周期股底部反轉的機會

澳門博彩業算是一個傳統行業，近年因為疫情，國內經濟放緩加上國情關係，各大博彩企業進入寒冬。

某程度上這類股的商業模式跟商業地產或酒店比較接近，重資產行業，周期性質需要看宏觀經濟。比較容易看清的算是競爭格局。澳門政府發牌照只給有限數目的企業，這類政府監管嚴格的行業的競爭格局應算清淅。從這方向去看，博彩可算是商業模式比較優秀的商業地產。

另一要點是：博彩酒店基本上佔據澳門優質稀缺土地。它們自身也有附近土地可開發新的地產項目，這類資產總有價值。開發完成的話，不論是酒店，渡假村或住宅項目，總會帶來額外收入吧。

對澳門而言，博彩稅收的重要性不用多說。打算增加政府收入的話，將來對這些現金牛加稅抽水不是一件奇怪的事。

雖然行業進入逆境數年時間，但淺看一些數據的話，博彩業似乎已見底。事實上過去兩年澳門的博彩收入已出現一段緩慢增長。從定性去看，賭是人的天性，這行業永不會消失。基本上遊客量持續增加的話，博彩收入應會順勢增加。

單看股價的話，不少股如澳博或銀河卻還未沒出現明顯反彈。這或許帶來一個周期反轉的機會？

粗略看了有關上市公司的資料如澳博，貴賓廳收入佔比總收入已大減。中高端中場客流量已超越疫情前的時間。另一看點是利用一些大型娛樂活動如明星的演唱等等，引入歌迷或其他類型遊客量，這些都是轉型期必須做的事情。但看毛利率的話，這類娛樂帶來的收入似乎遠比不上博彩主業。

除了遊客量持續增加，或一些地產項目開發，我個人覺得更重要的周期因素是借貸利息下降。澳博超高負債比的情況下，利息支出下降是一個極大利好因素。銀河的話，其負債一直管理在一個可控水平。過去兩年利潤出現復蘇，更不停還債把負債水平大大降低。各博彩公司情況略有不同，但無論如何，利息支出下降，與美元貶值帶動旅遊業，都是宏觀利好因素。

這文列出的要點顯得粗糙，也沒任何深入討論或洞見，主要是我沒有仔細看清有關數據，或全面比較數個博彩股的財務數據／經營效率等等。暫時而言，粗略看法是這周期行業可能出現底部反轉的機會。它們已進入我的觀察名單，現階段沒有買進的計劃。

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另一重資產，高負債的周期股源自航空業。這行業疫情時出現大逆境，國泰需要政府注資渡過難關。但2023通關後旅客量，加上航班總數出現持續上升，去年國泰的純利近十年最佳，更有餘力派息，再還清疫情時香港政府給出的特殊借貸。

疫情後公司發展變得有點不一樣，客運量還未回復疫情前的水平，但貨運量（主要是海外網購與電商帶動）出現明顯增長，已佔公司純利超過三成。

我開始注意這行業是在關稅戰打響不久的四月中。注意它的主因源自當時油價不停下調，油價近數周已企穩了。不同航空公司的實際情況略有不同。但油價下跌必然是一個利好消息。拿國泰為例，翻查過去十多年的數據，燃油佔據公司運營成本的三至四成左右。

由於油價升跌對航空公司的業績影響很大，各大航空公司都會做油價對沖。拿2015年為例，當年油價全年下跌四成，但國泰當年燃油成本只下降兩成。

本年到目前為止，油價下跌略超過一成，算上油價對沖機制，單單油價下跌不應構成買進航空股的理由。拿過往十年數據為例，其中一年（2017/2018/2019其中一年，我不記得細節了）油價出現下跌，導致運營成本下跌，但當年全年純利出現明顯下跌。影響公司業績的因素還有很多。其中主要因素有：航班滿座率／總航班供應量／票價。

當年國泰高管的說法是 : 國內航線競爭壓力大，因為競爭對手（國內公司如國航/東航/南航）不停增添新飛機，機位供應過大的情況下，票價下跌，整個行業國內線載客率出現下跌，經營效率大跌。

我看過有關飛機供應的資料，飛機供應似乎踏入樽頸與受限的狀況，旅客量若持續上升的話（國泰高管的說法是2025年會回復疫情前的100%），國泰可能會進入一個很不錯的順周期。

現在的飛機供應似乎進入一個緊張的狀況，數據源自近兩年小型航空公司租借飛機的平均成本大增（這可能暗指飛機租賃行業可能身在一個很不錯的順周期吧 ?）；另外，若比較一下國泰去年與十年前的年報，平均機齡出現增長，由9年增至11年，這是否顯示新飛機過於昂貴，公司為了減省成本，唯有沿用老舊飛機？

另外，國泰在去年年報表示，從Airbus購進的新飛機交付出現延誤，影響了經營效率。延誤原因是整條長長的供應鏈中，其中一個環節的供應商的工廠出現大火，影響空巴交付進度。

飛機製造整條供應鏈可能身在緊繃的狀態，不能隨意更改供應商，而各環節也沒什麼額外供應量，同時間疫情後全球各公司陸續增加新飛機，供應追不上需求的話，便出現現在這個局面，這是我的推測。

另一方面，近來的關稅戰發展難測，最新消息指出，波音飛機應可如常交付給國內航空公司。但若整個中美貿戰出現變化，或波音飛機出現各種安全隱患，飛機供應上可能出現大跌（有一些國內公司全賴波音的供應，保養與維修，機師們只熟悉波音系統，突然完全轉換成空巴應需要一段時間）。

若以上因素與數據得出的判斷（即飛機供應踏入樽頸位置）沒錯的話，加上油價稍為下跌，與旅客量持續出現增長，還有就是利率下降的潛在利好，對於債重的國泰而言，肯定是一個利好因素。整體上，國泰現在可能身在一個很不錯的周期。

國泰近一年的股價已出現很不錯的升幅，但身為重資產周期股，底部到頂部的升幅肯定不止一倍，現價依然是合適買進的位置。國泰進入我的觀察名單，但暫時沒計劃買進。

杜拜生活點滴：新潮玩Labubu

數天前，看了一篇源自著名英國雜誌 The Economist 的文章，標題是：How China became cool. 有興趣的讀者可去看看。

內容重點是：中國近兩年對不少國家推出免簽政策，中國遊變得容易，外國遊客中有些是專職旅遊相關內容的自由工作者，有些則是數千萬粉絲的社交網紅，他們仔細描述中國遊的一切，，如旅遊景點/社區容貌/飲食文化/都市生活/跟當地人接觸經驗，與接觸各類新科技如試駕電動車，試玩機器人等等，令全世界網民眼界大開，加上來自中國民企的手機遊戲，與社交軟件如大行其道的Tiktok，還有本年大量外國人湧入的國內熱門app小紅書。令中國在海外的形象大大改善。

這一切順其自然的變化可能連中國政府都感到意外。事實正是如此：由一個具有巨大社交影響力的網紅親身描述，比起中國政府所做的任何東西，前者對世人的影響力巨大得多。文章最後還說，中國要得到海外的軟實力就必須放鬆一點，不要太費力，越費力，效果越不好。

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最後一段我個人很同意，也想表達個人看法。數年前中國政府與杜拜地方政府合作拍攝一部電影，內容是有關戰爭的題材，成本很高，內容很嚴肅，但在本地上映沒什麼大的評論，基本上只上映一個短時間便下畫了。如果換轉一部電影是由民間電影製作人合作，有關阿拉伯人與中國人一對情侶在杜拜生活的輕鬆愛情喜劇，坊間評論會否更多？能否引起更多年輕人的注目？

或許，拍電影也不用，這年代已越來越少年輕人進戲院看電影。簡單一個開放旅遊政策，現在在社交平台看到的就是各國的人表達各種中國遊的經驗。中國官方不用再花時間與成本搞軟實力宣傳，這沒什麼意思，我自己從不看環球時報或官方說法，世界發展至此，很多東西與社會現象都是順勢演變。

社交網紅影響力比中國政府大得多，同時間也比西方主流媒體大得多。現在西方各國人民對主流媒體的信任度屢創新低，人們寧可在社交平台找尋相關資料，而不是看主流新聞，西方主流媒體散播的觀點對人民 (特別是年輕一代)影響力越來越少。現在很明顯的一個現象 : 新一代如Gen Z / 00後，這個年齡層的世界人民對中國的好感度，相比起中年或老年人 ，明顯高很多。這個判斷是有數據支持 (源自Pew Research近年來在歐美多國的民意調查)。正如The Economist 這篇文所說，社交軟件與手遊等都是新世代天天接觸的，久而久之，新世代對中國的認知與觀感，跟中年與老年人的差別愈來愈遠。

註：當然，不得不說，西方主流媒體對於不停聲稱普世價值或自稱文明的香港人，影響力還是很大，對這堆人而言，這類型資訊最有參考價值。

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除了手遊，動畫，社交平台，電動車，Deepseek，電商網購，與不少人喜歡的中國遊，近年還殺出了一個年輕人喜愛的新型消費 : 谷子消費。這詞的出現源自國內形容新一代的消費形式，這詞也可通行形容世界各國年輕新一代。同樣地，在這個範疇，年輕人都懂的品牌，都是源自中國。

在全球各大城市不停開店的名創優品Miniso（在香港上市），深受年輕與事業女性歡迎。我在歐洲小國格魯吉亞旅遊時也看到這店，照樣受當地女性歡迎。在杜拜，更是四周都有新店。

但本文重點其實是Labubu。我相信港人對這詞不陌生，應該所有港人都聽過Labubu （若果有港人從未聽過Labubu，可能真的對社會潮流完全不曉。。。）。Labubu其實是出自港人的IP，由泡泡瑪特（香港上市）以盲盒營銷的形式推出市場。

這產品其實已推出市場數年時間，在國內曾有爆紅的一段時間。但出海後，其爆紅程度進入世界頂端，卻實在教人意想不到。到了現在，Labubu在全球爆紅的程度已遠超在中國的受歡迎程度。

我個人的粗淺理解是：2年前韓國樂隊BlackPink成員對Labubu愛不釋手，這個過億FANS的樂隊成員加持下，同時間Pop Mart發力攻打外國市場。先在泰國與東南亞爆紅，跟著泰國皇室公主加持，跟著便是全球知名藝人如Rihanna，還有碧咸等都發放手持Labubu的照片。到了這地步，這潮玩在全球爆發的程度已一發不可收拾。在美國，Pop Mart的app曾出現在下載榜第一名，十分誇張。

到了本年，這個潮無可避免殺到阿聯酋。我在商場已看到很多少女的手袋已掛上Labubu。上月推出的Labubu新款更出現商場內無數人排隊的誇張盛況。由於Labubu已完全斷市，加上本地土豪出身的少女不介意炒價購買心頭好，現在二手價是一手價的數倍。

這潮玩走紅全球的速度已不能用任何言語去形容。Pop Mart創始人的營銷能力令我嘆為觀止。過去一年半時間，泡泡瑪特的股價上升二十倍。市值已達3000億。

如果不用排隊，不用食炒價，一手原價輕鬆進店便可購買，我樂意買一個Labubu回家當成裝飾，哈。

韓國股市

近年來，不少港人與內資都已轉戰美股。近半年時間，港股走勢明顯優於美股，可能有不少基金與散戶回港作戰，但整體上對美股信心滿滿的人還是不少。除了港人與內資外，我也注意到另外兩個地方：英國與南韓，近數年當地金經理與散戶都已轉戰美股。原因無他，美股在近十數年的確是一枝獨秀。

近日開始注意南韓股市，主要原因還是這國家近數年出現數不盡的負面消息：

(1) 生育率接近全球最低，人口老化嚴重，人口總數出現負增長，連帶勞動力都在下降。

(2) 經濟依賴出口，近年環球經濟狀況不佳，影響了國內不少企業的利潤。而國內受制於內需不佳，沒增長動力。今年起更出現美國關稅政策，出口美國佔領韓國GDP的7%，現在出口前景不明朗。另一經濟因素是：韓國出口與國內出口重疊的產業很多，近年一些韓國工業出口已明顯受到國內企業衝擊。

(3) 央行傾向維持低息下，加上美元強勢，貨幣貶值，外資流出。

(4) 國內政局不穩，前任總統提早下台，今年提前大選，我自己完全沒注意整個事件的發展，只看新聞標題。去年年底韓國股市出現大跌，是去年亞洲區內最差的股市。

(5) 國內經濟困局：國內經濟命脈由五大家族財團壟斷。年輕人讀書與補習就是為了高中考試，進入國內著名大學提升進入大財團工作的機會。另外，樓價近數年持續上漲，年輕一代看不到上流機會，便躺平，不婚不育，專注炒外國股票等等，政府對此困局沒任何改革方案。

(6) 股市因素：不少市值大的公司都是五大財團的子公司等等，這些家族不重視小股東回報，公司帳內坐擁大量現金與資產，但派息低或不派息，也不回購。有些家族更有意令股價長期走低，這樣的話遺產傳承給下代所需付的稅額便大幅降低。

(7) 另一方面，韓國股市容許大公司把公司內的業務分出上市時，完全不用實物分派給小股東或現金購回小股東的股票，變相公司內的業務另設子公司上市，但持有母公司股票的小股東卻得不到任何子公司的持份。在韓國，這類公司行動不違法，這算是神奇的事情。

因為上述的(6)與(7)，不少韓國網民戲稱韓國股市永遠都有韓國折價。但我相信第(6)點普遍存在於亞洲，如香港，不少股票存在極大資產折讓，但大股東對回報小股東或管理市值沒什麼興趣，致使這類股票的股價長期走低。去年已寫了一文描述相關狀況 ( 小股東無力的港股市場)。

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正正是因為上述數之不盡的負面因素，韓股近年頹廢引起我的好奇心與注意。逆向投資某程度上是一種基因，不能靠後天學習。

在亞洲區內，近數年不少人提到的日本股市與印度股市，也很有趣或值得細看，但這兩個股市都已連升數年。

日本的話，其中一個因素是數年前政府推動的資本市場改革，令不少綜合企業加大派息，更注重ROE與股東回報。另一因素我相信是因為巴股神2020年加持，馬上引起全球資金的注目。印度的話，升幅更誇張，一些內需消費股即使利潤增長不高，已炒至50-80倍PE。

身為亞洲第四的經濟體，南韓過去數十年出現不少優秀的企業，如世人熟悉的三星，現代等等，重工業中，如造船，鋼鐵等等也有全球領先的企業，另外，近二十多年韓國潮流文化普及全球，製造娛樂軟文化相關的公司全球知名。

簡單看了一些估值指標，現代汽車與KIA兩大韓製車廠，現價是3倍PE，派息7% ; 國企韓國工業銀行PE 5倍，派息7% ; 三星近年業務出現一些困境，但好歹也是全球領先的半導體製造業公司，也有人工智能概念，PE 11倍，派息2.7% ; 另一著名半導體企業SK Hynix，PE 5倍。整個韓國股市去看，PB只有0.9倍。韓股低迷程度大可跟港股相映成趣。港股近一年已有不錯的回升，但整體上依然偏低。

近一兩年，南韓可能看到鄰國日本與中國都先後提出振興資本市場的推動政策，兩者事實上都取得不俗的成效。現在韓國政府也推出股市value-up政策，鼓勵企業派息與回購，做好市值管理。成效如何，有待觀察。單看本年，韓國股市走勢其實不差，但這不代表整個股市已轉勢。事實上，non-US地區本年明顯跑勝 US。

回顧巴菲特的往績，港人熟知他在中國的投資往績，如在中石油與比亞迪大賺。近年他開始投資日本的五大商社。其實，巴菲特在亞洲第一筆投資是在韓國，這往績在Snowball書中也有提到，時間點應是2000-2002年左右。結果是超額回報收場。

當時巴菲特描述韓股：

這些都是好公司，而且價格便宜。與五年前相比，這些股票已經變得便宜，但這些企業的價值卻更高了。一半的公司的名字聽起來像色情電影。

他們生產鋼鐵、水泥、麵粉和電力等基本產品，十年後人們仍會購買這些產品。他們在韓國擁有很大的市場份額，這一點不會改變，其中一些公司也向中國和日本出口。

但不知何故，他們並未受到關注。看看，這家麵粉公司的現金超過了其市值，而且它的售價是收益的三倍。我買不了多少，但買了幾股。這是另外一家，一家乳製品店。我的個人投資組合最終可能只剩下一堆韓國證券。

個人看法：雖然股神經常聲稱不注重宏觀經濟，事實是在亞洲區如中，日，韓的投資中，對時機觸覺與宏觀因素轉好的契機，都掌握得妙到毫巅。在這三個國家的過去數十年股市中，進場時機出錯的話，回報差天共地。原來巴菲特不只是美國股神，更是亞洲股神。

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我對韓股持開放態度，即使投資在這股市也不可能佔整個股票資產的大倉位，最多都是佔比5%-10%左右，而且一定是分散在十間或以上的企業。這文不是投資建議。這文只是個人的資料搜集。

我看到的宏觀有利因素是美元應會持續走弱，加上市場預期的降息，應會加速環球資金流進新興市場，特別是亞洲市場。但這個宏觀因素同樣適用於歐洲，港股或其他新興市場。

我可能是唯一一個港人會花時間留意主流完全不提的韓股。去年曾花時間看國內B股的資料 ( 可看： 乏人問津的股票尋寶池)，有些B股長期受市場忽視，但派息與股價走勢也不錯，但這市場交易不容易，還是放棄了。去年也曾花數個星期對美股上市的中概股做了一系統資料搜集，跟著投放資金在這一堆股票中建倉 ( 可看：近期對股票的看法與操作 (2024年12月))，這數個月回報算是不錯。

港股記錄 (2025年4月)

這文本應是本年首季度的總結，但四月初因為美國總統推出的對等關稅政策，馬上變成全球投資主題，加上公事繁忙一直拖延下，變成了四月底才寫這篇總結。

關於關稅不用說太多，上文已粗略說出一些個人看法。整個事件的將來發展絲毫沒有預測性，投資的話，著實不應該把時間與精力放在這類事件的預測上。過去十多年，我從不會對大市指數的走勢做出任何預測。投資決定不應該建基於這種預測上。

事件出現了，或市場情緒上出現反應後，因應機會率與賠率動態修改持倉比例，這更合符我一貫做法。

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本年首兩個月的炒作主題是AI，持倉完全沒受惠整個炒作。科技股中，當時的持倉是攜程與IGG，兩者都沒受惠AI炒作。本年初曾想過攜程換馬至騰訊，特別是一月中騰訊出現一輪急跌的時間，但最後還是一直遲疑而錯過了。現價騰訊不貴，算是一個合理價，長持的話是值得的。但暫時沒打算買進。

二月底的時間點清倉所有科技股，自此一來，現在個人股票資產中，科技股持倉全都在美股中概股上。算得上絕對低估的其實是美股上市的某些中概科技股。港股中的騰訊，美團，攜程等都算不上平宜，阿里與快手算是比較平宜的，但這兩者不確定性比較大。

醫藥持倉的變化很大，在上月一文已說得比較清楚( 有關創新藥的商業模式)，在這裡不重複。主要觀點是國產創新藥出海是一條光明大路，增長空間巨大。關稅與經貿戰對這條道路的發展影響不大。

出海的中國製造中，原本已持有海信家電與長城汽車，兩者近半年股價表現不佳。另外，三月底開始建倉新成員申洲國際。關稅出台引發這股暴跌，給予我機會再加倉。

關稅推出後，令我對資源類股票感到很悲觀，除了黃金外的工業用金屬（如銅），再加上石油/天然氣，我認為市場還未對全球貿易額將會收縮這個預期定價。四月中清倉了剩下的中海油持股。即使是關稅戰出現前，其實已粗略預期今年油價會持續弱勢，但關稅戰出現令我變得更悲觀。

對於中海油，有兩個完全不同但都合理的邏輯：第一個邏輯是這企業多年來已証明其資本運用效率極為優秀，產油成本低，加上持續投資一些可增產項目。穩定的派息比在現價下，單是收息已很和味，不談油價高低，長期收息在現估值下是很不錯的選擇。第二個邏輯是更看重油價變化，即使中海油經營有效率，現階段油的供應其實不缺，沙特領導的油組減產已有一大段時間，同時間全球增長放緩，加上中國需求偏弱，到了特朗普任期，美國頁岩氣可能會持續增產，而沙特等國家四月已出招，不再減產，反而增產搶市佔率，再加上逆全球化令經貿收縮，起碼現階段看，供大於求是很明顯的。對其利潤有影響。另一影響是有關匯率 : 美元持續走弱對於成本是人仔計價，利潤是美元計價的中海油，影響肯定是負面。

在中海油這個倉位上，已一直不停思考這兩個完全不同邏輯，同時更改一下思考路向：若果油與天然氣價格真如預期持續走弱，會利好什麼行業與企業 ? 天然氣進口價持續下降會直接利好城燃股。這板塊上我的首選是新奧燃氣（其餘的次序大概是：昆能 > 華燃 > 中燃）。建倉新奧後兩天，便突然公佈了可能私有化的消息。四月中清倉中海油後，也加注一點新奧能源。

按照這個商品價格走弱的邏輯延伸，市場上出現周期性機會。除了城燃外，我還想到玻璃行業，玻璃成本中的三四成源自天然氣，我比較熟悉信義系，但信義玻璃受地產影響實在太大，而太陽能玻璃這塊供需失衡實在嚴重，現階段我不肯定天然氣成本下跌對其有多大的利好。

另外，國內各類煤價的下行直接利好水泥與火電。後者身為公營類性質，不受外圍影響，單純計數收息也是一個選擇。不少火電股已有新能源發電的佈局。論成長性一定是先看新能源這塊。這板塊我已斷斷續續留意三年，一直看不懂其經營效率，我比較擔心的是未來市場化下的發電價格一直下跌，同時間新能源發電站的更新或維修等花費全數由企業負擔，所以這板塊一直是觀察階段。單純因為煤價向下而買電力股，這邏輯不夠硬，除非我看懂了新能源發電的營利模式。現階段各新能源公司都不停加大開支投資發電站，這模式應有利國企或央企，國內息率一直下行，加上國企央企的借貸成本比民企低太多了。將來有機會買進龍源或京能。

在現況下，有一個挺有趣的思路可供不同人參考。這一思路源自對衛龍的觀察。先是看清公司生意營利能力，最好是低負債+高自由現金流+輕資產+穩定的派息比，跟著再看市值+市場流通量+成交量。這類中小股只要上述的數字到達一定門檻便會進入港股通。若街貨少，再多加一些耐性，市場把它炒上其實不難。北水近年挺喜歡有一定派息比的穩健股票。

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三月份的業績期過去，隨意把一些個股看法寫下來。

(1) 中國飛鶴：一如所料，業績出現反彈。去年起行業已過了低谷。生育率預期完全不樂觀，但股價老早price-in這因素。正是因為這差劣的市場定價令我重新觀察這股。高端奶粉這塊消費市場跟其他消費類不一樣。身為父母的，為寶寶成長都不會介質在奶粉上多花錢。新生寶寶的數字比起疫情前出現明顯下降，數字上少三成多，但父母在寶寶上的消費只會隨著社會發展而增加，我的意思是，國內父母在每個寶寶的人均開支只會持續增長。現在生育率在底部，但在高端奶粉的消費比例只會持續穩定上升。身為高端國產品牌，有能力持續搶佔外國品牌在高端奶粉上的市佔。根據外國的數據，隨著經濟發展，這塊細分市場多年來都有向龍頭集中的傾向，相信中國不是例外。

本年有關生育的政策在國內各地持續釋放，成效如何需要時間與數字証明，我對這股持重倉不是因為這些政策預期。管理層已表示會發展海外市場，第一目標是種族基因比較接近的東南亞。東南亞各國的高端奶粉都是歐美澳品牌佔領多年，能否打進這市場佔一席位，我沒太高預期，需要看未來數年公司的營銷能力與實際銷售數據。

另一塊是加拿大。經過多年的建廠與發展，去年起加拿大出現首個本地產的奶粉品牌，全由飛鶴經營。本年美加關係不佳，加拿大人更多會消費於自身品質，擺買美國貨，變相令飛鶴的加拿大奶粉提供一個增加市佔的良機。姑且看看這個增長點的實際增量如何。最樂觀的預期下，這公司將來業務還有擴張空間，從高端奶粉擴張到不同的奶類製品，與專注給小孩/老人的營養類產品等等。

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(2) 中國太平：實際業續我不會說太多。這公司多年來在內險這塊上不受人注意，它也沒有同時AH上市。

新增業務勢頭良好，派息比例令市場失望是事實。同時間內地息率走低，不少人都認為會出現利差損。但同時間這低息環境提供一個增加高息股權投資的絕佳時機。看好太平其中一個原因是此股的股權投資比例很低，增持的空間是同行中最大，意即向上彈性最大。

公司此前有一個很差勁的管理層，但近年已出現轉換與改革。另一個令我對公司新管理制度比較放心的原因是其中一個大股東是歐洲保險公司，持股超過兩成。外資制衡下高管動作上應會更跟大小股東形成一致。現在這低股值，只要新增業務穩健增長，ROE持續回升，基本上沒有擔心的地方。

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(3) 海信家電：這公司自身白電業務完全不值一提。二十多年前的年銷售額跟美的同一檔次，二十年過去，現在跟美的銷售差距十倍，毛利也是極低，似有若無。但公司在對外併購上做得不錯，數年前併購的日立空調更是亮點。現在公司主要純利全賴這塊，這塊的毛利率是國內一線水平，它的競爭力是商業類大樓的中央空調系統。我主要是看中這個業務可在海外市場大幅擴展。東南亞，中東，非洲等城市化，商場，寫字樓等持續增加，公司空調業務都在這些地區快速增長。在氣候暖化大環境下，這個需求剛性增長數十年也可以。公司國外毛利比國內明顯低很多，看來是低價攻市場的階段吧。本次業績期的可喜地方是國內業績平平，但國外營收高增長的同時，毛利率也出現上升了。國外收入超過總收入一半，應只是時間問題。

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(4) 長城汽車：整個車的板塊中最多人看空的一間企業。現在主流聚焦在電動車上，傳統車的鼻祖已沒人注意，這是全球現象。看看德美日車廠的上市公司，便可知一二。

現在國內電動車連年高增長，主因多得國策力推支持。但無論如何電動車也不可能百分百取代油車，兩者未來會一起存在。我得看看若今年或明年國策取消購買電動車的支助，電動車的增長情況會如何。

更不用提新興國家如俄羅斯，巴西，東南亞等等了，這些地區不是充電措施不普遍，便是氣溫太寒冬令電動車完全不合適，還有，就是路面狀況也對電動車的性能有影響。近數年國內車廠全力出海銷售，事實上同一款車售價明顯高出國內，但在國外依然很有競爭力，把一些傳統車企打下去了，這一些高增長地區大多在新興國家，這一些地方中，油車增長比電動車更明顯。這也是買進長城的一大邏輯。長城是SUV與越野車的鼻祖，偏偏這兩類車在俄羅斯，巴西或中東等特別受歡迎。近年在這些國家銷售數字大增。長城在國內車企是別樹一格的存在，不內卷，不打價格戰，，只專注造好自己的品牌，單一輛車的毛利是國內第一。近兩年國內銷售明顯比不上很多品牌，股價也反映這些不利因素。但我認為它在國外的增長明顯未完，而且國內也不見得注定失敗。事實上，到了現在依然喜駕油車的中老年人中，都把長城看成是SUV最高質素的代表。我認為長城現價明顯低估。姑且看看未來狀況如何。

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(5) 新奧能源：本季建倉這股。文初已說明燃氣股必然受惠天然氣進口價的下跌。現在新奧A出現私有化建議，詳細數字計算不用多談了，現價計若果私有化成功，利潤應有10%-20%。即使私有化不成功，這股在經歷多年燃氣市場的逆境後 (天然氣價大漲致使成本大漲，地產與經濟不景氣導致城燃接駁費失去增長力，加上市場化順價機制未完善，基本上是三重打擊），行業與公司應已過了最低潮。向上空間或許不大，但勝率算是不錯。

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(6) 申洲國際：這股是在關稅前，業績後第一天建倉。豈料關稅出乎意料後出現大跌，跟著加了一點倉位。現在還是坐船中。。這公司在運動服代工這塊的競爭力有目共睹。Nike/Adidas/Puma/Lululemon等全是長期客戶，我想到的就是公司把供應鏈效率造到極致，毛利率比品牌方更高。

現在關稅戰出現後，不確定性大增。最差的預期是美國的業務變零，對總營收影響少於兩成。從另一方面，現在這個亂局下，中小代工廠可能變得更難營運，給了公司一個增加市佔率的良機，事實上公司的生意還有擴展空間，近一年Uniqlo也成了大客戶。全球經貿收縮對它的影響不小，但若把重點放在其在行業內的競爭力，加上近8年來最低的市場估值，我個人認為有一定賠率，這股可能需要一點耐性。

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(7) 卓越教育：我對此股的宏觀邏輯跟飛鶴相似。即使生育率保持低水平，但隨著經濟發展，父母花在小孩人均花費只會漲不會跌。當中最剛需的消費當然是校外補習。三四年前中央出台政策打壓教培行業。行內各公司股價大跌，經過兩年多的調整期，各公司的業務本質沒變，但補習班的名字有所改變從而符合監管的要求。

這段時間中，新增補習學校大幅減少，市場傳聞是派發牌照的難度提高，變相整個打壓教培的政策其實是一個對行業的供給則改革。令原先已在市場的大公司得到一個擴大市佔率的優勢。

這行業生意模式簡單，先收錢再提供服務，不用負債便可請人租新舖快速擴充業務。商業模式明顯比高教的重資產型生意好得多。事實上港股上市的如卓越與思考樂教育，已持續高增長一年多了。看中卓越是管理層去年推出了股權激勵政策予員工，跟著本年派息比大增，一切都表示管理層有意造好市值管理。若管理層本年的增長預期得到証實，現價還在 PE 15內，對一個輕資產快速增長的公司而言，依然是很合理的價格。這公司在二月出業績利潤預期後，便決定買進了。

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本年度到目前為止，港股倉回報約 +2%。

持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):

中國太平

中國飛鶴

濱江服務

卓越教育

申洲國際

新奧能源

亞盛醫藥

海信家電

長城汽車

聯邦制藥

金斯瑞生物科技

按板塊計：

化石能源／資源類 (約6%)：新奧能源

醫藥 (約14%)：聯邦制藥，亞盛醫藥，金斯瑞生物科技

科技／消費 (約29%)：卓越教育，中國飛鶴

地產相關 (約12%)：濱江服務

其他 (約39%)：中國太平，海信家電，長城汽車，申洲國際

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相關連結:

2024年港股回報 

港股倉調動，與李昌鎬的凡俗 

有關創新藥的商業模式

各界對美國關稅的看法

美國總統提出對等關稅後，在阿聯酋的各界引發討論。我在這裡節錄一些有關資料。

在香港，不少人的認知永遠停留在1990年，「世界=歐美」，「外國人=白人」，「外媒=西方媒體」。現在這個年代，多看一下世界各地人的看法，視野，文化習俗等等，無論如何都不是壞事。

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(1) Khalaf Al Habtoor (阿聯酋本地大財團Habtoor Group的創辦人) 在社交媒體提到有關議題：

翻譯如下：

中國經濟像海洋一樣，暴風雨可能來臨，但廣闊的大海卻不會像小河一樣受影響。這是深刻而精確的比喻。中國不僅是經濟夥伴，更是世界經濟穩定的重要支柱。

自以為可以無視或孤立中國的人，明顯是誤判形勢：它是世界國家最大的商業夥伴之一，供應鏈、產業創新和先進技術的主要推手。任何關係緊張力都震撼供應鏈，從電子產品、醫藥到能源和綠色科技。 中國的任何動搖震撼了整個世界，從歐洲的工廠到美國的貨架。

世界不需要更多的經濟戰爭，需要的是理性的願景，建橋而不是封牆。

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(2) 在國家媒體The Nationals，有數個評論值得一看。

文章一，可看這連結 ，大意指：美國總統的關稅政策全無章法與道理，什至連無人島嶼也囊括其中，到底他是否知道自己做什麼？恐怕只有人民，工人與投資者感受到物價上漲與金融市場下跌的真正痛苦，他才會改變。

文章二，可看這連結 ，大意指：美國總統在未顧慮周全的情況下輕率發動關稅戰，這種巨大的不確定性阻礙投資流向美國。投資需要規劃，但不可或缺的可預測性已給抹殺。這是現代史上最魯莽的賭博之一。

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後記：

到了今天，整件事已發展差不多兩周時間。天天都有新的變化。美股已是世界最大賭場，現在賭場搞手親自下場操控賽果，儼然變成了侵伯利益集團的內幕交易遊戲。

各界對他做法的評論，網上四處可見，在此不重覆太多。在此表達我的看法。我只能根據現階段(4月15)的情況說說而已，可能數天後整個局勢變得很不一樣。

(1) 製造業企業需要買地或租地建廠，購置機械，零件，原材料，找技工等等，計劃與執行都需要時間。現在美國政府政策朝令夕改，毫無確定性可言，加上企業家知道總統任期只有四年。若現在聽話，大力投資大規模產出到推出市場最少需要一至兩年吧，到了下任總統上台，貿易政策會否徹底改變？到時候本地產出的產品比不上外國的成本與競爭優勢，如何是好？不論是美企或外資，眼見現在的狀況，動不如靜，旁觀而不做任何大決定。結果是企業投資或外資流入美國出現大幅下降。

(2) 現在的關稅政策破壞力最大的是美國主要輸出商品：美元。美國消費者眼見環境不妙，衰退隨時到來，消費信心下挫，減少購買外國貨。美元在全球環流系統受到破壞。眼前可見的就是股市大跌，但跟往常經濟衰退不同，債市也出現拋售。市場認為這政策可能會動搖整個美元美債環流全球的系統。同時間，也有不少投資者眼看美國金融市場變成反覆無常的政策市，或新聞標題市，出現持續減持套現的行動。

短線操作的話，反彈當然是有可能的。從整個局勢看，現在是第一波殺情緒 / 殺估值，第二波的殺業績與第三波的殺邏輯還未上演，長路漫漫，美麗的風景線還未出現。好戲在後頭。

(3) 坊間對特朗普政策背後的目的有很多解讀，不詳述。最近回顧了他四十年前公開在報章上發言，他認為美國貿易逆差全因為「外國對美國人進行掠奪，美國應提高關稅阻止這趨勢延續下去」。跟現在的主張如出一轍，所以我個人認為「關稅可減少逆差，而且可拒絕給外國人掠奪美國人財產」這個歪理其實一直是特朗普的偏執信念。

正如美國網紅所說：「我在商場購物，買到心儀的外國製電視與玩具，外國人便是在剝削我 ? 我不明白。」令人感到驚訝的是，不少人依然極力擁護這政策，白官高官們也是如此。

(4) 中美進出口一年總額約6000億美元，中國國內一年內需消費是60000-65000億美元左右，即中美進出口總額約佔內需市場10%左右。即使最差狀況雙方貿易歸零，國內龐大的內需市場有能力填補這個缺口。最近五年國內經濟不景氣，但內需消費有持續緩慢增長，某一些行業如國內遊更是高速增長。總體上，可預料未來服務類消費比商品類消費增速更高，商品出現明顯產能過剩。現在姑且看看國內有什麼振興消費的政策。

(5) 美國是全球最大內需市場。當中約一半是服務類消費，如醫藥，法律服務，諮詢等，製造業進口只佔兩三成。而當中最大塊的車，國產車完全不能進口。而近年各國投資的新能源產品中，國產相關也不能進口美國。即中對美出口的產品主要是電子產品，家居用品，玩具等等，全都是價值鏈上不高的產品。近年國產製造在全球出口增長最快的，主要是油車與電動車，重型機械，太陽能相關等，都沒有依賴美國市場。

這關稅政策徹底打擊美國的能源產業與其他製造業。這一些美國本土製造中，全都依賴中國供應的零部件與材料，這一些東西成本倍升，完全發展不了新能源製造業，與電動車的產業鏈。

(6) 坊間什少提到整條出口進口鏈的運作模式。有興趣的可看Nassim Nicholas Taleb的Twitter Post。他舉了一個有趣的例子：一件售賣100元的中國製貨品中，約25%是從中國購入的成本，其餘成本源自美國進口商 / 物流運輸 / 存儲 / 品牌市場推廣 / 批發零售等，毛利20%的話，即一切在美國的經濟成本約55元。。若果中美貿易總額因關稅減少一半，即中國製造商會出現12.5元的貿易額收縮，而對美國本土產業（進口商，物流運輸，批發零售等）而言，經濟收縮是27.5元，是中國經濟收縮的一倍以上。

(7) 美國進口中國主要是石油天然氣，大豆，肉類等。石油可由俄羅斯，中東替代。天然氣可由伊朗，卡塔爾，俄羅斯替代。大豆可由巴西與阿根廷替代。現在沒出現突發性因素令農產品價格急升，其他農產品找到替代絕對不難。至於高端製造，高端半導體早已不能從美國賣給中國。至於另一美國高端製造波音，這公司如何fallen apart已不用多介紹，用歐洲Airbus替代更有安全保証。

(8) 整個貿易戰已開打7年，拜登時期對中國產品沒有降低關稅，一直以來都是消費者與進口商分擔大多數關稅（中國出口商可能給美國進口商壓價，各類產品有不同狀況，但數字上消費者硬食大多數關稅），對中國的關稅比印度與東南亞高出兩三成。再加上疫情期間中國長期封城，封城期間不少外國廠商的產出受到不同傷害與影響。即便如此，不少歐美企業到了現在依然極度依賴中國供應鏈。即使財雄勢大的Apple，中國生產Iphone超過80%。我的解讀是：「不是不想轉移產能，而是真的轉移不了」；或是「成本實在太高」。

(9) 近數年越南對美國出口出現爆發性增長，把這現象說成產能從中國轉移至越南，不算完全正確。更符合現實情況，其實是中國供應鏈延伸至東南亞各國。即使是從越南出口到歐美的，不少都是從中國轉口；或東南亞各國分擔了供應鏈最後端的組裝與人力密集環節（如紡織或電子產品等），但材料，機械等全是由中國供應。而在越南投資設廠的，大多數都是中資企業。看看在港股上市的民企製造商近數年的年報，便大約可略知當中的實況。東南亞製造業完全不依賴中國供應鏈，現階段完全不能辦到。物流，港口運載量，人力技術水平，什至基本的電力總供應量等，東南亞各國完全沒能力供應發達國家的所有需求，這是客觀事實。

(10) 由此可見，高關稅嚴重打擊中國中小廠出口商，這一些中小企沒有能力出海建廠。另一方面，對美國中小企的影響巨大，它們的財力比不上Apple，不能很容易找到替代中國供應商，也沒有試錯成本，唯一選擇可能是硬食高關稅，再把這成本部分轉移至消費者。或索性暫時觀望不做生意罷。

即使是大品牌如Nike / Apple 等，多了一層關稅，無論如何也需要硬食部分關稅，同時間不肯定消費者能否接受更高價格，對產品毛利肯定有影響。美國品牌營收大多數源自美國市場，主要市場的毛利受打擊，影響資金流轉，可能會影響其在美國以外市場的推廣與擴張。

反而，不少近年積極出海的中國各品牌（如車／家電／運動鞋／衣服等等），由於主要出海市場不在美國，在中國生產也不受高關稅影響，美企變弱後，反而更有機會增加其在外國的市佔率。特別是發展中地區如東南亞，中東，拉丁美洲，非洲，俄羅斯與中亞地區等，中國製造性價比高，美國品牌價格高（但不表示質素更高），這情況下中國品牌擴張空間很大。