對P/B的看法 (一)

近期有Blog友把價值投資鼻祖Benjamin Graham 的一些選股規則寫了出來，在此不再重覆，其中一個規則是: 「P/B需要在0.67或以下」。

最簡單的解讀，B是指Book value。 P 當然是指股價 (Price)。 P/B 是指「Price / Book Value」的比例。 股價是市場即時報價，這當然不需任何解釋。 而Book Value是指公司的淨資產 (總資產 - 總負債)。

若果P/B < 1，即是說公司的市值比淨資產低。 但是，事實是否如此? 

細看公司的資產負債表的話 (不用直接看年報，先快速閱讀aastocks或其他網頁提供的上市公司資料也可以。 這是小弟選股的第一個步驟)，公司的總資產中，有現金存款，有應收賬款，存貨，固定資產，流動資產等等。 而總負債中，也有數個不同的債務分類。

假設公司即時賣盤的話，現金存款當然可以即時到手。 但是，只要用常識去看，難道公司肯定可以在賬面價賣出固定資產和存貨?  

此兩項資產，當然因行業而異。 如工業股，有工廠的機械設備，工業產品，化工材料等等，若是酒店股，有酒店的物業估值，或一些酒店內的設備等。 無論是什麼行業，固定資產和存貨都是一些有特殊用途的資產。 公司若需要即時賣盤套現，此類資產的賣價肯定需要打折。 工業材料打折的話，同行的商家或許有需求。 但數以億計的大型固定資產如工業機械設備，它們有行業內細分出來的特殊用途，不見得可以容易找到買家吧? 所以，如果認真為資產估值的話，此類型資產的估值必須打折，而且應是一個大折扣。

 
存貨的情況可能更差，最保守去看，更可以看成是零。 (即是說，若公司不再經營，存貨可能只是垃圾而已，完全不值錢。)

換言之，一間公司的資產中，若可以即時套現的資產(如現金)比例極低，而特殊用途的硬資產和存貨卻愈來愈多，同時間利潤沒有什麼變化，投資者是需要格外小心。

另一個結論是，行業如重工業，由於固定資產佔總資產的比例比較高，資產折讓 (賬上的P/B<1) 應是理所當然的事。 若有一隻重工業股沒有任何資產折讓，此公司肯定有一些與眾不同的地方 (如利用不公平市場規則壟斷，其他競爭者不能進入，或它的產品毛利率奇高等等)。

換另一個角度看，輕資產行業如零售或科技服務等，若可做到貨如輪轉 (「存貨/營業額」的比例， 一直維持在低水平)，因本身不需太多「硬資產」營運 (除非營運用的店舖或辦公室，是公司擁有的物業)，P/B>1 是理所當然的事。 即使P/B高達2至3也不是一個奇怪現象。

從一個上市公司的角度看，現金存款的數目不能改變，但固定資產，存貨等等的賬面值，絕對有方法，可以「整靚盤數」，令P/B值降低。

先旨聲明，小弟不是想証明「P/B不重要」。 而是想指出，公司實際P/B值的範圍，絕不能輕易從賬面上的P/B值看出來。 個人認為，對某一些行業而言，P/B 是一個十分重要的選股因素，但選股時，需要細心查察賬上的P/B值有多少「水分」。

利用「P/B 必需少於某個數值」作為其中一個選股的硬性條件，變相是把自己的眼光局限於「重資產型」行業中，有這個規範後，便做不到分散(diversification)的效果了。

不過，除此以外，Benjamin Graham 同時把數個不同的選股因素 (如P/E，公司的財務狀況) 放在一起，買下一堆股票. 平均 (on average) 而言，當然不能排除這一堆股票可令投資者得到一個不錯的回報。 在港股市場中，此運作手法是否長期成功，當然需要有心人去驗証了。