港股交易記錄 (2026年1月)

本年開市第一個交易日，清倉兩個小倉位創新藥股票（金斯瑞與阿盛），換馬至海爾智家。創新藥只餘下康方生物一員。

換馬的主因不是因為這板塊沒資金進場炒作，事實上生科這塊在國內已強勢掘起，國外大藥廠NMC沒有CEO會否認這事實：中國會在這領域越做越強，工程師紅利與整個產出模式的效率與成本優勢太大，未來十年都不會改變這個升勢。這板塊無論如何都會出現世界級企業，但需要的專業知識實在不易把握。現階段我寧願投能看得懂 / 看得清楚未來的東西，唯有換馬。

海爾這公司不用多說，當中也有情意結所在：它的前身（海爾電器）是我在股市中首個回報數倍的個股，我永不會忘記1169這組數字。海爾是國內首兩間走出國內，堅持全球化營運的民企（另一個是人人皆知的Lenovo），多年來在各地建廠或併購，慢慢造大整盤生意，而在國內近年一直推行高端化與智能化，成果就是總營收持續增長，純利同步增長，多年來ROE保持在15%或以上。

海爾智家在近數年間，股價在同一區間浮動，沒什麼突破。這種老土 / 沉悶 / 沒題材的白電巨企的確沒炒作的理由，而且國內生意受到國內宏觀經濟與地產市道影響，正是因為這些原因，其市場估值約PE 10左右，現階段這是一個(一眼可見)很穩健的投資。

手上還有另一白電海信，持有至今股價表現更差。但白電的邏輯很清淅：國內市場穩固 + 海外收入持續高增長 + 長期穩健的經營現金流。

順道離題一下，最近我慢慢把兩種結構不同的海外收入分開：第一類是市場比較關注的海外收入，源自發達地區如歐美日；第二類是源自發展中地區如南美 / 東南亞 / 中東 /非洲等。後者未有太受市場關注的主因是：這類國家人均收入低，或來自毛利低的產品與行業。但我認為市場持續忽視這塊增量市場帶來的估值折價，早晚會收復。

近數年，一些毛利比較低的國產製造業如白電 / 工程機械等，在發展中國家的營收持續高增長的狀態。從財務去看，出現一個很簡單的道理：增長空間很重要，一間公司的產品毛利可能只有15%-20%，ROE約10-15%，但增長持續的話，這類公司會比ROE 25%但沒什麼增長空間的公司更好（起碼這是我個人的看法），當中有兩個因素共同出現（純利上升 + 估值上升）。這類生意直接對接發展中國家的增長空間，確定性很高：人均收入低的國家，城市化率慢慢提升，最需要的就是基本工業製造產品如白電 / 消費電子產品 / 工程機械，全是毛利比較低，有一定周期性，也恰好是中國強項產業，也是我最喜愛研究與觀察的企業類型。

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本月另一交易出自本周一：減持一大半中國飛鶴，換馬至新成員：新城發展 + 中國民航信息網絡。總持股公司數目增至十六，對我而言算是比較多了。

飛鶴這公司沒問題，只是宏觀大環境太困難，看到去年的內地數據（新生兒總數比前年下降接近兩成）公佈，估計未來數年難以大幅好轉，即飛鶴主要客戶（出生至三歲）的總數相比十年前下降接近一半。隨著人均生活水準提升，買高端奶粉的百分比會持續上升，但這個新生兒總數的下降形成的限制還是太大。另外一些業務，如在加拿大設廠的奶粉 (當地的評價不錯) ; 而公司也打算出口至東南亞 ; 在國內開發成人與老人相關的產品，這一些新增業務有其潛力，但現階段很難估算成效。從機會率與賠率去看，我選擇降低倉位。

新城發展是極少數完全沒有債務違約的民營內房（另一間是內地上市的濱江集團。龍湖也一直沒有違約，但我不相信龍湖是純民營公司）。濱江多年來深耕杭州，杭州近年來在科創上發展高速，是準一線城市，濱江受惠於此，近數年地產下行期持續拿地發展，負債低，新盤銷售的平均呎價是一眾內房中最高。

新城即是另一回事，王主席數年前因個人(跟公司無關的)違法問題，銀行在借貸上限制其拿地發展，變相剛巧在內房高峰期沒有大量高價拿地，因禍得福。近年頂住地產下行壓力，不停減債，保持沒有違約。新城土儲五年前超過一億平，現在已大降至三千萬平左右；負債由超過一千億減至約五百多億。再加上近數年接近完全沒投地，目標已很明確：全力減債 + 減槓桿。另一方面，投資這公司的重點: 經過數年發展，新城現在主要收入源自自身商場品牌：吾悅。吾悅商場全是自己持有，去年營收超過140億。 現在負債息率約5-6厘左右，總負債當成600億吧，一年償還利息約30-36億，單是商場收入已覆蓋利息支出 ( 商場管理業務的毛利很高，估計70%)，剩餘的現金流還可還債。依照現有進度再過五年，2030年公司便可清減大部份負債，也沒什麼土儲，即變成一個商場營運者，不再是開發商。換言之，若果地產市道未來數年好轉，新城不會是受惠方。但我對純地產開發商何時反彈這個方向沒興趣 ( 近兩天市傳中央對內房三條紅線鬆綁，板塊股價大升，運氣不錯。我在周一買這股時也沒料到這一個市場傳聞的出現 )。我只知道一個低負債的商場營運方，通常至少雙位數PE。即商場純利約100億的話，市值理應至少800-1000億（或再保守點，一年純利80億，至少值640-800億）。

在網上不同社交平台做了簡單調研，大眾對吾悅廣場的評價著實不錯。內地商業地產經常性供過於求，商場出租率低，空場沒人流等情況不罕有，唯獨吾悅這廣場品牌的營運做得不錯，出租率高，營收連年上升。新城這間民企因主席的個人問題，變相因禍得福；能夠支撐至現在，還有賴第二代用心打造的商管品牌。

除了新城外，另一新成員是中國民航信息網絡（中航信網）。這股比較冷門，沒人留意。在國內消費市場中，我最看好的一塊就是旅遊業（這也是我長期關注攜程的主因），中航信網的其中一大塊收入源自：所有航班座位預訂過程中，都需要向它付費（公司還有其他有關機場或航班的系統類收入，佔比比較小），對於國際線，這個票均收費比國內線高很多。換言之，公司的營收成長取決於總旅客量（特別是國際線帶來更大增長），與航班預訂量。自從中央開放不少國家免簽後，我對國內旅遊業全面看好，這公司的受惠程度很明顯。

這類型輕資產生意 (現金減去負債，大約是市值的四成)，現金流好，營收增長空間明確。可能因為派息率太低，估值不能提升（按2025年純利的話，PE只有10倍左右，比疫情前低很多；2018年股價曾超過25元），公司不受關注。公司去年說過，未來會慢慢提升派息比率。

無論派息率會否增加，只要純利持續上升，派息額還是會按比例增加，對我而言現行的派息比率不是問題，更看重的是這間公司的經營壟斷性，與其依賴國內旅遊業的自然增長，現在這個估值看似過低。這類國營公司還有其低估理由 : 不在意與市場各方溝通 + 經營成本在2024年開始出現上漲。

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近期在港股上市的一些大藍籌如中移動倒跌。內地資金來港的熱情比不上去年年初。若果目標是收息，問題不大。 在國企類收息股中，我只注意中移動與兩大石油股。最近開始注意電力股，特別是新能源發電。這一塊已連續數年不受市場關注。

新能源發電站，特別是過去兩三年建設的成本出現大幅下降，同時間貸款利率出現下降，但新能源發電經常出現消納問題，在西部出現嚴重供過於求，所以我其實不大懂計算其將來的資產回報率，變數不少。雖則宏觀上中國的用電長期增長，而國家也表明讓電力價格慢慢市場化，但我還未完全看懂當中的關係。（電站加上儲能設施是主要成本，收入即是未來產生的電力收入，資產回報率如何計算？）

無論如何，新能源的全國佈局是國家級政策。中央持續鼓勵新能源電力公司建大量電站，但電價卻一直過低或不能消納，同時間中央希望新能源供應的電力比例持續提高，這三者同時出現 ( 而且長時間持續下去 )，似是一個不可能的事情。個人傾向相信中央會推出新政策去支持這個板塊持續健康的發展。 

兩大油股與油價的關係去年起慢慢脫鉤，油價緩緩下跌，但公司股價反向慢慢上升。本年首月更是在油價不明朗的情況下持續強勢。油股似乎自此愈走愈遠。

這類系統性情況還是應該持續關注，起碼從我的操作大方向而言，這類機會通常都有不低的勝率與賠率。例子如下：

(1) 油價跟兩大油股多年來有一定程度的正向關係。油價緩緩下跌，油股不跌，反而有一定升幅。油價反彈倒升，油股的股價其實不難想像。

(2) 美元強弱與金價有一定程度的反向關係。但在這兩三年間，美元走強但金價一直沒有下跌，整個系統的動力一直醞釀中。這樣一來，美元開始轉向，走出一個大的下跌周期時，金價的走勢其實不難想像。

(3) 一些基本面十分負面的企業，即市場人所共知的惡劣情況（可能是行業不景 / 公司狀況出現問題），公司股票通常會馬上price in，持續下跌，人人視為垃圾。過了一般時間後，不停出現的負面消息，股票突然不再下跌，在一個區間上下浮沉。突然間，市場再沒有負面消息時，或公司慢慢找到解決法子時，股價大多會出現大幅反彈，這類例子屢見不鮮。近期而言，最明顯的例子是新世界。

現在總體市況慢慢走牛，難以找到一眼低估的機會（一眼穩健可投的機會還有不少，如白電巨企），這類型機會或許出現在內房，或地產鏈相關公司，或某一些內需消費 ( 內需消費股的選擇，比地產鏈股票的選擇更難 )，這是我現階段的看法。

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本年只過了一個月，不少新興市場的股市持續上漲，而美股大市即停滯不前（美股不少小型股卻走強）。

新興市場股市持續跑勝美股大市這個大周期，由去年起已慢慢定調。這個推斷我由去年初已開始說，當時沒人提出這個看法。到了本月底，提出這個論調的基金經理慢慢增加。在這方面我可吹噓一下，我的看法（即non-US股市會持續跑贏US大市，這是一個持續十年或更長時間的周期）超前了市場。

展望2026年：有關港股的一些想法

到了年底，即十二月初左右，都會重新審視本年的一些操作與來年的相關調整與部署，這成了近三年的習慣。

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現在嘗試展望2026年:

近兩年港股流動性顯著增加，主要源自內資的流動性大增。流動性推動下，不少本來極端低估的股票已出現一段可觀升幅。宏觀粗略去看的話，已不再容易找到一眼低估的標的。

退而求其次的話，一個思路是專攻一些不在港股通的標的，這些股票市值小，流動性低，若公司業務持續多年穩健 + 行業算是穩定易明的傳統生意 + 年年派息 + 管理層沒出千記錄 + 沒負債或極低負債 + 估值不高的話，可在這一堆股票中分散式建倉。這個操作的問題是流動性低，個股轉換可能會有交易成本，而且需要經常性留意相關股票與建立一個一定數量的後備觀察倉，以便不時需要的搬磚與翻石動作，需要的心力與時間不少。這個思路基於市場可能出現的錯價，基金與大戶都不會問津這類低市值 / 成交稀疏的股票，資訊有限，成交有限下，市場錯價經常性出現。這個 idea 源自Gabriel Sammut，我同意他的說法。

雖則我自己不會全倉執行這操作，但有鑑於現在已不再有絕對低估的對象，適量小倉位分散至三至五個類似標的，或許可行。至於相關的標的，我暫時搜索出數隻，有空自然可分享。我還在思考在這類股票建倉的可行性。

另一思路算是近兩三年比較熱門的，即買中特估類股票收息，我自己不反對這個操作，自己周不時持有或留意相關股票（事實上，近數周大市出現調整，中特收息板塊的表現明顯優於市場）。但相比起2023年的滿街便宜貨，現在相關股票的值博率大降。在這方面我堅持自己的哲學：絕不會單純為了收息而買股票。一直以來，我對股息的看法是用來驗證財務報表的真實性與堅硬度 + 管理層的誠信，另外，股息某程度上對股價有下行保護的功用。不同人身在不同階段，想法因人而異，若我只追求一個年均5% - 8% 的回報率，單純重倉中特估不失為一個穩妥的做法，但我現階段另有追求。

新一年我不會聚焦在中特估上。觀察倉中的中特估只餘下中石油，中海油。我的心力一如既往：放在有能力出海的民企。

這個邏輯在過去兩三年已重覆過數次，從股價表現去看，這邏輯沒有兌現，出海民企的股價表現嚴重落後大市。但我相信股市長期而言會反映公司的實力。

站在現在這個時間點，若果有人依然堅信美國的貿易政策會破壞中國民企的出海賺錢能力，只能說這些人活在平行時空。底層邏輯與事實本質只需要常識去判斷 : 國產貨已不再是鬥平，而是最佳性價比的代表；貨物不是單純從國內出口，而是各民企出資在全球不同地區建廠 + 尋找合作方，中國供應鏈延伸至世界各地；產品類型不再單純是商品類，跟應用科技相關的出海企業大量增加。出海與出口是兩個不同的概念。我看的是出海，而不是單純外貿出口。

中國製造只會越造越強的一大邏輯是工程師紅利 + 完整的產業生態 + 國內完善的物流 / 基建 / 能源網絡，未來二十年（或更長）這優勢都不會改變。另一重點是主流媒體什少提到的，就是全球經濟增長主力源自發展中國家（相比而言，西方世界基本上停滯不前或增長極緩慢），當中相當一部分的增長紅利會由中國企業家分享，這點毫無疑問。在港股投資，嘗試找到受惠整個大勢的企業有其必要，無論股市是牛是熊，相關企業依然可在這大勢中增長，長期對其股價形成某程度上的下行保護。

在這方面，我的認知與佈局還是很保守：白電（海信），車（長城），傳統紡織代工（申洲），這類傳統行業的生意模式不會因新科技出現而大幅變化（我最喜歡沒變化的生意），而我相信這一堆傳統行業是率先受惠發展中國家的經濟增長潛力。

我有打算在本月建倉一些新成員，暫時看中的是三一國際。觀察名單有：泉峰控股 / 威勝 / 海天國際（注塑機龍頭，不是醬油龍頭）/ 中國重汽。出海類的優質代表有比亞迪 / 寧德時代 / 福耀玻璃。前者我看不通，中者與後者的確相當優秀，看看未來一年兩者有否出現股價下跌的機會，讓我可在比較低估值的階段介入。

出海類的標的還有很多，新消費的明星如泡泡瑪特，最近股價殺下來不少了，我認為它值得注意。對於它的生意未來穩定性，我是看不懂的，但看了數年前其創始人的有關專訪，他是一個著重本份與底層邏輯的人，注重減法多於加法，在這點上與拼多多的創始人很像。這類型企業家開創的企業都值得長期關注。

出海類高價值標的，除了泡泡，不得不提創新藥，我相信國產生科只會愈來愈強，優勢源自工程師紅利資源。這一板塊龍蛇混雜，我沒興趣多花時間在這裡。只會保持原有的倉位（金斯瑞 / 康方 / 阿盛），我不硬說自己完全了解這一些行業，但有幸有高人不停分享其知識，自認對這三個持股略有了解。我或者會減持一點點金斯瑞，姑且看看將來如何部署。對我而言，這塊的持倉佔總倉位10% - 15%便已足夠。

跟科技相關的出海企業，如社交平台，短視頻，，超短劇，手遊，金融科技，電商等等，股票種類很多，我真正懂得的股票不多，依然需要慢慢研究，這類型股票不少都在美股上市。

內需方面我不會過於關注了。事實上相比其他人，我在內需消費的持倉已算比較重（這也是過去兩年港股倉回報不出色的主要原因），在現在內需低迷的大環境中，我認為更注意全球化經營的民企是順其自然的事情。內需相關有濱江服務（這公司穩健 + 保守，對小股東尚算大方，沒什麼可批評），卓越教育（小盤股一員，增長動力極強，而且派息穩定，在少子化的大環境下，能否一直將補習生意愈做愈大，事實上是有不確定性，所以這股只能見步行步），中國飛鶴（若我說堅持自己決定正確，這明顯是騙人騙自己的說法，但對我而言，平宜是皇道，姑且看看明年業績會否反彈）。

除去這些現有成員，觀察倉還有：衛龍美味 / 東鵬系 / 古茗。我對後者的興趣最大，現成的鮮果奶茶類行業，我個人判斷是供應鏈把控是最主要因素，單論味道很難做到完全差異化（如某奶茶店搞了一個火爆全網的新口味，其他品牌可馬上抄襲，其實不是難事，最終，一個沒多大差異化的消費行業，選址準確 / 擴張開店的同時，誰能最有效控制運營成本，未來的增長空間便是最大。）在這方面，蜜雪冰城是低成本極致化的平宜奶茶王者，但古茗在高一層次的中端奶茶應已慢慢佔據更大市佔。其實我更看好的是其最近推出的咖啡。咖啡的成癮性遠高於奶茶，而且消費者需要的是口味保持不變的咖啡，不停重覆購買，相反，奶茶的消費者追求不停變化的口感，咖啡的生意模式比奶茶更好，而國內的咖啡消費率遠低於歐美，即使跟日韓比較也差很遠，但年輕人對咖啡接受度遠高於中年與長者，需要覆購咖啡的消費者會愈來愈多，增長空間光明。行業中領先者有星巴克 / 瑞幸 / 庫迪，後兩者在杜拜有開店，我認為性價比遠勝星巴克。現在古茗入局，其超然的供應鏈效率把控力，我認為有機會搶佔市佔率。這股我是有興趣的，也認為它是內需消費中一個最有潛力的增長股。現在估值不算平宜但值得持續觀察。

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其餘想法：

港股科技類只看三隻：美團（持有），騰訊（沒持有），攜程（沒持有）。

美團：已經少量建倉。我需要一個更平宜（賠率更高）的股價才會加倉。這公司現況不容易，外賣戰場正在苦戰，同時間到店業務給抖音慢慢侵蝕，若果沒有更高的賠率出現，不會提高其倉位。

騰訊 : 近兩年完全沒投這股，很明顯是一個敗筆。現在肉眼所見這巨企未來數年的增長動力依然很不錯：微信視頻相關業務，除了廣告收入，還有直播電商，搶食部份抖音的市佔率；人工智能帶來的效率提升；遊戲相關收入的韌性，與行業大環境帶來的增長；未來三至五年，公司純利年均增長10%-15%是大概率事件。

攜程 : 看好其生意模式與壟斷性，和出境入境遊持續增長的大趨勢，但需要更平宜的股票才會介入。

重資產類型／周期類的股票中，現在只持有新奧能源與心連心化肥。本年投入的新奧本質上是私有化套利的倉位，公司實際業績與行情恢復比我想像中慢，現在這個股價大約已賺了原本預期套利交易的利潤，只要找準換馬機會，會隨時賣出它。

石油現在行情偏淡，我不會預測油價，但從最近數據顯示，天然氣這塊應會出現供過於求，油價似是走淡，這狀況下，其實很有利新興地區的經濟發展，特別是中國不同類型製造業中，運輸 + 原材料 + 能源成本佔據一個不小的比例，現在這個周期階段，可能會有利製造業的利潤能力。

另一值得注意的重周期股其實是各類船運相關的公司，如東方海外，海豐國際。大家可計算一下，這兩間公司近數年派發的大額股息，加上股價的上漲，即使股價波動大，年均回報其實相當驚人。

周期股底部反轉的機會

澳門博彩業算是一個傳統行業，近年因為疫情，國內經濟放緩加上國情關係，各大博彩企業進入寒冬。

某程度上這類股的商業模式跟商業地產或酒店比較接近，重資產行業，周期性質需要看宏觀經濟。比較容易看清的算是競爭格局。澳門政府發牌照只給有限數目的企業，這類政府監管嚴格的行業的競爭格局應算清淅。從這方向去看，博彩可算是商業模式比較優秀的商業地產。

另一要點是：博彩酒店基本上佔據澳門優質稀缺土地。它們自身也有附近土地可開發新的地產項目，這類資產總有價值。開發完成的話，不論是酒店，渡假村或住宅項目，總會帶來額外收入吧。

對澳門而言，博彩稅收的重要性不用多說。打算增加政府收入的話，將來對這些現金牛加稅抽水不是一件奇怪的事。

雖然行業進入逆境數年時間，但淺看一些數據的話，博彩業似乎已見底。事實上過去兩年澳門的博彩收入已出現一段緩慢增長。從定性去看，賭是人的天性，這行業永不會消失。基本上遊客量持續增加的話，博彩收入應會順勢增加。

單看股價的話，不少股如澳博或銀河卻還未沒出現明顯反彈。這或許帶來一個周期反轉的機會？

粗略看了有關上市公司的資料如澳博，貴賓廳收入佔比總收入已大減。中高端中場客流量已超越疫情前的時間。另一看點是利用一些大型娛樂活動如明星的演唱等等，引入歌迷或其他類型遊客量，這些都是轉型期必須做的事情。但看毛利率的話，這類娛樂帶來的收入似乎遠比不上博彩主業。

除了遊客量持續增加，或一些地產項目開發，我個人覺得更重要的周期因素是借貸利息下降。澳博超高負債比的情況下，利息支出下降是一個極大利好因素。銀河的話，其負債一直管理在一個可控水平。過去兩年利潤出現復蘇，更不停還債把負債水平大大降低。各博彩公司情況略有不同，但無論如何，利息支出下降，與美元貶值帶動旅遊業，都是宏觀利好因素。

這文列出的要點顯得粗糙，也沒任何深入討論或洞見，主要是我沒有仔細看清有關數據，或全面比較數個博彩股的財務數據／經營效率等等。暫時而言，粗略看法是這周期行業可能出現底部反轉的機會。它們已進入我的觀察名單，現階段沒有買進的計劃。

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另一重資產，高負債的周期股源自航空業。這行業疫情時出現大逆境，國泰需要政府注資渡過難關。但2023通關後旅客量，加上航班總數出現持續上升，去年國泰的純利近十年最佳，更有餘力派息，再還清疫情時香港政府給出的特殊借貸。

疫情後公司發展變得有點不一樣，客運量還未回復疫情前的水平，但貨運量（主要是海外網購與電商帶動）出現明顯增長，已佔公司純利超過三成。

我開始注意這行業是在關稅戰打響不久的四月中。注意它的主因源自當時油價不停下調，油價近數周已企穩了。不同航空公司的實際情況略有不同。但油價下跌必然是一個利好消息。拿國泰為例，翻查過去十多年的數據，燃油佔據公司運營成本的三至四成左右。

由於油價升跌對航空公司的業績影響很大，各大航空公司都會做油價對沖。拿2015年為例，當年油價全年下跌四成，但國泰當年燃油成本只下降兩成。

本年到目前為止，油價下跌略超過一成，算上油價對沖機制，單單油價下跌不應構成買進航空股的理由。拿過往十年數據為例，其中一年（2017/2018/2019其中一年，我不記得細節了）油價出現下跌，導致運營成本下跌，但當年全年純利出現明顯下跌。影響公司業績的因素還有很多。其中主要因素有：航班滿座率／總航班供應量／票價。

當年國泰高管的說法是 : 國內航線競爭壓力大，因為競爭對手（國內公司如國航/東航/南航）不停增添新飛機，機位供應過大的情況下，票價下跌，整個行業國內線載客率出現下跌，經營效率大跌。

我看過有關飛機供應的資料，飛機供應似乎踏入樽頸與受限的狀況，旅客量若持續上升的話（國泰高管的說法是2025年會回復疫情前的100%），國泰可能會進入一個很不錯的順周期。

現在的飛機供應似乎進入一個緊張的狀況，數據源自近兩年小型航空公司租借飛機的平均成本大增（這可能暗指飛機租賃行業可能身在一個很不錯的順周期吧 ?）；另外，若比較一下國泰去年與十年前的年報，平均機齡出現增長，由9年增至11年，這是否顯示新飛機過於昂貴，公司為了減省成本，唯有沿用老舊飛機？

另外，國泰在去年年報表示，從Airbus購進的新飛機交付出現延誤，影響了經營效率。延誤原因是整條長長的供應鏈中，其中一個環節的供應商的工廠出現大火，影響空巴交付進度。

飛機製造整條供應鏈可能身在緊繃的狀態，不能隨意更改供應商，而各環節也沒什麼額外供應量，同時間疫情後全球各公司陸續增加新飛機，供應追不上需求的話，便出現現在這個局面，這是我的推測。

另一方面，近來的關稅戰發展難測，最新消息指出，波音飛機應可如常交付給國內航空公司。但若整個中美貿戰出現變化，或波音飛機出現各種安全隱患，飛機供應上可能出現大跌（有一些國內公司全賴波音的供應，保養與維修，機師們只熟悉波音系統，突然完全轉換成空巴應需要一段時間）。

若以上因素與數據得出的判斷（即飛機供應踏入樽頸位置）沒錯的話，加上油價稍為下跌，與旅客量持續出現增長，還有就是利率下降的潛在利好，對於債重的國泰而言，肯定是一個利好因素。整體上，國泰現在可能身在一個很不錯的周期。

國泰近一年的股價已出現很不錯的升幅，但身為重資產周期股，底部到頂部的升幅肯定不止一倍，現價依然是合適買進的位置。國泰進入我的觀察名單，但暫時沒計劃買進。

韓國股市

近年來，不少港人與內資都已轉戰美股。近半年時間，港股走勢明顯優於美股，可能有不少基金與散戶回港作戰，但整體上對美股信心滿滿的人還是不少。除了港人與內資外，我也注意到另外兩個地方：英國與南韓，近數年當地金經理與散戶都已轉戰美股。原因無他，美股在近十數年的確是一枝獨秀。

近日開始注意南韓股市，主要原因還是這國家近數年出現數不盡的負面消息：

(1) 生育率接近全球最低，人口老化嚴重，人口總數出現負增長，連帶勞動力都在下降。

(2) 經濟依賴出口，近年環球經濟狀況不佳，影響了國內不少企業的利潤。而國內受制於內需不佳，沒增長動力。今年起更出現美國關稅政策，出口美國佔領韓國GDP的7%，現在出口前景不明朗。另一經濟因素是：韓國出口與國內出口重疊的產業很多，近年一些韓國工業出口已明顯受到國內企業衝擊。

(3) 央行傾向維持低息下，加上美元強勢，貨幣貶值，外資流出。

(4) 國內政局不穩，前任總統提早下台，今年提前大選，我自己完全沒注意整個事件的發展，只看新聞標題。去年年底韓國股市出現大跌，是去年亞洲區內最差的股市。

(5) 國內經濟困局：國內經濟命脈由五大家族財團壟斷。年輕人讀書與補習就是為了高中考試，進入國內著名大學提升進入大財團工作的機會。另外，樓價近數年持續上漲，年輕一代看不到上流機會，便躺平，不婚不育，專注炒外國股票等等，政府對此困局沒任何改革方案。

(6) 股市因素：不少市值大的公司都是五大財團的子公司等等，這些家族不重視小股東回報，公司帳內坐擁大量現金與資產，但派息低或不派息，也不回購。有些家族更有意令股價長期走低，這樣的話遺產傳承給下代所需付的稅額便大幅降低。

(7) 另一方面，韓國股市容許大公司把公司內的業務分出上市時，完全不用實物分派給小股東或現金購回小股東的股票，變相公司內的業務另設子公司上市，但持有母公司股票的小股東卻得不到任何子公司的持份。在韓國，這類公司行動不違法，這算是神奇的事情。

因為上述的(6)與(7)，不少韓國網民戲稱韓國股市永遠都有韓國折價。但我相信第(6)點普遍存在於亞洲，如香港，不少股票存在極大資產折讓，但大股東對回報小股東或管理市值沒什麼興趣，致使這類股票的股價長期走低。去年已寫了一文描述相關狀況 ( 小股東無力的港股市場)。

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正正是因為上述數之不盡的負面因素，韓股近年頹廢引起我的好奇心與注意。逆向投資某程度上是一種基因，不能靠後天學習。

在亞洲區內，近數年不少人提到的日本股市與印度股市，也很有趣或值得細看，但這兩個股市都已連升數年。

日本的話，其中一個因素是數年前政府推動的資本市場改革，令不少綜合企業加大派息，更注重ROE與股東回報。另一因素我相信是因為巴股神2020年加持，馬上引起全球資金的注目。印度的話，升幅更誇張，一些內需消費股即使利潤增長不高，已炒至50-80倍PE。

身為亞洲第四的經濟體，南韓過去數十年出現不少優秀的企業，如世人熟悉的三星，現代等等，重工業中，如造船，鋼鐵等等也有全球領先的企業，另外，近二十多年韓國潮流文化普及全球，製造娛樂軟文化相關的公司全球知名。

簡單看了一些估值指標，現代汽車與KIA兩大韓製車廠，現價是3倍PE，派息7% ; 國企韓國工業銀行PE 5倍，派息7% ; 三星近年業務出現一些困境，但好歹也是全球領先的半導體製造業公司，也有人工智能概念，PE 11倍，派息2.7% ; 另一著名半導體企業SK Hynix，PE 5倍。整個韓國股市去看，PB只有0.9倍。韓股低迷程度大可跟港股相映成趣。港股近一年已有不錯的回升，但整體上依然偏低。

近一兩年，南韓可能看到鄰國日本與中國都先後提出振興資本市場的推動政策，兩者事實上都取得不俗的成效。現在韓國政府也推出股市value-up政策，鼓勵企業派息與回購，做好市值管理。成效如何，有待觀察。單看本年，韓國股市走勢其實不差，但這不代表整個股市已轉勢。事實上，non-US地區本年明顯跑勝 US。

回顧巴菲特的往績，港人熟知他在中國的投資往績，如在中石油與比亞迪大賺。近年他開始投資日本的五大商社。其實，巴菲特在亞洲第一筆投資是在韓國，這往績在Snowball書中也有提到，時間點應是2000-2002年左右。結果是超額回報收場。

當時巴菲特描述韓股：

這些都是好公司，而且價格便宜。與五年前相比，這些股票已經變得便宜，但這些企業的價值卻更高了。一半的公司的名字聽起來像色情電影。

他們生產鋼鐵、水泥、麵粉和電力等基本產品，十年後人們仍會購買這些產品。他們在韓國擁有很大的市場份額，這一點不會改變，其中一些公司也向中國和日本出口。

但不知何故，他們並未受到關注。看看，這家麵粉公司的現金超過了其市值，而且它的售價是收益的三倍。我買不了多少，但買了幾股。這是另外一家，一家乳製品店。我的個人投資組合最終可能只剩下一堆韓國證券。

個人看法：雖然股神經常聲稱不注重宏觀經濟，事實是在亞洲區如中，日，韓的投資中，對時機觸覺與宏觀因素轉好的契機，都掌握得妙到毫巅。在這三個國家的過去數十年股市中，進場時機出錯的話，回報差天共地。原來巴菲特不只是美國股神，更是亞洲股神。

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我對韓股持開放態度，即使投資在這股市也不可能佔整個股票資產的大倉位，最多都是佔比5%-10%左右，而且一定是分散在十間或以上的企業。這文不是投資建議。這文只是個人的資料搜集。

我看到的宏觀有利因素是美元應會持續走弱，加上市場預期的降息，應會加速環球資金流進新興市場，特別是亞洲市場。但這個宏觀因素同樣適用於歐洲，港股或其他新興市場。

我可能是唯一一個港人會花時間留意主流完全不提的韓股。去年曾花時間看國內B股的資料 ( 可看： 乏人問津的股票尋寶池)，有些B股長期受市場忽視，但派息與股價走勢也不錯，但這市場交易不容易，還是放棄了。去年也曾花數個星期對美股上市的中概股做了一系統資料搜集，跟著投放資金在這一堆股票中建倉 ( 可看：近期對股票的看法與操作 (2024年12月))，這數個月回報算是不錯。

有關創新藥的商業模式

有關醫藥行業的思考與動態更新，基本上已持續四五年的時間。五年前我絕少看醫藥股，港股倉2015剛建立時，清一色是地產相關 / 工業製造 / 能源資源等傳統周期性行業，但身為散戶，多閱讀，多思考，擴闊視野，結合中國國情的話，醫藥相關整個大板塊，無論如何也不能完全避開。

近年有關醫藥的壞消息接二連三：集採，醫療行業反貪等等，過去數年利率高企令創新藥集資難度大增，整個行業迎接數年逆境。整個行業涉及宏觀政策與環境的影響很大，然而，仿製藥不停集採降價的背後，國策一直鼓勵創新藥在國內的發展。

最近閱讀得到的資料：

2020年，在大型醫藥交易（價值 5,000 萬美元或以上）中，涉及中國的製藥交易佔比不到5%，而在2024年，這一比例增至30%，中國醫藥創新的進步快速。這是除了新能源相關產業，電動車外，另一個令人眼前一亮的出口增長點，也算是新質生產力之一。

近一年半的有關資料：

(1) 阿斯利康以12億美元收購中國CAR-T療法公司亘喜生物；

(2) 諾華收購信瑞諾醫藥；

(3) Genmab以18億美元收購普方生物；

(4) 德國生科公司BioNTech以8億美元收购普米斯生物。

另外，單是三月，已有數宗相關事例：

(5) 恆瑞醫藥宣布與默沙東達成Lp(a)抑制劑HRS-5346的獨家授權協議，交易金額高達19.7億美元；

(6) 聯邦製藥全資附屬公司聯邦生物科技與諾和諾德（Novo Nordisk）簽訂獨家許可協議，聯邦生物將獲得2億美元首付款和最高18億美元的潛在里程碑付款，以及可收取基於海外地區年度淨銷售額的分層銷售提成；

(7) 和鉑醫藥宣布與阿斯特捷利康達成全球策略合作，此次策略合作內容涵蓋基於和鉑金醫藥專有的Harbour Mice®全人源抗體技術平台在多治療領域的多項目授權許可協議，以及阿斯利康對和鉑醫藥的1.05億美元股權投資。

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歐美藥企財雄勢大，近年他們研發創新藥成本不停上升，加上歐美不同監管政策拖慢研發速度，大廠不少專利藥都有期限，商業模式上需要不停增加不同類型專利藥的管線，現在國產創新藥快速生產，成本對比歐美自己研發相宜，一拍即合。

國產創新藥的優勢在於不少藥企創始人都曾在美國大廠進行研發多年的科學家，他們把相關經驗帶回國建立團隊，中國的工程師優勢是其他國家不能相比的，大量相關工程師的成本比美國低很多。近年還利用人工智能相關技術，大幅減省研發成本與時間，無論是臨床前或臨床效率，效率比美國企業高出一兩倍。

創新藥企業給外行人感覺是連年借錢蝕錢，沒利潤等等。但事實証明整個行業發展快速，事實上，對於研發能力慢慢得到証明的企業，股價近一年的漲幅已在市場慢慢反映其價值。整個行業在過去數年漫長的港股熊市中備受冷待，但行業基本面良好是事實，這板塊中優質企業重新進入投資人的視野。另一大環境的利好是現在國內融資成本大降，不少生科企業在財報顯示的融資利息成本下降不少，大環境上對生科企業有所支持。

從商業模式而言，最優秀的模式還是在國內研發，跟著高價賣給外國巨企，雙方的協議通常有首付款，跟著根據銷售數字的里程碑付款; 或是大家在早期研發便簽訂合作協議。國內的生科企業研發效率佳，但財力大大比不上外國大藥企，到國外銷售還需要在國外的臨床數據，單是這項便需要數億美元，商業模式上跟外國大廠合作或賣專利權，由外國藥廠專門負責在歐美市場的臨床，推廣，銷售等一系統工作，成功的話大家分享利潤，整個互惠互利系統很合理。

個人認為這模式(BD / license-out) 比起國內藥企在外國買下國內版權，在國內市場銷售的license-in，優秀得多。原因源自基本常識，付出不低的成本買下外國專利藥的版權後，在國內銷售還需要應付其他相同競爭者，國情下，醫藥相關加價是不容易的事情，社會道德批判時有發生。相反，在美國，藥企財大氣粗，專利藥連年加價正常不過。在這個環境下，賣到歐美的創新藥的價值顯而易見。

從這個方向去看，可以反映我過去數年的無知。我比較看好也持有的藥企如石藥與康哲，都是重商業營銷而輕研發的企業，不停的國策集採降價，嚴重損害公司銷售數字與商業優勢，近年兩者股價都不造好，我認為合理。在個股的認知上，本質應是商業模式比管理層質素優先。近年兩者把更多成本放在創新藥上，他們跟外國合作或license-in的創新藥銷售，但實質利潤與權益回報率還需要未來數據去証明，現在兩者估值平宜，其實已有值博率，但本質上商業模式上是差點。

跟消費與科技股不同，消費與科技都是人們在平常生活容易接觸的行業；創新藥對於外行人而言，深入了解是一件很困難的事情。近數年在港上市的生科股眾多。這個板塊的商業模式註定了投資整個板塊ETF絲毫沒有價值，大多數生科股還在概念與早期研發階段，當中一個環節出了問題或研發效果不佳的話，公司價值便大大受影響。這個情況下，從一開始便需要專注更大的勝率，而不是看賠率。

我需要的是勝率更大的目標 : 企業有不同的管線，起碼有一些新藥已跟外國藥廠簽下協議，或有數款藥已在後期的臨床三期階段。當中還需要配合我的個人操作：絕少高追已在短期大升數倍的股票。如和鉑醫藥，好消息接二連三，但股價升幅不少的情況下，我寧願避開。

經過大量閱讀後，我個人選擇是阿盛醫藥，金斯瑞生物，與康方生物，已買進前兩者，未來還有機會買進康方。生科版塊的倉位還是需要好好控制，生科股的創新藥進展需定時更新，似終有不可預測性。

我個人對集採有所戒心的狀況下，近一年半為我帶來不少利潤的康臣也要先賣出。當然，集採對它的影響是未知之數，但我寧願避開這不可預測性。聯邦製藥近一周賣到外地的創新減肥藥，對於這老土企業而言絕對是驚喜，可惜我在上月已減持不少，在這股的利潤不算太多了。暫時保留這倉位。另外，暫時清倉康哲，事實上我對這公司還是有所期待。但資金有限便需要換馬。這一系列交易都在二月進行。整個二月的十數個晚上，都在閱讀有關行業與個股的相關資料。

人工智能AI相關技術與產業發展，或機械人產業的發展，都是極難預測的，若參考科技應用過去一百年的發展規律，在起始階段技術上佔先機的公司都不能贏到最後。事實上相關公司的炒作下，不見得有什麼高追的好處（交易高手可參與這遊戲，但我沒這實力）。反而，生科股身在谷底已有一段不短的時間，看一下近一兩年的醫藥商業交易案例，已証明其商業價值。現在可能是合適播種的春天。

港股倉調動，與李昌鎬的凡俗

與往常不同，去年十二月沒任何港股倉位的調動，一方面是沒有太多閒暇時間處理港股的事情；另一方面是一直在仔細思考有關配置。

近數月一直在思考降低醫藥股持倉比重的大方向。醫藥持倉在近一年半的回報還不錯。康哲受盡集采影響下股價大跌，已減低了比重；石藥在看不清前景下已賣出，微蝕離場。但在康臣與聯邦的回報上已足夠填補有餘。

兩者倉位各超過一成，身為散戶，難以對這兩股將來業續的確定性有很高的認知，當時購入出於低估值，健康財務報表，管理層多年來穩定的派息，與穩定的自由現金流。對於這類型的中小盤股票，需要控制倉位與利用極低殘的估值去磨平不確定性。現在這兩股已上漲不少，倉位對於我的操作而言已是偏高。

近來仔細看一下聯邦近年的營收數據，近數年的主要營收源自中間藥與原料藥，身為龍頭企業，國內沒什麼有力競爭者，在全球供不應求下業續出現一輪可觀的增長。綜觀上身為周期股，周期如何或何時反轉實在看不清。對任何持股也必須考究其缺點或最差的狀況，或許未來另一原料藥大國印度的產能會慢慢追上？這類周期性細分行業，產能慢慢爬升追上需求，歷史上已出現無數次這種規律。這便導致上周的決定，減持超過一半聯邦。收回成本。

至於康臣，某程度上業績確定性好一點點，主要營收源自有關調理腎病的中藥，慢性病患者對於產品的需求是長期而且經常性重複購買。不安因素是可能有其他類似功能的中藥有效替代，這點上根據業績與市場數據暫時看不到（當然將來不能排除這可能性）。集採的影響似乎十分有限。但綜合去看，現在市場依然有很多賠率什高的個股，還是決定減持。去年十一月已出現第一次減持。上周再減持一次。總額減持三成多。

總體而言，過去兩周的交易，是為迎接新一年的配置，本應十二月便要做的。巧合地市場出現調整，給予進行換馬的契機。操作如下：

賣出快手，換進長城汽車；減持聯邦，加倉中國太平，加一點中國有色礦業；再減持聯邦，加倉中國太平；減持康臣，加了一點點海信，再加中國有色礦業。

買進長城已不用多解釋，在年度總結已粗略提及。市場過份高估歐美高關稅對出海民企的影響。不少出海民企的佈局全球化，在南美，中東，東南亞，俄羅斯與中亞等地全面佈局，這些地區的經濟增長遠高於歐美，出海民企有力在這一些市場持續增長。選股上重點關注民企的佈局點，跟著便是低估值，低負債，持續穩定的經營現金流與純利，再加一定比例的派息。現在持倉的出海民企有海信與長城。

中國有色礦業也算是出海企業，近數月Trump Trade突然興起，美元走強，資源價格出現調整。這算是給予我加倉這股的機會。其實現在這全球經濟狀況，是美元有價值？還是有待開採的銅礦資產有價值？

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新一年開始後，空餘時間便利用教學視頻學習下圍棋的技巧，也認識了李昌鎬這位韓國職業棋手，他得到多個世界大賽冠軍。

業界對李昌鎬的棋風評價都是兩個字：沉悶。每一步都平平無奇。毫無激情的下棋，看的人昏昏欲睡。李昌鎬雖無妙手，卻滴水不漏，讓對方完全找不到弱點可以攻擊，只能眼看自己的地盤一點點的被蠶食。到盤終李昌鎬往往只勝一子。

李昌鎬自己的解釋是：他並不追求所謂的絕妙高招，他下的是俗手。所謂俗手，平平無奇，但正因無奇，因而守正，不容易出錯。每一手只追求51%的效率。最後積累下來，總能勝一子。而追求妙手的人，往往容易被勝利沖昏頭腦，畢其功與一役，期望一手扭轉局勢取得勝利。

外界評論李昌鎬下的棋是俗手，但這克制速勝的慾望誘惑，每一手下的步步為營滴水不漏，這才是真正的大妙手。因為不貪勝，因而得勝。

招式平平無奇，不停重複使用，經過時間的積累，威力奇大。圍棋，股市，人生，都有相通的訣竅。

近期對股票的看法與操作 (2024年12月)

本年只餘下二十個交易日左右，理應沒什麼大行情，可能不再有任何交易。在這裡寫文當成最後一季的操作總結。

在最後一季中，操作上力求保持簡單。去年年底的對應方法是把資金分散至多些持股，十二個月過後，整體上回報還算可以。對應未來一年的話，現在更傾向把注碼集中在幾個重點部署上。

近兩個月的操作如下：

清倉石藥，加注IGG與海信家電；減持康哲，買進新成員中國太平；減持康臣，加注中國太平；清倉港交所，加注中國太平；清倉泉峰控股，加注中國太平。

這樣一來，新成員中國太平的倉位已超過10%，港股組合第二高的注碼。

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如把港股倉的持股數目增加至二十，應會留下一些本年已賣走的小盤股如赤子城科技與津上機床中國，這兩股我依然覺得是很不錯的標的。但後者成交實在太少，不可能大幅提升持倉比例；而前者成交量還可，身為科技股的一員其實也可，但科技小盤股中，現階段賠率最高的其實是美國上市的中概小盤煙蒂股，而不是港股上市的一二線科技巨企或小盤股，這點稍後再談。

另一重要的是戰略上的原因，一般而言，若大環境不明朗，我傾向在倉位配置上集中注碼在數個要點中，這樣的話，唯有放棄一些小盤股；大環境似是轉好時，才會把倉位分散至更多成員或板塊。這是一個粗略的原則。世界一戰時一位著名德國將軍曾說過一些戰場上的操作方向：環境不明朗時，全力守住數個重要據點；而對大局有更大把握時，大可把軍力散開佈陣，我腦海的想法其實跟當代在戰場上殺敵的統領有異曲同工之妙。

在股海中經過一些歷練後，便會發現理解人性比金融分析/行業理解/技術分析更重要，這點無人有異議。應對人性的歷練上，唯有在操作上訂立一些規則。其中一條規則便是持股數不超過十五。選擇十五為上限的主因是看過學界的數據統計，倉內持有十至十五個持股成員便已足夠分散過於集中（選股判斷錯誤）的風險（當然，倉中持股還需要身在不同行業，各成員關聯度比較低），再分散至超過十五位成員其實不會再降低風險，反而得不償失 (選擇正確的股票因為持份太低而不能大幅提高組合回報)。

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正如上季總結所說，本有意降低一些醫藥板塊的持倉。這板塊中不同業務的公司眾多，宏觀上無論如何都不能看得太淡，國內踏入中老年大量人口中，不少都受惠過去數十年經濟高速發展，手上儲蓄不少，踏入中老年後應對慢性病或保健的開支定會增加，這個大趨勢走不了，剩下的便是選股上的難度。

現在市場熱點聚焦在創新藥股如康方，但不懂不買是大原則。國情不同，國內的集採降價等政策，注定了不少醫藥類big pharma公司難有提升估值的機會。清倉石藥，減持康哲便是建基於此。醫保缺錢，定期集採降價，加上大環境經濟不佳，而有關企業的創新藥研發或代理中，能否完全填補集採導致收入大跌，其實是一個疑問。從這點上，我認為石藥身為藍籌，經營質素多年不錯，但近年股價持續乏力，市場定價其實很合理，不明朗因素太多，未來公司營收動力實在難說。

至於保留康哲的倉位，基本上是當成煙蒂去看，公司藍圖很明確，最嚴重的集採已過去，公司未來商業化不同板塊的新藥或醫美不會再受集採影響，但這也得看管理層的能力了，林總給人的感覺依然可靠，調低倉位看看未來如何。

清倉港交所這操作也不用多說，近期的成交量比預期低，當然後續或下年可能受不同政策推動而有所上升，但在現階段去看只是憧憬。我寧可把資金投在新成員中國太平。

泉峰產品的主要收入在美國市場，清倉便不用去預測不可預期的關稅吧，近期不少出海股的股價持續受壓，但依然加倉海信，主要還是看好這公司在中東，拉丁美洲，非洲與東南亞的佈局，增長空間依然很明朗。

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有關內險，有數個觀點：

(1) 現在國內銀行存款息率極低，只有1.x %。不少人民對購買分紅成份的壽險興趣極大，這類壽險保証回報高於銀行存款。事實上，上半年各內險公司的壽險銷售增速強勁，印証了這點。而中國太平是增速最佳之一。反而，優等生中國平安有點落後。參考發達國家的發展路勁，經濟踏入低穩增長後，人民對投保的意願增加，保險公司的壽險銷售出現連年上升，中國可能在未來一段不短的時間都會出現類似情況。

(2) 基於央行持續降息，本年各內險新推出的壽險保証回報陸續降低，即新銷售的壽險對內險公司而言，成本已降低。

(3) 國壽的經營效率一直很低，所以不會考慮。中國平安是優等生，但內房相關資產權益嚴重拖累，對它只能持觀望態度。新華本年純利大增，但主要還是股權投資比例高於中國太平。財險在過去三年的熊市中明顯領先其他內險，但未來其投資收益理應會下降，未來的純利增長空間不明。

(4) 中國太平的管理層表明，未來有意向增加派息比，此股的派息比一向比其他內險低，只有約兩成。如將來提升至同行的三成水平，股息會大增。另一方面，管理層表明下年應會持續增加股權投資的比例。某程度上，低利率環境持續壓縮內險的利潤能力，但同時間倒迫內險企業增加其他投資的比例。

(5) 不少人擔心內險在低利率環境下的利潤能力，但數據到目前顯示，各內險依然賺錢，只是多少與經營效率的差別。在這方面我不預測太多。本年上半年中國太平的總投資收益率超過5%。減去壽險成本的話，利差應已超過1.5%。管理層表明收益率增加是因為股權投資的利好。內險股權投資只會是央企或其他高息中特估吧，本年度在這方面的回報很不錯。無可否認，公司將來純利跟股權方面投資息息相關。出現牛市的話，因為投資槓桿，純利更會大幅增加。現在持續增持中國太平，某程度上是看好中特收息股未來的表現。我把中國太平看成了組合中的中特估收息成員之一，這成員自身有槓桿成份，可看成槓桿式投資中特變息股。這樣一來，加上原有的資源類中特估 ( 中海油，中煤與中國有色礦業)，中特估持倉超過兩成。其實還有進一步提高的空間。這便留待下年了。

(6) 簡單一個數學遊戲，假設中國太平將來的總資產增長稍高於國家GDP增長，十年後總資產將達30000億，如收益率1%，純利約300億，派息比率30%，即一年派息90億，這還未計算其他業務如再保險等等的利潤。若現價買進持貨十年，十年後股息是現在買入價的20%以上。這還未計算未來十年間，還可把得到的股息再複式投入，買進更多中國太平的股票。持之以恆，十年後股息對比現在買進價實在豐厚。當然，十年是不短的時間，若當中出現牛市，股價起飛，賣股套利也無不可。如果股價未來數年持續下跌，不會完全堅持自己既定想法必然正確而無條件地持續加注，無論任何公司都是一個動態跟蹤的過程。以上的收益率假設其實不算樂觀，基本上算是保守。

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回頭再談一下科技股，現在賠率最高的科技股是美國上市的中概煙蒂，這觀點已在三個月前的一文說過，不再重複。

在港股的倉位中，持有的科技股是攜程，快手，IGG。前者沒什麼多說，已持有一年半，回報在一二線科技股中排第二（美團第一）。買這股純是增長要素，疫情後國內遊持續火爆，加上近大半年國內持續開放給不少國家免簽優惠，攜程身為國內OTA一哥持續受惠，我估計不到這波旅遊熱何時會冷卻下來，對這股見步行步吧。快手與IGG都在上季的季結提過，不再重複。快手其實還可多談一些有關看法的，留待下次有空再談。

三月前起，慢慢把手上一些資金調動至美股倉，倉值而言港股倉重要很多，美股倉倉值還不到港股倉的10%。

在美股的目標很明確，主要是以下三點：

(1) 拼多多，這公司有不少惹人非議的東西，但在字節不上市的情況下，拼多多應是最能賺外國錢的一線科技股，我認為它數年內市值會超越騰訊，管理層需要解決的事項十分多，買這股是看重管理層的經營能力。阿里的Aliexpress在外國經營十多年，拼多多的Temu只有兩年時間，Amazon已急著要出手應付，兩者經營效率差距明顯。

(2) 投資／投機資源類ETF。我的主要目標是白銀，已下注PSLV, SIL兩者。

(3) 中概煙蒂類。所有持股都有一定比率的派息或持續回購，估值PE 2 - 6，若沒什麼利潤的，便是淨現金高於市值的煙蒂。分散於7個目標。

整個美股組合由(1)+(2)+(3)構成，合共十個持股。組合剛剛建成，到目前為止，回報約+10%。我沒打算定時在這裡更新美股倉 (除非注碼持續上升)。重點還是在港股倉。

中概煙蒂股

中小型中概股近三年半出現大跌，當中的原因很多，如美息口大升的情況下，中小型科技股出現暴跌；中美經貿戰；滴滴在美國上市時的一片混亂；還有國內一系列監管等，一切嚴重影響整個中概板塊。

現在估值之低殘，似是到達不可思議的地步。隨著過去數十年美股的發展，價值鼻祖Graham提到的煙蒂股已絕跡美股市場很久，但意想不到過去三四年的種種原因，令不少中概股變成了中西雙方無人問津的煙蒂，看到滿街煙蒂，對於煙癮大的人而言，還是值得細細搜索，看看當中有否值得拿起深吸一口的價值。

近期搜索不同中小型中概股的數據。不看企業的純利預測或潛在增長性，單純看資產負債表，近年純利與自由現金流，淨現金，派息與回購，或其他近年管理層的行動。

研究煙蒂股的話，管理層的行動更為重要。港股市場中的煙蒂不少，特別是一些中小型企業，主營業務沒什麼前景或純利，但單是手持物業的價值已遠超過市值，這類中小企其實不少，但管理層多年都不會跟小股東分享利益，派息率極低，即使PB極低 (PB 0.3或更低)，不把手上的物業套現回饋小股東或大額回購，這類煙蒂毫無價值。

中概股中，不少都是科技股，輕資產，低負債，手上大量淨現金，即使本業沒什麼增長與前景，但在沒資本開支的情況下，手上現金持續高企，股價大跌數年後，手上淨現金高於市值的股票。正如上段所說，我只集中留意一些管理層願意持續大額回購或派息的股票。

過去毫無回購或派息的中概，即使數字上是煙蒂，我不會放進觀察名單。

若談催化因素的話，美國未來數月開始減息，即使減息幅度不大，但預期資金可能會輪動至高息期暴跌的中小企，從炒作的方向去看，或許會為成交量極低的中概煙蒂帶來一點游資。

另外，現在內地監管金融業的大環境下，各金融類或科技類高管的工資收入大降（起碼表面上有上限，不像十數年前，海歸金融才俊動不動便得到超高工資），對於旗下企業在美國上市的管理層而言，或許有動機大派股息增厚自己的收入。這其實不是憑空亂估，在港股市場中，事實上是有管理層長期住在外地，他手持的企業近年都大派股息，藉此增加自己境外收入，這個動作對小股東而言不是壞事。

即使不派息，持續回購的話，管理層以極低成本增加自己的持股比例，後續無論是股價出現反彈，或賣盤/私有化，對小股東而言都算是不錯的煙蒂。

今年起，已有一些中小型中概股大幅跑出，主因是大方回饋小股東。我所知道的案例有：

(1) 搜狐 (SOHU)：本年度升幅約+60%，皆因管理層去年起積極回購，本年更擴大回購總額。在手現金是市值的兩倍，還未計其他實物資產。

(2) 斗魚 (DOYU)：本年度升幅約+105%，本年度大派股息，現價計，股息率50%。在手現金是市值的1.5倍。

煙蒂股的操作方式必然是分散，起碼8-10隻左右。

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趣店 (QD)

市值3億5000美元，淨現金12億，沒什麼負債，純利狀況的話，近年出現微蝕或微賺的狀況，主業基本上不值一提，但起碼不用持續資本支出大量輸血給主業。

這股值得注意的是近年大股東持續大手筆回購，總股數在過去五年減少三分一。管理層最新公佈3億美元的回購總額度。

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歡聚時代 (YY)

市值20億美元，手上現金30億。公司利潤能力還算可以，近年純利是3 - 4億左右，PE估值上便宜。

管理層近數年持續回購。近四年的派息與回購合共12 - 15億左右。去年的數字是3.5億左右。如這趨勢持續，或即使有打折，對股東的回報保守計超過10%（對應現在的股價而言）。

公司現時比較大的問題是跟百度有一個官司，最差的情況是需要退款20億，這是最大的不安因素。世事無完美，煙蒂總有負面因素。

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諾亞財富 (NOAH)

這股在港股市場第二上市，但長期零成交。市值5.5億美元，在手現金超過8億，接近沒負債。上周，管理職剛公佈一個約5000萬的回購新方案。

在過去一年中，這股派息加特別息，總股息超過20%，但不肯定將來會否保持相同的高派息率。

資產管理類型的公司，近年生意身在逆境中，近一年純利能力出現下降，但估值上對應近一兩季財報，依然是個位數。

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宜人智科 (YRD)

公司市值4億，在手現金8億，沒長期負債。近數年的年度純利都是3億左右，即現價計，PE低於2。

這公司長年不派息與回購，行業是高大上的AI。

在上月的第二季報，終於首肯派息，對應現股價，股息率約5%，對於手上充滿現金，一年多的純利便等於市值的公司而言，這個派息實在不大方，但也算是一個與小股東分享利益的好開始。

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陌陌 (MOMO)

這是個經營多年的社交軟件。公司市值12億，在手現金長年保持至少10億，長期負債2億左右，科技股先談增長，這公司明顯增長乏力，但過去數年的純利都維持在2億以上，對應現價，PE約5 - 6。

這股的穩定性源自多年來穩定的派息，經過近數年股價大跌後，現價計的派息率約8%。除了派息，公司持續回購，近四年的總股數減少超過一成。換言之，派息加回購，對應現價，回報超過10%。

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唯品會 (VIPS)

這是一個挺有意思的電商平台，正純利已維持多年，規模上遠比不上京東，阿里系，拼多多。公司穩健經營下，不跟隨巨頭們大力補貼消費者，專注做好售後服務，與品質服裝的存倉與銷售，公司基本上是線上的品牌貨平價促銷平台。

收入上，超級VIP會員的收入約佔總收入一半。黏性很高。

市值67億，在手現金32億左右，近年純利沒增長，但也至少一年10億左右。現價計PE 6。

公司在2023年推出的10億回購方案，到了本年6月30，還剩下3億未用的回購額度。回購力度上執行不錯。上月公司表示，會推出新一輪10億回購方案，總額10億左右。

本年起，公司開始派息，現價計股息率約3%。派息加回購，一年給股東的回報應會超過10%。

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消費股: 電商平台板塊

很多人都會把電商平台歸類為科技股，但我個人會把它們看成是消費股。現在互聯網各板塊中，電商平台估值已算很便宜，不少都是個位數PE。有些在港美兩地上市，如阿里，有一些是中概股如拼多多與唯品會。

內地的消費各行各業競爭激烈，對商家而言是一個很血腥的市場。加上近年經濟不景氣，嚴重內卷，收入依賴內地市場為主的消費類企業，現階段其實不應看好，但在市場悲觀情緒到達極點時，身為二級市場投資者，還是值得觀察觀察。

經過十數年的激烈撕殺，現在市場餘下數個主流電商平台：阿里系的淘寶與天貓，京東，拼多多，唯品會，還有近數年以直播視頻加入競爭的抖音，快手。不停撕殺，不停內卷，各平台大派百億補貼讓利予消費者等等，但到了這極致內卷下，各平台依然活得不錯，起碼保持自身的利潤能力，這類行業比較罕見。

從多年數據與行業演變証明電商平台這門生意其實很不錯，它們雖然做不到完全性壟斷，但消費者手機上的網購apps，最多只有數個吧，數目有限下，商家們還是要付廣告費引入流量/平台要求的其他費用/利潤攤分。

若單從表面看，不少人認為電商平台沒護城河，服務沒任何差異性，消費者沒忠誠度，他們只會比較各平台的價格。。。這些都是很片面的看法，實際仔細思考的話，事實卻沒這麼簡單。

消費者行為其實絕不簡單，當然價格是一個重要因素，但還有品牌類，或無牌日用品，規格，產品多樣性，產品評價，坊間潮流品味，對於電商的話，還有可信度，會員制度，系統操作習慣等，變量其實很多。

這些因子與各電商平台互相影響，電商平台得到消費者購物數據，貨品，商家與平台用戶間互動的數據，形成一個龐大網絡效應，久而久之，整個長時間互動沉澱出的消費者行為，消費者與商家評價，忠實用戶人群等，各平台都不大一樣，各平台都要根據自身需要不時調整算法或經營手法等等，當中的差異化從此而來。

若單是平宜便能搶佔市佔率，美團數年前花巨資企圖殺進這行業，事實上也不成功；拼多多給人的感覺是價格平宜，但單純的平宜也不可能一直佔據消費者的心智，背後還有極高效率的管理經營模式，當中最重要的，還是經營者非常熟悉商家心理與購物者心理；拿GMV明顯最弱的唯品會做例子，它基本上是品牌特賣場，我相信某些產品的價格做不到規模更大的平台如京東的低價，但事實是唯品會多年都有一批忠誠，持續複購的用戶，唯品會的ROCE多年維持20%以上，非常優秀。

利用直播視頻與巨大流量成功搶佔市場的抖音，它當然是一間經營出色的企業，但人一天只有二十四個小時，這個物理極限不可破，無論如何，利用視頻這條路取得的增長都有一個明顯的上限空間。看視頻是有物理上限的，而消費者購物模式與習慣積累下來難以完全改變，我不認為抖音這個打法會完全搶佔各大平台的陣地，或許，直播電商到了這階段已過了快速發展的階段。

從前互聯網平台一片藍海的時間，平台企業花巨資不停擴張，一味盲目追求營收增長，更有企業如阿里花錢收購一大堆跟主業無關的業務，從股東回報去看，這些動作都不是好事。現在經濟下行，行業飽和，各平台出現策略調整，更聚焦於主業，不再盲目追求營收增長，更著重股東回報，對小股東而言，這些動作都很正面，這些都會慢慢反映在股東回報中。距離市場對這行業的悲觀看法完全改觀，應還需要一段時間。

國內市場已飽和，在沒通漲的情況下，製造業與供應鏈的既有優勢給各電商平台帶來出海的優勢，這是其他國家的平台不具備的條件。目前去看，拼多多打造的Temu在短短兩年間已在全球數十個國家成功擴展，快速時尚還有Shein，阿里的出海apps，Aliexpress運作多年，近年的增長率遠遠比不上Temu。

中國製造出海依然有海量增長空間，這點是肯定的。能否在相關行業中找到一些經營優秀，持續發展的企業，這倒考究投資者的能力，認知，與視野。

乏人問津的股票尋寶池

首先，提到一些有關A股和B股的資料：

A股和B股是指中國內地兩大證券市場——上海或者深圳上市，以人民幣做報價的內地企業股票。在2014年之前，A股交易只限內地投資者，而B股就主要供外地投資者買賣。

香港和內地在2014年開通了「滬港通」，2016年又開「深港通」，這就是俗稱的北向交易，對外資或港資而言，投資內地股票的主要對象都是A股。近十年，投資A股變得容易，但B股卻乏人問津，什至是無人理會。

B股又稱為「人民幣特種股票」，英文為 Domestically Listed Foreign Investment Shares，即供境外投資的內地上市股票，曾經是境外投資人投資中國股市的唯一通路。B股股價用人民幣做報價、用外幣結算交易——上海上市的B股用美金交易、深圳上市的用港幣買賣。由於需要外幣交易，對內資或內地散戶而言，開戶交易也比較煩心。

隨著資本市場的不斷發展，境外資本可透過合格境外機構投資者（QFII）、港股通等多種管道進行投資，而B股則實際上已經喪失了融資功能，無法融資、市場估值低、流動性差。

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中國資本市場發展至今，B股已變成可有可無的市場。上市公司需要在境外融資或得到外資垂青，根本不需要在B股上市，大可選擇在港H股市場上市，或直接到境外的美股市場上市。

B股發展至今超過三十年，大多數在A股與B股市場同時上市的企業都是90年代便已上市。近年，完全沒有企業在B股上市。B股股票總數只有約一百隻左右，不少B股成交量極低。

我花了一點時間做資料搜集，比較一下同一企業在A, B市場上市的股價差距，兩者股價相差超過一倍的比比皆是。

即是說，對於運營歷史超過數十年的傳統企業而言，若經營持續穩定增長，派息比率穩定的話，A股分紅只有2-3%，B股分紅便有5%左右。

在B股上市的企業都是傳統生意為主: 零售，貿易，製造業，地產等等，沒有什麼性感概念或題材故事，再加上流動性極低，在乏人問津的情況下，整個市場沒有基金或分析師跟進，我的看法是: 若找到一些持續發展經營良好的企業，加上有穩定的派息，投資它的B股不失為一個良好的收息股選擇。

由於整個股市場可選的目標不多，加上流動性原因，B股似是只合適長持收息（不用頻繁交易也不用天天看股價）。

這個投資概念貌似一些在港股市場上市的小盤股，長期乏人問津，沒有基金與大戶注意，成交極少，但這些小盤股卻可能是有力持續提供穩定派息的傳統企業。

國內證監會已有人討論B股遺留下來的歷史問題。整個B股市場其實失去原有的集資功能。近十數年，有企業利用「B股轉H股」的方式，主動解決B股問題。比較令人注目的企業有萬科，中集集團，也有麗珠藥業，華新水泥這類中型企業。但這些都是屈指可數的案例。當局會否為解決B股歷史問題，下令把這些B股全數私有化退市或全數「B轉H」？姑且留意未來發展。

「B轉H」的話，流通性增加，雖然港H股市場的流通性遠比不上A股或美股市場，但總比遺留在B股更好。從常識去看，「B轉H」應會提升流動性與成交量，公司股價更能反映自身實力。

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純粹收息的方向去看，港股市場提供更多選擇，根本沒必要留意B股。在B股選擇的話，企業的經營質素為首要考量，或在港股市場缺乏同一類型企業。下次回港會開一個證券戶口，專門交易B股。暫定一個小的注碼，約港股倉5%資金量，或更少。

(1) 古井貢B:

內地高端名酒品牌之一，名氣比不上茅台或五糧液，但在內地排名位於十大之一。高端白酒是一個天然優秀的行業，沒有研發成本，存貨不會貶值，品牌優勢的建立數以百年計，致使行業難有新競爭者，毛利率極高與現金流豐厚。可惜港股市場沒有高端白酒上市。這白酒可能是中國歷史最悠久的產品，已有一千多年歷史。現酒廠就是1000多年歷史的的原址上興建。

古井貢B毛利率接近80%，近年營收持續增長。白酒市場我不懂預測，同行中的龍頭如茅台或瀘洲已在過去十年累積大量升幅，近兩三年整個板塊出現調整但估值PE 25-30倍的比比皆是，難以判斷增長率是否配得上這個估值。近年的增長率其實大不如前。

B股的好處就是股價比A股平很多。這股的B股估值只有PE-12左右，近六年股價升幅約+200%。這板塊不是收息股的尋寶地方，但對於港股市場缺乏的高端白酒，這股還是值得觀察。

(2) 老鳳祥B

港人應聽過這公司，企業性質跟周生生類似，在內地已有經營一百多年的歷史，香港也有分店。

單看經營數據的話，經營效率十分優秀，ROE長期15%以上，估值卻只是PE 6-7左右。B股的股價多年一直沒什麼波動，只是近一年漲了+30%。派息比率長期保持穩定，約40-50%左右，已保持多年。派息總額隨著業績增長也穩步增長，派息持續增長下，近五至六年派息已增長一倍，現價計約5%股息左右。

存貨中一部分是黃金，一部分是成品，成品當然需要看未來銷售，但黃金價值還在上升的大格局。股東權益137億，負債105億，看似很高，但個人估計可能是行業性質如此，同類企業也有類似狀況，可能是這類零售需要做黃金租賃借貸等。從年度經營現金流72億，與現金存款看 (2023年底93億)，企業經營其實很穩健，只要不搞什麼黃金期貨便可。

最後就是品牌價值，買客怕假貨，購買黃金首飾自然會選品牌為主，這也算公司的護城河。

這類企業其實不用大量分析或預測，生意沉悶毫無新意，持續穩定經營與派息，只要保持一貫的經營效率，PE 6-7倍買一個ROE 15-20%的企業，是否值得投資，自行判斷。

一帶一路，債務陷阱，港股

原文可看這裡。

有關批評中國的基礎設施投資讓非洲和其他低收入國家背負沉重債務，從而培養了對北京的依賴，沙特表達看法。

「也許是時候澄清事實了，」財政部長Mohammed Al Jadaan週四在摩洛哥馬拉喀什舉行的世界銀行和國際貨幣基金組織聯合會議上表示。「當人們實際上迴避非洲時，中國挺身而出。中國建造的基礎設施無法帶到中國，但實際上會在非洲。當人們不想承擔風險時，中國卻承擔了風險，」他在有關債務改革優先事項的小組討論中表示。

他說：「我認為我們應該在這裡表達，他們為了自己的利益而做了他們需要做的事情，同時也是為了真正幫助其他國家，嘗試激怒中國沒什麼意義。」

「他們正在冒風險——一個非常高的風險——現在他們只是在承擔這種風險，」Jadaan在談到中國時表示。「我們應該與他們合作，我們應該向他們表達愛，與他們合作並努力使共同框架發揮作用。」

「我們不應該只是對抗他們，實際上損害需要他們幫助的低收入國家，而應該為了那些需要找到解決債務問題的低收入國家，向中國表達盡可能多的支持。」他補充。

他是在馬拉喀什舉行的一次小組討論會上發表講話的，與會者包括世界銀行和國際貨幣基金組織的負責人，以及贊比亞財政和國家規劃部長Situmbeko Musokotwane。該小組中沒有中國代表。

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一帶一路已有差不多十年的歷史。若看港媒/台媒/主流英語媒體的話，數年前便一直吹「中國威脅論」，跟著便是「大量工程爛尾」。

若出外遊走一下，很容易便可知道「大量工程爛尾」是否真有其事。當中總有一些項目因為資金問題遲遲不能動工或延期，但多國都出現成功造好的基建項目，如土耳其/以色列/沙特/阿聯酋/印尼等等數十個國家，中國製造的基建項目都能如期完成，這都是鐵一般的事實。或許外出成本太高，即使不外出，多在網上搜索，看看當地人民在地的介紹或對有關基建的看法，還是可略知概況。

兩年前，G7推出由西方國家領導的全球基建計劃，到了現在，整個計劃都是只留在紙上談天的階段。G7跟隨中國的步伐聲稱大搞全球基建，對抗意圖明顯，從邏輯上反映了一帶一路自有成功的地方。如這些工程真的全部失敗，全部爛尾，所有有關國家都破產，對西方世界而言應是好事，整個計劃証明中國如何爛與差勁，媒體還可幸災樂禍一番。事實卻不是如此，G7更跟隨中國步伐聲稱大搞全球基建，聲言對抗中方提出的計劃。這副緊張急著對抗的模樣，而不是從容不迫，幸災樂禍的輕鬆模樣，足以証明一帶一路已收到一些成果。對於稍有思考能力的人而言，事實明顯不過。

當然，G7版的一帶一路結局只有一個：就是一直留在紙上談天的階段。任何G7國家都不想為發展中國家做出貢獻。（注：在政治精英眼中，它們不是發展中國家，而是垃圾第三世界，當地人民全是垃圾，看不過眼可直接用經濟制裁，或炮彈推翻當地政府。然後說這是「維持世界秩序」。高高在上的心態看發展中國家的精英們，除非能從中把錢放進自己的口袋，否則如何可能出資支持它國的基建項目？)

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至於債務問題，這是真實存在的。問題不是出於中方製的工程項目本身，也不是所謂的債務陷阱。從做生意的角度去看，中方先出資在國外造基建，這個本錢當然不可能免費輸出吧？拿一些當地有價值的東西抵押，如港口或金屬礦，或當地的資源出口作為交換條件，或合同中註明還款條件等，是自然不過的事情。債務陷阱四字當然是媒體製造題材的把戲。

債務問題的本質，在於某些國家，如非洲的國家或巴基斯坦這類國家，口上說得動聽，經常把一些口號如鐵杆兄弟掛在口邊，事實是由始至終都不打算還款。

中方當然可持續經營外地的基建項目，但減少無償支持所謂鐵杆兄弟的項目。能務實合作的國家，應是一些政治上不歸邊，努力發展自身經濟的國家，如中東產油國，中亞的一些資源豐富陸路國家，土耳其等，還有東南亞如印尼等國。

事實上，近十年中國與這些國家的經貿往來十分成功，年均雙方貿易總額持續增長。對於當地而言，與中國的經貿發展可帶動自身經濟增長，當然是好事。

對於支持實體經濟最主要力量的大量中小企而言，對外貿易的性質是追逐利潤與增長潛力。國內民企們把眼光放在這一些新興國家，深入經營開發市場空間，而國外中小企自然也想找機會在中國營商，或找尋合作的空間，這都是正常不過的事情。這個經濟動能自然形成一個正回饋效應，經過時間積累，動能只會持續增加。這個體系的運作不需運用美元，不受制於SWIFT。

我的看法是這個secular trend不能忽視，即使對於散戶投資人而言，secular trend還是值得注意，特別是主流媒體不會提到的secular trend。

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在這文中，順道隨口提及一些跟這個secular trend有關的港股：

(1) 中石化煉化: 

國內首屈一指的煉化工程企業。國內最佳技術專利集中在這企業。煉化工程當然不是什麼毛利極佳的生意，但把它與同行比較一下，毛利率已算是最優秀。去年業績令人驚喜的地方是國外項目出現可觀增長，已佔總工程項目總額三成左右。

工程項目增長點源自哈薩克，烏茲別克，或沙特。這些國家都是近年受惠資源價格大漲的國家，這類國家在出口收入大漲的情況下，把錢投放在國內的能源與基建項目，找尋中資企業合作是自然不過的事情。

另一要點是：交易對方是手上有錢的資源國，不是鐵杆兄弟國家，在收款上應有保証，不用擔心鐵杆兄弟賴帳。

估值不高，連年穩定派息比率，無負償，手上大量現金，這股算是EPC行業中挺優秀的目標。

(2) 赤子城科技:

近年持續深耕中東與北非市場的社交媒體類企業。公司的創始人是純技術出身，不是金融才俊出身，對我而言是值得加分。由於中東地區文化上與歐美不同，加上主導世界的美國社交媒體企業對本土化發展某地區市場不感興趣，具有中東文化特色的社交平台成了一個潛力很大的niche行業。公司數年前把精力完全放在中東市場，避開內地競爭激烈的大環境，實是精明之舉。

公司近年業務發展開始得到成果，去年業績純利大增。這公司經營上算是穩健務實，沒任何借貸與負債，去年生意造好時，也會適時回購。去年的回購股份約佔總股份2%左右。

這類型業務的未來發展當然難以預料，但觀察公司管理層近兩三年的作風，還算是可信賴。

值得期待的是去年起公司開發類LGBT+社交apps，這也是另外一個niche market。現在西方國家大力鼓吹LGBT+氛圍，加上新世代觀念開放，這個LGBT+人群數字只會持續增長，數字顯示這人群更願意在社交媒體上付款，如公司這新apps經營得到成功，加上這特定人群的現金流轉化率比較高，公司的純利增長可能只是身在一個起始階段。這門業務的發展值得期待。

主業還得看中東市場的發展。

2024年飛龍在天：近期觀察的股票

送上一個遲來的龍年新年快樂。

本年最令人覺得賞心悅目的，應是在杜拜的著名地標酒店Burj Al Arab，在新年首天上演了一幕極具立體感的「飛龍在天」 : 

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近期觀察的股票：

(1) 白雲山：廣州醫藥旗下的公司，持股超過一半。在港股市場上市十多年。

過去十年的數據：經營現金流由2013年的13億人仔增加至2022年的70億；股東權益由2013年的68億增加至2022年的320億；負債比率（長+短債 / 股東權益）2013年的40%，2022年35%，多年來約保持不變；股息比率多年來大致不變，約30%左右；派息由2013年的3億增加至2022年的15億；每股收益由2013年的0.77人仔，增加至2022年的2.44人仔。

公司經營效率不過不失，ROE約12-13%左右。公司手上現金225億，但一直沒有把債項減低，不少國企都出現類似問題，搞不懂當中細節。若用ROCE去看公司資本運用效率的話，應有接近20%左右，這個數字算不錯。公司旗下有不少知名產品，最有名的當然是王老吉，還有安宮牛黃丸，一些中藥與化學藥品等，這類業務生意勝在穩定，跟管理層能力高低關係不大。我把它看成是品牌消費股。唯一不確定性是周不時出現的國策集採，不過王老吉等消費品不受影響。

未來十年內地社會出現老齡化，對傳統中藥的需求應會出現穩量增長？這算是一個合理預期。王老吉的總需求應不會出現高增長，姑且看看公司有否開發其他產品的能力。

現股價跟十年前約保持不變，由於經營數據變好，股價不變下PE已下降至7倍左右，股息率升至4%左右。總體上是一盤穩健生意，老字號產品未來數十年都會一直存在，無論是派息比率與經營效率都有提升空間。

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(2) 首都機場：疫情三年間連年蝕數十億。總債由疫情前的34億增加至去年的98億。由於公司的特殊地位，雖然現在經營困難而且負債不輕，但破產概率是零。

公司業務受國際航班影響更大，國際航班已慢慢增加，近月中央出台一些外國免簽政策等，整個復常明顯。明年或可回復疫情前的國際航班量。公司收入主要源自租金收入，與一些特許經營權收入如廣告和零售，生意比較簡單易明，生意好壞全看機場人流，航班總數與搭客總數。

股價相比疫情前的時間下跌80%左右。現在市值只餘下一百億多一點。身為國家首都機場，單是重置成本已遠不止一百億。最新的業績公告是2023年上半年，公司已慢慢減少蝕錢，姑且看看本年能否不再蝕。這類劣績殘股，只需要公司狀況稍為好轉，股價彈性空間極大。

一個典型逆境反轉(turnaround)機會。

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(3) 泉峰控股：兩年多前上市。現價比當時上市價下跌超過一半。

公司是電動工具與戶外設備製造商。戶外設備這一塊，在亞洲市場可能只是商用居多，但在北美，工具如除草機或別墅用的各類型電動工具，其實是直接面對消費市場。而公司生意絕大部分源自美加。

創始人持股超過一半。公司由初期的代工廠，到現在成為有品牌力與產品高端化的企業，過去數年更反向收購歐美品牌。在戶外設備這一塊，公司生意增長顯著，已躍升至全球首三位的企業。若相信這類民企的能力，懂得利用中國製造的優勢走向品牌化，海外收入可持續上升，這類企業絕對值得留意。

由於是半新股，過去的數據不多，單從資金運用效率的方向去看，ROCE 15%左右，算是不錯。

近期留意的生意與股票

在90年代後，日本經濟停止增長，年輕上班族單身佔比增加，離婚率增加，生育率下跌等等，公共交通系統發達下，對自駕車需求沒出現增加。

由於社會生活方式的演變，帶動街頭街尾的小型便利店的興旺發展，各類型便利店大行其道，大型超市即增長乏力。這些店舖已足夠解決不少上班族的日常生活所需，他們不必定期到大商場內的大型連銷超市購物。

這跟北美的狀況不同，當地地大人少，自駕比例高，當地人定期駕車到市鎮內的大商場消費與購物，在連鎖超市購買生活所須。各地生活方式與文化的差異，致使零售業發展在不同國家出現不同的軌跡。

在國內，近年出現不婚主義與生育率偏低的社會趨勢。對應在人口密度高的城市內生活的上班族，個人認為這個生態下會發展出類似日本的狀況: 即便利店需求會出現持續剛性需求，零售業競爭固然激烈，資本湧入下這行業出現嚴重內卷的狀態是在預期中。有能力在競爭中脫穎而出的企業，自然掌握渠道優勢，品牌價值或供應鏈成本優勢等等。

說了一大堆跟宏觀有關的資料與預測後，最近我注意的是中石化旗下的易捷。易捷是中石化在全國各地的加油站內的零售店品牌。對於經常在公路開車的上班族而言，設在加油站的零售店重要性不言而喻，最重要是洗手間，其次便是咖啡，水或其他飲料，還有口香糖，快餐小食，煙等等。

在歐美發達地區，對於運營油站的油公司而言，相關油站便利店業務已發展得很成熟而且十分重要。曾看過一個數據: 加油站內的零售點長期貢獻超過一半的純利，油站內銷售車油是毛利極低的業務，毛利高的是附加的零售業務。其實這原因很明顯，在高速公路上空無一店，能夠買零食或飲料而且最省時的，就是路旁的油站內零售店了，店內的物品價格一般比普通街頭店高一點，可能差距一成左右，對零售業而言，這價差足以令毛利率大幅提高。這些東西都出自日常生活觀察，畢竟我在公路開車的時間蠻多。平均一天一百公里左右。

易捷立足於中石化旗下兩萬多個油站內，已發展十數年。我估計物品毛利率比街上便利店高，引進人流有天然地理優勢，經過十多年發展，已建立品牌價值，看過網上資訊，易捷的品牌價值在國內零售店中位於第一。

由於易捷的獨特性，將來還可從中衍生更多業務，可與連鎖咖啡或快餐品牌合作，推出積分計劃與優惠餐價格等。或可自身發展自己的咖啡，或零食，烘焙類食品的品牌。

另外，由於易捷引進人流有天然優勢，在現今線上線下引進人流成本愈來愈高的大環境下，易捷當然可發展廣告業務。在大數據年代，易捷可借助中石化油站的入油車主的數據，對於買賣二手車，維修車輛生意，或整車廠零售商而言，這些數據自然有其價值。

這些都不是新商機，相信營運易捷的管理人已在開發相關業務，或相關生意已一直在營運中。

對比其他在街旁起家的便利店，易捷是比較特別的存在，積累十多年的品牌價值後，將來還可來一次逆襲，搶佔市內便利店的市場份額？說不定有這企圖或已一直在進行中吧。這策略不是農村包圍城市，而是「公路包圍城市」，哈。

在中石化年報中，易捷這塊業務歸類為分銷油相關產品板塊內的相關業務。年報沒有把易捷的營收與純利分類。公開資料沒有易捷的營收與純利數據。

去年曾有傳聞中石化打算今年分拆旗下的零售業務板塊。當中應含有兩個部分：第一個是油產品的下游分銷生意。第二個便是分銷生意的相關業務，當中的主角當然是易捷這個品牌。

不過，到了現在，分拆單純是傳聞而已。個人當然贊成分拆，這塊業務值得更高市場估值；變相提升中石化整個集團的估值，分拆對持有中石化這母公司的大小股東帶來利益。

過去兩三年，中央已明言國企需要提高內在資本回報率，而不再一味追求營收規模。上層下達命令，分拆對中石化管理層而言，差不多應是理所當然需要做的事吧。

我個人毫無興趣持倉中石化，但對易捷著實有興趣，耐心等候中石化未來分拆動作。

市場規律

按這裡便可閱讀整則新聞。在這裡，簡單節錄一小部分便可以:

俄烏戰爭開打後，許多國家抵制俄羅斯的石油，但俄羅斯還是將石油送往世界各地，據說一隻影子油輪船隊負責運送任務，規模達600艘，至於擁有和經營者是誰，仍是一個謎。

據CNN報導，隨著西方對俄羅斯的擴大制裁，越來越多的船隻加入了神祕油輪船隊，準備幫俄羅斯出口石油。業內人士估計，這支影子船隊規模約為600艘，佔全球大型油輪數量的10%，而這數字將繼續攀升。報導稱，即使是每天都在追蹤船隻移動的人，也很難弄清楚是誰在運送。。。。。。

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上述的情況，跟去年7月我所寫的一篇文章所說的，一模一樣。(重新回看當時的文章，可按這裡。)當時寫文時便提到，這不是一個預測，這是市場規律。理解當中的規律，便知道現在這情況必然會發生。

有一些人對世界的理解，永遠只會停留在同一個維度 : 眼睛看到的，耳朵聽到的，便是全部真相。舉個例子，去年不少時事評論員的時評大概是這樣：「由於國際貿易中的船運公司與保險公司都由西方國家主導，俄羅斯飽受西方制裁的狀況下，石油不能出口，對國家收入帶來嚴重影響。」跟著，一大堆視野身在同一維度的人，完全同意評論員或專家們的看法。這只是其中一個例子。

在以上的事情中（俄羅斯受西方制裁），當中的規律就是能源市場的運作規律。當中涉及資本市場供求關係與人性。只要這些基本因素(資本市場運作規律，人性規律)沒有改變，俄國能否持續出口石油這個話題，答案顯而易見。

跟維度不同的人說話，非常困難。思路不同，不相為謀便可。不用說太多。

在這個資訊過多的年代，社會上出現另一種人，缺乏仔細閱讀分析的基本能力，自己不同意，或自己重未看過的觀點，便會條件反射馬上否定。這種人的境界也是另一個維度，可說成維度更低一個檔次。

從生物學的方向看，在過去的數百年間，人類的生物能力沒絲毫變化。人腦不習慣在短時間接收海量資訊，現代人集中時間思考或理解的時間變少，久而久之，這類閱讀理解能力欠佳的人只會愈來愈多。總有人會說 :「為什麼需要浪費精力思考或分析？將來，所有分析或思考類工作都可透過機器進行。」各方有不同觀點，當中的好壞對錯，難以說得清，只能說這現象是社會持續演變的一部分。

在吸收資訊的過程中，資訊可以是源自網上海量資訊，可以是源自人與人交流的資訊，或可源自自身大環境（生活環境中/工作環境中/大自然/主動閱讀或旅遊），對我自己而言，明白或嘗試了解當中的規律，比起眼前所看到的，更為重要。

世上不少事情，都有其運行規律。拿媒體報導的規律而言，他們沒有責任呈現所有事實真相 (更何況事實真相沒有完全客觀的標準)，這不是他們報導的重點。對他們而言，更重要的，是在標題與描述中，寫出能引起讀者興趣的東西。只要能引入更多眼球，增加流量，媒體平台的資訊才有其商業價值。

以色列某位著名社會學家，曾舉一個有趣的例子：在以色列街頭對路人進行訪問，擔心受到巴勒斯坦人襲擊致死的人數，比起擔心交通意外致死的人數，高出數倍。若訪問期間，恰巧出現一些以巴邊界間的衝突，經過媒體連日的報導與渲染再訪問路人，前後兩者的人數差距更是數十倍。

統計數據卻是：在以色列過去數十年的統計中，交通意外致死的年均數字，相比起受巴人襲擊致死的年均數字，高出數十倍。交通意外發生的概率明顯高出很多。交通意外對平民帶來的傷亡影響更嚴重。交通意外事故頻發，幾乎天天都會發生，媒體不用報導，這一些事實不能引起讀者的興趣。以巴衝突不是經常性發生，但經傳媒擴大與渲染，令平民對事件發生概率的判斷出現落差。

這一些統計結果完全符合前段所談到的一個現象：不少人都是眼中看到的便是全部事實真相。眼睛沒看到的，便沒有發生，或根本毫不重要。

媒體不會報導的東西，大概可代表這一些東西不能引起讀者的注意，但絕不代表這一些東西毫不重要。換句話說，重要性極高的東西可能完全不會在媒體出現。這一些東西中，包括很多事物的運行規律。

簡單舉一個例子，一個隨意拋棄，但未完全熄滅的煙頭，落在地上的雜物堆而引起嚴重大火，事後，媒體注意力會放在英勇的消防員，或附近雜亂空氣不流通的環境。但這根未完全熄滅的煙頭，若由一位附近工作的清道夫檢起處理掉（這一些事情很可能天天都在世界各地發生），火災沒有發生，傳媒當然不會報導一個沒有發生火災的雜物堆，也不會報導這位阻止火災發生的清道夫。事實卻很明顯，阻止一場大火的發生，對社會的重要性不低。

傳媒或即時新聞還是可以一看的，但對於一些天天花大量時間看主流媒體的即時新聞，便自以為知道世界一切的人，還是令人覺得有點可悲。

轉一個話題，若看一下金融市場的市場規律，第一是市場沒有永續的牛市與熊市；第二是只有少數人賺錢，多數人蝕錢；第三便是牛市高峰時股神四起，熊市時同一堆人會鴉雀無聲。

明白媒體報導的規律（即報導大量市場即時發生的新聞，放大即時新聞的重要性）後，結合媒體所報導的金融資訊，加上人性規律（看媒體報導便自以為懂得全部事實），市場規律（市價馬上反映市場的公開訊息; 還有更重要的：大多數人輸錢，只有少數人賺錢），大概便能看清一個事實：天天花費大量時間閱讀即時財經資訊，緊跟一些財演或散戶至愛的基金經理，自以為做足功課便好，事實是，這一切不一定給投資者帶來額外回報。

相反，財經頻道不會報導的東西，不代表這些東西不重要。事實上，從經濟與營商的方向去看，值得投資的企業可能在坊間毫無賣點，沒有什麼題材讓媒體報導或值得公眾注意。

重點還是跟上述所說相通，注意規律，這可能是行業周期運行的規律，或市場供求變化的規律（這個供求，可指某產品的供求，或股票身為投資物在市場的供求規律），或某企業估值高低變化的規律，或政策推動經濟走向的規律等等，從投機交易者去看，規律可能是價格與成交量變化互動背後的規律，或衍生工具帶來的資產價格變化的規律。規律需要經過思考與過濾才能察覺，當然不會在一些即時新聞中找到。

規律跟一個人的認知或屬性息息相關，很難完全用文字說得清楚。有一些規律，我或許完全不能察覺，但在其他人眼中，卻是顯而易見。若單論投資市場的話，高手總能理解市場當中的一些規律，而這一些規律不會很明顯，起碼不會是多數人都有所感悟的，也不會從傳媒不停播放的新聞中看到，也不可能是財演口中可以說出的東西。

近期留意的股票

中國建築國際

這公司早期先是主打香港的建築業務，約在二十年前起，開始涉獵澳門的建築工程，到了近十年，主要以投資的方式涉獵內地的建築工程業務。此公司的重點如下：

(1) 在港澳區的建築工程業務已在同行間領先。在香港的市佔率約兩成，澳門業務的營收較低，但市佔率更高，約三成左右。工程項目主要為：基建，公屋，醫院等公營建築。

(2) 以營收而言，內地業務的總額超過總收入的一半，當中的工程項目有：公路與橋等基建，保障房等。早期進入內地時，參加的主要是PPP項目，回款期長，對現金流出現嚴重負面影響。而港澳項目更穩建，基本上短時間內穩收現金。

(3) 由於內地參與的項目嚴重影響現金流，致使經營現金流長期出現數十億的負數。約在四五年前起，公司減少對PPP項目的投入，改為投入短期可回收現金的政府定向回款GTR項目，由2021起，現金流出現明顯改善，2021年底的業續顯示，經營負現金流大降至四至五億左右，而去年2022上半年更出現正數現金流，証明公司在內地生意的轉營開始得到收成。

(4) 展望未來五至十年，根據香港政府的規劃，建公屋的總數會出現明顯升幅，加上一些醫院建設的撥款也大增，可預期香港的建築工程項目總額會持續出現增長，根據公司在行內地位，可預期香港有關的業務營收會持續出現增長。

(5) 公司在裝配式建築技術方面有優勢，技術變更主要源自工序自動化與標準化，減少人力成本，減少固體廢棄物產出，更能達到現代建築的環保要求。可預期新的裝配式建築技術會慢慢普遍應用在內地與港澳的項目，此等技術可減省成本，增加毛利率。

(6) 公司旗下的子公司中國建築興業，主要從事大樓外牆工程，此股我沒太多研究，只知道其建築技術領先，令其取得更多項目，與項目毛利率明顯優於舊式項目。近年增長率極高，股價已成長了數倍。管理層更豪言未來數年會持續年均增長四成或更多。行業將來的發展，外人當然難以斷言，而公司的利潤相對於母公司的總利潤而言，只是一個小比例。但一小部分業務長期出現高增長，無論如何對母公司都是一個正面因素。

整理一下資料，這股的主要催化劑源自：持續現金流轉正，或可帶來估值上的提升；香港業務持續增長；新式建築技術令毛利增加，從而提升業績與估值。

建築板塊的股票一向都是估值極低，三至五倍PE的中小企比比皆是。其中一個主要原因是建築工程中，人力成本佔大半，在香港這類地方，苦力建築工的工資連年上漲，成本高外，整個流程應是：工程支出由公司預先支付，完成整個項目才可收取現金，交易對手是政府公營部門或地產商，對手強勢下，不時出現拖欠工程款項的情況，長期對建築公司形成一個不健康的經營現金流轉。以中國建築在行內領先地位，面對上游的政府公營部門或發展商，叫價能力更高，大品牌回收現金更順暢，公司的毛利率比同行一般建築公司高，也算正常不過。一直以來此股比行內建築股中小企的估值稍高，實屬合理。

港澳已是人口老化地區，內地人口身在急速老化的階段，加上建築行業慢慢訂下一堆環保減排標準，新式裝配式建築技術理應大派用場，向樂觀方向看，如這新技術通用於行業，這種技術毛利率更高，經營性質應更接近售賣工業產品，或可令整個估值完全提升。若只走舊路，一個傳統建築公司，即使業續不時出現增長，估值區間也難以提升。

一些最近留意的股票

 記錄一下近期看過的股票。

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中國船舶租賃3877，焦點如下：

(1) 全球領先的船舶租賃公司之一，為全球的船舶貿易商、貨主、貿易商提供定制及靈活的船舶租賃解決方案。

(2) 公司核心業務為提供租賃服務，而租賃服務主要集中在船舶租賃，並提供融資租賃及經營租賃選項。

(3) 租賃業務屬較穩定的業務，一般都是簽長約，預先確定租金價格。兩年前全球疲情爆發，同行如中遠，太平洋航運，主要經營集裝箱航運，散貨航運等，航運價格暴漲，近兩年它們出現暴利。但租賃為主的這公司，因為長約多早與客戶簽下，利潤沒有如它們般爆發。

(4) 公司在2020年行業低潮時，逆市大力投資造船，增大自營船隊的規模，反映管理層的眼光。現在全球船舶不足，新造船成本大漲。 單是造船首付按金也大漲。公司在低潮時低成本建船舶，現售價已遠高出帳上的資產值。公司真實資產值遠高於帳上的資產值。

(5) 自營新船舶陸續下水，現價計的租約，相比起從前舊的長約，增幅倍升不止。由於新船規模大，這方面是公司未來一兩年業績彈性最大的地方。

(6) 按合同金額計，海上清潔能源裝備、液貨船、散貨船、集裝箱船、特種船分別佔比41.4%、22.5%、16.2%、10.1%、9.8%。公司不少的業務，跟油輪與天然氣輪的行情有關。過去兩年這兩個行業的景氣遠遠比不上集裝箱或散貨的行情。

(7) 本年度出現俄烏戰爭，令油輪與天然氣輪行業出現變化。一些本應出發歐洲的船隻，由於制裁令的實施，突然不能成行，轉向亞洲地區。而本來可能在美洲的船隻，由於歐洲買家出高價，變相行走半個地球到達歐洲。即是說，能源相關船隻供應穩定的狀況下，船隻行情拖長，船運效率變低，船運成本大增，能源相關船舶租賃與經營者受益巨大，成了躺著穩賺的生意。單是本年，油輪租賃價格倍升不止。

(8) 其餘的散貨船，集裝船，運價依然高企。

(9) 本年首季度，營業額與純利增加超過六成。公司指，主要是受益於自營散貨船，與油輪船的高景氣。

(10) 公司自2019年上市後，派息比率維持在四成以上。純利數年都出現雙位數增長。現價計，股息至少6％。

做減法

在這個資訊爆發的年代，平民百姓只需要一部手機，便隨時隨地接觸大量資訊。我也曾打趣說，若把感興趣的電影，文學，歷史書，或其他科普類東西(主要是地理/物理/數學)都看一篇，200年的壽命也不足夠。這的確是事實。 

到了這年代，首要做的是減法，即是決定不去看或做什麼事情。排除在外的東西，當然是對自身生活沒太大影響的東西，如一些即時的時事資訊。什麼什麼藝人離婚或有外遇的新聞，一律不看; 一些社交平台如facebook，IG，一律不用。Facebook帳戶已多年沒用，也沒有IG帳戶。個人對其他人的私生活或社交上的分享零興趣，也不會把時間放在點評他人的衣著，工作或婚姻等等。時間應用在更有意義的事情上。 

另有一些即時資訊，如whatsapps或微信的一些群組，家人或多年好友的群組，或跟一些志同道合的友人一起的群組。個人不會抗拒這一些東西。人不可能完全孤立於外界。但十數人的群組還是可免則免。近數年，社會興起一些視頻類的KOL形式的資訊。說實話，若我對講者的內容有興趣，還是傾向看文字。當然，我不會否定網上也有不少實用的資訊。但事實是不少內容，特別是一些政見KOL一類，當中的資訊完全經不起時間考驗，多年過後，已無人會再重看當時的資訊。喜愛花時間在這類東西的人不少，給我的感覺是一堆人在圍爐取暖。 

投資方面，道理相同。絕大多數的財演，收費作家或很多網上資訊，其實都可不看，這便是投資上的做減法。時間有限，所以做事一定有取捨。投資需要的是第一手資料。如年報中一些比較重要的數據。個人也絕不會花時間在點評(或批評或指指點點)其他人的操作或回報。投資最重要的只有一點: 個人的投資回報率。專注於做好自己便可。 

一些投資界的著名基金經理，如Ray Dalio與Howard Marks都曾建議普通人應盡量減少接觸即時資訊(如時事新聞或主流媒體)。我在投資上的師父John Templeton也說過類似的話。而Munger與巴老更說過，看即時新聞，主要目的是用來浪費時間。事實上，不少人把看即時新聞當成是接觸資訊的唯一途徑，這個想法大有問題。 

我個人的看法是，重要的資訊或常識，大多不會出現在主流媒體上。最重要的資訊或常識所得到的途徑，主要是根據個人生活經驗，或與身邊一切的人與事的接觸，或閱讀不同範疇的書籍，或個人思考沉殿所得。這個說法自然有點「玄」。不過，讀萬卷書，與行萬里路，同樣重要。難道天天拿著手機，花大量時間看媒體或社交平台的資訊，便自以為懂得世界發生的事? 

現在這個世界發展到這階段，不同人對不同事有不同的看法與意見。當中涉及一些個人價值觀的問題。而價值觀是跟一個人的出身，成長環境，身邊的人與事，或一直接觸的資訊息息相關。人是極受外界環境影響的動物，從嬰兒出生計，世上沒有一個人的思維可完全獨立於外界而完全不受外界影響。 

數月前，曾看過一本心理學名家的著作，書中的表達手法有點dry，用字十分學術性，但某部分探討還是挺有意思。書中涉及的大量數據與實驗，都証明人的確極受外界影響。基本上，沒有一個人是完全獨立不受外界因素影響。將來有機會可說說當中的內容。 

最近的俄烏戰爭為例，不同人有不同看法。另一大眾必然熟悉的例子，港人最熟悉的黃藍分界問題，跟著便有大家對政府施政不同的看法等等。到了其他國家如歐洲，平民們對國家處理難民的方法，都有不同對立的看法，互相爭吵一番。到了美國，社會已陷入兩黨撕裂狀態，兩邊人馬基本上完全對立。 

聽聽他人的看法不是一件壞事， 你不身在其位，沒有經過別人曾經過的生活或體驗，當然沒有資格去批判他人的看法。但我所看到的，卻是不少人都以自己的方向去指點或批判他人。做減法，跟投資或對媒體資訊的取捨一樣，浪費時間(旁觀者的視野去批判他人)的事情還是盡量減少。做好自己才是最重要，這是底線。從前，我曾有不時對他人指指點點的陋習。但近兩三年起，真的對這類無意義的東西失去興趣，希望將來也不會重拾這惡習。 

從好的一方面去看，世界有趣的地方便在於百花齊放。不同人有不同看法才是正常不過的事情。 

與其花時間在無謂的地方，不如留意身邊有趣的人與事，還更有價值。 

數天前，參觀一個杜拜藝術展。當中，有不少世界著名的藝術家，他們的展品可供參觀，有一些則公開發售。對於藝術名家在作品中展示的風格，個人自然十分欣賞。令我印象最深刻的，還是以下這位藝術家:

一位來自伊朗的畫家，她是一位殘疾人士，雙手只有一兩根手指，不能像常人一樣提起畫筆。她的作品，全是用腳畫出來的。(圖中所示，她正在用腳畫畫。)

離開藝術展前，順道買下一她所畫的一幅畫，對她表示敬意。 

一些最近留意的股票

定期做功課，更新一下股票觀察名單，順道在這裡做一個記錄。寫作的好處就是可以理順一下當中的選股邏輯，也是個人記錄，方便日後重溫，回顧當年的錯誤，也不失為一件美事。

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(1) 百富環球: 此股已在香港上市多年。一直對它的興趣不高 (基本上，有留意我的持倉記錄，不難發現個人絕少在這類行業選股)。近數月，它慢慢引起我的興趣。主要原因是去年10月給美國FBI調查，然後股價暴跌。注意相關新聞細節後，發現停用公司產品的美國客戶佔公司收入極低的比例，而美國FBI相關的調查對公司的銷售業務未有構成影響 (這是我的個人解讀)。

行動証明一切，公司在去年年底持續回購股份。公司主業是銷售移動支付的終端產品。在此類細分市場，銷售額為全球第三。疫情變相令此類產品更大行其道。起碼在我的日常生活觀察中，在疫情開始後，一些平時只愛用現金的中老年人已慢慢習慣使用信用卡或其他手機apps等購物。在中東地區，一些國家政府更強制店舖接受移動支付的方法。無現金支付已是全球不可逆的趨勢。疫情爆發更促進此趨勢的高速發展。

而舊式支付設備也踏進更換的時間，從舊式POS產品，替換到更智能化，可支持手機支付的產品。

近兩年公司的業績出現高速增長。當然，此類行業沒有什麼題材或新概念或新故事以供炒作，而產品毛利率也不高。但公司股價大跌後，同時間行業或已出現一段穩健增長期，個人認為此股有一定賠率。另外，公司財務狀況極穩健，接近零負債，市值接近70億港元，現金38億，過去五年的ROE大約+15%，派息比率稍低但可接受。

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(2) 中國飛機租賃: 公司業務簡單易明。受累疫情，公司的業績在2020年出現大跌。在全球不少國家慢慢開放的大環境下，商務或旅遊需求應會持續反彈。公司去年業績已出現不俗反彈，這個走勢或可在今年持續。近期股價或多或少已在反映市場對公司前景的預期。

由於業務本身是極高負債營運，不能算是個人喜愛的生意類型。所以我的看法只能算是謹慎。中長線而言，我認為疫情後，商務類旅遊的需求不會再回復疫情前的狀況，長程旅遊的需求也是一樣。看中此股純粹是因為公司業務從低位持續反彈，受益於全球慢慢踏入後疫情時代。

另外，在環球加息的大環境下，公司的借貸成本增加，是一個不可輕視的負面因素。

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(3) 中糧家佳康: 從去年年底便開始注意此公司。公司主業是生豬養殖及銷售冷凍肉等。它是一個傳統周期類行業。2018年曾出現一段豬肉價格極高的時期，然後行內企業陸續增產，去年起慢慢出現供過於求的狀況。近月的豬價也曾經創出近年新低。。。當然，無人能掌握行業的絕對高低點。而本年起，此股的股價已出現不俗升勢，或許市場已預期行業的低谷會在今年出現?  

公司已表明會持續擴產計劃，數據顯示公司的養豬成本比同行低。這算是公司的優勢。加上近年公司發展下游的零售類豬肉品牌，此貨利潤率高，近數季銷售量也出現不俗增長 (但此增長對於主業的總銷售額，只是微不足道)，而在網上搜查後，也發現不少人對這品牌的豬肉，評價不差。總體而言，現在行業在周期低部附近，卻很難估計這個狀況持續的時間。

有一個說法是: 上一輪的行業高點中，豬的價格實在高得可怕，所以當時不少企業的大規模擴產行動，會令本輪行業過剩產量出清期延長，即是行業低潮期可能還會持續一段不短的時間。

無論如何，對於一個身在底部的傳統周期行業，而這企業估值也極低，也有不俗的派息，對我而言是有一定吸引力的。

 

2021年港股回報

2021年的港股倉回報: -6.4%

寫Blog七年，港股倉回報如下:

2015: +11%
2016: +22.9%
2017: +16%
2018: -1.9%
2019: +66.3%
2020: +38.0%
2021: -6.4%

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對於港股投資者而言，本年實在過得不易。坊間難免會出現「為什麼堅持港股不買美股?」的說法。 

這個說法是有其道理的。對於基金經理而言，為了追逐回報，同時間不得落後同行，自然會在不同市場配置資金，而當中自然少不了美股。對於財演或一大堆收費類作家而言，以今年港股的情況，只寫港股難免令捧場客流失。對於眾多散戶而言，跟紅頂白自然是大道理。 

把時間拉長一點，美股指數在過去十年遠勝港股恆指。但以這個「原因」去「証明」投資者應買美股，卻只能令人一笑置之。如真要把兩個指數比較的話，不難發現2000-2010這個時期，港股或其他新興市場指數遠遠擊敗美股指數。未來會如何發展? 我相信沒人有這類預測能力。港股會否重新擊敗美股，拭目以待。 

從資金流向而言，港股的確是有其問題。本年度人仔極其強勢，其中一個原因是中國出口貨品持續其堅韌性，另一個原因是內地金融市場持續市場化，而外資對佈局債券或A股有其需求。身體最誠實，基金經理談到中國股票時，會佈局A股的人不少，港股只是次之。中央政府決心推動的行業如創新藥，硬件科技，新能源產業等，A股市場的選擇更多，市場流動性充裕，而相同的板塊的估值比港股市場高很多。除了外資，原本只攻港股的基金經理也一直加大配置A股股票。港股的確有流動性問題。港股也同時受累中美兩邊市場的情況。 

不少人會說港股是政策市市場，政策難以預測，特別是以今年為例，沒人會否認這個事實。  其實，若談到其他市場，即使是馬來西亞股市，印度股市，瑞典股市，台灣股市，日本股市等，都各自出現一些長勝將軍或連年出現高回報的散戶股神。我相信這些地方的金融市場(特別是亞洲區)，大多受政府干預或受政策影響。這類國家都沒推行如美國般的純資本主義。國家如馬來西亞或印度，政府的施政，貪污程度，治理等，更是爛得不知如何形容。但事實是各市場依然會出現很多得到豐厚回報的投資人。  個人的看法是，不同市場有不同的特徵，參與其中的投資者需要適應市場的特色與玩法。從中找到套利的方法。無論在什麼市場，得到不俗回報的可能性是一定存在的。 

到了年底，總會出現一些來年的預測，如一些經濟專家，股市分析員，財演，與一大眾收費作家等。相信他們的預測前，可以看看他們過往數年的「來年預測」是否準確。或許，會不其然發現，他們的預測毫無閱讀價值，唯一用處在消耗讀者的時間。數年前，看過一本名叫: superforecasting: The art and science of prediction的書。當中做了長達數十年的統計，書中隨意找一些社會，政治或經濟問題，讓參與者造出預測，數十年過去，發現了一堆專家對未來的預測的準確度，跟沒有專業知識的普通市民沒有差別。以金融市場而言，我相信(大多數)專家對未來的預測的準確度不會比散戶高明。

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從現在推測2022年的宏觀市況，難以找到很多值得樂觀的原因。雖然中國政府已釋放維穩信號，但依然沒有足夠信心在地產板塊抄底。地產相關的板塊或多或少依然受到負面影響。不少民企地產股已出現大副度下挫，某程度上股價已高度反映投資此類公司的風險。現階段逆向投資或許是一個大膽但潛在回報極佳的選擇。即使到了現在，我依然估計大多數top 30的內地地產企業可存活下來。但當中的過程，調整需要的時間，存活下去的方式，依然難以估計。加上一個現實: 即使大多數公司可存活下來，卻不能保証公司存活後的資產值(與股價)會回復舊觀。

中國經濟放緩會直接影響消費或工業類資源商品的需求。過去二十年的全球經濟增長中，中國佔去一個很大的百分比。經濟出現持續放緩的話，加上美國或會提早加息令美元持續相對強勢，我對商品與資源股看法轉向謹慎。跟新能源發展存在直接關係的商品或許值得配置。但過去兩年有關股票已出現可觀升幅，對比機會率，我一向都是更看重賠率，在這個大綱領下，我寧願在其他賠率更佳的股票中尋寶。

在基建與地產相關的板塊中，只維持西部水泥與綠城管理的持倉。以近三個月而言，綠管的股價表現異常強勢。現在依然持有。至於物管方面，近兩季表現慘不忍睹。我在這板塊的應對方法徹底失敗。在11月初，把倉中的二線物管(奧園健康，建業新生活)換馬至世茂服務，換馬後數天，便出現了一大堆有關世茂集團的壞消息。我原以為物管公司與母公司的發展相對獨立，但兩公司間卻可製造一些母子間的交易，造成現金充足的物管公司為母公司還債的效果。在數星期間錄得不少損失後，唯有投降止蝕。 

油股是依然值得看好的板塊。本季度增加了中海油服一員。跟石油相關的持倉成員增加至三位 (中海油，中海油服，中信資源)。北美地區的政府受制於左派的環保主義者，化石資源的產量難以大增。而金融巨頭寧願石油企業派發高息發還投資者，也不想再大幅借貸予油企開發頁岩氣。石油產量的控制權重新掌握在OPEC手上。未來全球對石油需求依然緩慢上升，再加上過去五年油價的大幅波動令上游的油服投資不如既往。種種原因導致未來數年的油價將會維持在一個比較高的水平，這是我的看法。只要油價維持在一個比較高的水平，對應上游的油服投資應會慢慢重新增加，這可能還需要數季的時間，但看一看過往數年油服股的低水(比較2014年最高位)，即使可能蝕時間值，個人認為依然值得等待。 

本季增加了華電國際一員。身為火電股，近兩季煤價高企的情況下，企業利潤大幅受損，對應股價已在相對低位，內地在近兩三個月已重新增加煤的供應，只要煤價比較受控，火力發電業務的最差時刻可能已過去了。同時間，各電力公司持續增加投資綠電的比例，市場有說法是電價會慢慢市場化，即是綠電相關的資產估值應會提升。我認為這個說法合理，綠電類發電資產投資巨大，後續還可能要建設儲能設備，以增加光風電的營運效率，對於各電力企業是一項巨大的財政負擔，企業們增加綠電的投資後，人們總不能寄望電價永遠保持在過往的惠民水平吧? 個人估計有份積極參與綠電建設與供電的企業，應會受惠即將來臨的電價(某程度上)市場化機制。1071是我個人認為估值依然比較低的一員。 

說到電力股，我絕對是反應慢與後知後覺。當然可以「賴地硬」，以過去兩季沒多餘時間選股為藉口。但參與股市是為了回報，不是為了証明自己的想法正確。認錯，或加強各方面的認知，或嘗試調節選股與操作方式，是一直都需要去做的事情。以近兩季的新能源相關電力股而言，如果注意這些板塊在7-8月出現的資金流入與成交額的大幅變化，再花一點時間理解背後資金配置的動機，或理解一下相對應的中央對新能源電力推行的政策，或許已可率先配置相關股票了。

其餘持倉基本上不變。 

若真要說一個值得一直注意的long-term theme，當然還是跟新能源與炭中和有關。我對此主題的看法比較宏觀，在全球各政府推出相應政策去支持這個主題的情況下，不代表只有新能源類公司（如電動車有關，或綠電，或儲能有關）值得投資，這個大主題其實間接為傳統能源帶來機會，如煤，天然氣與石油，在此類化石有關的巨額投資會持續下降，同時間全球完全擺脫化石能源確實還需要數十年的時間，這會帶來一個需求與供應的不平衡狀態。所以我相信未來數年的傳統能源依然值得投資。這也是我的持倉依然持有不少傳統能源企業的原因。

2021年的港股市場對於我的操作方式而言，十分困難。股市千變萬化，市場不停變化是唯一不變的真理。姑且看看2022年這市場會如何發展。

港股倉成員 (根據重量排列):

中遠海控

中海油

綠城管理控股

中信資源

西部水泥

中海油服

華電國際電力

石藥集團

康哲藥業

中國科培

其他 (倉位2%以下的小成員: 華領醫藥B，蒙古焦煤)

相關連結:

2020年港股回報

港股記錄 (2021年3月) 

港股記錄 (2021年6月)  

港股記錄 (2021年9月)

「炭中和」利好煤炭業

近期，不少國家領袖積極討論應對氣候問題。中法德領袖先舉行線上會議，然後美國邀請數十國領導人舉行線上會議，探討炭排放的目標等等。

在中國國內，這個主題名叫「炭中和」。目標是在2030年內二氧化碳排放量達到峰值，2060年前到達炭中和的目標。在這個多極世界內，什少可以找到一個各國都希望積極合作的議題，現在大家為全球氣候問題一起合作，實是美事。身為投資者或關心世界大事的人，都不可能莫視這項全球性議題。 

中國本身缺乏化石資源，但煤礦資源卻不少。在發電行業，或生產不同材料如鋼材，水泥等行業，國內企業大多依靠動力煤或焦煤。在燃燒的過程中，煤的二氧化碳排放量極大，十分污染環境。不少人預期: 在炭中和的主題下，長期而言國內不同產業會慢慢減少煤的應用。而核能，或再生能源如太陽能發電，風力發電等，都是未來國策上必然支持的行業，煤炭行業的沒落是不少人的預期之中。 

其實，整個新舊資源替代將是一個漫長的過程。以今年為例，國內一些專家預料煤炭的需求依然增長。目前國內經濟趨勢向好，發電廠耗煤量明顯高於往年同期。近期，市場上不少電力股的用電量已出現大增。各地加速推行各類建築與基建項目，煤炭的需求是在逆勢增長中。

預計未來數年，煤炭的需求似終難以下跌。由低基數出發，光伏或風電行業正在經歷高速增長，這是事實。同時間，太陽能與風電都同時受制於氣候，地勢，季節等大環境限制，大規模擴展必然需要儲能設備的配合，但現階段儲能裝備的發展遠未踏入成熟期。未來數年或十年間，煤炭的剛性需求不會改變。 

另外，國策從上而下傳達，各地方或省市出於環保政策要求，對煤炭企業提出額外審查或安全要求，嚴重限制煤的產量。今年來，煤的價格持續上升，可同時從需求增長與供應限制兩方面去看待這個現象。現在整個煤炭產業存在供需矛盾。 

預計將來，因應整個減排格局，煤礦的新增產量依然會嚴重受限，二三線極污染環境的劣質煤礦可能會停產，擁有資金與資源有效運用煤礦的企業肯定受惠。看過一些新聞報導，一些優質煤礦給當局評為一級綠色煤礦。此類型資產在供應受限的情況下，未來數年的毛利肯定得到保障。在炭中和主題下，國策反而為一線煤企提供護城河。 

在傳統行業中，以個人投資經驗而言，供給受限對行業多是一個正面消息。反而，身為區區散戶在需求端作預測，難度實更高。總體而言，個人喜歡留意供給端受限的行業，而不是在需求端作出主觀憧憬或無限想像。當然，市場需要故事與話題，在需求端製造話題，容易很多。某程度上，前者可算是逆向投資，後者則是趨勢投資。雖然我完全不反對順勢投資，但本身個人投資邏輯可能似終是傾向逆向投資的哲學。

煤企當然不是什麼受歡迎行業。除了污染環境外，礦產不時出現安全意外事故，而且煤企利潤經常受政府規管。但煤炭是否沒落行業，見仁見智。

在現況下，發電廠有苦自知。煤價大升，即是發電成本大增。除了發電廠外，煤價大升對很多中游產業影響不小，如鋼材或水泥，煤的成本是一個佔比不少的開支。或許有關企業需要利用長期協議或利用金融工具等等，對沖煤價過高的風險。 

在這個大格局下，個人看好一線煤股如神華。若注重公司的穩建派息能力，神華是一個不錯的選擇。二三線煤股中，細心留意的話，還是有一些以小博大的不俗目標。近期看好的目標有:  

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(1) 蒙古焦煤: 身在蒙古的礦業公司。(不要把它跟老千股蒙古能源混為一談，公司其中一個大股東是一個香港人熟悉的東南亞大財團。)國內焦煤產能長期不足，過往超過一半的進口量來自澳洲。但去年中澳關係轉差，澳煤進口出現阻礙。而今年數據顯示，澳洲焦煤輸入已下降至零。中國今年增加從美加或蒙古等地的焦煤進口。蒙古進口的焦煤已佔總進口量的一半，大有取代澳洲的情況。 

受疫情影響，從蒙古通關進口的焦煤時有阻滯。好消息是一條正在建設的中蒙鐵路可在今年或明年完工。 蒙古焦煤經此鐵路進口內地，運輸成本比貨車運輸成本低很多。年報上，公司已說過有關的數據資料。疫情似終有受控一天，只要產銷經鐵路低成本運輸通關，加上現在國內轉向蒙古焦煤替代澳洲進口的勢頭，此小盤股是以小博大的選項之一。

(2) 力量能源: 大股東是富力地產家族。此公司經營大飯鋪煤礦，地點位於內蒙古自治區鄂爾多斯市，大飯鋪煤礦是全國綠色礦山名錄，公司還有一些諸如運輸等等跟煤炭相關的業務。此公司應是我看過的煤企中，經營毛利率最高的公司，高達三成以上，比龍頭神華更佳。

市值44億港元，過去三年自由現金流年均8-10億人仔，手上現金9億人仔，淨資產27億人仔。PE 5倍以下。資產營運效率極佳，ROE，ROCE都是三成或以上。過去數年派息比率超過四成。營收出現連年增長，從公司近年稅項支出去看，不似造假。

身為外行人，不太明白為何這樣一間小煤企可出現如此優秀的營運數據。曾查看一些資料，可能是因為公司跟神華合營一個有配套鐵路支線的煤炭裝配與運輸站，而大飯鋪煤礦正正位於鐵路站附近。可能出於這原因，公司的運輸成本比起其他全國性佈局的煤企更低。公司在副業中也會透過此運輸系統轉售其他煤企的礦產，這也可能是公司增加資產運用率與營收的方法。