走各大城市， 每當中午時分經過一些學校，小學生們會好奇地走來跟我說笑，少女或女大學生會主動走來要求selfie自拍; 若是男的話更熱情，主動談天說地，或做臨時導遊帶我到一些美麗景點， 或更會主動帶我到一些地道茶館歎茶，或抽煙。 

以典型香港人保守小心的性格，當然不會理會這些人的邀請，對此類狀況一定會小心謹慎。但我個人在這方面思想比較簡單，不會拒絕跟當地人聊天的機會，當然更不會拒絕跟各女大學生逐一拍照的邀請，哈。 

歷史上不少時間，波斯帝國都是中東強國。地理上身在歐亞大陸中間，一些城市曾是古代絲綢之路的重要城市，波斯人自古經常與不同民族在文化上，宗教上或經貿上頻繁互動往來。可能是這些原因，伊朗人生性喜跟外國人接觸交流，對外來文化與宗教抱有開放態度。加上近數十年受國際孤立，本地人接觸外地遊客的機會不多，看到外國人到訪，態度好奇熱情還是可以理解的。 

誰說伊朗人都是封建保守? 當然有部分伊斯蘭什葉派傳統信徒十分保守，他們不會跟外人聊天，女性更是全身黑衣，也帶黑頭巾，但大多數伊朗人絕不是這個樣子。宗教對不少人其實不太重要，去過伊朗的人都會同意這個說法。 

下圖: 不少伊朗年輕女子都是如此打扮，把頭巾放在頭上只是順從政府的法令，事實上不少人不理會宗教的制約。她們跟其他國家的年輕人分別不大，愛打扮，愛電子玩物，愛社交媒體互動。

由於經濟長年不景，很多人都需要努力工作維持生計，同時間也喜愛花時間跟家人或友人聚在一起。在伊朗，雖然生活質素不高，但態度悠閒或神情輕鬆的人不少，這點跟不停努力工作儲蓄的華人如中港台等地的人，在街上多是毫無笑容，很不一樣。  

-----------------------------------------------------------------

伊斯法罕是伊朗中部一個著名城市，也曾是絲綢之路上一個重要經貿交集的地方。以我個人在不同國家的遊歷，論歷史文化古蹟，或城市風光，伊斯法罕應是五大人生必去的城市之一。

下圖是著名的伊馬目廣場: 

當年伊斯法罕曾是波斯皇國的首都。歐亞大陸各民族在伊馬目廣場聚集經商。相傳當年波斯國皇十分欣賞來自遠東中國的陶瓷工藝，更專程找來中國陶瓷專家長居此地，教授本地人有關手工藝。難怪在伊朗其他城市的博物館中，不時都會看到一些跟中式家具或雕塑近似的古器具。

下圖是伊馬目廣場旁一個著名清真寺的大門。聞名於世的波斯式建築上的雕刻與圖案，在此圖中可看到。

下圖攝於日落時段的伊馬目廣場:

下圖是伊斯法罕的著名大橋，整個城市有超過十條渡河用的行人大橋。大橋各有自己的名義，建築模式與歷史。

下圖是伊斯法罕著名的基督教教堂Vank Cathedral與教堂內牆上的圖畫。政府修建這教堂時，伊斯蘭教傳入波斯已有數百年歷史，可看到教堂建築具有伊斯蘭風格的圓拱型塔頂。

當時波斯國皇在這城市安置鄰國的阿美尼亞人。阿美尼亞人是歷史上最早信奉基督教的民族之一。到了現在，依然有不少阿美利亞人住在伊斯法罕，聖誕節也會有慶祝活動，而教堂長年對外開放。即使是信奉伊斯蘭教的伊朗人，也會到此拍照遊走一趟。我對此所知什多，是因為當年到此地時，正正是聖誕節前後的日子。

阿拉伯媒體: 談中美博弈

沙特媒體Arab News是我平時看得較多的媒體資訊，當中的時事評論以中東地區的政經發展為主，我在這地區居住了一段不短日子，自然有需要了解區內不同國家的關係與發展。

這媒體少有談及區外的宏觀大事，但早陣子一位資深巴勒斯坦傳媒人寫了一篇評論中美對抗的新文章。當中有一些觀點是從阿拉伯世界的視角出發。所以我也馬馬虎虎譯成中文，放在這裡。

他的觀點與角度跟中美的傳媒人完全不同。

---------------------------------------------------------------------    

拜登的抗中政策從一開始就注定要失敗

上週五，美國拜登政府就如何應對中國採取了備受期待的外交政策舉措，其形式是將美國與印度，澳洲和日本聯繫起來的虛擬峰會。儘管四方安全對話(稱為Quad)在聯合聲明中沒有透露任何新​​內容，但這四個國家的領導人談到了「歷史性」會議，外交官網站將其描述為「發展中的重要里程碑」。

但是，聯合聲明幾乎沒有實質性內容，當然也沒有關於如何扭轉(或放慢)北京的地緣政治野心，不斷增強的軍事信心以及在全球戰略航道及其周圍存在的藍圖。多年以來，Quad一直忙於製定統一的抗中戰略，但未能製定出任何具有實際意義的東西。

Quad始於2007年，經歷了多年停頓後，於2017年復活，其明顯目的是排斥中國在所有領域的發展。像大多數美國同盟一樣，Quad是軍事同盟的政治表現，即馬拉巴爾海軍演習。這些活動始於1992年，當時是美印雙邊雙邊演習，但不久又擴大到包括所有四個國家。

自從華盛頓在奧巴馬領導下「重返亞洲」以來，幾乎沒有證據表明華盛頓的對抗性政策削弱了北京的影響力，貿易或外交。除了美國海軍和中國海軍在南中國海的近距離接觸外，幾乎沒有什麼值得報告。

儘管許多媒體報導都集中在美國政策把重點向亞洲轉移，但關於中國政策向中東轉移卻鮮有報導，與美國的地緣戰略轉變相比，中國在經濟和政治上的努力取得了更大的成功。

儘管控制了伊拉克的石油資源(全球第五大)，但美國未能將其2003年對伊拉克的侵略行動轉化為地緣政經政策上的成功，這是事後美國外交政策優先選項發生劇變的其中一個原因。美國的侵略戰略被證明是完全錯誤的。

去年9月，《金融時報》亞洲編輯Jamil Anderlini提出了一個引人入勝的觀點。他寫道:「如果石油和影響力是回報的根源，那麼似乎是中國，而不是美國，最終贏得了伊拉克戰爭，儘管北京連一枚子彈都沒有用上。」

現在的中國不僅是伊拉克的最大貿易夥伴，而且北京在中東的巨大經濟和政治影響力也是勝利。據《金融時報》報導，中國現在是中東最大的外國投資者，也是(除巴林以外)所有海灣國家的戰略夥伴。

與此形成鮮明對比的是，華盛頓在該地區混亂的外交政策，前所未有的猶豫不決，缺乏明確的政治論說以及區域聯盟的系統崩潰。 (註: 意指曾是華府多年盟友的政權，如伊拉克或埃及，當地的政治體系最後都出現崩潰的下場。)

當在全球範圍內理解時，這種範例將變得更加清晰和令人信服。截至2019年底，中國已成為包括外交使領館在內的276個外交職位，已成為外交領域的世界領導者。與使館不同，領事館在貿易和經濟交流方面發揮著更為重要的作用。根據《外交事務》雜誌上發布的2019年數據，中國有96個領事館，而美國為88個。在2012年，北京落後華盛頓外交代表23個職位。

無論中國在外交上身在何處，經濟發展都是緊隨其後的。與美國脫節的全球戰略不同，中國的雄心壯志是通過一個被稱為「一帶一路」(BRI)的龐大網絡來表達的。建成後，「一帶一路」倡議將圍繞中國主導的經濟戰略和貿易路線統一60多個國家。為幫助實現這一目標，北京已採取行動，使與世界上最具戰略意義的水道之間的地理位置更加接近，對其中一些進行了巨額投資，甚至在吉布提建立了首個俯瞰Bab Al-Mandab海峽的海外軍事基地。

在美國經濟步履蹣跚，歐洲盟友政治破裂之際，很難想像，任何針對中國影響力的美國計劃，無論是在中東，亞洲還是在其他任何地方，都將取得很大的成功。

華盛頓對華戰略的最大障礙是，美國永遠不可能取得明確，或準確的勝利。從經濟上看，北京現在正在推動全球增長，從而平衡了由新冠病毒大流行引起的國際危機。從經濟上傷害中國將削弱美國以及全球市場。

在政治和戰略上也是如此。就中東而言，美國的「重返亞洲」戰略重心適得其反。它在亞洲沒有取得明顯成就，同時間在中東出現了真空，空間由北京填補。

有些人錯誤地認為，中國的整個政治戰略是基於它只想「做生意」的願望。從歷史上講，經濟主導地位是所有超級大國的主要驅動力，但北京對全球霸權的追求幾乎不局限於金融。在許多方面，它要麼已經佔據領先地位，要麼已經接近前沿。例如，中國和俄羅斯上週簽署了建設國際月球研究站的協議。考慮到俄羅斯在太空探索方面的長期記錄以及中國在該領域的最新成就（包括在月球的南極-艾特肯盆地上登陸第一架航天器），這兩個國家有望在新的太空競賽中發揮帶頭作用。

由美國領導的四方會議既不是歷史性，也不是改變遊戲規則的。因為所有指標都證明了中國步向全球領導地位將繼續不受阻礙。這是一個必然的事實，把已存在一個多世紀的世界地緣政治範式，重新排列。

----------------------------------------------------------------------

原文源自Arab News (連結在此)

港股記錄 (2021年3月)

本年度的首季度已差不多完結，順道記錄一下這段時間的操作。 

這三個月的環球股市波動很大，相信不少人對短時間內出現的大升大跌大感意外。我不會評論大市，大市升跌從來不是我的選股準則。當然，如果大市短時間的調整給投資人一個換馬的機會，投資人是不應錯過的。宏觀經濟不是不重要，特別是債息對股市的影響巨大，這點無人有異議。問題是沒人可預測息口變化。 

市場上當然有不少財演或經濟學家對此進行預測或分析，但大家若細心留意他們的預測，準確度可能跟路人甲無異。從純學術的角度，一個complex system內的變量是很難預測。在金融市場的角度，此類分析師可藉不同類型的預測「搵食」，我個人卻無異議。這是金融市場神奇的地方，大說一堆預測，即使毫不準確，但市場或媒體需要此類人去製造噪音。而觀眾們什少獨立思考，對此類噪音的興趣最大。

另一個最大問題是，即使有人能成功預測息口變化，但在這基點上再能成功預測市場對息口變化或其他宏觀資訊的反應，是不可能做到的。 

-------------------------------------------------------------------------

本年首季的交易主要集中在一月首周和三月中的業績期。

(1) 本年剛開始時，一些給華府制裁的國企央企，陸陸續續給不同的指數基金踢出指數成份股，因而出現一波跌幅。從2018年曾細心注意的俄鋁與中興起，我便特別注意此類「機制錯價」帶來的機會。當時入手中國中車與中鐵建 (後來在三月換走了後者)。

基建股由2015年高位起，已下跌了80%或更多。當中自有其原因: 過去數年，內地基建投資放慢什至減少; 這一些國企自有其國家任務，利益點跟小股東們不一致，影響營運效率; 去年疫情爆發，國內與海外基建工程全部停工停產; 另外，去年中美關係轉差，美國去年年中起便威脅把中資國企除牌，不少基金大戶早已開始清倉行動。所有不利因素加起來，致使股價跌至如斯境地。 

但行業困境其實有好轉的先兆。去年下半年不少重型機械類企業銷售大增，股價大漲。買下重型工程機械的公司，難道是to c的消費者? 當然是to B或to G的大型基建公司吧。根據這常識推斷，當時預計本年度內地基建工程總數會慢慢回升，而中車過去兩季的合約總額的確也出現一些增長。所以，即使沒有華府制裁，基建類股份出現反彈是合理預期。  

一月美資最後清倉時，更是製造了一個機會買下一些制裁股，於是決定換入中車與鐵建。事實証明一切，基建股本年度的走勢不算出色，但回報比起絕大多數科技股與新能源股更好。 人棄我取，逆向投資的大道盡在於此，危機投資絕對是放大賠率與增加勝率的雙重保險。當然，此動作不適合心理狀態不能忍受大波動的投資者。

(2) 內地去年底推出「限塑令」與「限廢令」。限塑令是嚴禁濫用塑膠產品。如現在內地極普遍的外賣飲食，由塑膠袋變成紙袋。看過一些視頻，什至連飲管都是紙飲管。這一些政策因素令不同類型的紙需求大升，自然對造紙企業有利。而過去數個月的紙價木漿價升幅實在驚人。 

當時做了一些基本資料搜索，發現造紙身為周期行業，近數年一直是身在逆周期中，行業整體利潤大跌，二三線企業陸續退出市場，反而有利龍頭集中度提升。而造紙方法主要有兩種: 一是用木漿，二是用廢紙循環再造。限廢令推出後，造紙企業不能容易從外地輸入廢紙，加上疫情影響整個進出口供應鏈，主要依賴廢紙再造的龍頭企業的成本有所上漲，所以此類企業不會考慮。

當時把眼光放在晨鳴紙業。此企業近數年紙漿一體化，公司自行製造木漿再造紙，現在市場狀況是白卡紙等完全供不應求，紙類產品售價大升，而成本如木漿售價升幅也很大。此情況絕對有利木漿成本不變但產品售價大漲的晨鳴。另外，晨鳴財務狀況不佳，有高額金融負債。不過去年半年報顯示，公司已慢慢在此方面減債。周期股身在順周期時，高槓桿股如晨鳴，業績(與股價)彈性比龍頭企業更大，從任何角度看，選擇晨鳴絕對合理。      

(3) 在二月中左右留意一下有關農業數據的資料，在全球糧食價格大漲的情況下，整個農業產業鏈身在順周期。而我看中的是化肥行業。一般而言，化肥股價格滯後於糧食價格 (糧食價格大升，農夫們看好行業發展，才會大量搜購化肥，所以化肥周期稍為滯後於糧食價格)。在港股市場搜索一輪後，選擇了中化化肥。

此公司本是央企。近年化肥業務營運不佳，內地的低質化肥供過於求。公司2017年更對存貨做出大額減值。快速看過管理層過去五年年報的評論與看法後，我還是認為此企業算是比較嚴謹，對小股東坦白詳述公司的困境。(相比起一些國企或民企，對公司的惡劣情況在年報中絕口不談，完全不同。) 去年公司已暗示環境慢慢變好，在內地政府近數年限制低質肥產出的情況下，中化出產的高質肥利潤率會提升，而事實上公司的資本回報率近兩三年都有改善。所以我個人認為中化值得一博。如化肥價格順應糧食周期漲價的話，公司本年度的業績應該會出現大幅反彈，姑且看看我的想法是否如願。

(4) 新成員如中化化肥或晨鳴都是周期股。由於本身已持有一些周期股 (如石油，中遠海控)，趁著三月市況出現調整，自然打算換入一些經營效率優秀的增長股，優化與平衡組合。 從宏觀去看，優秀的醫藥/醫美類企業，消費品牌等等，都是長線選擇的目標。 

在醫藥類，我坦誠年初已錯過了康哲藥業的一輪升幅。港股市場的醫藥類選擇很多，深入看清不同企業的基本面十分困難。個人不會花費心力在這高難度動作，在選擇上唯有簡化。單看公司過去數年的ROE，ROCE，FCF/EV，負債比，派息比等等去選擇優質公司，康哲可能是港股市場過去數年營運數字最佳的公司之一。(除了騰訊，還有什麼公司可以做到連續十年ROE 20%以上，收入增長若年均20%?) 

醫藥行業不停受政策改變影響，集采降價，地方醫院納入藥品的時間表等等，這一些都影響企業的估值。近兩年康哲在十倍PE低價徘徊，大概是受整個行業的政策不穩定性影響，加上近兩年康哲自身增長減慢，同時間在創新藥上的佈局需花一段時間。

快看了公司近數年的年報資料，公司的管理層實在優秀，寫年報跟寫學術報告一樣細心詳盡 (個人當然不會細閱公司新代理的藥品介紹。哈哈)，值得欣賞。公司業績超過十年連年增長，在此一行業下絕不容易。投資此公司，等於對林剛先生的管理團隊投下信任票。公司未來數年會加大對創新藥品的佈局，創新藥是內地未來重點發展的高增值產業，公司的未來估值應有提升的空間。 

(5) 另一隻消費類優質股是中國飛鶴。坦白說，細看飛鶴的業績前，真的不知道龍頭奶粉品牌的產品毛利可以高達70%。 

國內奶粉曾有一段時間因安全問題令國人聞之色變。海外華人代購奶粉成了閒時增加收入的好渠道。國內奶粉在此情況下殺出重圍比較困難，而奶粉企業的營運要求極高，如保証飼養乳牛的生態環境良好，奶粉生產輸送鏈也要有高度高質保証等，新入行難度不低。看看發達地區如歐美國家，經過數十年發展，行業集中度極高，各國家只餘下少數三五間奶粉巨企壟斷市場。 

事實上，飛鶴在艱難時期從未出現安全與品質問題。但培養人們對本土品牌的信心需時。不過，近數年國人對國產品牌的信心慢慢提升也是事實。國內2016年推進奶粉註冊制，大力打擊不良國產奶粉; 加上去年環球疫情下，外國品牌的生產與供應鏈大受影響，海外代購與物流不順的情況下，給國內一線奶企搶奪市佔率的大好機會。 飛鶴專攻高端市場，賣價比外國一線品牌更貴(所以毛利率如此驚人)，市佔率竟逆邏輯上升，實在是不可思議。當然，此類經代理或經銷商出售的產品，自有「造假數」的可能，但其自由現金流與手上現金也是真實的，加上在電商網站消費者對不同品牌的評價，個人看法是飛鶴在國人心中地位的確是第一奶粉品牌。

奶粉是剛需行業，而嬰兒對某奶粉反應良好時，父母會一直選擇同款奶粉，奶粉在消費者心理上是有一個switching cost。加上這類產品在父母界中人傳人，口傳口，品牌信心建成後，可能會出現正反饋，出現市佔率一直提升的可能性。現在國內新嬰兒出生率下降，奶粉應是存量市場，不算增量市場。在龍頭集中度不高的情況下(飛鶴現時市佔率不夠兩成)， 參考外國奶粉行業的發展路徑，飛鶴確有一定增長空間。以一間如此暴利企業，這個估值當然不貴。 

(6) 換出的股票大多是科技股。個人依然長期看好優質科技股，但為了嚴格控制持股數目在十五個成員內，唯有暫時放棄科技股。周期股不可以長期持有，在順周期時，潛在升幅可觀，連市場上的財演都不停力推時，就是賣出的好時間。賣出後當然會再度買入高增長科技股。

-----------------------------------------------------------------

本年度，港股倉回報: 約+10.5%

持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

天能動力

中遠海控

碧桂園服務

中海油

昆侖能源

晨鳴紙業

中國科培

中國飛鶴

中國中車

康哲藥業

中化化肥

其他 (倉位若1%-2%的小成員: 華領醫藥B，彩客化學)