本年開市第一個交易日，清倉兩個小倉位創新藥股票（金斯瑞與阿盛），換馬至海爾智家。創新藥只餘下康方生物一員。
換馬的主因不是因為這板塊沒資金進場炒作，事實上生科這塊在國內已強勢掘起，國外大藥廠NMC沒有CEO會否認這事實：中國會在這領域越做越強，工程師紅利與整個產出模式的效率與成本優勢太大，未來十年都不會改變這個升勢。這板塊無論如何都會出現世界級企業，但需要的專業知識實在不易把握。現階段我寧願投能看得懂 / 看得清楚未來的東西，唯有換馬。
海爾這公司不用多說，當中也有情意結所在：它的前身（海爾電器）是我在股市中首個回報數倍的個股，我永不會忘記1169這組數字。海爾是國內首兩間走出國內，堅持全球化營運的民企（另一個是人人皆知的Lenovo），多年來在各地建廠或併購，慢慢造大整盤生意，而在國內近年一直推行高端化與智能化，成果就是總營收持續增長，純利同步增長，多年來ROE保持在15%或以上。
海爾智家在近數年間，股價在同一區間浮動，沒什麼突破。這種老土 / 沉悶 / 沒題材的白電巨企的確沒炒作的理由，而且國內生意受到國內宏觀經濟與地產市道影響，正是因為這些原因，其市場估值約PE 10左右，現階段這是一個(一眼可見)很穩健的投資。
手上還有另一白電海信，持有至今股價表現更差。但白電的邏輯很清淅：國內市場穩固 + 海外收入持續高增長 + 長期穩健的經營現金流。
順道離題一下，最近我慢慢把兩種結構不同的海外收入分開：第一類是市場比較關注的海外收入，源自發達地區如歐美日；第二類是源自發展中地區如南美 / 東南亞 / 中東 /非洲等。後者未有太受市場關注的主因是：這類國家人均收入低，或來自毛利低的產品與行業。但我認為市場持續忽視這塊增量市場帶來的估值折價，早晚會收復。
近數年，一些毛利比較低的國產製造業如白電 / 工程機械等，在發展中國家的營收持續高增長的狀態。從財務去看，出現一個很簡單的道理：增長空間很重要，一間公司的產品毛利可能只有15%-20%，ROE約10-15%，但增長持續的話，這類公司會比ROE 25%但沒什麼增長空間的公司更好（起碼這是我個人的看法），當中有兩個因素共同出現（純利上升 + 估值上升）。這類生意直接對接發展中國家的增長空間，確定性很高：人均收入低的國家，城市化率慢慢提升，最需要的就是基本工業製造產品如白電 / 消費電子產品 / 工程機械，全是毛利比較低，有一定周期性，也恰好是中國強項產業，也是我最喜愛研究與觀察的企業類型。
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本月另一交易出自本周一：減持一大半中國飛鶴，換馬至新成員：新城發展 + 中國民航信息網絡。總持股公司數目增至十六，對我而言算是比較多了。
飛鶴這公司沒問題，只是宏觀大環境太困難，看到去年的內地數據（新生兒總數比前年下降接近兩成）公佈，估計未來數年難以大幅好轉，即飛鶴主要客戶（出生至三歲）的總數相比十年前下降接近一半。隨著人均生活水準提升，買高端奶粉的百分比會持續上升，但這個新生兒總數的下降形成的限制還是太大。另外一些業務，如在加拿大設廠的奶粉 (當地的評價不錯) ; 而公司也打算出口至東南亞 ; 在國內開發成人與老人相關的產品，這一些新增業務有其潛力，但現階段很難估算成效。從機會率與賠率去看，我選擇降低倉位。
新城發展是極少數完全沒有債務違約的民營內房（另一間是內地上市的濱江集團。龍湖也一直沒有違約，但我不相信龍湖是純民營公司）。濱江多年來深耕杭州，杭州近年來在科創上發展高速，是準一線城市，濱江受惠於此，近數年地產下行期持續拿地發展，負債低，新盤銷售的平均呎價是一眾內房中最高。
新城即是另一回事，王主席數年前因個人(跟公司無關的)違法問題，銀行在借貸上限制其拿地發展，變相剛巧在內房高峰期沒有大量高價拿地，因禍得福。近年頂住地產下行壓力，不停減債，保持沒有違約。新城土儲五年前超過一億平，現在已大降至三千萬平左右；負債由超過一千億減至約五百多億。再加上近數年接近完全沒投地，目標已很明確：全力減債 + 減槓桿。另一方面，投資這公司的重點: 經過數年發展，新城現在主要收入源自自身商場品牌：吾悅。吾悅商場全是自己持有，去年營收超過140億。 現在負債息率約5-6厘左右，總負債當成600億吧，一年償還利息約30-36億，單是商場收入已覆蓋利息支出 ( 商場管理業務的毛利很高，估計70%)，剩餘的現金流還可還債。依照現有進度再過五年，2030年公司便可清減大部份負債，也沒什麼土儲，即變成一個商場營運者，不再是開發商。換言之，若果地產市道未來數年好轉，新城不會是受惠方。但我對純地產開發商何時反彈這個方向沒興趣 ( 近兩天市傳中央對內房三條紅線鬆綁，板塊股價大升，運氣不錯。我在周一買這股時也沒料到這一個市場傳聞的出現 )。我只知道一個低負債的商場營運方，通常至少雙位數PE。即商場純利約100億的話，市值理應至少800-1000億（或再保守點，一年純利80億，至少值640-800億）。
在網上不同社交平台做了簡單調研，大眾對吾悅廣場的評價著實不錯。內地商業地產經常性供過於求，商場出租率低，空場沒人流等情況不罕有，唯獨吾悅這廣場品牌的營運做得不錯，出租率高，營收連年上升。新城這間民企因主席的個人問題，變相因禍得福；能夠支撐至現在，還有賴第二代用心打造的商管品牌。
除了新城外，另一新成員是中國民航信息網絡（中航信網）。這股比較冷門，沒人留意。在國內消費市場中，我最看好的一塊就是旅遊業（這也是我長期關注攜程的主因），中航信網的其中一大塊收入源自：所有航班座位預訂過程中，都需要向它付費（公司還有其他有關機場或航班的系統類收入，佔比比較小），對於國際線，這個票均收費比國內線高很多。換言之，公司的營收成長取決於總旅客量（特別是國際線帶來更大增長），與航班預訂量。自從中央開放不少國家免簽後，我對國內旅遊業全面看好，這公司的受惠程度很明顯。
這類型輕資產生意 (現金減去負債，大約是市值的四成)，現金流好，營收增長空間明確。可能因為派息率太低，估值不能提升（按2025年純利的話，PE只有10倍左右，比疫情前低很多；2018年股價曾超過25元），公司不受關注。公司去年說過，未來會慢慢提升派息比率。
無論派息率會否增加，只要純利持續上升，派息額還是會按比例增加，對我而言現行的派息比率不是問題，更看重的是這間公司的經營壟斷性，與其依賴國內旅遊業的自然增長，現在這個估值看似過低。這類國營公司還有其低估理由 : 不在意與市場各方溝通 + 經營成本在2024年開始出現上漲。
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近期在港股上市的一些大藍籌如中移動倒跌。內地資金來港的熱情比不上去年年初。若果目標是收息，問題不大。 在國企類收息股中，我只注意中移動與兩大石油股。最近開始注意電力股，特別是新能源發電。這一塊已連續數年不受市場關注。
新能源發電站，特別是過去兩三年建設的成本出現大幅下降，同時間貸款利率出現下降，但新能源發電經常出現消納問題，在西部出現嚴重供過於求，所以我其實不大懂計算其將來的資產回報率，變數不少。雖則宏觀上中國的用電長期增長，而國家也表明讓電力價格慢慢市場化，但我還未完全看懂當中的關係。（電站加上儲能設施是主要成本，收入即是未來產生的電力收入，資產回報率如何計算？）
無論如何，新能源的全國佈局是國家級政策。中央持續鼓勵新能源電力公司建大量電站，但電價卻一直過低或不能消納，同時間中央希望新能源供應的電力比例持續提高，這三者同時出現 ( 而且長時間持續下去 )，似是一個不可能的事情。個人傾向相信中央會推出新政策去支持這個板塊持續健康的發展。
兩大油股與油價的關係去年起慢慢脫鉤，油價緩緩下跌，但公司股價反向慢慢上升。本年首月更是在油價不明朗的情況下持續強勢。油股似乎自此愈走愈遠。
這類系統性情況還是應該持續關注，起碼從我的操作大方向而言，這類機會通常都有不低的勝率與賠率。例子如下：
(1) 油價跟兩大油股多年來有一定程度的正向關係。油價緩緩下跌，油股不跌，反而有一定升幅。油價反彈倒升，油股的股價其實不難想像。
(2) 美元強弱與金價有一定程度的反向關係。但在這兩三年間，美元走強但金價一直沒有下跌，整個系統的動力一直醞釀中。這樣一來，美元開始轉向，走出一個大的下跌周期時，金價的走勢其實不難想像。
(3) 一些基本面十分負面的企業，即市場人所共知的惡劣情況（可能是行業不景 / 公司狀況出現問題），公司股票通常會馬上price in，持續下跌，人人視為垃圾。過了一般時間後，不停出現的負面消息，股票突然不再下跌，在一個區間上下浮沉。突然間，市場再沒有負面消息時，或公司慢慢找到解決法子時，股價大多會出現大幅反彈，這類例子屢見不鮮。近期而言，最明顯的例子是新世界。
現在總體市況慢慢走牛，難以找到一眼低估的機會（一眼穩健可投的機會還有不少，如白電巨企），這類型機會或許出現在內房，或地產鏈相關公司，或某一些內需消費 ( 內需消費股的選擇，比地產鏈股票的選擇更難 )，這是我現階段的看法。
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本年只過了一個月，不少新興市場的股市持續上漲，而美股大市即停滯不前（美股不少小型股卻走強）。
新興市場股市持續跑勝美股大市這個大周期，由去年起已慢慢定調。這個推斷我由去年初已開始說，當時沒人提出這個看法。到了本月底，提出這個論調的基金經理慢慢增加。在這方面我可吹噓一下，我的看法（即non-US股市會持續跑贏US大市，這是一個持續十年或更長時間的周期）超前了市場。
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