互聯網平台類型股票

互聯網平台類型股票 : 我指的是公司的經營業務主要源自其網上平台，這類型公司的商業價值大概是：生態系統或用戶習慣的形成，流量，大量用戶數據，提供交易服務的簡便性，或高效率連結線上線下服務的公司。

它們覆蓋的業務廣泛：如電商 / 網約車 / 社交媒體 / 搜索與廣告類平台 / 娛樂相關的影音類平台等。過去十數年全球出現大量升值以十倍或百倍計的平台型股票，它們是否過於龐大，見仁見智。但無可否認，它們是互聯網發展時期自然而然會出現的產物，對社會與人類生活帶來巨大影響。

這類型股票在AI年代，給大眾說成老登股。數星期前聽了一位香港著名基金經理的youtube channel，他說：「平台類公司根本不應賺這樣高的利潤。」這個說法令我感到十分意外。我明白也完全同意：基金經理管理客戶的錢，有定期交業績的壓力，也需要跟同業比高低的壓力，採取的操作自然是緊跟市場走勢（或近年出現一個更好聽的說法：敬畏市場），在AI硬件牛市中大有斬獲，自稱成功的同時，對表現差勁的平台類公司會產生不屑的態度，某程度上算是人之常情。 但因為投資市場兩者股價表現差天共地，便說成平台股不值賺這樣高的利潤，這個邏輯令我感到驚訝。

言簡意賅，平台型股票的商業價值源自：大眾習慣線上購物，線上付款，線上訂網約車，機票，酒店等，還有就是大量娛樂如影音類，或提供給大眾互相交流的社交平台渠道。當中產生的規模效應與網絡效應，價值連城。

相反，AI 硬件的商業邏輯更偏向製造業（AI硬件覆蓋大量不同細分行業，我指的特別是近半年熱炒的硬件，如覆銅板（建滔系），光纖電纜，發電相關的整條產業鏈等等，或傳統電腦 / 電信設備相關的公司（如Lenovo/Nokia/Dell 這些老土硬件商）），這類行業沒有規模效應，沒有網絡效應。順帶一提，AI模型商與雲廠商，都是沒有規模效應，沒有網絡效應的營商模式。

當然，從股價定輸贏，或即時結果定輸贏，這便不用多說了，AI硬件大勝互聯網平台。

我的觀察名單中，互聯網平台類股票YTD戰績統計如下（我盡量只列出純平台類股票的數據，撇除大量在AI發展資出巨大的巨企如Meta/Google/Amazon。騰訊也有不少相關AI開支，但比起美國的巨頭，差距巨大。而携程現況比較特殊，姑且不提。）：

港股：

（1）騰訊：-27%

（2）美團：-35%

美股

（3）Uber: -11%

（4）Netflix: -23%

（5）Airbnb: +5%

（6）Sea Limited: -30%

（7）Grab: -30%

（8）BOSS直聘: -37%

（9）滿幫: -26%

（10）滴滴: -36%

（11）Mercado Libre: -18%

Uber / Netflix / Airbnb不用多解釋，Sea Limited / Grab是東南亞平台巨企，BOSS直聘 / 滿幫 / 滴滴是平台類中概股，Mercado Libre是南美洲平台類巨企。

環球而言，這板塊的股票本年表現相當差勁（更廣義的說法：環球消費板塊表現不好，不少平台類公司其實是消費股）。

從整個國家的股市去看，印度 / 印尼等股市表現十分差 ( 印尼與印度股市的著名股票中，不少都是跟內需消費相關，同時間完全沒有AI硬件相關。) ，港股不是唯一一個表現差勁的市場。現在股市主要話題已全數集中在AI硬件上，變相令人覺得外國的月亮更圓（這裡的「外國」是：「外國=美國+台灣+日本+南韓」，這是典型港人的「國際視野」）。即使單是美股，不少股票的表現其實不好。現在市場集中度極高。在股市中，高處不勝寒可能是錯的，「高處未算高」對於美股股神而言，才是正確的說法。

兩星期前的一文已粗略說過有關AI發展的一些想法，相關的收入源自雲端大廠的巨大資本開支，這個巨額資本開支在未來數年會如何發展下去，見仁見智，在這裡不多說了。

我自己是一個尊重規律的人。規模效應與網絡效是經過一段不短的時間積累下來的護城河，這是過去數十年商業世界發展的規律，周不時會出現新技術變革去淘汰舊有的規模效應與網絡效應優勢。某些軟件類公司（這類公司主要是規模效應）的確會受AI衝擊，但對於接近消費性質的互聯網平台股而言，更可能出現的是應用得宜的AI（相關開支帶來的實際產出會覆蓋開支）帶來降本增效，不會影響其原有的規模效應 / 網絡效應。(前題是：應用得宜的AI，我不是指資本開支無限上漲的科技巨企。)

有關AI發展與一些思考

不知不覺2026年已過了接近一半。接近一年的時間，市場的焦點一直在AI，跟著在AI板塊內市場看法出現分化，單看英偉達與台積電股價YTD表現便知道市場資金的主要方向，全是跟AI硬件稀缺性 / 壟斷性相關。

雖然近兩周這個全球熱點出現波動，但從過去十二個月這個時間維度去看，AI硬件相關的升幅驚人。對於現在的狀況，有人說現在是泡沫爆破；有人說現在只是中期調整，整個產業的發展依然在上半場；有人說單看PE估值，硬件股如海力士或美光，依然不貴，現價持有或買進便是價值投資。

市場上各人有各自的看法，這是自然不過的事情。從我自己的方向去看，過去一年沒參與這波AI硬件熱潮，現在也不會參與。個人的投資哲學似終如一：任何一個門派或操作方式都是可得到長期利潤的「正確」方法，何謂「正確」，因人而異，跟個人的認知與個性有很大關係。自己從來不會做追熱點這種事情，這沒有妨礙整個股票倉值在過去十數年慢慢變大。

本文的組織與思考不會很細密，只是提供一些近期的觀察與看法。

(1) 美光(Micron)一年時間股價漲了十倍左右，市值超過一萬億美元，大約等於：「騰訊+阿里+拼多多+京東+美團」的市值總和。中國數個最大科企等於AI產業鏈的一個支節點，市場估值短期是情緒放大器，長期是公司的核心利潤能力。我不敢說市場一定是正確或錯誤，看看三年後或五年後兩者的市值對比。

(2) 市場不停炒作AI硬件供不應求，不停漲價。看看當中的商業邏輯：AI硬件商的收入源自各雲端大廠的巨額資本開支；雲端大廠的巨額資本開支，源自為AI應用付款的各商家(to B)與消費者(to C)的 (現有 / 預期) 支出。

這便帶出當中的重點：市場對於AI硬件收入不停增長這個預期，底層邏輯不單單是 (a) AI持續提升工作效率與生活質量，而是 (b) AI 產出值得企業 / 個人不停付款。(a) / (b) 是兩個本質不同的議題，不少坊間分析師似乎把兩者混為一談（當然，他們可能故意這樣做）。

這則報導挺有意思 ( 相關連結 ) : 網約車平台Uber的管理層表示：相關AI支出近數個月不停上升，Uber在迅速用完年度AI預算後便引入了預算上限。企業衡量AI成功與否的標準是使用量而非業務成果；企業領導者無法自信地判斷AI使用究竟是帶來了實際效益，還是只是增加了成本。

另一則相關報導（相關連結）：微軟曾邀請數千名開發者使用 Claude Code，但基於token的計費方式耗盡了其年度AI預算，因此微軟將於 2026 年 6 月 30 日終止 Claude Code 的許可，並引導開發者轉向 GitHub Copilot。

現在這個時間點，可見到各企業都在試錯過程，試錯有其成本但若果其產出價值大於支出成本，當然可持續下去。如果不是的話，會出現什麼狀況？這點可思考一下。

(3) 商業世界不停競爭是永恆不變的真理。現在各大廠 / 各大模型搞軍備競賽，最終還是要看收入與現金流，為了爭奪客戶或消費者，各大企業會否打價格戰去搶市場？現在 AI 硬件相關的成本不停攀升，大廠們收入端若果大打價格戰的話，會出現什麼後果？

這則報導挺有意思 ( 相關連結) : 《華爾街日報》報道稱，OpenAI 正在考慮大幅降低其token價格，部分原因是企業用戶對高昂的 AI 成本感到不滿，而 Anthropic 的發展勢頭強勁，尤其是在 Claude Code 等編碼工具的推動下。

(4) 無論是個人或企業，都會對成本進行優化。起碼過去數個月持續運用不同AI的過程中，我感受到簡單的工作不需要利用性能最佳的AI model。對於大量個人，大多數的情況根本用不上最佳的AI model。單論性能，國產模型比不上Claude / Chatgpt，但價格差距是數倍或十倍的情況下，人與企業的選擇會是：因應需要用的場景，去選擇性價比最佳的AI model。

如有人強調「最強大的AI模型才是最重要」，或「最強大的AI模型便可壟斷市場」，完全不談AI模型的算力成本，這些人不是不懂AI，而是不懂商業世界的運作規律。由於AI大模型的運作需要巨大算力成本，這跟「因為Google造出性能最佳的search engine，所以Google自然壟斷整個搜索市場」，完全是兩碼子事。

這則報導挺有意思（相關連結）：Airbnb執行長為其公司使用中國AI模型的行為辯護，稱那些擔心中國公司獲取美國數據的美國議員誤解這項技術。「我們主要使用各種開源模型，包括美國的開源模型。開源模型無法存取資料。它的工作方式並非如此。我認為人們需要了解這些模型是如何運作的。」他在訪談中表示，在某些情況下，他的公司更傾向於使用「快速且價格低廉」的Qwen（Qwen是阿里巴巴開發的模型）。

(5) 現在AI模型的確進步很快，它可以做到不少繁複的工序，同時間周不時出現幻覺，或衍生一些錯誤資料，不能對其持有百分百信心。把期望值降低，或實際點看，AI model的確對我們的生活以至工作機會，或整體社會的產出帶來變化。這個變化是循序漸進？抑或是一些人所預期，三年內取代大多數人類工作？我個人相信是前者。它不會取代所有人的工作，比較大的可能性是「專家 + AI」這個模式的出現，則人機協作。

由於人工智能的信任度不能到達百分百，當中會衍生出「責任價值」，則用AI去工作，不論是醫療相關，或教育，或企業內部工序，需要有人去保証應用人工智能的過程不會偏離原有的目標，或保証其產出是正確，可依賴的。這個人的價值便是管理AI的價值。

由於資料的產出與傳播速度很快，也接近零成本，懂得發問，有好奇心，與明辨對錯（不論是科學理據上，抑或是道德上）的能力，比已有技能更重要。提問題的能力比提供資料與答案的能力更重要。

(6) 最近，巨企如Meta / Google都需要發債或發新股集資，去支撐整個不停攀升的AI資本開支。這些都是現金流數百億美元的巨企，現在扣除AI資本開支成了負現金流企業，我們身為旁觀者，姑且看看這個資本開支會如何增加下去。

巨企需要發債的話，變相資本開支跟息率緊密相關。現在美國的情況是國債債息無論如何也不會降下去，由於受通脹影響，市場預期本年不會減息，什至可能會加息，這也是市場近期波動的主要原因吧。

Gen Z 基金經理 Gabriel Sammut

Gabriel Sammut的基金Bilbel Capital在2022年創立。到2025年中的中報為止，基金表現如下：

2022: +188%

2023: +89%

2024: +140%

2025H1: +59%

三年半的時間內，基金的總回報接近二十倍。

從Linkedin的個人資料顯示，Gabriel 這人十分年輕，2022年大學畢業，主修數學與統計。即他在2000年左右出生，年約25歲左右，是一名Z世代基金經理。在創立基金前，他曾在金融界做一些分析相關的工作，也曾參與Joel Greenblatt創辦的價值投資者聚會。

由於他的基金在2022年成立，加上是Z世代出身的人，我本以為這三年多的總回報源自近三年當炒AI相關題材，或重倉英偉達，炒幣的科技達人。但看了這基金過去三年的半年結與年結，這一些只是我對Gen Z先入為主的偏見。這人的思路與邏輯挺有意思。所有年報都值得一讀。可能似終是純理科出身，思路表達很清晰。

他的選股哲學是: 平宜是皇道，公司需要平宜，同時間質素不差，生意對於外行人而言容易看懂，已存在多年的傳統行業，他曾投資或現在投資的行業有：物流 / 港口 / 地產建築相關 / 玩具 / 醫療設備或服務相關的to B生意等等。他表明絕不投人工智能，加密幣，或創新藥。

找尋平宜而且質素不差的公司，眼光放眼全球。選好股票後便會重倉買進。基金曾有一年多時間只持有一隻股票。過去三年多的時間中，基金曾持有或現在持有的股票，有土耳其公司，瑞典公司，韓國公司，新加坡公司，還有港股與美股。

去年基金曾持有德林國際與天津發展，都是PE 三倍左右的時間買進，本年他在這兩股得到不少利潤後已賣出，換進其他更便宜的股票。由於他是在全球找尋平宜的好公司，單是港股二千多隻，韓股二千多隻，還是所有新加坡股票，他似乎都一一看過，工作量與搜索量十分大。

他在年報中都會說清楚持股的邏輯，持股大多是PE只有二或三倍的股票，但因不同原因受到市場完全忽視，如市值小，流動性不高，公司所在的市場關注度不高（如北歐或土耳其股市），或因一些特殊股權變動而股價受壓等等，即公司價值與市場估值出現巨大差異，而他本人對公司的理解與發展比較清楚時，他才會重倉買進。

他清楚說出，他的基金管理如此操作是可行的，因為資金規模小 (巴菲特這個規模當然不能用這個方法了)。而隨著過去兩年基金規模慢慢變大，他預期持股數會增加，同時間基金回報率必然出現下降。這種風格另類的基金（而不是一味AI或加密幣）實在是挺有意思。

有一點想強調的 : 他很注重公司的資本回報效率，與未來發展的穩定性與能見度。港股市場有很多所謂十分平宜的資產折讓股，不少(大/中/小)地產股PB可能只有0.3或更低，但這些股票的資產回報率極低，可能只有3%或更低，Gabriel完全不看這類型公司。

另一點他很強調的，是機會率與期待值這兩個詞。似終是數學人，這點上跟我對持股操作的看法比較接近（股票操作的本質 : 是平衡與優化機會率與賠率兩者的關係，雖然沒有明確說出這話，但Templeton與Munger也曾提過類似哲學，這兩人的數學基礎都非常好，大家在廣義上都是同類人）。

韓國股市

近年來，不少港人與內資都已轉戰美股。近半年時間，港股走勢明顯優於美股，可能有不少基金與散戶回港作戰，但整體上對美股信心滿滿的人還是不少。除了港人與內資外，我也注意到另外兩個地方：英國與南韓，近數年當地金經理與散戶都已轉戰美股。原因無他，美股在近十數年的確是一枝獨秀。

近日開始注意南韓股市，主要原因還是這國家近數年出現數不盡的負面消息：

(1) 生育率接近全球最低，人口老化嚴重，人口總數出現負增長，連帶勞動力都在下降。

(2) 經濟依賴出口，近年環球經濟狀況不佳，影響了國內不少企業的利潤。而國內受制於內需不佳，沒增長動力。今年起更出現美國關稅政策，出口美國佔領韓國GDP的7%，現在出口前景不明朗。另一經濟因素是：韓國出口與國內出口重疊的產業很多，近年一些韓國工業出口已明顯受到國內企業衝擊。

(3) 央行傾向維持低息下，加上美元強勢，貨幣貶值，外資流出。

(4) 國內政局不穩，前任總統提早下台，今年提前大選，我自己完全沒注意整個事件的發展，只看新聞標題。去年年底韓國股市出現大跌，是去年亞洲區內最差的股市。

(5) 國內經濟困局：國內經濟命脈由五大家族財團壟斷。年輕人讀書與補習就是為了高中考試，進入國內著名大學提升進入大財團工作的機會。另外，樓價近數年持續上漲，年輕一代看不到上流機會，便躺平，不婚不育，專注炒外國股票等等，政府對此困局沒任何改革方案。

(6) 股市因素：不少市值大的公司都是五大財團的子公司等等，這些家族不重視小股東回報，公司帳內坐擁大量現金與資產，但派息低或不派息，也不回購。有些家族更有意令股價長期走低，這樣的話遺產傳承給下代所需付的稅額便大幅降低。

(7) 另一方面，韓國股市容許大公司把公司內的業務分出上市時，完全不用實物分派給小股東或現金購回小股東的股票，變相公司內的業務另設子公司上市，但持有母公司股票的小股東卻得不到任何子公司的持份。在韓國，這類公司行動不違法，這算是神奇的事情。

因為上述的(6)與(7)，不少韓國網民戲稱韓國股市永遠都有韓國折價。但我相信第(6)點普遍存在於亞洲，如香港，不少股票存在極大資產折讓，但大股東對回報小股東或管理市值沒什麼興趣，致使這類股票的股價長期走低。去年已寫了一文描述相關狀況 ( 小股東無力的港股市場)。

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正正是因為上述數之不盡的負面因素，韓股近年頹廢引起我的好奇心與注意。逆向投資某程度上是一種基因，不能靠後天學習。

在亞洲區內，近數年不少人提到的日本股市與印度股市，也很有趣或值得細看，但這兩個股市都已連升數年。

日本的話，其中一個因素是數年前政府推動的資本市場改革，令不少綜合企業加大派息，更注重ROE與股東回報。另一因素我相信是因為巴股神2020年加持，馬上引起全球資金的注目。印度的話，升幅更誇張，一些內需消費股即使利潤增長不高，已炒至50-80倍PE。

身為亞洲第四的經濟體，南韓過去數十年出現不少優秀的企業，如世人熟悉的三星，現代等等，重工業中，如造船，鋼鐵等等也有全球領先的企業，另外，近二十多年韓國潮流文化普及全球，製造娛樂軟文化相關的公司全球知名。

簡單看了一些估值指標，現代汽車與KIA兩大韓製車廠，現價是3倍PE，派息7% ; 國企韓國工業銀行PE 5倍，派息7% ; 三星近年業務出現一些困境，但好歹也是全球領先的半導體製造業公司，也有人工智能概念，PE 11倍，派息2.7% ; 另一著名半導體企業SK Hynix，PE 5倍。整個韓國股市去看，PB只有0.9倍。韓股低迷程度大可跟港股相映成趣。港股近一年已有不錯的回升，但整體上依然偏低。

近一兩年，南韓可能看到鄰國日本與中國都先後提出振興資本市場的推動政策，兩者事實上都取得不俗的成效。現在韓國政府也推出股市value-up政策，鼓勵企業派息與回購，做好市值管理。成效如何，有待觀察。單看本年，韓國股市走勢其實不差，但這不代表整個股市已轉勢。事實上，non-US地區本年明顯跑勝 US。

回顧巴菲特的往績，港人熟知他在中國的投資往績，如在中石油與比亞迪大賺。近年他開始投資日本的五大商社。其實，巴菲特在亞洲第一筆投資是在韓國，這往績在Snowball書中也有提到，時間點應是2000-2002年左右。結果是超額回報收場。

當時巴菲特描述韓股：

這些都是好公司，而且價格便宜。與五年前相比，這些股票已經變得便宜，但這些企業的價值卻更高了。一半的公司的名字聽起來像色情電影。

他們生產鋼鐵、水泥、麵粉和電力等基本產品，十年後人們仍會購買這些產品。他們在韓國擁有很大的市場份額，這一點不會改變，其中一些公司也向中國和日本出口。

但不知何故，他們並未受到關注。看看，這家麵粉公司的現金超過了其市值，而且它的售價是收益的三倍。我買不了多少，但買了幾股。這是另外一家，一家乳製品店。我的個人投資組合最終可能只剩下一堆韓國證券。

個人看法：雖然股神經常聲稱不注重宏觀經濟，事實是在亞洲區如中，日，韓的投資中，對時機觸覺與宏觀因素轉好的契機，都掌握得妙到毫巅。在這三個國家的過去數十年股市中，進場時機出錯的話，回報差天共地。原來巴菲特不只是美國股神，更是亞洲股神。

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我對韓股持開放態度，即使投資在這股市也不可能佔整個股票資產的大倉位，最多都是佔比5%-10%左右，而且一定是分散在十間或以上的企業。這文不是投資建議。這文只是個人的資料搜集。

我看到的宏觀有利因素是美元應會持續走弱，加上市場預期的降息，應會加速環球資金流進新興市場，特別是亞洲市場。但這個宏觀因素同樣適用於歐洲，港股或其他新興市場。

我可能是唯一一個港人會花時間留意主流完全不提的韓股。去年曾花時間看國內B股的資料 ( 可看： 乏人問津的股票尋寶池)，有些B股長期受市場忽視，但派息與股價走勢也不錯，但這市場交易不容易，還是放棄了。去年也曾花數個星期對美股上市的中概股做了一系統資料搜集，跟著投放資金在這一堆股票中建倉 ( 可看：近期對股票的看法與操作 (2024年12月))，這數個月回報算是不錯。

談DeepSeek

近兩周，DeepSeek成為全球討論熱話。整個大模型open source，deepseek同時間公開發報一篇論文，提到模型算法內的技巧枝節。

對於寫代碼或編程，我的了解有限。對於跟數學原理有關的算法，我還算略知一二。下載他們發表的論文一看，部分粗略看懂。結合美國AI大廠工程師的解釋，大概明白多一點。

在訓練模型流程的細節位，極端優化算力與存儲能力的運用。例如整個運算到達某一個階段時，模型會自動砌割成數個細分小模型，各模型處理的參數與擅長的數據範圍不同，從而減少消耗無謂的算力。在運算方面，模型學習過程涉及大量大型矩陣乘法，技巧地活用不少線性代數原理，把巨型矩陣分解成不同因子，各因子是體型更小的矩陣，乘法運算上節省不少時間與存儲空間。其他的細節特別是有關RL的，我便不懂了。

若不是高端芯片短缺的話，正常思維路徑的模型建設者不會去考慮相關的技巧優化細節。只能說是高端芯片受限這個大環境下，才會去建構這種大模型。美國大量頂尖工程師不是能力不足，而是在優越大環境下，硬件軟件絲毫不缺，養尊處優，當然不會想盡辦法做出極端優化。

再次印證necessity is the mother of innovation。

在算力成本大大縮減的狀況下，模型性能卻不比美國頂尖的大模型差，這是第一個關鍵。第二個關鍵是整個模型開源，則全球的軟件工程師都可在這模型上進行更細緻的優化，更新或改進，或直接從中開發中更有應用性的產品。

在發展AI進程中的突破性進展，少不免有質疑聲音與造假的說法。整個模型open source，美國各大廠的工程師已細閱當中細節，基本上可看成第三方權威評估，各大廠(Dell, Amazon, Microsoft, etc...)已把deepseek模型陸續上線在自己的平台，造假可能性很低。其次，已有小規模的AI團隊如美國UC Berkeley博士生，利用deepseek上傳的模型編碼，自行建構自己的模型，發現模型確實可節省大量成本，但性能依然超卓。

當中最不透明的地方大概是deepseek需要的芯片量與種類，有陰謀論說它用了大量違規得到的英偉達最高階GPU芯片進行開發，這可能性當然不能排除。但deepseek模型當中的原創性想法得到業界AI工程師核實，它著實節省大量成本。即使不是坊間所說的50-100倍，節省成本是至少10倍，這是現階段業界人士的理解。

至於Open AI早陣子的指控，指deepseek團隊運用蒸餾法，把Open AI得出的數據蒸餾製作出自身模型，更是令人啼笑皆非。數據蒸餾法是業界常用的手法，Open AI的AI團隊不可能不知吧 ? 利用一個AI的數據或訓練結果去訓練另一個AI，已是很普遍的做法。

至於Open AI指控的所謂侵權行為更是可笑，Open AI的模型不是開源，根本不能抄襲或參考。其次，Open AI製造出的LLM本身是建基於偷竊全球數十億網民發報的資訊。如媒體在網上公開的文章全都有版權，內容創作者在不同平台發出的資訊全都有版權，Open AI私自運用這些海量數據製作LLM模型，過程中完全不開源，營收源自用家的月費，引入大量投資者投資而自肥，企圖狀大自己至龐然大物壟斷市場。若Open AI完全守法守規，所有網上資源都先申請得到創作者或機構同意才運用，成本增加萬億元也不止，Chatgpt誕生前公司已破產。

美國數個科技巨頭近年大量投資AI項目，搞軍備競賽，築高牆，營造一個必須年花數百億美元才有條件搞AI的大氛圍，不讓中小企或個人設計開發者有突出重圍的機會（即使他們有力突圍，也需要向巨頭們大量付費，利用巨頭的數據中心，數據或雲端運算服務，去建立他們自身的系統），由一開始便沒有造福全人類的想法，一心只搞數個寡頭壟斷。美國的資本體制下，巨頭們需要對投資人負責，一向都極度追求利潤。

近兩年美股炒起不少AI股，一間三萬億市值的芯片龍頭，但面向應用端的產品完全沒出現，估值明顯不合理。業界過去數年信奉為鐵律的Scaling Law，利用大量高端GPU芯片做運算，把LLM模型越做越大，算力愈來愈猛，便可處理更多大數據，這才能開發出應用AI。這個遊戲到了現在或許值得反思。

AI經過過去數年的快速發展，世上遺留下來還未訓練的數據已不多（對比數年前的狀況），這樣的話，市場早晚都會問一個問題：到底什麼時候才會出現消費者願意付費的AI消費產品？

從過去百年的科技各細分行業發展規律去看，首階段的領先者都不能持續壟斷到最後，中後段有中小型創業者利用前人走過的路，再另找路徑去突破巨企的圍堵，反撲巨頭成功的例子屢見不鮮。若現在便有人斷言，AI走到成熟應用的階段，領先的企業依然是現時最大的科技龍頭霸佔（Nvidia / Amazon / Meta / Microsoft / Google），這才算是天大奇事。

有關科技歷史發展，我建議Engines that move markets (by Alasdair Nairn)，這絕對是一本好書。

DeepSeek的出現給不少中小型開發者帶來希望。或許，做到應用型的產品，根本不需要數百億投資在芯片上，LLM可大規模縮小，只需處理精專細分業務的工作，便足以做到滿足大眾需求的產品。簡單的例子如手術室內的AI機械人不需要處理有關自動駕駛的數據，或建築應用的AI機械人不需懂歷史知識等等。這樣的話，不需要最高階的芯片或許已可做到相關產品。

行業規模化生產落地，相宜的人力成本如頂尖工程師的分紅與工資，市場找到足夠大的應用需求，再加上數據中心需要大規模配搭電網（美國的電力基建系統完全不能接收用電量的大幅提升），當中需要政府有效率地配合，再加上各AI子行業需要的大數據也需要政府配合調配數據資源。綜觀全球，只有中國能滿足所有條件。

本年剛開始，AI界出現這個大突破，我相信對AI行業的進展是好事，向AI普遍性應用踏前一大步。

觀察各科技巨企的表現

本年度至目前為止，部分中概一二線科技股的表現如下：

騰訊：+31%

阿里：+17%

美團：+71%

京東：+2.5%

百度：-25%

攜程：+36%

快手：-20%

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本年度至目前為止，部分美股一線科技股的表現如下：

NVDA : +140%

META : +63%

AMZN : +27%

APPL : +25%

MSFT : +18%

GOOG : +17%

TSLA : -3%

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數據顯示：

美團跑赢META ; 騰訊跑赢Amazon/Apple ; 阿里與Microsoft / Google 相約。相比起美股的Magnificent 7，中概的表現沒有輸蝕。

總有人跑出來反駁，這種說法是搬龍門，皆因故意不談股王英偉達，但若真的強行搬龍門的話，著實沒必要提到一些表現差勁的科技股如百度與快手。若真要大談更仔細的個股表現，答案其實顯而易見：今年到目前為止，中概股不少中小型科技股都回報不錯；反而，美股中回報非常不錯的中小科技股著實不多。這是兩市仔細對比下的實況。

牛市往往在極度悲觀的情況下誕生，在滿聲懷疑中成長，這是市場規律。當然，我不肯定這是牛市，我不會去預測市況，個人操作不會建基於預測市況，而是周不時根據市況去作出反應與調整。其實，在去年最後一季度，科網股出現轉勢的苗頭已是若隱若現（其實，整個市場去看，本年度直至目前為止，中概科網已比美國科技股強勢，不要單拿英偉達說教，我的說法是根據整個市場去衡量）。

萬物皆周期，港股過去十數年跑輸各地區很多，美股科技股成了全球寵兒。但港股與其他新興市場都曾出現一段大幅跑勝美股的長時間。未來走向如何，拭目以待。

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對於參與港股市場的港人而言，事實數據放在眼前，若本年度選股得宜，年初把資金部分配置給穩健派息的國企收息股（中海油：+45%；中移動：+12%），部分配置到科技巨企，回報應不俗。這些企業應算是國內最優質的國企與私企，抱持選股如選優質企業的原則，選出當中一些股票持有，機會率不低。

不持現金，滿倉港股，2024得到一個正回報真的如此困難？在港股上2024若想得到+40%回報，實在不易。但若要得到正數回報率，至少跑勝定存利息與美債，其實完全不難。

天天看報紙 / 網媒 / 財經KOL等人的宏觀敘事，不去自己查找資料，不會花心思研究與思考，滿腦子堆積市場的噪音與雜音，對於這些散戶而言，港股的確很困難。

以今年到目前為止的市況，依然在大談港股沒法投資或參與，實在覺得難以理解，事實是本年的機會實在很多，或反方向去看，到了目前為止依然是負回報，可能性應很低。

如不想仔細研究，其實也無不可，誰說一定要仔細研究個股才可投資？最佳選擇不是跟隨大眾dumb money去投英偉達，而是分散數份注碼，投進不同的被動基金/ETF，如納指 / 標普 / 一些收息類REIT / 黃金或債券等。若有一天，我不再有動力去玩港股，這種資產配置是我會去做的事情。

談宏觀敘事，一大堆資料天天可在網上找到：國內經濟不佳，消費降級，失業率嚴重，通縮，地產嚴重收縮。。。根據宏觀敘事去投資，大概就是市場中不少人的心態。跟著股市好轉後，不少股票都大升很多，這類人便會高價追入。

撇開宏觀不談，對於buy-only的策略而言，金融名作家Siegal說過，在股市的回報不是由一個國家的GDP增長決定，而是由企業給股東的回報去決定。根據他過去數十年數據的回測，有趣的是 : 在國家GDP增長不佳的年份，不少企業給股東帶來更佳的回報，股市就是這樣有趣。

當中一些道理其實不難了解，一個國家經濟變差，或陷入衰退後，好景時盲目擴張的企業便會出現難關；另外，由於資金更難得到，再加上對前景悲觀，各行業的新入場競爭者會大幅減少；市場經過一輪優勝劣敗的洗牌後，剩下的優秀企業的優勢，市佔率，毛利率，經營環境更佳。周期輪動後，市場競爭格局更為穩定，優秀企業的利潤能力更會進一步上升。

另一方面，喜歡宏大敘事的人永遠不懂的股市道理是：市場充滿悲觀情緒時，市場估值不止會預先price-in；而且很多時會跌得更多，沒理由的出現下跌，或業續純利持續增長但股價反向大跌等。只要企業依然持續營運，業績與純利增長持續，加上持續派息與回購回饋股東，市場估值反映公司的真實狀況，其實只是時間的問題。

實情是過去四年間，環球疫情 / 中美經貿戰 / 科技戰 / 圍堵 / 反全球化等等，在港股中依然有大賺的散戶，回報是倍數計，高手大有人在，起碼我認識這樣一個人，但我相信高手還有很多，這些人不會是財經KOL，不會是財經收費作家，不會是為了在社交媒體刷存在感而發文的人，股市永遠是卧虎藏龍的地方。

小股東無力的港股市場

直入正題。

大生地產是老牌本港地產股，由馬錦燦先生創辦，它是香港最早期上市的企業之一，歷史悠久，老股民應聽過這公司。馬氏家族創辦的公司還有大生銀行。

在最新的資產負債表中，可看到大生地產負債26億，手持現金約1億，總資產約89億左右，淨資產超過60億。公司現時市值6億左右，成交稀少，論PB的話，已低至0.10 PB以下。

對於這類型公司，單看損益表其實沒多大意義，利潤與虧損中都帶有一些物業重估的數字，這一些會計項目跟實際利潤完全無關。公司流動現金長期維持極少（對比總資產）的狀態，派息比率極低，這企業的重點當然是其持有物業，投資物業約90億是重點。

近年利率大升的情況下，單是26億負債的利息開支已侵蝕部分公司的實際純利，展望未來數年情況也不可能出現太大變化。

在投資物業中，全資擁有的太平山豪宅區施勳道20及22號，地盤面績4.1萬平方呎，若把物業完全建成（管理層沒給出建成項目的時間）已值數十億。這地段曾是全球最貴地段，數年前呎價五萬港元以上，即使現在樓市不景氣，但這個超級富豪地段的價值尚在。(這地段除了馬氏家族自住的地方，鄰居還有世茂房地產主席許榮茂，太古集團，吳光正，郭得勝家族等，地段價值非同凡響。)

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很多年前玩港股時，還特別喜歡注意資產折讓極大的股票，港股市場中，這類股票實在不少。但久而久之，便會發現單純的資產折讓其實毫無意義。

股價回歸企業應有價值的可行方法，當然是公司變賣旗下一些物業，發放特別息，股價自然有所反應。管理層應對這做法了無興趣。這資本配置從未在過去多年出現，期待可見的將來公司會將自身價值變現，只能說是一個幻想。

另外，馬氏家族持股超過一半，不能期望他們突然賣盤給外人私有化公司。

管理層長期不作為，資本回報率極低，同時間對變現公司實在價值了無興趣，沒任何計劃回饋小股東。在港股市場的話，散戶其實沒什麼可做的東西。

這類股票符合價值鼻祖Benjamin Graham的煙蒂股條件。美股市場的運作毫不一樣。看了Snowball這本書後，便會知道年輕時喜歡檢煙蒂股的巴菲特，經常都會在這類股票下注，收集足夠注碼後進入管理層，迫使家族持有人變現資產，派發股息，有時更會想法直接私有化公司再套現旗下資產，實現價值回歸。

港股與美股市場的大環境完全不同。美股市場的CEO已是一個職業。身為公司CEO，股價上升表明自己的工作稱職，CV變靚後，自身價值上升便可轉任另一間更大公司的CEO。這種模式下，公司CEO的個人利益與小股東一致，盡力在資本市場反映公司的價值。股市對公司價值的反映更有效率。

當然，這個職業CEO的模式也有其弊端，管理層CEO容易變得短視，自身利益（短時間令股價上升）凌駕公司發展。管理層可能會做出一些對公司短期利好，長期有害的資本配置動作。

另一方面，美股有一種activist investor勢力，這一些資金會先持有一定比例的公司股權，再嘗試在管理層年度會議或利用其他方法影響管理層的操作 (價值鼻祖Benjamin Graham年輕時也經常做類似的動作，但當時1920年代中，activist investor還不普遍。)。對於專注公司發展管理層而言，當然不會喜歡這一種投資人，認為他們是製造煩事的人。

在港股市場中，基本上沒有activist investor。大多數小股東更完全不會出席公司年度會議。即使出席年會，小股東有投票權，但小股東集合的團結力量足以影響管理層的運作這個情況，卻是聞所未聞。我只聽過David Webb，此人也算是港股中知名的activist investor。David Webb周不時會網上公開一些港股市場上市的中小企業資料，特別是管理層在資本配置上完全漠視小股東利益的例子。

若港股市場出現多一些諸如David Webb這類人物，製造出一股影響力，港股市場的資本運作效率應會大大提高。

金銀銅盛世

由2020年首計，約四年半時間，可看到跟金銀銅相關的礦業股表現：

紫金礦業: +540%

中國黃金國際: +480%

中國有色礦業: +440%

江西銅業: +55%

招金礦業: +50%

紫金明顯是最優秀的貴金屬企業。陳景河領導下的紫金，疫情前數年商品價格出現一段長時間熊市，不少礦業公司減少投資，為保持財務健康，一些公司更要賤賣採礦資產，紫金當時收購不少資產，跟著疫情開始，商品市場轉勢，當時購入的礦產價值已增加數十倍，股價同時反映公司的質素。若不懂如何細看金屬股的話，紫金絕對是最好的目標。無論是銅或黃金，紫金的產量即將位於世界前十，唯一一間中國企業進入世界性龍頭礦業行業。

整個行業的龍頭股回報率遠超大市。這個板塊波動大，礦業公司的財務數據不易理解。從交易的方向看，主要還是看大宗商品的價格走勢。宏觀供需去理解的話，各貴金屬各有不同。

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採礦整個過程需時長，由開發到實際產出，需要至少五年時間，再加上投入金額大，商品低潮期時，企業大多會戰略收縮，減少相關投資，致使商品市場轉勢，需求好轉時，供應不能即時到位而令價格急速炒高。這是各大宗商品的價格一直出現大上大落的主因。

以最近的周期而言，出現數個值得注意的論點。2011-2019這段期間，全球經濟維持低速增長，各大宗商品出現熊市，企業大幅削減投資，採礦開支持續維持多年低位。

對於銅而言，最容易開發的礦品大多已在開採中，發掘新銅礦的成本比舊有的高得多。疫情開始後，歐美各國大量發行新貨幣，貨幣貶值下商品價格走高。同時間，隨著全球各國一直增加環保ESG有關的投資，如新能源基建，電動車等，銅的預測需求將現穩健的高增長。需求剛性，新供應在未來數年不能到位的情況下，現在銅價出現歷史新高。

銅價不好預測，這得看宏觀經濟發展，與ESG投資的進度。但無論如何，價格都不可能回到疫情前低位。

另外還有一點，就是環保意識籠罩下，採礦污染環境而成了不受歡迎行業。在西方大多數國家中，需要得到地方政府的允許，跟著拿到牌照開採新礦是一件不容易的事情，即使允許，也可能是一個漫長的過程。

銅最主要的生產國中，不少源自南美洲與非洲。現在銅價走高，礦工擺工停產要求提高工資，或政府大打保護主義，把礦產國有化，絕不是一件稀奇的事情。總之，銅的邏輯主要是供應端的問題。供應受限下，價格不易跌。

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黃金跟銅完全不一樣。黃金主要需求不是源自工業，黃金跟美元強弱，或市場對紙貨幣的信用度關聯更大。疫情開始後，美元供應大增，貨幣貶值，出現高通漲，跟著年美國急速加息下，黃金在高位卻沒有出現大幅調整。

美方政府公佈的數據是通漲回落，但若問一下住在美國的友人，真實狀況卻完全不是這回事，基本上沒美國人相信政府公佈的通漲數據。在這情況下，難以相信當局會減息多次。高息時金價沒有出現下跌，若真的出現連番減息，黃金的走勢不難想像。

疫情開始後，美元過度濫發，但劣幣互相比較下，美元似終是最好的貨幣。美國政府的財政赤字嚴重，一年增加數萬億赤字。近數年來，美元強勢，息率比其他主要貨幣高，全球央行卻連番增持沒有利息回報的黃金，同時間，近來美債的海外需求很差（數據顯示超過一半的美債都是美國國內機構認購）。

各因素疊加去看，即使沒人會預料美元霸權會馬上崩盤，世界也不可能突然回到金本位，但作為交易用的傳統商品，黃金依然有其store of value價值，各央行的行動已反映實況。我個人相信黃金牛市遠未結束。

不難想像的一個情景，就是黃金踏入真正牛市時，網上相關資訊泛濫，人民購買黃金保值的盛況必然出現。中國與印度的人民一向都喜買金保值，印度人對黃金的需求與信仰更深刻。相信中印大媽的力量，平民的力量比全球央行更為強大。

至於白銀，價值介乎黃金與銅的中間。在新能源的浪潮下，白銀的工業用價值大增，未來數年會持續出現供需失衡的格局。翻查歷史，白銀是唯一一種現時還未突破歷史高位的貴金屬。金與銀的牛市相連性很高，牛市出現時，銀的升幅比黃金更高，而銀礦股的升幅往往比銀價大得多。 某程度上，從潛在回報去看，白銀或相關銀礦公司可能比黃金相關更值博。

乏人問津的股票尋寶池

首先，提到一些有關A股和B股的資料：

A股和B股是指中國內地兩大證券市場——上海或者深圳上市，以人民幣做報價的內地企業股票。在2014年之前，A股交易只限內地投資者，而B股就主要供外地投資者買賣。

香港和內地在2014年開通了「滬港通」，2016年又開「深港通」，這就是俗稱的北向交易，對外資或港資而言，投資內地股票的主要對象都是A股。近十年，投資A股變得容易，但B股卻乏人問津，什至是無人理會。

B股又稱為「人民幣特種股票」，英文為 Domestically Listed Foreign Investment Shares，即供境外投資的內地上市股票，曾經是境外投資人投資中國股市的唯一通路。B股股價用人民幣做報價、用外幣結算交易——上海上市的B股用美金交易、深圳上市的用港幣買賣。由於需要外幣交易，對內資或內地散戶而言，開戶交易也比較煩心。

隨著資本市場的不斷發展，境外資本可透過合格境外機構投資者（QFII）、港股通等多種管道進行投資，而B股則實際上已經喪失了融資功能，無法融資、市場估值低、流動性差。

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中國資本市場發展至今，B股已變成可有可無的市場。上市公司需要在境外融資或得到外資垂青，根本不需要在B股上市，大可選擇在港H股市場上市，或直接到境外的美股市場上市。

B股發展至今超過三十年，大多數在A股與B股市場同時上市的企業都是90年代便已上市。近年，完全沒有企業在B股上市。B股股票總數只有約一百隻左右，不少B股成交量極低。

我花了一點時間做資料搜集，比較一下同一企業在A, B市場上市的股價差距，兩者股價相差超過一倍的比比皆是。

即是說，對於運營歷史超過數十年的傳統企業而言，若經營持續穩定增長，派息比率穩定的話，A股分紅只有2-3%，B股分紅便有5%左右。

在B股上市的企業都是傳統生意為主: 零售，貿易，製造業，地產等等，沒有什麼性感概念或題材故事，再加上流動性極低，在乏人問津的情況下，整個市場沒有基金或分析師跟進，我的看法是: 若找到一些持續發展經營良好的企業，加上有穩定的派息，投資它的B股不失為一個良好的收息股選擇。

由於整個股市場可選的目標不多，加上流動性原因，B股似是只合適長持收息（不用頻繁交易也不用天天看股價）。

這個投資概念貌似一些在港股市場上市的小盤股，長期乏人問津，沒有基金與大戶注意，成交極少，但這些小盤股卻可能是有力持續提供穩定派息的傳統企業。

國內證監會已有人討論B股遺留下來的歷史問題。整個B股市場其實失去原有的集資功能。近十數年，有企業利用「B股轉H股」的方式，主動解決B股問題。比較令人注目的企業有萬科，中集集團，也有麗珠藥業，華新水泥這類中型企業。但這些都是屈指可數的案例。當局會否為解決B股歷史問題，下令把這些B股全數私有化退市或全數「B轉H」？姑且留意未來發展。

「B轉H」的話，流通性增加，雖然港H股市場的流通性遠比不上A股或美股市場，但總比遺留在B股更好。從常識去看，「B轉H」應會提升流動性與成交量，公司股價更能反映自身實力。

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純粹收息的方向去看，港股市場提供更多選擇，根本沒必要留意B股。在B股選擇的話，企業的經營質素為首要考量，或在港股市場缺乏同一類型企業。下次回港會開一個證券戶口，專門交易B股。暫定一個小的注碼，約港股倉5%資金量，或更少。

(1) 古井貢B:

內地高端名酒品牌之一，名氣比不上茅台或五糧液，但在內地排名位於十大之一。高端白酒是一個天然優秀的行業，沒有研發成本，存貨不會貶值，品牌優勢的建立數以百年計，致使行業難有新競爭者，毛利率極高與現金流豐厚。可惜港股市場沒有高端白酒上市。這白酒可能是中國歷史最悠久的產品，已有一千多年歷史。現酒廠就是1000多年歷史的的原址上興建。

古井貢B毛利率接近80%，近年營收持續增長。白酒市場我不懂預測，同行中的龍頭如茅台或瀘洲已在過去十年累積大量升幅，近兩三年整個板塊出現調整但估值PE 25-30倍的比比皆是，難以判斷增長率是否配得上這個估值。近年的增長率其實大不如前。

B股的好處就是股價比A股平很多。這股的B股估值只有PE-12左右，近六年股價升幅約+200%。這板塊不是收息股的尋寶地方，但對於港股市場缺乏的高端白酒，這股還是值得觀察。

(2) 老鳳祥B

港人應聽過這公司，企業性質跟周生生類似，在內地已有經營一百多年的歷史，香港也有分店。

單看經營數據的話，經營效率十分優秀，ROE長期15%以上，估值卻只是PE 6-7左右。B股的股價多年一直沒什麼波動，只是近一年漲了+30%。派息比率長期保持穩定，約40-50%左右，已保持多年。派息總額隨著業績增長也穩步增長，派息持續增長下，近五至六年派息已增長一倍，現價計約5%股息左右。

存貨中一部分是黃金，一部分是成品，成品當然需要看未來銷售，但黃金價值還在上升的大格局。股東權益137億，負債105億，看似很高，但個人估計可能是行業性質如此，同類企業也有類似狀況，可能是這類零售需要做黃金租賃借貸等。從年度經營現金流72億，與現金存款看 (2023年底93億)，企業經營其實很穩健，只要不搞什麼黃金期貨便可。

最後就是品牌價值，買客怕假貨，購買黃金首飾自然會選品牌為主，這也算公司的護城河。

這類企業其實不用大量分析或預測，生意沉悶毫無新意，持續穩定經營與派息，只要保持一貫的經營效率，PE 6-7倍買一個ROE 15-20%的企業，是否值得投資，自行判斷。

擁有提升價格能力的生意

對任何企業而言，擁有提價能力是一條絕佳的護城河。

一些周期性行業，如上游商品或原材料，產品價格以市場供求決定。宏觀經濟決定價格升跌（在期貨市場，當然有炒家影響價格，但整體而言，價格受宏觀經濟影響。） 現在後疫情時期，一些國家受嚴重通脹困擾，一些行業如出入口貿易或零售，所謂的提價能力僅僅是把成本上漲轉移給下游買家。這些行業都談不上擁有提價能力。

若產品在同行中擁有最佳質素，或在市場上獨一無二，企業自然擁有定價權。這類獨一無二的產品，根據行業特性，涉及不同原因，如技術優勢。這類企業大多跟科技有關。但從二級市場去看，對於這類企業的辨識難度不低，絕大多數人都是後知後覺，如Nvidia，大眾看到股價大升才會得到「它擁有技術壁壘」這個認知。對於行外人而言，高科技細分行業的技術發展路線方向，實在難以預測。在不同的科技領域，過去百多年已出現過無數次後來者推翻巨無霸壟斷市場的狀況。

身為個體戶投資者，還是應有自知之明，不應過份高估自身辨識技術壁壘與產業發展的能力。我的要求低一點，嘗試多在日常生活仔細觀察，從規律與人性兩方面去思考。

在某超市閒逛期間，發現一些文具或學生日用品，貼上韓國人氣男團BTS品牌，產品售價可提升兩倍，但產品質素其實跟雜牌產品無異。

這類產品的提價能力源自潮流品牌價值。在港股市場上，同類企業有泡泡瑪特。這間公司出產的潮玩毛利極高，玩具的售價不便宜，但的確引來很多人買單。公司慢慢建立IP，將來的產品線與生意擴充都建立在這些IP上。這類產品提價能力的潛力源自潮流玩具的受歡迎程度，持續性難以預測，潮流可一瞬即滅，也可細水長流，管理層的能力固然重要，但大環境的演變也是一個關鍵。預測潮流走勢，難度自然不低，至少對我而言，這類股票不是一個好選擇。

轉一個方式思考，不用再花盡腦汁去想「什麼企業擁有提價能力」這個問題。從反方向思考，世上有沒有行業或企業出現以下這個現象：「若產品降價，反而會引起消費者的不滿或憂慮？」

產品降價反而不受市場歡迎，這個現象違反消費者著重價格的常識。但事實上，世上確實出現這類行業與生意。

看一下手錶行業，高端瑞士手錶連年加價，從近二十年的走勢去看，瑞士高端手錶出口卻增長數倍。曾在十年前或更久買進勞力士的話，便會發現現在的二手價，比起當年的一手新錶價格高出很多。

看一下中低端機械手錶全球總產量與銷售，整體上出現下降的趨勢。需要隨身看時間的話，手機，電子錶或智能錶已能做到。高端手錶完全是另一個市場。在這個市場中，廠商加價不會令需求減弱，降價反而會影響品牌價值。當中涉及人性心理(買奢侈品的消費者心理)。

同理，還可引申至各式各樣奢侈品的供需市場。似終是消費品，終究受宏觀經濟影響，經濟周期起跌難以預測，但人性心理不會改變。在歐美發達地區，平民們不太注重奢侈品上的消費，奢侈品的需求增長主要源自亞太區。經濟增長順景時，中產消費層慢慢變大，生活水準與物質水平提升的同時，人們需要証明自身在社會上的存在感與認同感，購買奢侈品是其中一個方法。

過去二十年間，對於不少品牌而言，源自亞太區（特別是中國）的奢侈品需求增量，佔據接近一半或更多。即使中國增速放慢，其餘地區如東南亞，中東產油國，南亞如印度等應會保持一定的經濟增速，解決基本物質需要後，中產階層需要奢侈品。人性不變的規律下，我對奢侈品需求的增量還是很有信心。

除了需求剛性加上長年保持一個增長趨勢外，還有一個關鍵點是提價能力，多人認可的奢侈品品牌還可連年漲價，這類行業跟高科技不同，產品認可不需建立在新技術研發上，給後來者推翻的可能性極低。根據這一些出發點思考的話，歐洲最值得投資的企業當然是LVMH。由2010年起計，股價漲幅約+950%。展望未來，這股應可安心持有。(我未買這股，但有興趣持有一點，長線持有。)

另外，有些行業性質使然，市場競爭的勝方自然擁有提價權，如嬰兒奶粉。奶粉行情天然對產業鏈的把控有極高的需求 (飼養奶牛對天氣與環境有極高要求，加上牛奶需要高品質的物流運輸系統等)，先來者建立營運優勢後，形成一個穩固的品牌壁壘，後來者難以進入競爭。在歐美發達地區，奶粉由數個大企業壟斷。對於父母而言，特別是亞太區，買奶粉最看重質素，質素高，品牌名聲好，慣性使用同一品牌後，即使一直漲價也不會令需求下跌。

自從十數年前毒奶粉事件後，曾有一段長時間國內父母對國內奶粉毫不信任，從這角度看，中國飛鶴能走到今時今日這個地步，毫不容易，質素上只走高端的發展模式十分成功，價格比國外品牌更高，但國內市佔率卻持續上升（已超過兩成市佔，排名第一）。市場推廣或營銷手段固然重要，但產品質素才是得到消費者認可的關鍵。十年前，大概無人能預料高端奶粉市場會由國內品牌勝出。

我個人對中國飛鶴這間公司一直都有極高評價（營運能力最佳的民企中，飛鶴一定名列十大），一路走來，公司規模狀大至這個程度，毫不容易。奈何大環境限制太大，生育率持續走低的趨勢下，嚴重壓縮企業估值。

現在國內經濟，有人認為已進入通縮狀態，這一些東西由經濟學者或專家評論。身為投資者，在這種環境下更需要看重擁有提價能力的企業。國內大多數企業都沒有價格壁壘優勢，不少行業發展都依賴規模與低價奪取市場份額，產品難以持續提價。除了上述提到奶粉龍頭中國飛鶴，在國內，行業發展狀況跟高檔瑞士手錶相似的，便是高檔白酒。

白酒算是很獨特的行業，年輕一代其實對白酒飲用需求下降，但對於最高檔次白酒如茅台，五糧液等，其功用已不單純是飲用了，茅台價格穩步上揚的同時，品牌價值也在植根於大眾的認知中，現在更有收藏與投資的價值，這種產品的營運，消費者喜歡其多年不變的味道，不用做什麼研發，也不用過於著重市場推廣，價格上揚的同時毛利極高，這類企業的確值得細看。但對於賠率優先的選股操作，茅台等股票的確不便宜，增長空間也不算太大，事實上港股市場完全沒有最高檔次的白酒股。

展望將來，在國內擁有定價權什至提價能力的行業，大概是一些高端服務類型的生意，如養老，醫學美容，或高端生態旅遊與配套酒店，還有高端物業或設施管理服務。

持有濱江服務兩年多，除了母公司濱江集團在內房危機中保持穩健外，主要原因還是公司主打管理中高端物業，平均管理費呎價遠高於同行。在物管中，大概只有高端物業有持續性提價能力，三或四線以下城市的平民住宅物管費的提價能力成疑，能否百分百收取所有管理費也是一個大疑問。相反，高端物業的收數狀況明顯更理想。

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後記：上周在超市看到一些貼上BTS品牌的物品，便馬上聯想到有關產品定價能力的思考，本文隨手一寫，竟越寫越長，還有一些內容可說，但現在停筆算了。

有關「港幣-人民幣雙櫃檯模式」

近數個月，全球出現兩個多人討論的主題：第一是有關去美元化的討論；第二是有關人工智能的快速發展。本文只會粗略提到去美元化這個話題。

單純從數字看，去美元化在過去數十年一直以龜速進行。從各國外匯儲備總量去看，美元佔比由二十多年前的70%，下降至近年的55-60%左右。過去數十年間，隨著美國在全球經濟佔比緩慢下跌，這是合理現象。

去年，俄烏戰爭爆發，俄國當然不能撼動西方霸權，俄國經濟產出與貿易佔全球百分比很低，但俄國的出口如糧食，能源，金屬等卻是全球必須。俄國受盡金融制裁的狀況下，變相給各國 (大多是「非西方國家」) 一個空間與機會，嘗試減少美元作為對俄貿易的方法。

這類非美元交易技術上不難辦到，「是否去做」這個問題，全賴於各國有沒有動力去做而已。除了貿易原因外，非西方國家中，有國家害怕將來美元資產會給華府充公或制裁，為求自保或對沖風險，這也是主要動機之一。

近一年，有不少國家已實行或嘗試非美元的交易，如中俄貿易，俄印貿易，中國與巴西，阿根廷的貿易等。談到中東地區，沙特已首次表示，將來可能利用非美元貨幣售賣石油。阿聯酋是中國對中東與非洲貿易的重要參與者，中國出口至中東與非洲的貿易中，有接近六成的貿易額是經阿聯酋的杜拜與阿布達比轉口，近兩年有傳聞中阿兩國的非石油貿易中，已大多由人民幣結算。去年有西方記者在公開場合直問阿聯酋外交部，但阿聯酋外交部沒有正面回應。另外，與中國有緊密經貿關係的東南亞國家，也蠢蠢欲動。

這個去美元化的討論明顯不是東方與西方陣營對抗的範圍，即使是西方國家中，如法國與澳洲的企業，在近月與中企的生意中，已出現非美元貿易。格局上，這是全球由一國獨大慢慢變成多極化的演變。

無論如何，各國嘗試不用美元交易是一個大趨勢，這趨勢不會逆轉。

同時間，美元失去霸主地位只是危言聳聽。貨幣霸權，科技霸權，軍事霸權，三者不能完全切割。這方面不用再詳述，我的看法是，未來十五或二十年間，多極化局面持續發展，即使其運用與作為外匯儲備的重要性下降，美元依然是主導貿易的重要貨幣。(從數字去看，若果以美元為貿易貨幣的佔比下降至佔全球的30%-50%，全球外匯儲備總量的30%-40%，美元依然是最重要的貨幣）

人仔佔全球貿易佔比會提升，有西方學者的估算是在五至十年間的時間，從現在低於5%，提升至15%左右，當中的推算有數據支持，或許2030可實現這個目標。

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近日，港交所推出「港幣-人民幣雙櫃檯模式」，下月便會實施，當中細節我未細看，但估計推出時應只有少數大型企業可同時用兩種貨幣交易，將來慢慢擴容，至少應會納入恆指中的所有指數成員。

對於本已身在港股市場的玩家而言，如港人散戶和外資基金，本已有港元股票戶口，這新政策絲毫沒影響這類人。對國內資金而言，當中有內地基金，壽險資金，或內地散戶，這措施可節省轉換貨幣的交易成本，與減低外匯波動帶來的風險。對他們而言，這是一個正面的政策，但宏觀去看，這些資金本已是港股市場的參與者，頂多只可看成是存量資金，不是增量資金。世上應不會有人(機構或散戶)會區區因為交易成本出現丁點兒下降而突然大量增持港股吧!?

說白了，這個雙幣交易模式其實是為境外人仔提供一個資金池。更準確點說，與中國出現貿易順差的國家不多，全球接近二百個國家中，現在或可見將來會持有大量人仔儲備的國家，集中在資源豐富的國家如中東產油國，巴西，阿根廷，澳洲，再加上形勢所迫，唯有多用人仔交易的國家如伊朗與俄羅斯等，它們有額外的人仔結存，當然也想為手上的資金帶來收益。今年起，這些境外人仔可直接買賣港股。

隨著越來越多國家與中國採取本幣交易的政策，這類需求（境外人仔資金池）只會越來越大。這雙幣交易政策或可看成是與多國本幣交易結算的配套政策，對港股可能會產生深遠影響。人仔在國際貿易結算的佔比慢慢提升，境外人仔總量相應提升，也就給港股市場持續提供潛在增量資金，對改善港股流動性出現根本性的正面影響。

這種帶有長線佈局意味的政策，當然不是把持港交所的打工仔或港府高官提出，有關這政策的傳聞自去年底流出市場，很可能在國家層面已醞釀一段時間。

上述一切建基於人仔於國際貿易佔比緩慢上升的假設上，同時間持有境外人仔的政府，企業或個人認可港股市場為一個存錢倉庫。

或許，以上所說一切都不會在將來實現 : 港股維持在日均少於千億的成交量，一潭死水的狀況出現永續的情況。不過，我還是相信自己的判斷。可能，長時間滿倉的投資者大抵都是比較樂觀（或天真幼稚與浪漫）。

指數投資與選股

近年來，Michael Burry經常在Twitter作出一些悲觀預測，此人投資理念以賠率優先為主，平時絕少提到美國外地區的金融市場。難得在十月底左右，港股恆指位於萬五點左右的位置時，得到此人注視：

當時是否絕對低位毫不重要。對絕對低位十分介意的人，都是一些現金水平不低的散戶，最理想的狀況當然是絕對低位可滿倉入市，穩賺大市將來的升幅，但任何人都受恐懼與貪婪影響，結果是大市低位時不敢入市，成為旁觀者，市況好轉後卻後悔莫及。整個心路歷程隨著股市的波動不停重覆。

在股市存活一段不短時間的人，總得找一個順從自己性格的操作手法，把恐懼與貪婪的人性影響減至最低。相比人性，學價值投資／圖表分析／抄功課等，相對而言只算是次要問題。

說到Michael Burry，還記得數年前，Michael Burry已提到被動式指數投資已經泡沫化。

從整個股市的運行規律而言，沒有一個操作方法可在任何時刻都跑贏大市。投資如馬拉松式的三項鐵人比賽，即使是絕頂高手，總會出現不如人意的時段。持續跑贏大市的人，往往都在順勢時大勝，逆勢時盡量保持跟大市同步，不落後大眾。

上述的說法放在被動式指數投資也無不可。被動式指數投資放在恆指完全不管用。拿道指為例，近十數年的確是一個很不俗的投資目標，不用選股，不用炒出炒入，只需要定期買進，長線必升，由2010年計，年均回報率應超過+10%，著實不錯。如指數是Nasdaq，在同一時段的回報率更佳。

事實上，絕大多數主動選股的基金，在2010-2020這段時間內都跑輸大市回報率，股神巴老與頂尖基金經理如Seth Klarman也盡在其中。

過去十多年大市的優異回報率，完全不代表未來會出現相同走勢，不停變化才是永恆不變的真理，出於生物的存活本能，人性天生不喜這種千變萬化，但這個變幻莫測的特質是股市令不少人著迷的地方。

過去十數年間，利用選股去擊敗大市，難度極高。但大市指數也曾出現過多年不漲的僵局，如2000-2010的時段，道指的總回報率接近零，Nasdaq什至是負數。2000年最強股票之一Microsoft，需要待至2012，足足十二年時間，才重上十二年前的高位。不少頂尖基金反而在這個階段大幅度擊敗大市。

這一些市場變化，很多時只能用倒後鏡去總結，不能用來提高對將來預測的準確度。只能說，股市很多時都是物極必反，這可算是其規律之一。正當多數人都信心滿滿，不停說只要買進大型科技股FAANG便穩賺，反而應當仔細思考整個大趨勢是否必然持續下去。回到2005-2007這個時間，當時香港不少資深投資者都對HSBC信心滿滿，認為這是必勝的收息股。

整個大勢的發展是這樣的：剛開始，2010-2012左右，沒人敢斷言大市指數未來數年必然出現上佳回報; 到了2015，這個說法已站穩陣腳，有理據支持，信徒佔多，支持者開始佔領上風; 到了2018-2020，基本上所有人都對這說法深信不疑，後悔過去一直沒有簡單買下指數的人比比皆是，而基金經理為了不跑輸大市，也不想影響生計，也迫令自己買下指數，由於市場大多數人都抱團跟進同一做法，指數基金出現持續買進的力量。但到了這個百分百的人都支持的投資方法時，反而可能是市場出現大勢改變的時刻，這就是Michael Burry所說的指數投資出現巨大泡沫。

現在環球政經踏入一個全新階段。全球出現局部去全球化，未來一段不短時間內的通脹率，會遠遠高於2010-2020這個時段的極低通脹率，至少在西方國家會出現這局面。換言之，央行需要明顯提升利率的運行區間。這個突變不利高科技投資，初創企業集資的難度大增。同時間，逆全球化本身已減慢科技進步的動力。另一要點是，移動互聯網的增長紅利高峰已過，但世人期待的新科技還遠未到達普及化的階段。2010-2020十年，最強投資組合自然是一眾科技巨企如FAANG，在這大環境下，這一些巨企在未來五年或十年會否保持過去十數年的增長率與資金回報率，實在存疑。

總有一些深研投資者會大談科技巨企的長期價值，如高進入門檻，極深護城河，優秀經營團隊等等，我相信沒人會懷疑這些價值因素長期存在，但有時候在股市中大談原因毫不重要 (實情是不少人，當中不乏投資專家，僅僅是看到股價上升，才去找當中理由與原因)，正如2005-2007年間，也有不少人大談HSBC如何優秀，擁有優秀團隊或行業壟斷地位。

現在Nasdaq或道指的構成主要源自科技巨企，而指數過去十數年的大幅度增長都源自它們，若這些主力增長成員的股價增長停滯不前，很難相信指數會一直保持年均至少+10%的上佳表現。這是我目前的看法。

在這個逆全球化大環境下，絕不代表主動型選股會變得容易。若大市未來數年失去增長動力，宏觀經濟增長力欠缺，生活指數有一定程度的持續通脹，對不同板塊的公司利潤都帶來負面影響。這個大勢下，對選股的要求反而變得更高。至於港股，整個困境已持續一段不短日子，從指數投資到主動選股都是極度困難。但股市還是隱隱然有物極必反的規律，可能長期滿倉操作的人都是比較樂觀。

美國自殘演習: 「禁止中國芯片」

這篇時事評論是在Asia Times看到的。作者是David Goldman。文章標題為：China chip ban a US exercise in extreme self-harm。

用google translate直譯，成了：美國自殘演習: 「禁止中國芯片」。

文章連結：在這裡。

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文章如下：

拜登政府 10 月 7 日宣布的史無前例的禁止向中國出售芯片和芯片設備的一攬子計劃，對全球半導體行業來說是最糟糕的時刻。西方半導體行業的資本投資和研發損失將超過華盛頓對芯片行業的補貼五倍或更多。

美國的措施不會影響中國的傳感器、衛星監視、軍事制導和其他戰略系統，因為絕大多數軍事應用使用的是中國可以在國內生產的舊芯片。但它可能會推遲自動駕駛、雲計算和其他將中國經濟數字化的努力。

它還將引發中國全力以赴取代美國的芯片製造和設計技術。美國半導體行業的資本支出和研發將大幅縮減，而中國為該行業分配了大量預算。

在五年或十年內，美國在半導體設計和製造方面的技術優勢可能會消失。隨著西方半導體行業的資本預算崩潰，對美國和其他西方經濟體的損害可能大於對中國造成的損害。

與此同時，拜登政府提議將國防高級研究計劃局 (DARPA) 的預算削減 14%，這是在通脹之後的大幅削減。餓死美國高科技產業的公共和私人資金是與中國進行戰略競爭的一種奇怪方式。

初期的全球經濟衰退將 2021 年的芯片短缺變成了供過於求，這反映在 2022 年費城半導體股票指數 (PHLX) 下跌近一半。美國領先的芯片設計公司英偉達市值縮水 68%。

該行業已將 2022 年的資本投資計劃從約 2000 億美元削減至 1600 億美元。美國對向中國出口半導體設備、設計工具和高端芯片的限制將進一步縮減收入，全球領先的芯片製造商台灣台積電僅在六個月前就計劃投資 440 億美元的資本支出，但周三宣布削減至 360 億美元。

拜登政府提供的 500 億美元、為期 5 年的陸上芯片製造補貼將幫助使用舊技術的公司為美國國防工業供應，後者主要購買比美國新一輪制裁所針對的尖端半導體落後 5 至 7 代的芯片。像 GlobalFoundries 和 SkyWater Technology 等較小的美國製造商，他們為美國軍方製造芯片，比目前的先進技術落後幾代，將受益於拜登的補貼。但擁有最先進技術的公司損失最大，包括美國芯片製造設備製造商。

目前還不清楚華盛頓的芯片禁令會留下哪些漏洞，或者它們最終會有多大的破壞性。路透社以 10 月 12 日的報導為標題，「美國爭先恐後地防止對中國芯片的出口限制擾亂供應鏈」 ，並指出韓國領先的製造商三星和 SK hynix 獲得了 12 個月的暫緩投資其大陸芯片工廠，而台積電獲得了為期一年的許可證，可以將美國芯片製造設備運送到其在中國不斷擴大的工廠。

很少有芯片技術的軍事應用會受到影響。根據蘭德公司 2022 年的一項研究，美軍使用的絕大多數芯片都使用所謂的成熟節點，其晶體管柵極寬度比只有台積電和三星才能生產的最新 3 至 7 納米 (nm) 芯片更寬。

美國的新限制措施不會阻止中國的 2000 枚地對艦和地對地導彈瞄準美國在西太平洋的航空母艦，或美國在關島和沖繩的空軍基地，也不會阻止中國超過1000個攔截器將遠程空對空導彈瞄準美國飛機。但它們可能會推遲中國民用經濟中關鍵數字應用的推出，例如自動駕駛汽車。

美國商務部官員Alan Estevez在 10 月 7 日表示，美國「正在盡我們所能保護我們的國家安全，並防止具有軍事用途的敏感技術被中華人民共和國的軍事、情報和安全部門收購。」

關於拜登政策，最好的說法是，它來得太晚了十年，無法削弱太平洋的軍事平衡。但拜登政府估計，未來十年每年將花費 300 億美元用於學生貸款減免，但每年對美國半導體行業的補貼不到 100 億美元。由於經濟不景氣和對中國半導體銷售的限制，聯邦補貼將彌補資本支出和研發減少的一小部分。 

中國是迄今為止世界上最大的半導體消費國，佔全球總量的 53%。美國僅製造了全球 12% 的芯片，但它在某些芯片技術領域處於領先地位，包括一些芯片製造設備。

蝕刻和其他硬件的頂級生產商 LAM Research 在 2022 年從中國獲得了 30% 的銷售收入。其最大競爭對手 KLA 也向中國銷售產品。電子設計自動化 (EDA) 軟件的頂級生產商 Cadence 在 2022 年第二季度從中國獲得了 45% 的總收入。

兩年前，波士頓諮詢集團的一項研究警告稱，美國全面禁止向中國銷售芯片將使美國半導體公司的收入減少 37%，導致研發和資本支出大幅削減，美國半導體行業有15000至40000 個高技能工作崗位直接消失。

中國還比不上美國的EDA工具。中國需要五到十年才能趕上，使用它已經購買的軟件，或者在沒有製造商支持的情況下盜版。它也無法與使用極紫外 (EUV) 技術燃燒柵極寬度為 7nm 或更小的小晶體管的光刻機相媲美。這只能從荷蘭的 ASML 獲得，美國禁止向中國銷售最新機器，因為它們包含大量美國知識產權。

最難衡量的是中國繞過美國技術限制的能力。中國大陸擁有全球排名最高的 50 所工程學院中的 20 所——如果算上香港，中國大陸擁有更多——每年的畢業生人數是美國工程師的七倍。中國買不到美國的一些技術，但它可以僱傭任何它想要的人。在最壞的情況下，對中國經濟的損害可能是暫時的，對其軍事能力的影響可能微乎其微。但對西方半導體行業蕭條的影響很可能會造成永久性傷害。

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我個人對整則新聞的評論：

(1) 若仔細看整個法案細節的話，重點是禁止先進製程有關的設備或軟件商直接出口，成熟製程不受影響。而有美國國籍或綠卡的居留人士不可直接參與中國有關半導體廠商的營運，但純芯片設計企業不受此限。整體上，整個法案還有一些細節寫得不夠清楚。

Applied Materials, LAM等公司在中國的利益太大，政府強迫他們完全退出市場很難做到，企業們會有游說團隊向政府有關部門游說，盡力找尋可操作空間。

(2) 近數年的媒體報導方式，遇到有關政策便嘩眾取寵。跟著一堆政治網紅便大說一堆東西，大家一起圍爐傾談。但事實是很多相關細節連政府內部的人也沒完全提出定案。股市受情緒面帶動，相關股票大跌，足以反映市場對相關板塊的擔心預期。

(3) 新規針對的重點是先進製程相關的設備與製造。成熟製程沒受影響。以個人觀察倉中的中芯國際為例，近兩年宣佈的擴廠策略，全都在一些成熟製程，其芯片製造影響不大。而公司員工沒有一位是美國籍或持有美國綠卡。在應用層面，成熟製程足以覆蓋大多數商業應用，單是中國市場，需求依然很大，身為國內最大廠商，不愁沒生意。

(4) 三星與美國一些半導體企業，已公佈了第三季銷售數字的悲觀預期，一些企業也順應趨勢削減資本開支與減少員工。半導體本是一個很有周期性的板塊，而且發展過程極度燒錢，這跟永久消費型企業如可口可樂不同，也與平台型科技巨企的平台型增長模式完全不同。周期性本來是這板塊的規律。現在全球政經踏入不穩定狀態，不少國家已出現衰退，連帶電子產品需求出現大跌，當然是可預期的。

(5) 在成熟製程方面，經濟不景氣，相關企業已削減開支，中芯卻逆市大增產量，力圖增大市佔比。這可能導致產品出現供過於求，產品毛利出現大幅度下滑，行業可能出現一個寒冬洗牌，起碼在成熟製程是可能出現的狀況。

(6) 在最需要算力的發展中行業如人工智能，量子計算等，都需要先進製程的芯片，相關政策會拖慢內地在相關產業的發展，起碼未來三五年都會大受影響。

(7) 本人當然是外行人，不好對這板塊將來的發展作出預測。數月前看過一位去了中國發展半導體產業的日本人說過，在半導體產業踏在別人走過的步伐追趕，浪費時間，成本效益低，現實是先進製程的芯片代工已進入物理極限，難以進一步在這條路上再進一步。倒不如依賴其他路徑，如提高封裝效率，或用其他材料研發新型半導體功率，後者便是這日本人在中國投資開廠的原因。

他的邏輯似是，只需要用成熟制程 (在這方面，國內絕對有能力完全國產化)，加上在其他環節提高工藝與效率，即使沒有荷蘭最先進的光刻機，依然可以造出先進製程高端芯片的功效。

當然，在製造上可能已存在這個說法。在其他方面如軟件開發工具或GPU等，外行人很難知道行業發展狀況，保守地看，完成國產替代毫不容易，相信需要十年或更長時間。

(8) 科技行業出現逆全球化，連帶整個產業的發展速度會放慢。全球經濟增速放慢。過去十年間，在發達經濟體如美國，經濟增長主要源自科技產業，股市大市指數的增長也是源自科技股，其他板塊過去十年接近沒增長。如這板塊出現紅利消失，發展放慢的話，影響的不止是這板塊，連帶整個股市的氣氛與情緒都受影響。希望買進一些高科技公司跟著股價自然go go go的人，應不能忽略這可能性。

近期港股市場

近數季，港股市場踏入一段異常艱難的日子。宏觀上，有三大負面因素影響市場：

第一：內地推行嚴格動態清零政策；

第二：內地房地產硬著陸，與其對整個經濟帶來的負面效應；

第三：去年起一系列監管政策。

除了這一些跟經濟有關的因素，還有外圍因素如：

一：俄烏戰爭；

二：美國急速加息抽走大量游資；

三：中美關係惡化引發的負面情緒。

這麼多因素同時間發生，十分罕見，起碼以我在股市的經驗中，從未見過這個情況。

先說近期經常看到有關內房的新聞。真正有層次的討論其實不多。中國崩塌論不是今年才出現，這個論調已說了三十年，還可以再重覆數十年，有需求便有供應，有捧場客愛聽的東西，總會有人提供有關故事，大家一起圍爐開心打飛機一番，獨樂樂不如眾樂樂，感覺應很爽。

回到正題，樓市向下加上不少人身負不少房貸，對消費市場的影響可想而知，還有一切直接間接由地產帶動的行業如水泥，家電，建材等等，負面影響極大。現在中央慢慢推出政策救市，但救的主要對象不會是開發商。估計大量中小民企會消失，少量民企會存活，無效的資本運用大量出清，整個過程極痛苦。把中國說成90年代的日本，會迷失三十年，卻言過其實。中日兩國情況完全不同，根本不能比較。

至於疫情相關的嚴格清零政策，樂觀點看，總有開放的一天，即使不會馬上完全開放，但也會慢慢分階段開放。起碼下年起，情況應比現在好。香港某程度上有示範作用，先由香港渡過慢慢開放至完全開放的過程，會從中提供一個範例給政策制定者參考。

對各行業的監管政策，應已到達尾聲。這點沒什麼好說，補習，科技兩個板塊是重災區，各大上市公司中，合共數萬億市值完全消失。據聞當局已慢慢默認一些中小型補習社重新營業。表面上寫得好看，聲稱舉行一些課外活動或興趣班等等，還是可以營業的。 科技板塊上，即使監管政策到尾聲，一堆大型科企很難重拾過往的高速增長動力。若把它們看成低估的價值股，而不是高PE增長股，這是另一玩法，未必不可行，但對於真正專注科技股的人而言，應算是已變質的板塊。

至於外圍方面，純粹情緒面的東西不好說。

若看俄烏戰爭，也曾看過Nassim Nicholas Taleb的著作Antifragile (中譯：反脆弱)，便會發現兩個擁有反脆弱性的行業：油運，與液化天然氣LNG船運。長話短說，船運是長周期行業，造船時間長，造船速度經常趕不上行情變化，中間有一至兩年的時間差。現在俄烏戰爭引發的歐洲對俄制裁，搞亂了原有的能源運輸，效率變低，價格高企，所以油運與LNG船運的超高景氣度，與干散貨/集裝箱船運比較，出現完全不同的行情。

說實話，除了上述這個認知，本年度對選股我沒有其他好的看法。在這個市況，沒有太多想法反而是好事。看看今年的港股市況，資金在板塊間輪動的速度極快，不少板塊出現一輪小升幅便無疾而終，追漲的人在今年應已慘輸。對於我這類長時間滿倉的人而言，這類市況真的很難應付。

內地經濟中，中央不大力放水，內房硬著陸，內需疲軟，只有出口依然堅韌。出口類企業與股票不少，不少出口類企業都沒有固定護城河，產品毛利不高，不過，專心從下而上找尋，還是可找到一些好目標。若放眼中長線，還是要看新能源，與自主化／國產化兩大主題。有一些大趨勢很清楚，如：

第一：中國基本上已控制整個太陽能相關製造的供應鏈，風力發電設備也大致上完備。經過俄烏戰爭，歐洲政府會推出政策，加快增加新能源供應的比例。這類政策多是中長線，帶動中國有關產業出口增長動力。

第二：因為規模效應與政策推動，新能源發電成本會慢慢下降，長遠對新能源電力營運公司是一大利好 (前期設備建造投資大，但設備完成後的十數年間，基本上踏入無本生利的階段)。

第三：新能源發電多受到環境或天氣等限制。一些儲電設備商，與智能電網配電供應商等，可以在這個順風大環境中慢慢造大。

至於自主化/國產化，宏觀上我沒什麼看法。這類行業應比較合適從下而上選股。

現在市況到達這個階段，負面因素不少都在股價上反映，過於悲觀或樂觀，或任何精準預測，都意義不大。由2021年一月一日計，恆指已下跌接近三成，港股倉在這段時間基本上原地踏步，沒有賺沒有輸，表現比大市好。個人的操作方法還算是可以在這市況熬下去，姑且看看市況未來如何發展。

Howard Marks 談: 投資中國

在投資界中，Howard Marks的大名無人不識，近年他的著作也十分暢銷，我相信不少人已看過他的著作。近日，Howard Marks接受傳媒訪問，談及對於投資中國的看法。

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隨著中國資本密集型增長模式開始出現裂痕，橡樹資本管理公司創始人霍華德·馬克斯預計，該公司的主要業務——投資於大幅折價不良債務——將有更多機會。

馬克斯表示，開發商中國恆大集團的債務危機是「經濟現實過渡的時刻」，發達經濟體出現「起起落落」，經濟低迷將意味著更多的不良貸款需要投資。

以下是受訪內容:

問: 橡樹資本自 2015 年以來一直在中國購買不良債券。您認為未來有更多有吸引力的機會嗎？

答: 經濟發展總是帶來更多的痛苦。隨著經濟的增長，更多的貸款陷入困境。另外，在中國，我認為貸款決策並不總是基於週期性假設。

當週期出現時，將會有更多的不良債務。我們的經驗是積極樂觀的。那麼你需要什麼才能成功？你需要大量正在出售的不良貸款，你需要分析和重組它們的技能，你需要一個法治的環境，在這個環境中，合同得到遵守，流程以可預測的方式進行。

到目前為止，這就是我們所經歷的。合同是可靠的。所以，沒有理由不繼續。

問: 中美之間持續的政治緊張局勢是否影響了您的投資？

答: 我們沒有遇到任何阻礙。

中國想成為世界經濟的主要因素，在資本市場，他們希望上海和北京成為金融中心。而且我認為他們了解您必須做什麼才能成為金融中心。你的法律必須始終如一地適用，公平地適用。你的合同必須得到執行。我認為他們會繼續這樣做。

偶爾你會看到類似營利性教育或騰訊鎮壓之類的東西。既然政府可以為所欲為而不受阻力，那麼與政府保持一致並做政府想做的事情就更重要了。

我沒試過，但如果能弄清楚中國國家主席可能反對哪些事情，如果你能弄清楚而不做那些事，那就太好了。我們試圖以某種方式進行投資，以便我們成為那裡正在發生的事情的伙伴，而不是敵人。

問: 華爾街與中國保持著良好的關係。

答: 我認為這是一個相互的情況。他們的目標是成為全球金融強國，而我們的目標是在那裡開展良好的業務，這兩個目標可以保持一致。

我認為我們在那裡的關係很好。我認為他們了解擁有動態資本體系和法治的重要性。所以，我認為成為頭條新聞的事情是例外(意指近日政府對不同行業的監管與打壓)，但大部分不同行業的生意與業務都一直如常進行。

問: 您如何看待恆大危機？

答: 中國經濟在資本可用性和資本密集型增長（包括建造不需要的建築物）的支持下增長非常強勁。你不能永遠那樣做。

恆大的情況表明，當您根據容易得到的可用資本，因而擁有非常高的經營增長率時會發生什麼事。第一，它可能是不可持續的。第二，你做出了一些錯誤的決定。

在未來某些時候，中國必須過渡到依靠自身力量運行的經濟體。

問: 中國人民銀行官員曾表示，恆大形勢是可控的。

答: 最終，中國政府可以為所欲為。它不必像我們在這裡一樣得到選民、國會的批准。

如果他們願意，他們可以解決恆大問題。例如，他們可以說：「我們要回購恆大所有的債務。」 他們可以這樣做。但他們不會。

中國以積極的趨勢崛起了 30 年。但在發達經濟體，它們不是直線上升，而是上下波動。我認為這是一個充滿巨大痛苦和危機的時刻。這是我所說的經濟現實過渡的時刻。在經濟現實中，有起有落。我認為中國足夠聰明地說，「我們不會拯救所有恆大投資者。」

問: 誰會和不會被拯救？

答: 他們可能會對那些在公寓上付押金的人做些打救行動。他們可能會對購買債務產品的個人採取一些幫助措施，因為他們不希望小平民受到傷害。

但他們會救助中國債券持有人嗎？我不知道。他們會救助非中國債券持有人嗎？可能不會，這是我的猜測。因為政府救助行動是對經濟現實的否定。從長遠來看，如果沒有正視經濟現實，經濟發展就不會成功。

那是轉折點，因為創造性破壞是經濟體系中生活的一部分。

問:  在日本，1990 年代和 2000 年代初的股票和房地產價格下跌促使許多公司償還債務，導致經濟持續萎縮。中國會走同樣的路嗎？

答: 我認為中國仍然有很高的潛在增長率，因為他們沒有那麼多中產階級，而且他們仍然會有很多增長來自中產階級的創造和國內消費。所以，我認為中國可以繼續以高於平均水平的速度增長。當然，增長率可能和過去不一樣了。

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新聞連結: 來自Nikkei Asia

地理與投資

在9月所寫的「有關一位優秀的基金經理」一文中，曾簡易介紹過一個名為Nomad Investment的基金。基金在2001-2013年間錄得年均+20.8%的回報率，遠勝同期MSCI World Index年均回報+6.5%。2014年基金兩位主持人 Nick Sleep 與 Qais Zakaria 把所有資金發還投資者，從此退穩江湖。 

兩人十分低調，也絕少公開露面。基金營運期間，兩人所寫過的投資哲學都可在網上找到。Nick Sleep跟投資有關的哲學與道理，更是十分值得細看。 

初中時期，地理科曾是我至愛的學科之一。升上中四後，選擇讀理科是不用多想的一件事，對地理的喜愛稍為比不上數學與物理。但如果當時可自由選擇的話，一定會把化學與生物學換成物理與歷史。踏入成人時期，有空時都會不定期找一些有關地理的東西閱讀。得悉此位優秀的基金經理Nick Sleep在大學時的主修科是地理時，對此人的興趣當然更大。

Nick Sleep從未修讀商科或金融類科目，但就是因為主修地理這個覆蓋多個學科的科目，令他養成喜愛發問的習慣。

「地理學是一門具有身份危機的學科——它是地質學，物理學，化學，海洋學，氣候學，生物學的融合，這就是自然地理學。人文地理學涉及社會學，心理學，統計學，經濟學——因此它是終極博學課程。地理只是觸及其他學科並抓住了它認為必須擁有的東西。事實上，我之所以學習地理，完全是因為這種博學的品質。」

「但由於地理學是如此廣泛，它幾乎沒有自己的領地。由於地理學被視為學術界破門而入的學科，即這是一個不受重視的科目,，從業者不得不問自己一些其他學科（如物理或化學）所沒有的問題。」

芒格曾說過: take a simple idea and take it seriously。

Nick Sleep完全同意。另外，Nick認為無視市場的噪音，對投資人大有幫助:

「從本質上講，投資很簡單，而且由於對短期事實和數據點的頻繁重新分配，讓它看起來很簡單，這可能是一種自負。確實，可以說，連續發表的評論混淆了對真正重要的事情的討論。」

「信息就像食品按日期出售。畢竟，下個季度的收益在下個季度之後就毫無價值了。正是由於這個原因，扎克和我在考慮一家公司時最重要的信息是保質期最長的信息，權重最高的信息幾乎是不言而喻的：在我們看來，這是最有價值的信息。」

「投資界，還有很多經濟評論員，都花了那麼多時間喊話。如此多的評論都支持對眾多問題的確定性，而至少在我們看來，所說的內容很少是可知的。支持者聲音中的絕對確定性常常試圖掩蓋論點的弱點。在我們看來，生活中只有幾件大事是可知的。正是因為只有幾件事是可知的，Nomad 只有幾項投資。」

什麼是可知? 什麼是不可知? 什麼是保質期最長的信息? 所有投資者/投機者都必曾想過這一些問題，若能窺探到當事人腦海中的答案，便可粗略刻劃出此人的投資/投機風格。

有關一位優秀的基金經理

早陣子看過一本書，名叫Richer，Wiser，Happier: How the World's Greatest Investors win in Markets and Life。身為資深財經界記者，作者多年來訪問過不少投資界的重量級人馬。本書集中介紹十數位投資高手。作者把他們的訪談錄，軼事，投資回報記錄等收錄下來。

書中記載的名家中，有耳熟能詳的名字如Munger，Mohnish Pabrai，Howard Marks，John Templeton，Joel Greenblatt等等，也有一些極其低調，什少公開露面的基金經理。 

其中有一個名叫Nomad Investment的基金。在2001-2013年的時間內，錄得接近+20%的年均復合回報率。回顧這段時間，金融市場動盪極大。2000年美國科技股泡沫爆破，市場展開了一段長達三年的熊市。拿Microsoft為例，若在2000年買進，到2012年的股價只是原地踏步，更不用提到不少早已消失的中小型科技股。 

以美股而言，在2001-2013年的時間取得接近+20%的年回報率，比起2009起的十數年取得相同回報率，難度其實更大。 

此基金的經理人是Nick Sleep與Qais Zakaria。二人的背景都十分有趣。本文只談前者。他大學主修地理科，跟金融行業完全無關。機緣巧合下投身金融業。工作接近十年時間，在2000年底開始Nomad Investment這基金。 

由於長年為其投資者得到一個穩建的回報，到了2013年底，他們決定結束這基金時，當時二人的年齡只是四十五歲左右，就此退休，實在叫人驚訝。但Nick當時的決定很堅決，認為自己的資產累積豐厚 (忘了確實數字，但好像是數億英鎊，比起其他巨型基金經理或香港的大地產商，二人身家當然遠遠比不上此類巨富)，是時候從金融界退下來，做一些「對人生更有意義」的事。 

退下來的同時，Nick建議基金投資者們，可把累積到的資金集中投資於僅僅三隻股票，它們是Amazon，Costco，Berkshire Hathaway，可持有十年。從2014年到現在，未足十年時間，三隻股票的回報約是: Amazon +950%，Costco +280%，BRK +115%。

Nick專注於把資金集中投資一些擁有優秀經營模式的生意，長期持有。而Costco 與Amazon都是在基金早期便長期持有的股票。  Nick可算是少數最早期發掘Amazon巨大價值的基金經理。 

Costco 與 Amazon 擁有一些類似的特質，也是Nick最愛的營運模式。在公司營業初期，創始人持一個長遠的眼光經營生意，不在意短期利潤，決意跟消費者分享價值，因而得到消費者的認可。公司持續微利經營的同時，公司品牌價值慢慢推廣開去，生意規模愈做愈大，同時間，成本因為規模效應也同時降低，慢慢地，已成功把同行競爭對手拋離在後頭，形成一個具備規模，效率，價值的企業。 

Nick與他的拍檔什少接受公開訪問，也不會公開露面。二人在退休後都一直專注於一些慈善事業。但在數年前的一次難得訪問中，Nick向作者透露，已慢慢減持手上的Amazon持股。他認為所有公司的規模都有到達極限的時間，他已長持Amazon十數年，而它的競爭力依然很強大，對於此些減持動作也自覺不捨。

這點絕對是一個好問題。到底一間巨企能否持續高速增長? 2009年起，美股持續了十多年的長年牛市，當中指數增長大多來自少數科技企業。其餘的舊經濟股，股價其實遠遠追不上指數升幅。  由於這趨勢已延續了一段長時間，慢慢形成了一種看法: 只需要持有數間優秀巨型科技股如Apple，Amazon，Facebook，Google，Microsoft，長期投資便可。 

拿全球市值最大的Apple為例。由Tim Cook接手起計，已有約十年時間，過去十年的股價升幅約十倍左右。現時市值2萬4000億美元左右。PE 未夠30倍。公司去年gross profit約1000億美元左右。 

如未來十年保持同樣的增速，即2031年Apple市值會超過20萬億美元，如市場估值相同的話，即公司一年gross profit可能會超過一萬億美元。一萬億美元是什麼概念? 以2020年的GDP計算，全球只有16個國家的GDP (nominal) 超過一萬億。雖然無人知道未來十年全球經濟增速會是多少，但無論如何都難以超過年均 5%的增長率。

到底FAANG+Microsoft能否在未來十年保持過去十年的高速增長? 這是一個有趣的問題。 

 

Druckenmiller 談通脹

 上星期，在youtube看了Druckenmiller對現時投資環境的看法。 

此人是近數十年最著名的基金經理之一。  他管理的基金叫Duquesne Capital。在長達三十年的時間內，這基金從未試過有一年錄得虧損。年均回報約+30%左右。在出現環球熊市的2008年，這基金還可以錄得+11%回報。他的操作方式多元化，會從宏觀經濟出發，從上而下去選股，也會用上槓桿，持倉中有long，有short，有期貨，外幣與其他另類資產。 

在一些訪談中，他曾說過，他的持股操作從沒有止蝕機制，認為這種機械式的止蝕操作是愚昧的。對他而言，賣出持股的原因，是因為它的基本因素而出現變化，或自己的分析出現錯誤。旁人眼中的止蝕，對他而言，是應對自己看法改變的操作，而不是設下一個硬性止蝕機制 (如: 股價下跌20%便非止蝕不可)。 

在2010年，他決定結束這個基金，把基金內的全部資產交還客戶。他決定結束基金的原因，主要是認為基金規模已十分巨大，為客戶得到超額回報的難度愈來愈大。另外，他踏入這個年齡，已不打算再負擔這種壓力。 

除了自己主打的基金外，在1988至2020年中，Druckenmiller曾與索羅斯共同管理索老的量子基金。在1992年沽空英鎊一役中，金融界享負盛名，有人把它叫broke the Bank of England。在這個操作中，他們二人為基金進帳10億美元。

在1999年起，在炒賣科網股中，Druckenmiller為索老的基金錄得嚴重虧損。事後不少的訪談中，他也直認當時貪念戰勝了理智，令基金錄得虧損。2000年起，他不再與索老合作。 

在此次訪談中，Drunckenmiller直言去年的新冠疫情百年難得一見，認為當時Fed決定大印銀紙的決策是正確的。去年下半年起，即使疫情未受控，但不少行業都慢慢開始回復，但Fed的動作直至現在卻依然不變，沒有採取收水的措施，而加息更是從未提及。而本年度上半年，政府更大灑金錢，採取一系列激進財政措施。他認為通脹不會如Fed官員所料，在年底前受控。他認為美國未來將出現一個高通脹的大環境。 

在他參與金融市場的四十年間，從未見過Fed的決策與宏觀經濟出現這樣大的背馳。他認為Fed現時的錯誤決策，財政部的巨額預算赤字，還有未來將會出現的加息大環境，這些因素會在未來15年間嚴重威脅美元作為全球儲備貨幣的龍頭地位。  

百倍股

 近期看了一本書，書名是100 Baggers: Stocks that return 100-to-1 and how to find them。 

十倍股，或五倍股，市場不時都會出現此類機會。身為散戶，在低位把它們找出來，再一直持有至得到倍數利潤才收割，難度顯然不低，更遑論百倍股了。本書的焦點卻放在百倍股，題材實在有趣。

從美國股市超過一百年的歷史中，作者做了一個詳盡的資料搜集，曾經升值一百倍或更多的公司超過一千間。這些企業可分為兩大類:

(1) 企業完全沒有利潤，資產與財政狀況不明，但時勢造就，短短數年間，什至是短短數月間升值數百倍。由於此類股票大升的來由難以理解，有的什至涉及灰色地帶的人為造市，作者基本上對此類股票不感興趣;

(2) 企業經過長時間考驗，橫越數個牛熊市，股價長升長有。股價升值超過一百倍需要一個很長的時間，最成功的企業可能用十數年便到達目標; 另外一些企業經過二十年或三十年時間歷練與成長，同樣可超越一百倍階梯。作者極有興趣找出此類企業的共通點。 

作者提出的企業共通點中，有一些都是耳熟能詳，如

(1) 起始階段，企業的市值不會太大，也不會極小，而且企業身在一個集中度低的行業。

(2) 經過一段時間後，企業建立一個堅固的護城河，或對公司產出擁有定價權，或公司有能力長期把成本壓低。

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另一些觀點更為有趣，也是投行或財演界中什少提及的:

(3) 以人為本。企業好壞與管理層個人能力有關。近數十年的著名百倍股管理人中，有Berkshire的Warren Buffett，微軟的Bill Gates，Apple的始創人Steve Jobs，Amazon的Jeff Bezos等等。此類公司跟現代流行的CEO模式完全不同。它們的管理人本身擁有大量公司股權，自然有動機把公司做好，令公司升值，他們跟小股東利益面是一致的。  

反而，近代普遍管理層基制，CEO從天而降，他們對公司本身文化與成長沒有興趣，唯一動機是令自己名聲愈來愈好，也因為自身有一些類似期權的激勵獎賞，他們十分在意公司的短期業績，忽視了公司長遠發展計劃。 

最佳的例子，莫過於經濟身在衰退期時，出色的管理層會藉此找尋低價擴充業務的機會，此類動作大多需要數年時間才見收成。  此類管理層不在乎坊間財演的批評，對股價一兩年間的低迷視而不見，但公司長遠卻愈大愈強，股價再次進入高增長期。反之，從天而降的CEO為了自己聲譽與股價，可能放棄擴充業務的好時機，把大量現金派息確保股價穩定。但長遠而言，公司失去狀大業務的好時機，股價也失去增長動力。 

(4) 不少百倍股身在一些完全不起眼的行業，管理層什少公開露面。因為這一些公司沒有話題，而且行業沉悶，財經界也不會注意他們。但它們可能擁有極優秀的管理層，或行業本身有一些天然局限，令巨型企業或新競爭者對加入此市場搶奪生意毫無興趣等等，他們在缺乏對手的情況下慢慢做大。此類例子不少。 

(5) 百倍股對股民的回報率而言，跟牛熊市接近毫無關係，買入時機也不重要。只要股民找到它們，耐心持有數十年便可得到可觀回報。更有趣的是，差不多所有百倍股都曾經歷股價大跌的時期。近年例子如Amazon，晉身百倍股前，曾經歷兩段股價大跌的時期，而兩次的跌幅都高達75%左右。

(6) 單從公司基本面看，此類公司的共通點是ROE長期保持穩定，大概15%或20%左右。而除了開首數年，公司的估值不會太平宜。即使是熊市時期，公司估值可能至少是25倍PE。作者指出，長線持有這類公司的話，只需要在一個合理的價格買進便可，而不是過於注重一個極低的價格。 

(7) 即使是百倍股，歷史顯示，它們終有一天回歸平凡。原因可能是企業規模已過於巨大，或行業本身的天然上限，或公司第一代管理人退下火線後，新接任的現代高管令公司變得平凡，或公司的基本面受新科技打擊等等。 

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看畢全書後，個人認為此書的論述完全沒有降低散戶搜尋百倍股的難度。人的因素無疑很重要，管理層人品或做事方式當然很重要，也是一般散戶透過公開市場資訊難以了解的地方。既然能力所限，平凡人如我在自己能力內，當然不會強求自己找出什麼百倍股。

其實，投資其中一個重點是理解自己。這個理解是在性格上，或個人專長上，或自己的知識或見識上。對自己的了解，比學一些什麼投資大師或股神的理念或策略更為重要。 

自問肯定不是高手，但近數年的港股回報總算可以擊敗大市指數。主要原因是策略(相對自己的能力與屬性)沒有犯下大錯。小錯誤當然是投資路的一部分，只要不犯大錯，有時候可找到市場錯價的機會，總有機會找到一些回報。當然，平時還得在不同股票與行業做功課，力不到不為財。 

我個人而言，選股與配置上，肯定是賠率比機會率重要(當然，最理想的狀況是賠率大，同時間機會率也不低。此類情況有時會出現，但是即使出現了，大部分時間都沒有發現，或不是自身能力範圍內能夠理解。)另外，對平凡散戶如我，時間是投資一個重要的組成部分。交易高手當然會專注於任何月份都可以擊敗大市，自問沒這個能力，也不覺得這很重要(當然，以年計的回報率還是希望可以擊敗大市的)。散戶優勢就是不用好像基金經理般，任何時刻都要跟大市競賽，散戶擁有可消耗的時間值(但不等於跟股票白頭到老，發現自己判斷錯誤，或有更好的機會時，需要果斷止蝕或換馬)，跟著，就是利用一個平凡普通人可得到的知識與見識去選股，做出決定時，最好不需要如專家般的仔細行業預測。在理解企業與行業上，盡量化繁為簡，利用普通常識而不是仔細預測去選取估值比起公司基本因素低的股票，嘗試做到低買高賣，再以換馬動作保持滿倉操作，加上一直尋求組合的平均賠率最大化，再加上一些時間上的耐性等待，希望可持續建立一個合適組合，至少可在股市不同狀況都存活下來。

英國巴菲特: Terry Smith

近數天，趁著有空，都在閱讀一本名叫Investing For Growth的投資書籍，作者是基金經理Terry Smith。 

Terry Smith的公眾知名度不大，在香港，不會有太多人聽過他的名字。但其實他在歐洲的投資界挺有名，有人更把他稱為英國巴菲特。

本書去年年底出版。  由2010年起，他親自打理基金Fundsmith，書中記錄他過去十年寫給股東的信，評論，投資哲學或年報等等。我還未看畢全書，但大概也略懂他的投資哲學。 

從「道」去看，他操作大方向跟Charlier Munger接近，都是傾向長期持有優質成長股。最著重公司的資本回報率與自由現金流，透過時間的積累與公司共同成長，從而得到一個穩建的複合回報。相比起Munger，Terry Smith可能更在意企業的財務數據與細節。

過去十年，他打理的基金複合年回報率接近20%，相比起近一年冒起的眾多股神，此回報率當然不值一提，但對於平凡人如我，優秀基金經理寫給股東們的信，還是值得一看。

Terry Smith表明，投資只有兩類人，第一類人是知道自己的無知。第二類人是不知道自己的無知。他認為，坊間不少分析師，基金經理，什至是一些大企業的管理層，都是第二類人。只要身為第一類人，便肯定會有長期穩定穫利的機會。當然，作者強調自己是第一類人。

Terry Smith在書中以環法單車賽去比喻投資。在環法單車賽中，有平路上快馬奔馳的一段，有費力爬坡的一段，也有與一大眾車手圍成一堆前行的一段。在整個比賽中，絕不可能出現一位單車手可在任何一個時段都領先於所有人，而出色的冠軍人馬，強項是在其中一段路優於眾人，其餘時間只跟眾車手的平均水平接近，便足以得到比賽冠軍。這個比喻去看投資，倒是十分貼切。

Terry Smith不會對宏觀經濟作出預測，也覺得宏觀經濟對他個人的投資回報幫助不大。在選股要求上極嚴謹，絕不會投資於周期股，資源股，公用股，金融股，或看不懂的科技股。他重倉持有的股票，大多是消費或他能理解的科技類股票。他個人最喜歡的是一些可以躺著穫利的股票，無論經濟好壞，消費者卻依然習慣於買下這一些企業的產品或服務，而且這一些開支不是一次性付出，而是循環不止的慣性消費，此類企業是他本人至愛。他也表明，對一些需要不停付出大量資本去維繫企業經營的重資產類公司，基本上毫無興趣。

當然，因時地制宜，歐美早已是已發展地區，經濟主要由消費推動，當地投資市場的消費類品牌企業應有盡有，而在新興市場如充滿內地企業的港股市場，如單在此範圍選股，我個人認為限制太大。

除了有關基金操作與投資哲學外，Terry Smith的文章周不時大力批評基金界的醜陋一面，或銀行家的自私與貪婪，或一些巨企高管華麗的謊言，連老股神巴菲特近年一些在個股上的誤判也是他的批評對象。

他本人年輕時曾在投行與銀行界工作多年，對金融界的現象本就認知深刻。但可能性格使然，周不時出現的直率與強硬批評，卻惹來金融界或一些企業高管的反感。

三十年前，年輕時的作者已表達出獨斷獨行的作風。當時他打算寫書，寫出金融界中人醜陋一面，馬上有英國大銀行重量級人馬發聲，希望停止此書的發行，但作者拒絕，因為當時雙方公開不和，反而引起大眾注意，而此書成了當年在英國最暢銷書籍之一。

Terry Smith無可否認是一個優秀的基金經理，但也可能多年來得罪不少業內人士，所以管理基金的規模不算大，同時間，在公眾間的知名度也遠遠比不上其他出色的基金經理。

我個人是喜歡看這類「給股東的信」，此類文章可看出投資者的操作手法與哲學，與在當時市場環境下的看法等等。