有關創新藥的商業模式

有關醫藥行業的思考與動態更新，基本上已持續四五年的時間。五年前我絕少看醫藥股，港股倉2015剛建立時，清一色是地產相關 / 工業製造 / 能源資源等傳統周期性行業，但身為散戶，多閱讀，多思考，擴闊視野，結合中國國情的話，醫藥相關整個大板塊，無論如何也不能完全避開。

近年有關醫藥的壞消息接二連三：集採，醫療行業反貪等等，過去數年利率高企令創新藥集資難度大增，整個行業迎接數年逆境。整個行業涉及宏觀政策與環境的影響很大，然而，仿製藥不停集採降價的背後，國策一直鼓勵創新藥在國內的發展。

最近閱讀得到的資料：

2020年，在大型醫藥交易（價值 5,000 萬美元或以上）中，涉及中國的製藥交易佔比不到5%，而在2024年，這一比例增至30%，中國醫藥創新的進步快速。這是除了新能源相關產業，電動車外，另一個令人眼前一亮的出口增長點，也算是新質生產力之一。

近一年半的有關資料：

(1) 阿斯利康以12億美元收購中國CAR-T療法公司亘喜生物；

(2) 諾華收購信瑞諾醫藥；

(3) Genmab以18億美元收購普方生物；

(4) 德國生科公司BioNTech以8億美元收购普米斯生物。

另外，單是三月，已有數宗相關事例：

(5) 恆瑞醫藥宣布與默沙東達成Lp(a)抑制劑HRS-5346的獨家授權協議，交易金額高達19.7億美元；

(6) 聯邦製藥全資附屬公司聯邦生物科技與諾和諾德（Novo Nordisk）簽訂獨家許可協議，聯邦生物將獲得2億美元首付款和最高18億美元的潛在里程碑付款，以及可收取基於海外地區年度淨銷售額的分層銷售提成；

(7) 和鉑醫藥宣布與阿斯特捷利康達成全球策略合作，此次策略合作內容涵蓋基於和鉑金醫藥專有的Harbour Mice®全人源抗體技術平台在多治療領域的多項目授權許可協議，以及阿斯利康對和鉑醫藥的1.05億美元股權投資。

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歐美藥企財雄勢大，近年他們研發創新藥成本不停上升，加上歐美不同監管政策拖慢研發速度，大廠不少專利藥都有期限，商業模式上需要不停增加不同類型專利藥的管線，現在國產創新藥快速生產，成本對比歐美自己研發相宜，一拍即合。

國產創新藥的優勢在於不少藥企創始人都曾在美國大廠進行研發多年的科學家，他們把相關經驗帶回國建立團隊，中國的工程師優勢是其他國家不能相比的，大量相關工程師的成本比美國低很多。近年還利用人工智能相關技術，大幅減省研發成本與時間，無論是臨床前或臨床效率，效率比美國企業高出一兩倍。

創新藥企業給外行人感覺是連年借錢蝕錢，沒利潤等等。但事實証明整個行業發展快速，事實上，對於研發能力慢慢得到証明的企業，股價近一年的漲幅已在市場慢慢反映其價值。整個行業在過去數年漫長的港股熊市中備受冷待，但行業基本面良好是事實，這板塊中優質企業重新進入投資人的視野。另一大環境的利好是現在國內融資成本大降，不少生科企業在財報顯示的融資利息成本下降不少，大環境上對生科企業有所支持。

從商業模式而言，最優秀的模式還是在國內研發，跟著高價賣給外國巨企，雙方的協議通常有首付款，跟著根據銷售數字的里程碑付款; 或是大家在早期研發便簽訂合作協議。國內的生科企業研發效率佳，但財力大大比不上外國大藥企，到國外銷售還需要在國外的臨床數據，單是這項便需要數億美元，商業模式上跟外國大廠合作或賣專利權，由外國藥廠專門負責在歐美市場的臨床，推廣，銷售等一系統工作，成功的話大家分享利潤，整個互惠互利系統很合理。

個人認為這模式(BD / license-out) 比起國內藥企在外國買下國內版權，在國內市場銷售的license-in，優秀得多。原因源自基本常識，付出不低的成本買下外國專利藥的版權後，在國內銷售還需要應付其他相同競爭者，國情下，醫藥相關加價是不容易的事情，社會道德批判時有發生。相反，在美國，藥企財大氣粗，專利藥連年加價正常不過。在這個環境下，賣到歐美的創新藥的價值顯而易見。

從這個方向去看，可以反映我過去數年的無知。我比較看好也持有的藥企如石藥與康哲，都是重商業營銷而輕研發的企業，不停的國策集採降價，嚴重損害公司銷售數字與商業優勢，近年兩者股價都不造好，我認為合理。在個股的認知上，本質應是商業模式比管理層質素優先。近年兩者把更多成本放在創新藥上，他們跟外國合作或license-in的創新藥銷售，但實質利潤與權益回報率還需要未來數據去証明，現在兩者估值平宜，其實已有值博率，但本質上商業模式上是差點。

跟消費與科技股不同，消費與科技都是人們在平常生活容易接觸的行業；創新藥對於外行人而言，深入了解是一件很困難的事情。近數年在港上市的生科股眾多。這個板塊的商業模式註定了投資整個板塊ETF絲毫沒有價值，大多數生科股還在概念與早期研發階段，當中一個環節出了問題或研發效果不佳的話，公司價值便大大受影響。這個情況下，從一開始便需要專注更大的勝率，而不是看賠率。

我需要的是勝率更大的目標 : 企業有不同的管線，起碼有一些新藥已跟外國藥廠簽下協議，或有數款藥已在後期的臨床三期階段。當中還需要配合我的個人操作：絕少高追已在短期大升數倍的股票。如和鉑醫藥，好消息接二連三，但股價升幅不少的情況下，我寧願避開。

經過大量閱讀後，我個人選擇是阿盛醫藥，金斯瑞生物，與康方生物，已買進前兩者，未來還有機會買進康方。生科版塊的倉位還是需要好好控制，生科股的創新藥進展需定時更新，似終有不可預測性。

我個人對集採有所戒心的狀況下，近一年半為我帶來不少利潤的康臣也要先賣出。當然，集採對它的影響是未知之數，但我寧願避開這不可預測性。聯邦製藥近一周賣到外地的創新減肥藥，對於這老土企業而言絕對是驚喜，可惜我在上月已減持不少，在這股的利潤不算太多了。暫時保留這倉位。另外，暫時清倉康哲，事實上我對這公司還是有所期待。但資金有限便需要換馬。這一系列交易都在二月進行。整個二月的十數個晚上，都在閱讀有關行業與個股的相關資料。

人工智能AI相關技術與產業發展，或機械人產業的發展，都是極難預測的，若參考科技應用過去一百年的發展規律，在起始階段技術上佔先機的公司都不能贏到最後。事實上相關公司的炒作下，不見得有什麼高追的好處（交易高手可參與這遊戲，但我沒這實力）。反而，生科股身在谷底已有一段不短的時間，看一下近一兩年的醫藥商業交易案例，已証明其商業價值。現在可能是合適播種的春天。