從香港國安法，看國際關係

去年7月寫此篇文章。不經不覺間，距離寫文時已超過半年時間，原來一直把它遺忘了，完全忘了發表此文。7月後也出現一些跟事件有關的時政資訊，這一些新增的資訊以updates加在原文中。 

此文沒有論政成分。此文只是記錄資訊。喜歡在網上宣稱自己正義和有良知的中年阿叔鍵盤戰士 (特別是 (1) 已移民；(2) 從未參與遊行與實際付出，唯一付出是不停在網上叫嚷，鼓勵年輕人上前線，但不把自己子女送上前線的中年阿叔)，請移玉步。

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7月1日在香港訂立的國安法，細節不用多談。西方媒體當然大造文章，西方政客做政客應做的事，不是反對或批評，便是嚴正聲明，然後當然有一些聽眾聽得如痴如醉，擊掌叫好。這些現象都是整個劇本的一部分。即使不看主流媒體資訊，也不難想像到這些現象。 

香港國安法推出數天後，在聯合國人權理事會第四十四屆會議中，英國代表27個國家發言，批評國安法的成立; 另一邊廂，古巴代表53個國家發言，支持香港國安法，世上所有國家都有設立國安法，而香港是中國的一部分，別國不應干預他國內政，整件事跟人權問題無關。報告補充說，北京的舉動最終將有利於香港的長期繁榮。 

27個反對的國家中，差不多盡是西歐國家與英語系國家。在西方國家外，便只有日本與一些小島國。53個支持的國家中，少不了一些只懂向北京借貸或討好處的非洲國家。而一些跟北京關係親密的國家如俄羅斯，伊朗，巴基斯坦，柬埔寨，當然也要發聲支持。他們的決定是預期內，沒什麼評論價值。

對於其餘國家的立場與態度，我個人較有興趣。 

與中國經貿接觸緊密的大多數東南亞國家，以「多一事不如少一事」的心態居多。在此事上保持低調中立，不支持不反對，不得失任何一方，自是良策。南韓是親美國家，在這個議題上，也不會公然投反對票，也是人之常情。 

拉丁美洲中，差不多全部國家都置身事外，沒有投票。這是預料之內。 

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在中東北非國家中，投票結果如下: 

(A) 北非阿拉伯國家:

支持國安法: 埃及，摩洛哥。

反對國安法: 無。 

棄權票: 突尼斯，阿爾及利亞，利比亞。

北非國家都跟歐洲有緊密經貿交往，與中國交往不多，我從未踏足這片土地，也沒什麼朋友來自這一些國家，對當地不熟悉，所以沒什麼評價。

(B) Levant(近靠地中海東部的中東國家)

支持國安法: 伊拉克，敘利亞，黎巴嫩，巴勒斯坦。

反對國安法: 無。

棄權票: 土耳其，以色列，約旦。

我對此地區比較熟悉，在阿聯酋的外籍居民中，不少都來自這地區。支持北京的國家中，其實沒什麼好說的。

拿伊拉克為例，由大英帝國開始，對當地的石油資源，數十年來巧取豪奪。十數年前，在毫無証據的情況下，美軍侵略伊拉克，搶去當地石油資源國家利益。當地人民連年活在戰火下，連食水，食物與電力都未有保障。伊拉克統治者倒下後，已再無一個強力政府對抗極端恐怖主義。

不得不說的是，當年恐怖主義佔領伊拉克不少城市，他們獨立成恐怖主義伊斯蘭國前，不少領袖都受過美軍訓練與武器支援。即使是現在，伊拉克的安全情況受控，人民生活也慢慢改善了，但誰會遺忘國家陷入戰爭的歷史? 投下支持北京的一票，跟中國無關，這一票是反對西方國家多年來在世界各地指指點點，與霸權侵略主義。 

至於敘利亞，去年美國政府加大制裁後，外地商人或慈善機構都不能把物資帶到當地。現在當地物價高漲，很多人連基本食物都買不到。。。黎巴嫩與巴勒斯坦跟中國其實沒有什麼交情，純粹是對西方找理由干預他國內政看不過眼，原因十分明顯。  

土耳其與約旦，跟歐洲關係十分堅密，置身事外是可以理解的。

updates: 當時，最令西方媒體意外的是以色列。身為美國在中東的「手足」，竟然沒有站邊投票。事後不久，有美國高官訪問以色列，沒有討論以巴衝突，而是公開向以色列施壓，希望以色列跟中國的關係降溫。在以色列媒體「耶路撒冷郵報」，不少新聞評論對此表示意外。 

(C) 波斯灣地區

支持國安法: 伊朗，沙地阿拉伯，阿聯酋，科威特，巴林，阿曼，也門。

反對國安法: 無。

棄權票:卡塔爾。

除了伊朗與也門外，其餘國家都是親美盟友。伊朗自身問題不少，除了中國外，實難找到其他靠山，所以必定跟北京站邊。至於其餘的國家中，全是美國盟友，同時間中國是他們最大貿易伙伴，投棄權票保持中立是可行辦法。但不少卻表態支持北京。

若明白阿拉伯人做事的態度與價值觀，其實此些決定不難理解，他們重視自己的傳統與宗教，不喜他人干涉自身的生活或原則，同時間，也不會對他人或外國文化與傳統指指點點，妄下判斷或批評。我在此地區生活多年，不少外人誤信傳媒的不實信息，覺得中東落後保守，事實則不然，這裡生活自由舒適，阿拉伯人對別國的傳統或生活習慣或文化都十分尊重，任何人的自由度都沒任何限制。

一位阿拉伯學者指出，沙地與伊朗，代表伊斯蘭遜尼派與什葉派的敵對關係，多年來在不同場合針鋒相對，但在此事上竟然意見一致，同氣連枝，可算是經典一幕。

updates: 數月前，阿聯酋外交部長曾對記者表示，「阿聯酋尊重別國文化，傳統價值觀與核心利益，不會干涉別國內政，同時間強烈反對外國干涉他國內政」，大概表達了阿聯酋政府的態度。

石墨電極龍頭 GrafTech

上周中，鋼材股在港股與A股市場大漲。恰巧在同一天中，我發現了GrafTech這間企業。突然發現此股的原因，是因為著名投資人Mohnish Pabrai曾在2019年大手增持此股，但在去年年中，疫情在美國流行期間，Mohnish已把手中持股全數賣出。 

GrafTech是石墨電極製造商，此美國公司已有超過一百年歷史。石墨電極是電弧爐鋼(Electric arc furnace, EAF)的生產過程必不可少的材料。 電弧爐鋼是高質鋼材，炭排放量比起傳統的氧氣煉鋼(BOF)少75%。 

石墨電極本身的製造過程繁複，先進工業大國如美國或日本，早在數十年前已開始製造石墨電極。歐美日等先進國家，出於保護環境的原因，早禁止極污染環境的氧氣煉鋼。由於石墨電極的製造自身有技術壁壘，加上鋼材在發達國家慢慢成了增長極緩慢的傳統周期行業，行業沒有新手進入，經過數十年的行業發展，供應集中度很高，現在世界只餘下十數間大型石墨電極供應商。它們集中在英美，印度，中國與日本。 

回顧一下鋼材貿易的歷史: 由2000年起，中國大力發展基建，地產等等，當中需要大量鋼材。公司利用傳統的氧氣煉鋼生產鋼材，成本極低，十數年間產量大增五倍以上。產能過剩的同時，也把此類鋼材低價大量出口。2010年到2015年間，全球鋼材供應嚴重過剩，而高質鋼材由於售價較高，銷量大跌，製造商唯有減少投資與減產。身為高質鋼的主要原料的石墨電極，價格大跌，整個行業產能縮減。

2015年是整個行業的轉捩點。在產能過剩行業如煤，鋼，鋁等產品中，中國決心推行供給側改革，慢慢淘汰低質產能。由於環保的關係，政府對有關製造商的碳排放量設立嚴格限制。在鋼材生產中，傳統的氧氣煉鋼的炭排放量極高，比鋁或水泥等行業更高。大型鋼材商唯有慢慢轉型生產高質量的電弧爐鋼，而生產此類鋼材卻要用上石墨電極。由於中國沒有歐美日的石墨電極產能，唯有從外國大量進口。 

2015年起，中國的低質鋼材產能慢慢下降。數據顯示，中國對外出口的鋼材總量中，2015年踏入高峰，鋼材出口自此連年下跌。 電弧爐鋼在全球產量中的佔比慢慢上升，石墨電極的價格也慢慢從低位回升。2018年更曾在數個月間大升數倍。2018年後，雖然石墨電極的價格緩慢下跌，但身為長周期行業，不少人都認為未來石墨電極的景氣度會慢慢向好。 

2021年起，中國對減排與環保的要求更嚴格，而在中國， 電弧爐鋼的產量只佔總產量一成左右。預計未來數十年間， 電弧爐鋼的佔比慢慢提升，石墨電極的需求也會相應慢慢上升，應是合理預期。由於國內環保與減排日趨嚴格，市場中人預期這些國策對國內鋼材龍頭是利好。製造成本提高，審批嚴格，變相限制資金有限的中小型廠商的發展，預料將來行業集中度慢慢提高，供應側受限下，龍頭廠商的高端鋼材毛利率會上升。

在全球的鋼材供應與需求中，中國佔超過一半的份額，國內對鋼材的產能與需求，都會對全球整個鋼材產業產生影響。

相比其他石墨電極製造商，GrafTech與眾不同的地方，在於2010年收購了Seadrift。Seadrift是全球最大的針狀焦製造商之一。而針狀焦的功用，主要用於製造石墨電極。針狀焦是石墨電極的製造成本的70%左右。所以，GrafTech垂直收購上游主要供應商，當然是出於控制成本的考慮。針狀焦是石油提煉的副產品，周期跟油價波動有關。

相比石墨電極，針狀焦的全球供應更集中，主力製造商只有十間左右。針狀焦的下游應用，除了製造石墨電極，還有就是鋰電負極。近年新能源車的產能大幅提升，連帶鋰電池的需求大增。行業數據預測，未來5年間，鋰電池廠商對針狀焦的需求量將大幅提升，更可能大增數倍。 

GrafTech在2019年的年報中顯示，過往歷史中，當針狀焦價格走高，石墨電極提價的能力更高，升幅彈性更大。 

為了確保針狀焦與石墨電極的穩定供應，中國國內不同商家肯定會大力生產這一些材料。但一些數據顯示，國內的技術與質量比不上美日的主要廠商。所以，國內產能大增的同時，從外地輸入高質的針狀焦與石墨電極，依然是必需的。

我個人看法是，中長線而言，石墨電極與針狀焦的價格與需求，可能會走出一個慢牛市。 

Graftech不是增長股，基本上是周期股。石墨電極的銷售與價格，跟鋼材行業的景氣度緊密相關。資產管理公司Brookfield在2015年收購GrafTech。在2018年，石墨電極價格身在高位時，Brookfield把GrafTech重新上市。GrafTech當年馬上大派高息，大股東Brookfield即時收回一大筆可觀款項，而Graftech卻落得負債率極高的下場。

近兩年間，GrafTech都是與下游客戶簽長約，藉以穩定公司的現金流收入。去年疫情侵襲下，鋼材製造商大量停產，出現資金鏈斷裂的潛在危機，一些廠商或客戶更可能隨時違約。Graftech當時股價大跌一半以上，由於本身高負債，加上客戶可能違約而產生現金流危機。有見及此，著名投資人Mohnish當時決定止蝕，清倉離場，實是明智之舉。 

意想不到的是，踏入下半年，鋼材行業景氣度回升快速。由十一月起，美國的鋼材類股都大升了一半或以上，比起同期不少科技股，升觀什至更為可觀。而身為鋼材細分行業龍頭，Graftech的股價已從低位大幅回升。 

由於公司主要客戶都在歐美亞等地區，公司未來的發展，關鍵當然是全球鋼材業的景氣度。華府新一輪財政政策中，如一部分錢用於大搞基建，建築或造車等等，或許是對鋼材商的一個利好消息。同時間，新興國家如印度對鋼材的需求持續走高，所以公司高管預計，亞洲區是對石墨電極需求增長最快的地區。

個人最近也細看了一些美國鋼材製造商的高管的說法，近月鋼材銷售生意十分好景。這是一個持續度高的好景，抑或純粹是下游客戶一次性的大量補庫存，外人真是不得而知。  

全球糧食漲價

早兩個星期，老牌農業機械企業Deere發表季績報告。Deere的超預期業績已持續數季，今次再帶來驚喜。高管預期，銷售與利潤增長會持續數季。 

稍為注意一下市場資訊的話，不難發現全球糧食如大豆，小麥，玉米等等商品一直漲價，這個趨勢已持續超過半年時間。現在行業中人如老年農夫或分析師，都預期不同類型的糧食價位會持續站在現時高位，將來什至有機會突破多年高位，創出新高。 

正是因為這個糧食價格持續走高的預期，所以北美的老農夫們才會願意購置不同類型的農業機械，或更新老舊的設備，同時間他們還需要增加一些必需品如化肥的庫存等等。基本上，整個農業產業鏈的景氣度好轉，有利農業機械或化學肥料等有關產品的銷售。在美股市場的有關企業，股價已在這段時間上漲不少。

近數個月，在疫情下，加拿大經濟不佳，但出口至中國的糧食如大豆等，價量齊升，連帶國家經濟在某程度上受到保護。糧食出口大國如澳洲或加拿大等等，近期的貨幣走勢對比美元或其他貨幣，算是挺強勢的，與大環境的商品價格走高，不無關係。 

好像Deere此類身在行業一百多年歷史的傳統企業，高管表達的看法還是值得一看的。他們認為，來自中國的糧食進口需求只會持續增加，所以他們預計農業相關產品銷售的良好走勢會持續。 

我個人不是什麼商品周期專家，當然對糧食價格走勢沒什麼特別看法。全球疫情開始前，全球已有一些異常氣象出現，非洲一些國家受數十年難得一見的大規模蝗蟲侵蝕，不少務農平民損失慘重，有一些數據更表明，在一些不幸的地區，蝗蟲更已侵蝕當地人民辛苦勞動三年產出的農產品。而去年在巴西或中國，也有一些天災令當地農產受到嚴重影響。在供應受天災嚴重影響的情況下，加上疫情擾亂全球的供應鏈，而全球人類對食物的需求當然不減，供需失衡，應是全球糧食漲價的誘因吧。  

當中也有人為因素。全球央行濫發貨幣，貨幣供應無上限，供應有限的商品如金屬，油，糧食等等也順勢漲價，當中當然有交易市場的炒家炒作的原因，也有市場預期經濟慢慢復甦的原因，但貨幣泛濫致使全球必需商品漲價，也肯定是原因之一。  

有人歡喜有人愁。在資本市場上，當然有企業因應當中的演變而受惠，也有投資者機警地抓住這個機會穫利。但對於基層人民，基本糧食漲價絕不是好事。現在是上游原料或商品漲價，不久後，通漲會傳導給下游的消費者。本來疫情令不少人的工作機會大減，不久的將來更要面對生活必需品漲價。有人在資本市場穫利什豐，有更多的人卻連基本生活都沒有保障。兩者差距愈來愈大的情況下，隨時會觸發社會的矛盾爆發。

回想起十年前，2011年出現阿拉伯之春，有一些阿拉伯國家政權崩塌，媒體的說法是人民追求民主自由，不滿極權統治。實情是當時一些阿拉伯國家如埃及，當地最普遍的基本食物如面包的市價大漲，普通平民生活受壓極大的環境下，才會出現大規模的上街示威。 

現在2021年，情況跟當年完全不同，疫情成了催化劑，窮富兩個不同階層的人民差距愈來愈大，是全球各國普遍現象。在後疫情時代，除了大談電動車，大談新能源外，窮富差距其實是一個更基本的社會問題。未來五至十年，倒要看看各國政府如何化解社會矛盾。

英國巴菲特: Terry Smith

近數天，趁著有空，都在閱讀一本名叫Investing For Growth的投資書籍，作者是基金經理Terry Smith。 

Terry Smith的公眾知名度不大，在香港，不會有太多人聽過他的名字。但其實他在歐洲的投資界挺有名，有人更把他稱為英國巴菲特。

本書去年年底出版。  由2010年起，他親自打理基金Fundsmith，書中記錄他過去十年寫給股東的信，評論，投資哲學或年報等等。我還未看畢全書，但大概也略懂他的投資哲學。 

從「道」去看，他操作大方向跟Charlier Munger接近，都是傾向長期持有優質成長股。最著重公司的資本回報率與自由現金流，透過時間的積累與公司共同成長，從而得到一個穩建的複合回報。相比起Munger，Terry Smith可能更在意企業的財務數據與細節。

過去十年，他打理的基金複合年回報率接近20%，相比起近一年冒起的眾多股神，此回報率當然不值一提，但對於平凡人如我，優秀基金經理寫給股東們的信，還是值得一看。

Terry Smith表明，投資只有兩類人，第一類人是知道自己的無知。第二類人是不知道自己的無知。他認為，坊間不少分析師，基金經理，什至是一些大企業的管理層，都是第二類人。只要身為第一類人，便肯定會有長期穩定穫利的機會。當然，作者強調自己是第一類人。

Terry Smith在書中以環法單車賽去比喻投資。在環法單車賽中，有平路上快馬奔馳的一段，有費力爬坡的一段，也有與一大眾車手圍成一堆前行的一段。在整個比賽中，絕不可能出現一位單車手可在任何一個時段都領先於所有人，而出色的冠軍人馬，強項是在其中一段路優於眾人，其餘時間只跟眾車手的平均水平接近，便足以得到比賽冠軍。這個比喻去看投資，倒是十分貼切。

Terry Smith不會對宏觀經濟作出預測，也覺得宏觀經濟對他個人的投資回報幫助不大。在選股要求上極嚴謹，絕不會投資於周期股，資源股，公用股，金融股，或看不懂的科技股。他重倉持有的股票，大多是消費或他能理解的科技類股票。他個人最喜歡的是一些可以躺著穫利的股票，無論經濟好壞，消費者卻依然習慣於買下這一些企業的產品或服務，而且這一些開支不是一次性付出，而是循環不止的慣性消費，此類企業是他本人至愛。他也表明，對一些需要不停付出大量資本去維繫企業經營的重資產類公司，基本上毫無興趣。

當然，因時地制宜，歐美早已是已發展地區，經濟主要由消費推動，當地投資市場的消費類品牌企業應有盡有，而在新興市場如充滿內地企業的港股市場，如單在此範圍選股，我個人認為限制太大。

除了有關基金操作與投資哲學外，Terry Smith的文章周不時大力批評基金界的醜陋一面，或銀行家的自私與貪婪，或一些巨企高管華麗的謊言，連老股神巴菲特近年一些在個股上的誤判也是他的批評對象。

他本人年輕時曾在投行與銀行界工作多年，對金融界的現象本就認知深刻。但可能性格使然，周不時出現的直率與強硬批評，卻惹來金融界或一些企業高管的反感。

三十年前，年輕時的作者已表達出獨斷獨行的作風。當時他打算寫書，寫出金融界中人醜陋一面，馬上有英國大銀行重量級人馬發聲，希望停止此書的發行，但作者拒絕，因為當時雙方公開不和，反而引起大眾注意，而此書成了當年在英國最暢銷書籍之一。

Terry Smith無可否認是一個優秀的基金經理，但也可能多年來得罪不少業內人士，所以管理基金的規模不算大，同時間，在公眾間的知名度也遠遠比不上其他出色的基金經理。

我個人是喜歡看這類「給股東的信」，此類文章可看出投資者的操作手法與哲學，與在當時市場環境下的看法等等。

新年快樂

 在阿聯酋迪拜，世界第一高樓哈利法塔:

年初一晚上的燈光表演:

阿布扎比皇儲Mohamed bin Zayed在Twitter發文: