港股記錄 (2020年9月)

8月底，大部分持股都陸續公佈業績，有一些公司的半年業績不及預期，股價出現大跌，在所難免，這已是見慣不怪的事。有一些公司的業績不錯，談不上優秀，但起少在預期之中，但股價竟也突如其來出現大跌，股市果然是不可預測。。。 

當然，無論是大升或大跌，事情發生後再找尋原因去詳盡解釋一番，這是財演或作家需要做的事。對於普通散戶而言，這個「為什麼」沒多大意義。好像9月持續出現的跌市，不論科技股或舊經濟股，或物管，或醫療器材類等等，都出現一定跌幅，算是大局勢上的跌市吧。 

如果理性去找宏觀因素的話，可以解釋為: 北水撤退，不少大戶先行穫利，或歐洲疫情出現第二波大爆發，環球可能出現雙底或多底衰退，或中美在不同方面對抗，令環球政局不穩，或美國大選後可能出現的變數等。各種原因都合情合理，但股市是一個混沌系統，系統內各個因子互相影響，將來的結果受太多不同因子影響(不同因子間也相互影響)，而且這是一個level 2的混沌系統，人為預測將來，這個預測本身會影響將來的結果(如交易員預測明天是升市，他們今天便會買進，這個動作本身已影響市場價格)，探究宏觀因素沒什麼意義。

(註: level 1的混沌系統，如天氣預測，天氣與氣象的變化受多個不同因素互相影響，是一個混沌系統的例子。但人為預測不會影響氣候的變化，所以這是一個level 1混沌系統的好例子。)

個人的看法依然保持簡單，主要還是由下而上去選股。即使大市出現一輪跌勢，對於基本面良好的企業而言，股價當然會跟隨市況下跌，但中長線而言，公司估值似終會回歸基本因素。當然，選錯股，如業績不似預期等等，現在會發生，將來也會發生，這方面唯有用注碼控制風險。  

留下以下幾點，作為一個記錄:

(1) 上月網龍公佈的業績不如預期. 教育業務算是做得不錯，與外國政府如埃及和泰國簽訂的合約，即將產生現金流入。令人失望的是遊戲業務。本人不是「機迷」，沒玩遊戲超過十年了，但總算有一些內地朋友是「老餅機迷」。根據他們所說，網龍的主要著名遊戲系列依然在PC，它們是粘性比較高的遊戲，所以合適長玩長有的老一代「機迷」。公司的焦點已全力放在教育上，焦點不在開發新手遊上。這樣去看，遊戲業務會提供穩定現金流，但將來不會出現可觀增長。。。跟個人預期有一定差距。 

公司不會吝惜於派息上，而近期股價大跌後，公司已出現回購動作，現估值自然不高，但教育行業增長的穩定性較難預計，唯有減持一部分換馬。 

(2) A股中，較有興趣的個股都是在消費類，如茅台，海天等。數星期前，決定買入2806 Global x推出的消費ETF。除了一些大熱A股外，還有港股中的熱門股如安踏，申洲，美股中的好未來等等。從中長線而言，內地內需市場愈做愈大，消費類的大品牌配置必不可少，這是個人的看法。 

(3) 數星期前決定買入中國科培。看中此股源自於金水兄的一篇文章(持股業績 1890 中國科培)。高教行業算是受惠於經濟下行的行業(失業成人傾向回校讀書或透過培訓在職業上轉型)，而行業本身經營模式比較獨特(開課前，學生先付未來半年或一年的學費，學費經常性上漲)。當然，併購擴充業務的同時會提高負債，這是一個重資產行業。選擇1890的原因比較簡單，把它與同行股票比較一番後，科培毛利率最高，而負債比率依然身在極低水平，有利未來數年的潛在併購動作。當然，此類成長股只可能出現一個緩慢上升的格局，若一年15%或20%左右的回報，個人已很滿意。

(4) 本年餘下時間不多，不會再出現大型換馬動作。新股上，焦點當然是螞蟻。而寶尊本星期在香港第二上市，此股的美股股價已出現一輪調整，將來有可能會買進此股。在此blog文已曾提到寶尊。如果世房的物管股在本年內推出的話，極可能換走813換入此股。

------------------------------------------------------------------

今年至目前為止，港股倉回報: +17.5%。

賣出: 中國金茂。

買進: Global x 消費，中國科培。

增持: 天能動力。

減持: 網龍。

持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

信義光能

遠大住工
天能動力

網龍

阿里巴巴

三一國際
騰訊

中國科培

佳兆業美好
世茂房地產

Global X 消費
摩比發展

中國同輻

「偽新聞」最佳例子: 從阿以建交說起

近日來，在國際新聞中，阿聯酋與以色列建交，在主流媒體備受注目。不少新聞報導與時事評論員，把整件事說成和平協議，令人驚訝。

身為一個在阿聯酋生活多年的居民，經常跟本地人打交道，不時跟皇室成員接觸，需要說清楚一些事實。

阿拉伯世界覆蓋範圍廣，國與國間的文化與歷史差距很大。單以海灣區產油國(如阿聯酋，科威特，沙地等)而言，憑藉出產石油致富，只是近數十年的事。發現石油前，人民生活窮困，他們是在沙漠生活的遊牧民族，由於氣候不利農業生產，數千年來，在這一大塊沙漠中，人口密度一直偏低。人們以部落形式生活，這地區叫Gulf region。

靠近地中海東部的阿拉伯國家有敘利亞，黎巴嫩，巴勒斯坦等，人們稱這地區為Levant。這地區歷史悠久，公元前，古羅馬在這地區擴張勢力時，羅馬軍對這地區人民生活與社會發展的文明程度，讚嘆不已。歷史學家也提到這方面的資料。 人類在當地生活數千年，歷史文化底蘊深厚，種族分支繁多，有猶太人，波斯人，希臘人，土耳其人，阿拉伯人等等，而不同教派也盡見於此地區如猶太教，基督教，伊斯蘭教等。

Gulf Region與Levant是兩個完全不同的世界。兩地唯一相似之處，大概是兩地的阿拉伯人都說阿拉伯語，而大量阿拉伯人都信奉伊斯蘭教。

從以色列建國起，猶太人與Levant地區的阿拉伯人出現衝突。出於宗教原因，對以色列侵占巴勒斯坦人的土地與生活，伊斯蘭世界都十分不滿。但單從國與國關係而言，以色列與海灣區Gulf region產油國沒有出現完全敵對的狀態。以色列的存在已成既定事實，而這事實一直沒有影響產油國自身利益與發展。當然，基於宗教原因，產油國不時幫助巴勒斯坦難民。例如阿聯酋，在阿聯酋出生的巴勒斯坦人著實不少，他們都是巴勒斯坦難民的後代。

由於Levant地區的敘利亞，黎巴嫩，巴勒斯坦人基本上同文同種，當地阿拉伯人對以色列政府極度反感，正常不過。而宗教意識比較強烈的伊斯蘭教網民，形容阿聯酋背叛他們，也自有他們的原因。 

我的看法是，國家有自身的發展，近年來阿聯酋政府走的是可容納不同教派與民族的路線，在國家外交政策上擺脫宗教枷鎖，各有各的立場，沒有絕對的是非對錯。

其實，住在阿聯酋的居民都知道，以色列與阿聯酋雙方政府一直都在水利工程，農業等領域暗中合作多年，而不是大家一直勢成水火，突然間雙方聽從華府的指示然後和平握手走在一起。

阿以建交，商業上好處巨大，以色列人一向喜於在商業上對外發展，而阿聯酋在基建，物流，政府效率上都受外資所愛。近兩三個星期，雙方的民間企業已馬上簽約，在銀行間融資方面，與疫情防控方面合作。以色列人喜愛旅遊，不少以色列網民都表示希望可到杜拜旅遊，一嚐心願。雙方在科創上的合作更令人期待，以色列產生不少科創企業，而阿聯酋政府全力支持數碼產業，雙方一拍即合。對於建交帶來的機遇, 本地媒體與本地人都以比較正面的態度應對。

建交後，雙方不用再暗中合作，而是可公開在不同領域互相促進發展。今年出現疫情，兩國經濟嚴重受創，所以阿聯酋高官說得坦白: 與以色列建交，對促進經濟發展有很大幫助。

這個建交沒有解決以巴多年來的衝突，唯一解決方法是巴勒斯坦人可以在耶路撒冷東部建都，同時間以色列政府讓出侵占約旦河西岸(West Bank)的領土。阿聯酋外交部早已在這點聲明了立場。

由於兩國建交跟以巴和平進程完全無關，本地媒體也沒提到「和平」二字。在西方媒體中，竟可說成是「和平協議」，實在是荒謬無比。

另一個主流媒體的說法是，阿聯酋政府決定與以色列建交，希望大家一起聯手對抗伊朗，形成一個以色列與遜尼派聯手對付什葉派的格局，這可能是美國與以色列一廂情願的想法，但阿聯酋政府卻沒有這方面的想法。只要稍為理解阿布達比皇儲對外交的看法，或阿聯酋與伊朗間的複雜關係，便知道本地政府絲毫沒有與伊朗對抗的計劃。

當然，主流美國媒體不會理會事實，先把事件吹噓成和平協議，再把事件說成阿拉伯世界與以色列結盟對抗伊朗，實在可笑滑稽。

在皇儲的算盤中，除了自身促進經濟的巨大誘因，同時賣一個人情給華府，才會在這個時期決定與以色列建交。整件事跟特朗普政府的外交能力毫無關係，恰恰相反，而是海灣區國家領導人已明白美國在中東影響力慢慢下降，所以不得不調整一系列外交動作。不過，這一切只能另寫文章詳述了。

----------------------------------------------------------------------------

後記:

現在社會出現低智化速讀歪風，主流媒體不依據事實報導，只會把新聞標題化，最重要是標題可引起大眾注意，文章細節變得不重要，什至無人理會。不少讀者對解釋事實細節的長文沒興趣，看了標題便馬上下定論的讀者比比皆是，令人驚訝的是，多年從事傳媒工作的時事評論員都出現這陋習。

從美國媒體的立場看，利用此事「証明」自身在中東的影響力，吹噓誇大，在這非常時期轉移視線，用「外交成績」掩蓋處理疫情不力與四處出現的大型示威，十分合理。

看過一些西方媒體的陳述，香港評論便跟著附和:「事件証明美國在中東的影響力依然很大」，或「單憑這和平協議，特朗普值得拿和平獎」等，專業傳媒人連事實都沒弄懂便亂下定論。這不是政治立場的問題，而是身為一個專業人士缺乏職業操守的問題。

另外，最近看過一個什麼國際關係香港教授的評論，不懂中東局勢，單憑一些大框架理論胡說一通，真的令人無言以對。

永恆不變

數天前，在法國電視台看到一個具趣味性的歷史節目，記者們訪問一些已營運數百年的企業。看看擁有數百年歷史的古老企業。這一些企業經歷不同人事變遷，不同政經世事大變化，依然一直營運，實是難得。

Frapin是一個法國白蘭地品牌，成立於1270年，是世上其中一個最古老的白蘭地品牌。當年Frapin家族在法國西南部設立種酒的農莊，慢慢再加入蒸餾法等等，這個酒農已營運了數百年，依然在運作中。

La Couronne是法國其中一家最古老的餐廳，1345年成立。有機會再到法國的話，倒要一嘗地道法式傳統美食。 

Lodenwalker是一家傳統紡織公司，於1434年在奧地利建立。對於這公司依然在營運中，我個人很驚訝，皆因約在一百年前，商人便能利用機械大規模量產紡織品，而近數十年，紡織品的生產更可在成本極低的亞洲各國大規模生產。唯一的解釋，可能是這個廠制造當地傳統手工藝紡織品吧。

本家尾張屋是一家位於京都的日本餐廳，創辦於1465年，以自制蕎麥麵而聞名於京都。它是一個傳統家族經營的餐廳，現在的女老闆也是當年創辦人的後代。 

Hotel Lilie是一間位於意大利的旅館，建立於1461年，這旅館具有當時歐洲的中世紀建築風格，到了現在，當時的建築依然保留下來，歷經數百年的歷史依然存在，十分難得。

-----------------------------------------------------------------

在網上搜索的話，應可找到更多有趣的古老企業。它們全都在一些傳統古老行業，如旅館，食店，酒莊，或傳統工業品如鋼材或玻璃等。

近一百年，人類社會發展踏入高速發展期，新工業與科技的興起，大大改變人們的生活，但一些伴隨人類發展千年以上的行業依然健在，如酒店，餐廳，或一些必須的老工業品或材料。 

另外，這些長存企業全都不是巨企。有一些企業擁有一些別具特色的元素，而另一些企業的出產也絕不能大規劃標準化地制造，如地道美食，或美酒，或地道旅館等等，它們本身行業特色，加上自身營運有道，令它們安全渡過不同年代。

人類工業化與經濟高速發展令不少企業倒閉，或被人收購，有一些行業什至已不再存在，但總有一些企業依然留存至今。在歷史演變的過程中，總有一些東西是永恆不變。

若現在預測下一個世紀的話，不談上述提及的家族式經營數百年的小企業，有什麼大型企業將來肯定可以健在? 什至公司價值可以跟隨時間的流逝而上漲? 幾可肯定有: 茅台，五糧液，勞力士，可口可樂，Cadbury朱古力等等。

顯然，有一些企業不會再存在，例如: facebook(起碼不會以現在這個模式存在)。

演變與趨勢

寫這篇文章時，突然想起19世紀後期至20世紀初期間，美國西岸舊金山出現一股淘金熱潮。當時不少美國人不惜走到一些未開發地方淘金，離家老遠冒險，花費大量時間與資金，但結果不可預料，大多數人可能空手而回。當然，總有少數人幸運找到金礦，馬上發財，可算是高風險高回報的「投資」。   

在這個淘金熱下，卻暗藏一些低風險的穩定回報。例如一些在金礦附近四處賣水的年輕人，或一些專門銷售省力掘金器材的五金店。

在宏觀經濟，或微觀行情演變與趨勢中，總得花一些時間找尋類似後者提供的回報，前者的確可以提供高回報，但有時只能感嘆能力所限，有心無力。 

突然想起有關淘金熱的電影，The Treasure of the Sierra Madre(1948)與Ace in the Hole(1951)這兩部老電影，十多年前看過，到了現在依然印象深刻。拍攝後者的導演Billy Wilder是個人最喜愛的導演之一，近二十年荷里活不少導演的水準難以望其項背。

從美股公司最新的消息或行業動態中，不少消費品牌(主要是衣，食等消費類)的最新資料顯示，Q2的收入一片死寂，做門市的店舖生意大跌一半或以上，網上銷售雖有增幅但不足以填補門市生意大跌。而在內地擁有業務的美國公司，情況基本上清一色，歐美生意慘不忍睹，中國內地生意Q2出現大升。 

近月宏觀數據顯示，內地的工業產值或出口出現不俗增長，反而內需消費依然疲弱，原因無他，整個大環境經濟不景氣，中國人大多會減少花費，未雨綢繆。內地是全球第一個在疫情影響下，人們已大致回復正常生活的大型經濟體，但數個月來，消費力度依然疲軟。這可算是其他國家的指標。歐美國家即使在疫情受控的情況下，人們花費大減，增加儲蓄，應是大趨勢。

在這個情況下，消費佔GDP高達70%的國家如美國，經濟能否在疫情受控時出現一個V型反彈，大家心照不宣。

從前，內地人出遊開支年年增長，成了歐美不少品牌在該地區的消費主力。現在沒人出國旅遊，所有人留在本國消費，即使宏觀內需不景氣，但擁有大量中產的一，二線城市依然對西方品牌消費有剛需，本來人們在日，韓，歐美旅遊時順勢大買特買，現在留在本國，唯有網購外國品牌產品。這代表什麼? 外國企業高管眼見本國的銷售極差，可見的將來都不樂觀的情況下，唯有在內地擴充業務，肯定是開拓銷售渠道的不二法門。

所以，一些已在內地發展的美國企業高管們都表明，會持續在內地增加投資擴充業務，十分合理。 

根據淘金熱中找尋低風險回報的邏輯，結合內地網購的普遍程度，一些專門服務外國品牌的電商服務股，應是值得注意的對象。

在內地競爭極大的電商服務企業中，大多只是服務本地企業為主。專門為外國企業服務的電商(如開通所有大平台如Tmall，京東等的門店，自制專門店，處理客服，大數據分析或微信推廣等等)算是一個小眾市場。

在二級市場中，我只找到寶尊(baozun，在美國上市)，初步看一些數據，近數年的收入年年增長，外企的服務數字穩步上升，收費模式是按月費和銷售總量計算。可能因為太niche，或中美糾紛下無人留意，寶尊估值不貴，市銷率只有2.x倍。另一邊廂，炒得火熱的電商服務股如微盟，市銷率十多倍。另外，在一大眾同類美股中，市銷率高達30或40倍的企業比比皆是。市傳寶尊可能在香港第二上市，此企業值得留意。 

從演變與趨勢中找尋機會的話，匯率值得留意。本年度美國大幅度增加開支與濫發債。現在的情況是，美國為對抗疫情而增加的債務遠未停止，美元是否步進大熊市，市場自有結論。另一邊廂，老股神巴老近日投資金礦股Barrick，預示什麼? 相比美國的情況，內地的經濟已有回復的現象，美元對人仔的匯價走勢應該不難推斷(起碼在未來一至兩年內)。在人仔對外幣堅挺的情況下，內房應可看高一線。事實上，內房今年股價強差人意，但Top20的內房銷售其實不俗，結合人仔相對堅挺的狀況，這個大環境下的內房值得配置。

另外，近期基本金屬的價格上升不少，或多或少受弱美元影響。如果事態一直這樣發展下去，對下游工業企業的利潤會產生很大負面影響。在整個產業鏈中，上游的變化慢慢傳導至中下游企業，當中需要的時間應不短，現階段不用過於擔心。 

 

港股記錄 (2020年8月)

(1) 信義光能(968): 半年業績增長強勁。光伏玻璃雙龍頭壟斷市場的格局已定，而市場曾經懷疑的政府電價補貼只是延遲，但企業還是可以拿到應有款項。

在近數年，光伏電站的建設成本已下降很多，在某一些國家，什至比傳統發電成本更低。歐洲與其他發展中國家開始加大建設光伏電站的力度。中長線而言，太陽能產業在全球能源的佔有率應會持續增長，我個人認為這個確定性應該挺高，而光伏電站近來採用的雙玻璃設計更加大玻璃的需求。這股我已持有四年多，過去三年都有發文談及此股，已沒有什麼新的看法。 

上半受惠原材料成本與天然氣價下跌致使毛利率大升，而公司最近的美元借債利率大跌至1.x%。不過，這一些都不是主要因素，公司將來的成長似終建基於光伏玻璃的供需關係。當中稍有波幅無可避免，我個人對此企業的發展謹慎樂觀。

(2) 兩大股王騰訊(700)與阿里(9988)已不用多說，即使近數個月兩者都錄得一定升幅，但估值應只算合理，沒有高估。阿里在電商行業面臨來自拼多多與京東的極大競爭，但旗下還有螞蟻，和一些雲計算服務，潛力依然不可輕視。

(3) 網龍(777)的股價令人失望，雖然遊戲類的收入確定性高，但公司全力投入的教育業務能否變現，依然是未知之數。疫情不會就此結束，起碼保証教育社交平台Edmodo今年大幅增加的用戶數。公司已跟埃及與泰國簽下有關網上教育的合約，受惠疫情，這門業務發展上似終向好。現時市場完全忽視教育業務的價值，看來需要一些時間吧，上半年與今年全年業績大可看清教育版塊的實際發展情況。

(4)近數月買進另外兩隻科技股: 微盟(2013)與平安好醫生(1833)兩股錄得的升幅不少，7月中已賣出兩股了。此兩股的成長潛力不俗，前者在SaaS上的發展不錯，市佔率領先，但競爭對手太多，而中國有贊(8083)可能更有潛力。。。後者身在大醫保行業發展初期，但醫療平台最終需要變現流量，與當中涉及的成本比較，難度比社交平台大很多。當然，平安團隊擁有優秀的執行力，這股值得一直注意。

賣出二者的主要原因是找到換馬對象，我對這兩者的看法正面，只是個人希望維持一個集中持倉的策略。

(5) 7月中加入物管股佳美(2168)，二線物管股二流估值。公司業績增長遜於同行，而母公司曾有一段不良歷史，這可能影響市場的看法。公司未來數年應可保持25-30%的增長，增幅當然比一線物管低，但前者的估值也低很多。我情願選擇低增長低估值的企業，這是個人交易偏好。從資金配置上看，物管股攻守俱備，應是必要一員，毫無疑問。

若果只是管理面績大幅增長，但管理項目只是一些四五線城市的住宅，毛利率極低，也極難提升管理費。佳美的潛力在於母公司在深圳有大量舊改項目，當中應肯定有一些是商用住宅，或辦公室，此類項目的毛利率比較高。當然，完成舊改項目需時更長，這是一個不穩定性。母公司來年的銷售增長必需注意。

(6) 澳優(1717)近數個星期的股價走勢極差，上星期公佈的半年業績令人失望。公司的解釋需要處理與控制庫存，但根據賣奶粉的生意模式(透過經銷商)，Q2庫存大增，可能表示經銷商在Q1入貨的奶粉銷售不似預期。所以公司今年Q1的巨額銷售增長可能存有大量水分，唯有止蝕。

(7) 在上月中，發現了一個舊經濟中的好股，遠大住工(2163)是裝配式建築的龍頭。翻查行業的資料，裝配式建築是比較新興的建築方式，由於此建築方式環保，沒有污染，跟傳統建築不一樣，完全不需要大量人力。由於國內人力成本不停上升，加上減污染減排放是國內發展的重要方針，所以近數年間，裝配式建築的市佔率快速增長，未來數年的增長空間依然巨大。除著生意規模增大，成本還可能隨著規模效應會下降，而2019年的年報數字也証實了管理層的說法。

相較傳統建築股，遠大業務的毛利率高出很多，在傳統行業找到高速成長空間，這股算是異類了。所以7月中便買進此股了。

(8) 三一國際(631)是另一間傳統經濟行業中的好公司。三一重工是國內重型機械的龍頭。三一國際生產與銷售掘煤機與其他運輸設備。原以為此類公司在上半年會受到疫情嚴重影響，豈料6月訂單竟然出現可觀增幅(比較去年)，而即使歐美在Q2深受疫情影響，海外銷售卻依然錄得增長。翻查了一些資料，三一管理層著重研發，新產品自動化，也減少涉及人力與減排放，由於國內同類機械身在更新周期，所以公司產品銷量大增。 

另外，公司產品技術上已追上外國大型企業，售價卻比外國品牌低，管理層明言，將來會開發更多國外市場。管理層維持全年收入增長20%目標，現價計的動態PE只有10左右，把公司新型產品的潛力計算在內，估值應有低估。

(9) 中國同輻(1763)是醫療用放射性產品的龍頭。醫療設備股在今年上半年的升幅巨大，但此股可能因為估值小，而且身為國企，所以沒有太多人注意。本星期二大升後我才發現此股。即使本星期的升幅實在驚人，但PE不足30，比較其他醫療類新股的估值，有很大的差距，我發現此目標後，在星期三以小倉位買進。雖然放射性產品與元素的市場小，但進入門檻高，可能反而容易形成壟斷。

(10) 下半年的焦點配置對象，應是即將上市的螞蟻，而本星期上市的泰格醫藥也可考慮。

------------------------------------------------------------------------------------------------

今年至目前為止，港股倉回報: +32%。

賣出: 中國平安，微盟，平安好醫生，澳優。

買進: 遠大住工，佳兆業美好，三一國際，中國同輻。

持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

網龍
信義光能

遠大住工
天能動力

佳兆業美好

阿里巴巴

三一國際
騰訊
世茂房地產
中國金茂
摩比發展

中國同輻