港股記錄 (2021年3月)

本年度的首季度已差不多完結，順道記錄一下這段時間的操作。 

這三個月的環球股市波動很大，相信不少人對短時間內出現的大升大跌大感意外。我不會評論大市，大市升跌從來不是我的選股準則。當然，如果大市短時間的調整給投資人一個換馬的機會，投資人是不應錯過的。宏觀經濟不是不重要，特別是債息對股市的影響巨大，這點無人有異議。問題是沒人可預測息口變化。 

市場上當然有不少財演或經濟學家對此進行預測或分析，但大家若細心留意他們的預測，準確度可能跟路人甲無異。從純學術的角度，一個complex system內的變量是很難預測。在金融市場的角度，此類分析師可藉不同類型的預測「搵食」，我個人卻無異議。這是金融市場神奇的地方，大說一堆預測，即使毫不準確，但市場或媒體需要此類人去製造噪音。而觀眾們什少獨立思考，對此類噪音的興趣最大。

另一個最大問題是，即使有人能成功預測息口變化，但在這基點上再能成功預測市場對息口變化或其他宏觀資訊的反應，是不可能做到的。 

-------------------------------------------------------------------------

本年首季的交易主要集中在一月首周和三月中的業績期。

(1) 本年剛開始時，一些給華府制裁的國企央企，陸陸續續給不同的指數基金踢出指數成份股，因而出現一波跌幅。從2018年曾細心注意的俄鋁與中興起，我便特別注意此類「機制錯價」帶來的機會。當時入手中國中車與中鐵建 (後來在三月換走了後者)。

基建股由2015年高位起，已下跌了80%或更多。當中自有其原因: 過去數年，內地基建投資放慢什至減少; 這一些國企自有其國家任務，利益點跟小股東們不一致，影響營運效率; 去年疫情爆發，國內與海外基建工程全部停工停產; 另外，去年中美關係轉差，美國去年年中起便威脅把中資國企除牌，不少基金大戶早已開始清倉行動。所有不利因素加起來，致使股價跌至如斯境地。 

但行業困境其實有好轉的先兆。去年下半年不少重型機械類企業銷售大增，股價大漲。買下重型工程機械的公司，難道是to c的消費者? 當然是to B或to G的大型基建公司吧。根據這常識推斷，當時預計本年度內地基建工程總數會慢慢回升，而中車過去兩季的合約總額的確也出現一些增長。所以，即使沒有華府制裁，基建類股份出現反彈是合理預期。  

一月美資最後清倉時，更是製造了一個機會買下一些制裁股，於是決定換入中車與鐵建。事實証明一切，基建股本年度的走勢不算出色，但回報比起絕大多數科技股與新能源股更好。 人棄我取，逆向投資的大道盡在於此，危機投資絕對是放大賠率與增加勝率的雙重保險。當然，此動作不適合心理狀態不能忍受大波動的投資者。

(2) 內地去年底推出「限塑令」與「限廢令」。限塑令是嚴禁濫用塑膠產品。如現在內地極普遍的外賣飲食，由塑膠袋變成紙袋。看過一些視頻，什至連飲管都是紙飲管。這一些政策因素令不同類型的紙需求大升，自然對造紙企業有利。而過去數個月的紙價木漿價升幅實在驚人。 

當時做了一些基本資料搜索，發現造紙身為周期行業，近數年一直是身在逆周期中，行業整體利潤大跌，二三線企業陸續退出市場，反而有利龍頭集中度提升。而造紙方法主要有兩種: 一是用木漿，二是用廢紙循環再造。限廢令推出後，造紙企業不能容易從外地輸入廢紙，加上疫情影響整個進出口供應鏈，主要依賴廢紙再造的龍頭企業的成本有所上漲，所以此類企業不會考慮。

當時把眼光放在晨鳴紙業。此企業近數年紙漿一體化，公司自行製造木漿再造紙，現在市場狀況是白卡紙等完全供不應求，紙類產品售價大升，而成本如木漿售價升幅也很大。此情況絕對有利木漿成本不變但產品售價大漲的晨鳴。另外，晨鳴財務狀況不佳，有高額金融負債。不過去年半年報顯示，公司已慢慢在此方面減債。周期股身在順周期時，高槓桿股如晨鳴，業績(與股價)彈性比龍頭企業更大，從任何角度看，選擇晨鳴絕對合理。      

(3) 在二月中左右留意一下有關農業數據的資料，在全球糧食價格大漲的情況下，整個農業產業鏈身在順周期。而我看中的是化肥行業。一般而言，化肥股價格滯後於糧食價格 (糧食價格大升，農夫們看好行業發展，才會大量搜購化肥，所以化肥周期稍為滯後於糧食價格)。在港股市場搜索一輪後，選擇了中化化肥。

此公司本是央企。近年化肥業務營運不佳，內地的低質化肥供過於求。公司2017年更對存貨做出大額減值。快速看過管理層過去五年年報的評論與看法後，我還是認為此企業算是比較嚴謹，對小股東坦白詳述公司的困境。(相比起一些國企或民企，對公司的惡劣情況在年報中絕口不談，完全不同。) 去年公司已暗示環境慢慢變好，在內地政府近數年限制低質肥產出的情況下，中化出產的高質肥利潤率會提升，而事實上公司的資本回報率近兩三年都有改善。所以我個人認為中化值得一博。如化肥價格順應糧食周期漲價的話，公司本年度的業績應該會出現大幅反彈，姑且看看我的想法是否如願。

(4) 新成員如中化化肥或晨鳴都是周期股。由於本身已持有一些周期股 (如石油，中遠海控)，趁著三月市況出現調整，自然打算換入一些經營效率優秀的增長股，優化與平衡組合。 從宏觀去看，優秀的醫藥/醫美類企業，消費品牌等等，都是長線選擇的目標。 

在醫藥類，我坦誠年初已錯過了康哲藥業的一輪升幅。港股市場的醫藥類選擇很多，深入看清不同企業的基本面十分困難。個人不會花費心力在這高難度動作，在選擇上唯有簡化。單看公司過去數年的ROE，ROCE，FCF/EV，負債比，派息比等等去選擇優質公司，康哲可能是港股市場過去數年營運數字最佳的公司之一。(除了騰訊，還有什麼公司可以做到連續十年ROE 20%以上，收入增長若年均20%?) 

醫藥行業不停受政策改變影響，集采降價，地方醫院納入藥品的時間表等等，這一些都影響企業的估值。近兩年康哲在十倍PE低價徘徊，大概是受整個行業的政策不穩定性影響，加上近兩年康哲自身增長減慢，同時間在創新藥上的佈局需花一段時間。

快看了公司近數年的年報資料，公司的管理層實在優秀，寫年報跟寫學術報告一樣細心詳盡 (個人當然不會細閱公司新代理的藥品介紹。哈哈)，值得欣賞。公司業績超過十年連年增長，在此一行業下絕不容易。投資此公司，等於對林剛先生的管理團隊投下信任票。公司未來數年會加大對創新藥品的佈局，創新藥是內地未來重點發展的高增值產業，公司的未來估值應有提升的空間。 

(5) 另一隻消費類優質股是中國飛鶴。坦白說，細看飛鶴的業績前，真的不知道龍頭奶粉品牌的產品毛利可以高達70%。 

國內奶粉曾有一段時間因安全問題令國人聞之色變。海外華人代購奶粉成了閒時增加收入的好渠道。國內奶粉在此情況下殺出重圍比較困難，而奶粉企業的營運要求極高，如保証飼養乳牛的生態環境良好，奶粉生產輸送鏈也要有高度高質保証等，新入行難度不低。看看發達地區如歐美國家，經過數十年發展，行業集中度極高，各國家只餘下少數三五間奶粉巨企壟斷市場。 

事實上，飛鶴在艱難時期從未出現安全與品質問題。但培養人們對本土品牌的信心需時。不過，近數年國人對國產品牌的信心慢慢提升也是事實。國內2016年推進奶粉註冊制，大力打擊不良國產奶粉; 加上去年環球疫情下，外國品牌的生產與供應鏈大受影響，海外代購與物流不順的情況下，給國內一線奶企搶奪市佔率的大好機會。 飛鶴專攻高端市場，賣價比外國一線品牌更貴(所以毛利率如此驚人)，市佔率竟逆邏輯上升，實在是不可思議。當然，此類經代理或經銷商出售的產品，自有「造假數」的可能，但其自由現金流與手上現金也是真實的，加上在電商網站消費者對不同品牌的評價，個人看法是飛鶴在國人心中地位的確是第一奶粉品牌。

奶粉是剛需行業，而嬰兒對某奶粉反應良好時，父母會一直選擇同款奶粉，奶粉在消費者心理上是有一個switching cost。加上這類產品在父母界中人傳人，口傳口，品牌信心建成後，可能會出現正反饋，出現市佔率一直提升的可能性。現在國內新嬰兒出生率下降，奶粉應是存量市場，不算增量市場。在龍頭集中度不高的情況下(飛鶴現時市佔率不夠兩成)， 參考外國奶粉行業的發展路徑，飛鶴確有一定增長空間。以一間如此暴利企業，這個估值當然不貴。 

(6) 換出的股票大多是科技股。個人依然長期看好優質科技股，但為了嚴格控制持股數目在十五個成員內，唯有暫時放棄科技股。周期股不可以長期持有，在順周期時，潛在升幅可觀，連市場上的財演都不停力推時，就是賣出的好時間。賣出後當然會再度買入高增長科技股。

-----------------------------------------------------------------

本年度，港股倉回報: 約+10.5%

持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

天能動力

中遠海控

碧桂園服務

中海油

昆侖能源

晨鳴紙業

中國科培

中國飛鶴

中國中車

康哲藥業

中化化肥

其他 (倉位若1%-2%的小成員: 華領醫藥B，彩客化學)