港股記錄 (2021年9月)

本季港股市場的狀況比較艱難，巧合地公事或私事上比較多搞作。忙的時候自然少看大市，在市場出現劇烈波動時，少看大市是好是壞，一時間難以判斷。 

說到這裡，突然想對股市中的全職獵人表達由衷敬意。除了自身對追逐金錢的熱愛外，對這個股市遊戲還必須有濃厚的興趣，才可一直全職投身其中。以我這類人，除了正職外，跟正職間接有關的事物與資訊，或是其他旁門讀物，特別是文學，歷史與地理，都有不同程度的興趣，很難全心全意把精神放在股市上。

在這個資訊量過多的年代，閱讀或速讀都需要更有選擇，時間運用才更有效率。坊間有關投資的資訊與建議什多。近年更有類似Patreon的渠道等等。收費類投資作家大行其道，特別是在宏觀政經大局作出分析，為讀者們作出建議的一類投資作家，此類人數目什多。 我個人的閱讀標準，不是看此人的文字是否亮麗，而是看他過去一段時間內(起碼五年或以上)的年均回報記錄。文字是虛的，回報記錄是實在的，如果一位投資作家沒有能力擊敗大市，我看不到有什麼閱讀價值。對於收費類投資作家，特別是不時在宏觀投資方向上指點江山的一類，這個要求完全不過份。若以回報率為依據，不難發現大部分收費作家都沒有閱讀價值。當然，百貨應百客，總有人只愛看亮麗的文字，或巧立名目的什麼「XX投資法」等。

回到投資上，本季出現不少事件，對港股都構成負面影響。先說一系列監管事件，上年底起，阿里旗下螞蟻不能上市，然後今年上半年的一些反壟斷法等，都知道中央有決心監管科技巨企。過去十年，內地對科網巨企監管採取寬鬆態度，巨頭們規模與實力坐大後，中小型公司的生存空間慢慢收縮。巨頭們動不動利用資金優勢趕絕後來者或新競爭者。一些年輕創業者對創造APPS有全新想法後，幸運的便是在這類應用推出市場前後，得到巨頭們的高額收購或注資。不幸的，便是在整個模型成型與推出市場前，給巨頭的一些員工偷走idea，在資金支助下打造同類軟件。而巨企間的寡頭競爭，都以閉環形式操作，互相禁止輸出流量給對方。 

資本市場是殘酷的，弱肉強食，理所當然。而事實上，科技的確對改善社會整體效率作出貢獻。但在內地體制下，眼見中小企生存空間越趨艱難，不同行業的利潤都給巨企侵蝕，監管巨企，不再讓他們一直用同一方式壟斷與坐大勢力，下令巨企開放平台與流量給競爭者等，此類監管政策不算令人意外。 

某一些家長式監管措施是當今國情下獨有的，如限制小孩們利用手機玩遊戲的時間等等。有趣的地方是，美國的朋友中，一些早已成為人父人母，他們都視此中國政策為德政。在全球化的年代，美國的中產知識分子，如我認識的圈子中，出身於頂尖學府的一堆人，身為父母後思想慢慢「亞洲化」，不認同美國「養豬式」放任享樂教育。特別是在小孩們機不離手的年代，反而對此類中國家長式政策表示支持。這個話題有機會再另行討論。 

監管過度或會對企業的營運或對外擴張造成極大負面影響。實質影響如何有待觀察。若說阿里與騰訊，本身已上萬億市值，業務增速放緩早在預期內，加上一系列監管政策，市場估值下調，未來也難有過多想像空間。但若說他們從此變成公用股，只會有波幅沒升幅，得看後市如何發展。對此兩間公司，我個人看法中性不悲觀。只是現階段有其他更好個股選擇，才沒有買進它們的打算。我最不看好的是美團，公司業務不少成本都是騎手的人力成本，而人力成本在內地發展下，明顯只升不跌，各類社保或員工福利都會慢慢增加。 

恆大事件當然值得關注，事件發展至今天，似是踏入慢慢明朗化的階段。有關樓價過高的問題很難處理，賣地是地方政府收入主要來源，這一些收入用以支付社會上各類開支。而國人根深柢固的價值觀是存款於磚頭作保值與抗通脹。各方利益綑綁的系統令樓價難以下跌。近兩年中央不停推出嚴厲整治樓市的措施，從前快速借貸--->圈地-->賣樓花資金回籠的暴富模式不再，小型地產商倒閉，一些負債超重的大型民企現金流斷絕，還算是可預期的。暫時看法是不少地產商依然可以存活下來，但未來兩三年的境況依然艱難。若肯付出一點耐性與時間值，忍受寂寞與大波動，現價買進融創或奧園這類股票，或可得到一個高額回報。央企如華潤或中國海外，特別是對於偏愛收息的投資者，可能是更穩建的選擇。 

對於地產這板塊，我暫定的方案是下注於代建與物管。除賣出中原建業外，其餘成員不變。物管股的投資邏輯已變，母企未來樓花銷售預期大降，從母企得來的管理面績增長預期已變質，從這預期得出的高估值基礎也變質。但整個物管市場集中度依然極低，若不談來自母公司的天然增長，有能力低成本外拓或收購，再利用科技取代人力成本的物管企業，理應依然可維持一定程度的穩定增長。個人看法是市場對物管股過度悲觀，一些二線物管的估值已下降至個位數PE，對於這些現金流充足，輕資產類增長企業，只要維持相同派息比率，派息自然會連年出現增長，應是選股的安全選擇。身在股市多年，我從未遇見此類股票 (利潤連年增長，資產負債表沒有水份，極低或零負債，派息連年穩健增長) 會只跌不升。 

至於代建，我看法沒有任何改變。股價殺跌只是暫時性，綠城管理的營運沒受任何負面影響。

對於消費類企業，我的看法悲觀。地產銷售預期改變，製造業因上游成本而經營困難，經濟增長應會出現放緩，人民更著眼於儲蓄與減少消費，連帶肯定影響消費類企業。  

跟經濟周期的關連性較弱的民生板塊，有醫藥與高教。前者一直多年來都受制於不同的監管政策，但以更長的維度去看，營運得宜的企業在此環境依然可慢慢狀大，強者變得更強。在十年後或更遠的將來，人口老化，對於一些長期疾病的定期用藥中，需求穩定增長是合理預期。以中長線去看，沒理由因一些監管預期而忽視行業中的優秀企業。  石藥與康哲依舊是我的選擇。 

至於高教類，股價長期弱勢，依然在此行業持股，當然會令人異議。長話短說，高教跟教培行業是完全不同的發展邏輯。高教行業表面似是高風險監管行業，實則是國策支持行業，民辦高等教育順序慢慢發展是一個長遠的趨勢。從營運數據上，現金流良好的企業不少 (收入主要源自學費，多是學期初先交全費，學校再提供服務，現金流預期穩健)，重點出於選股上，在行業內各股跌得四腳朝天的情況下，可能會從科培換馬至其他更好的選擇。是否換馬會在第四季決定。 

若談conviction與洞見，從去年底起，我對油價毫不悲觀。在石油股中，持股883的升幅比起中石油差距極大。從經營上看是毫不合理的，883的營運比857優秀很多。但本季初我才發現原因。主要是中石油的天然氣業務佔比高，而883基本上只是純粹上游石油業務。而市場最看好的是天然氣，石油次之。再加上883去年受制裁的情況下，外資撤出後沒有大量買回，中資在市場不明下也沒有大量買進，於是883形成了一個流動性問題。但股價最終會回到業務的基本面，基本面當然是跟油價預期有關。 

油價現在身在75-80美元一桶這個數年來高位。過於奢望油價再出現大升是不現實的。維持在現在這水平，對於中東產油國而言已十分理想。其實，一切碳中和與環保等政策，變相對油價形成支撐，可另行一文談論箇中原因。「現在是新能源天下，所以不看好傳統能源」這個因果邏輯是錯得離譜。  投資市場變幻無常，單向因果邏輯容易令預期出現誤差。 

7月初賣出昆能135，增持了一點883，從股價走勢看，此交易是錯了。本年度昆能的強勢令人意外，什至比行業一哥新奧能源強很多。我本以為賣資產後，昆能的升勢便會出現停滯，實則不然。 

到了8月底左右，對於油價的看法更為堅定。打算另增石油相關成員，當時的選擇是1205中信資源。中信資源的升幅遠遠落後於母公司。但細看公司的業務與資產後，如同發現寶藏。公司手中的資源類業務主要源自石油，鋁與煤。三者都是傳統舊資源，後兩者在9月初的價格出現飛升，而對於前者石油，市場也慢慢凝聚樂觀預期，個人認為股價升幅遠不止此。9月初決定重倉買入。

另一周期類股票中，我加進了新成員西部水泥。水泥企業受制於高煤價成本的重要負面因素，但同時間限電限產也大力控制了供給，水泥價格近一個月已出現明顯上升。水泥需求一般在年尾踏入旺季，所以價格在供給嚴重受限下得到支撐，也是正常現象。而水泥股中，西部水泥在上半年的淡季，加上受制於高煤價，業績依然出現增長，實是令人喜出望外。個人估計可能跟此公司業務主要集中於西部有關，似終，大型基建工程已出現飽和，只是西部依然有一些增長空間。另一利好是，水泥巨頭海螺寧願不停增持西部水泥，也不回購自己的股票支撐股價。公司的投資決定已証明了自身看法，不需多加解釋。另外，西部水泥數個星期前投資一個海外業務，疑似是暴利項目。在公司業績預期走強下，PE依然是5倍以下，實在值得下注。 

本季交易不多，主要的換馬動作是加入中信資源與西部水泥，如上文所說。主要的賣出動作是賣出昆能與晨鳴。前者已談及，至於後者，很明顯是判斷與事實有落差。本年初紙槳價格大漲，對槳紙一體化的企業晨鳴是利好，但下游需求不達預期，致令紙價沒出現可觀升幅，這狀況下晨鳴其實沒多大受惠，這也反映了投資周期股的難處。 

季內也出現一些在成員間小幅增持與減持的動作，不用詳述。 

本季港股倉回報大跌，除了受制於大市狀況，倉中不同成員出現一定跌幅外，主要原因是倉中大成員天能動力出現大跌。 

天能半年業績令人失望，主要是原材料成本出現大漲，側面也反映了一個事實: 對於民用消費品，客源主要是小城市或鄉鎮居民，實在難以加價抵銷原材料成本的大漲。在此情況下，業績出現大倒退。鉛酸電池的銷售數字不差，但與Saft合資的鋰電池供應遲遲不到位。即使下年鋰電池供應增加，我也懷疑這業務的毛利率，皆因上游鋰礦成本太高了。大副減持天能，未有完全撤出，主要還是看好其鉛炭電池在全國儲能設備的應用潛力但這方面的發展應需要不短的時間，現在儲能設施遠未到達大規模建設階段，天能也只是做了一些示範項目，既然是全國領先技術，萬億值儲能產業到來時，從安全穩定性與價格看，個人還是堅信必有鉛電池的參與。 

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本年度，港股倉回報: +1.5%

持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

中海油

中信資源

西部水泥

中遠海控

建業新生活

綠城管理控股

中國科培

石藥集團

康哲藥業

中化化肥

天能動力

奧園健康

其他 (倉位2%以下的小成員: 華領醫藥B，蒙古焦煤)

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相關連結:

2020年港股回報

港股記錄 (2021年3月)

港股記錄 (2021年6月)