石墨電極龍頭 GrafTech

上周中，鋼材股在港股與A股市場大漲。恰巧在同一天中，我發現了GrafTech這間企業。突然發現此股的原因，是因為著名投資人Mohnish Pabrai曾在2019年大手增持此股，但在去年年中，疫情在美國流行期間，Mohnish已把手中持股全數賣出。 

GrafTech是石墨電極製造商，此美國公司已有超過一百年歷史。石墨電極是電弧爐鋼(Electric arc furnace, EAF)的生產過程必不可少的材料。 電弧爐鋼是高質鋼材，炭排放量比起傳統的氧氣煉鋼(BOF)少75%。 

石墨電極本身的製造過程繁複，先進工業大國如美國或日本，早在數十年前已開始製造石墨電極。歐美日等先進國家，出於保護環境的原因，早禁止極污染環境的氧氣煉鋼。由於石墨電極的製造自身有技術壁壘，加上鋼材在發達國家慢慢成了增長極緩慢的傳統周期行業，行業沒有新手進入，經過數十年的行業發展，供應集中度很高，現在世界只餘下十數間大型石墨電極供應商。它們集中在英美，印度，中國與日本。 

回顧一下鋼材貿易的歷史: 由2000年起，中國大力發展基建，地產等等，當中需要大量鋼材。公司利用傳統的氧氣煉鋼生產鋼材，成本極低，十數年間產量大增五倍以上。產能過剩的同時，也把此類鋼材低價大量出口。2010年到2015年間，全球鋼材供應嚴重過剩，而高質鋼材由於售價較高，銷量大跌，製造商唯有減少投資與減產。身為高質鋼的主要原料的石墨電極，價格大跌，整個行業產能縮減。

2015年是整個行業的轉捩點。在產能過剩行業如煤，鋼，鋁等產品中，中國決心推行供給側改革，慢慢淘汰低質產能。由於環保的關係，政府對有關製造商的碳排放量設立嚴格限制。在鋼材生產中，傳統的氧氣煉鋼的炭排放量極高，比鋁或水泥等行業更高。大型鋼材商唯有慢慢轉型生產高質量的電弧爐鋼，而生產此類鋼材卻要用上石墨電極。由於中國沒有歐美日的石墨電極產能，唯有從外國大量進口。 

2015年起，中國的低質鋼材產能慢慢下降。數據顯示，中國對外出口的鋼材總量中，2015年踏入高峰，鋼材出口自此連年下跌。 電弧爐鋼在全球產量中的佔比慢慢上升，石墨電極的價格也慢慢從低位回升。2018年更曾在數個月間大升數倍。2018年後，雖然石墨電極的價格緩慢下跌，但身為長周期行業，不少人都認為未來石墨電極的景氣度會慢慢向好。 

2021年起，中國對減排與環保的要求更嚴格，而在中國， 電弧爐鋼的產量只佔總產量一成左右。預計未來數十年間， 電弧爐鋼的佔比慢慢提升，石墨電極的需求也會相應慢慢上升，應是合理預期。由於國內環保與減排日趨嚴格，市場中人預期這些國策對國內鋼材龍頭是利好。製造成本提高，審批嚴格，變相限制資金有限的中小型廠商的發展，預料將來行業集中度慢慢提高，供應側受限下，龍頭廠商的高端鋼材毛利率會上升。

在全球的鋼材供應與需求中，中國佔超過一半的份額，國內對鋼材的產能與需求，都會對全球整個鋼材產業產生影響。

相比其他石墨電極製造商，GrafTech與眾不同的地方，在於2010年收購了Seadrift。Seadrift是全球最大的針狀焦製造商之一。而針狀焦的功用，主要用於製造石墨電極。針狀焦是石墨電極的製造成本的70%左右。所以，GrafTech垂直收購上游主要供應商，當然是出於控制成本的考慮。針狀焦是石油提煉的副產品，周期跟油價波動有關。

相比石墨電極，針狀焦的全球供應更集中，主力製造商只有十間左右。針狀焦的下游應用，除了製造石墨電極，還有就是鋰電負極。近年新能源車的產能大幅提升，連帶鋰電池的需求大增。行業數據預測，未來5年間，鋰電池廠商對針狀焦的需求量將大幅提升，更可能大增數倍。 

GrafTech在2019年的年報中顯示，過往歷史中，當針狀焦價格走高，石墨電極提價的能力更高，升幅彈性更大。 

為了確保針狀焦與石墨電極的穩定供應，中國國內不同商家肯定會大力生產這一些材料。但一些數據顯示，國內的技術與質量比不上美日的主要廠商。所以，國內產能大增的同時，從外地輸入高質的針狀焦與石墨電極，依然是必需的。

我個人看法是，中長線而言，石墨電極與針狀焦的價格與需求，可能會走出一個慢牛市。 

Graftech不是增長股，基本上是周期股。石墨電極的銷售與價格，跟鋼材行業的景氣度緊密相關。資產管理公司Brookfield在2015年收購GrafTech。在2018年，石墨電極價格身在高位時，Brookfield把GrafTech重新上市。GrafTech當年馬上大派高息，大股東Brookfield即時收回一大筆可觀款項，而Graftech卻落得負債率極高的下場。

近兩年間，GrafTech都是與下游客戶簽長約，藉以穩定公司的現金流收入。去年疫情侵襲下，鋼材製造商大量停產，出現資金鏈斷裂的潛在危機，一些廠商或客戶更可能隨時違約。Graftech當時股價大跌一半以上，由於本身高負債，加上客戶可能違約而產生現金流危機。有見及此，著名投資人Mohnish當時決定止蝕，清倉離場，實是明智之舉。 

意想不到的是，踏入下半年，鋼材行業景氣度回升快速。由十一月起，美國的鋼材類股都大升了一半或以上，比起同期不少科技股，升觀什至更為可觀。而身為鋼材細分行業龍頭，Graftech的股價已從低位大幅回升。 

由於公司主要客戶都在歐美亞等地區，公司未來的發展，關鍵當然是全球鋼材業的景氣度。華府新一輪財政政策中，如一部分錢用於大搞基建，建築或造車等等，或許是對鋼材商的一個利好消息。同時間，新興國家如印度對鋼材的需求持續走高，所以公司高管預計，亞洲區是對石墨電極需求增長最快的地區。

個人最近也細看了一些美國鋼材製造商的高管的說法，近月鋼材銷售生意十分好景。這是一個持續度高的好景，抑或純粹是下游客戶一次性的大量補庫存，外人真是不得而知。