個股研究: 信義光能

2013年底，信義玻璃(868)分拆信義光能(968)上市。 信義光能的主要業務為:
(a) 生產，銷售太陽能玻璃。
(b) 興建大型太陽能發電場。
(c) EPC 屋頂分裝式太陽能發電設備。

由於管理層表明(c)不是公司主業。雖然政府不停推出新措施支持此方面的發展，而從近兩年的收入看，增長趨勢已在。 不過，由於其所佔總利潤太少，所以本文只集中於(a) 與 (b)。

由上市至今的三年間，信義光能業務每年出現高增長(每年至少50%增長)。 公司一直以來的派息比率超過40%，加上母公司信義多年來的業績，大可排除老千股的可能性。 但公司的估值卻跌至上市至今的低位。 2014-2015年高峰期P/E超過30倍，現在的P/E卻只有8倍。 市值超過100億的中型企業高增長股出現此古怪情況，當然值得細看一下。

(1) 公司是國內最大的太陽能玻璃制造商，其生產量明顯超出同業。 事實上，在網上找到的資料顯示，同業中的首二位，信義與福萊特玻璃(6865)的供應量明顯超出同行，但毛利率卻也高出其他企業很多。 信義2016年的毛利率更達46% (2015年約35%)。 而福萊特的毛利率約40%。 其餘的生產商的毛利全在25%以下。

公司表示毛利率大升主要是玻璃主要成本----天然氣----的價格下降，加上規模效應所致。 福萊特的情況大致相同。 天然氣價格下降可能只是一次性，反而規模效應是真實的。 近數年的存貨值對比銷售量 (存貨/總銷售量) 是一個極低的比率 (公司在本次年報更明言2016上半年更出現存貨跌至嚴重不足的水平) 。難怪信義上年不停增加產能。 現在在國內的產能比去年同期增加約50% (3800噸大增至5800噸/天)，再加上在馬來西亞的新一條1000噸/天的生產線，總產量已比去年同期增加70%。 同時間，福萊特也身在大增產能的階段。

雖然最大的生產商在此行業有規模效應，而產品本身的市場需求身在增長期，但產能大增，令人懷疑市場能否在短時間消化。 事實上，太陽能玻璃的價格有下降的現象。 個人估計，公司不可能保持超高毛利率，而市場肯定需要時間消化新增產能。 不過，樂觀去看，此階段算是整固期。 市場上最大兩間企業，足以在此階段利用規模效應踢走中小型生產商，從而擴大市佔率。 此業務的中線發展值得期待。

(2) 太陽能發電場的高速增長是公司的主要賣點，但也有其隱憂。 由於光電成本比其他主要電力昂貴不少，所以，政府在3-4年前開始，推出大量優惠光電行業的政策，如支付補貼等等。

公司集中在設計雙玻璃發電站，此舉當然跟本身的太陽能玻璃業務有協同效應。 所以個人估計太陽能玻璃需求可一直增長。

政府補貼出現延誤。 直至去年年底政府公司才收到2015年首應得的補貼款項。 發電場本身是重資本產業，由於補貼出現延誤，相信同行所有企業都有資金壓力。 公司現金由2015年的28億，大降至去年的9億，應收帳從8億大增至22億，當中有8-9億來自補貼延誤，還未計同期負債的大增。

帳上顯示的發電場收入是以倍計增長，由於政府表明推動組裝光伏發電場至2020年，連裝機量也明確顯示，所以公司的發電總量的增長，其實「有數得計」，不俗的增長率是必然出現的。 (當然, 未來數年，不可能再以倍數增長吧) 但來自中央的補貼延誤太多，加上公司在兩大業務都在擴產期以致負債大增，都是公司估值偏底的主要原因吧。

其次，中線而言，政府打算慢慢退出所有補貼，即是光電業數年後會出現市場競價。 政府在今年起推出較大幅度的電價下調，但由於公司項目身在影響較低的第三區，再加上光電發電站成本不停下降 (年報所示，毛利率已高達70%以上)，個人估計市場對電價下調的影響過於悲觀了。

光電行業成本不停下降，政府慢慢退出補貼，是行業演變的必然過程。 只是政府退出的數年過程中，實力低的企業自然捱不過，留下的，都是實力佳，可以進入市場的競價比賽的大型企業。

(3) 由於上述原因，所以公司發展算不上完全順利，增長期中含有一些不穩因素。 至於估值，相對於其他股票是否過高或過低，當然是投資者自己判斷了。

(4) 公司打算把發電場業務分拆上市，預計本年內可以完成。 這是一個絕對值得注意的市場重估因素。 公司表示年前對發電場的估值為70億，但未計及高增長的潛在可能性，所以個人估計真實估值有可能更高。 而公司己表明信義能源子公司會推行高派息政策。 此舉正如REIT的做法: 身在重資產行業，把固定利潤的一大部分派發出來。 此分拆行動對公司發展應是利好因素。

(5) 內地大幅增加新能源供應，是一個應對環保的必然過程。 有關行業身在增長期中。 但正如上述所說，現階段基本上是「有危，也有機」的階段。 當中值得投資的企業，什麼時間最值得投資等，當然需要仔細想清楚了。 個人認為信義光能是當中的質優股。