Klarman對收息信徒的看法

眾所周知，在美股中長期擊敗大市的基金經理著實不多。 Seth Klarman 是其中一個。 他管理的基金年均回報約+20%。 他的投資策略跟股神巴菲特的價值投資接近。 為人低調，平時什少露面，有關投資的書籍，他只在1991年寫過一本，名叫Margin of Safety。 

  
在書中，有不少篇幅都強調買入不受歡迎，估值便宜的股票的重要性。 跟坊間不少有名的評論家，財演或著名Blogger不同，全書有關股息的篇幅什少。 以下的節錄來自書本有關股息的討論，正好給大家參考:

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Dividend Yield

Why is my discussion of dividend yield so short? Although at one time a measure of a business’s prosperity, it has become a relic: stocks should simply not be bought on the basis of their dividend yield. Too often struggling companies sport high dividend yields, not because the dividends have been increased, but because the share prices have fallen. Fearing that the stock price will drop further if the dividend is cut, managements maintain the payout, weakening the company even more.

Investors buying such stocks for their ostensibly high yields may not be receiving good value. On the contrary, they may be the victims of a pathetic manipulation. The high dividend paid by such companies is not a return on invested capital but rather a return of capital that represents the liquidation of the underlying business. This manipulation was widely used by money-center banks through most of the 1980s.

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其實，類似的觀點在不少著名長線投資者的口中已出現過。 純粹因為股息率高而買股，實在是大錯特錯。 自2008年起，央行不停大印銀紙，全球低息環境持續，借貸變得容易，很多投資者低息借錢，(或因為物業升值，低息加按) 買入比較高回報率的投資物套取息差。 Seth Klarman 強調的是，不停追逐回報率(yield-chasing)的投資者，所買入的投資物未必具備良好價值。

這個有關股息的討論，其實無須多說。 有不少Blog友都寫過有關股息的討論。 以近期而言，味皇兄的一篇文章很有意思。 他寫出兩種股票---高息股與收息股---的巨大差別，可算是一矢中的。 (大家可看味皇的文章: 高息股的搵法 。)

簡單而言，高息股相對著重的是跟市場有關的因素。 公司的股息率高，可能只是股價長期走低。 而股價長期走低不是沒有來由的。 正如Klarman上文所說，市場不看好公司的價值以致股價長期走低，為了防止股價再跌，管理層唯有維持高派息率，但此行動卻進一步削弱公司的實力，令公司的長遠價值更低，這可算是一個惡性循環。 (註: 互太(1382)是否一個最佳例子? 內銀是否典型高息股? 有趣的是，Klarman 上文最後引用了銀行股為例子。 銀行股的確是股民用作高息股的最佳對象。)

反而，收息股著重公司基本面。 例如一個供水或供電的公司，派息來自供水/供電合公約的部分利潤。 利潤來源穩定，可見的將來看不到管理層更改政策的動機。 當然，加入增長要素的話，收息股的利潤可以十分可觀。 收息股同時具備增長的條件，是需要投資人自己努力去發掘。 個人選股經驗而言，回報最大的收息股，多是來自一些本性比較大方的管理層，可能因為一些公司發展原因，加大負債等等，短期的派息低，股價同時受壓。 一旦項目完成，資金慢慢回籠，管理層在減債的同時，會慢慢回復增加派息，此類股的升幅可以十分巨大。 (如: 建滔化工(148)。)

如果一間供電公司只是長期穩定派息，公司沒有其他有價值的投資或發展計劃，個人相信公司值會在股價反映。 股價可能長期平穩，沒升沒跌。 而投資者的回報便只來自股息了。 我對此類股票便沒有興趣了。 除非，股市突然出現一次大調整，股票出現市場錯價，股價長遠最終回到公司價值反映的平均值，這也構成一個不錯的買入機會。

個人而言，從不會買收息股只為收息，公司價值沒有機會增長的股票。 似終，投資股票是以公司基本面為主。

在Blog界而言，不少人喜愛真正收息股，如味皇，市場先生，Hutchison。 同時間，有不少人誤把高息股當成收息股收息，如一些著名Blogger，或強調高股息率重要性的開班大師等等。

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股息討論 (來自Blog友Tam兄)