個股研究: 建聯與建榮

建聯集團(385)主要業務包括地基工程，建築工程，樓宇相關設施的維修服務，還有其他規模比較小，跟本業無直接關係的投資公司等等。 2015年底，建聯分拆地基業務上市。 建業建榮 (1556) 上市後，大股東建聯持有75%建榮的股權。

  
建榮現價0.41元，建聯的75%股權市值4.6億。 建聯現價計的市值是6.3億。 即是說，建聯除了地基以外的業務，市價為1.7億。

不計地基這個板塊，建聯其他業務中，樓宇建築，樓宇承造服務的營業額和毛利勉強可以維持。 但需要認清的事實是，近年來，香港建築業的人手供不應求，人工一直上升，令建築樓宇和有關服務的成本急速上漲。 毫無疑問，建聯手中依然有生意，近幾年的營業額一直上升，但人工的上升速度似乎更快，令這一些業務的毛利大受影響。 而建聯的其他業務如化工等，更不用多說，利潤和毛利率都大幅下降，將來的利潤更是難以預測。

所以，除地基外的其他業務是否值1.7億，小弟不作任何估計。 帳面上看，估值似乎比較低，因為單是建築和樓宇承造服務，經營溢利已是6500萬。 但我對建榮卻更有興趣。

  
建榮手中只有地基業務，但明顯是最值錢的一個板塊。 近數年，建榮的總營業額穩健地增長，但神奇的是，毛利卻爆發性增長。 在人工急速上升的行業中，此現象似是匪夷所思。 小弟的推理是，地基工程所用的機械有規模效應，建榮地基項目越多，機械上的維修開支卻不需要按比例增加。 即是說，建榮的硬件比較耐用，折舊率低，公司產能隨著規模上升也更有效率。

建榮手上的現有工程合同總值為22億，比往年增加30%。 規模狀大的同時，如上一段的推理正確，今明兩年的毛利因有可觀的增長。 假設利潤增長20%，每股利潤便是0.144元，現價計的P/E 大概是3倍左右。

簡單而言，建聯把最值錢的建榮分拆上市，而建榮在淡市下，股價已大大跌破招股價。 但其實公司的業務不受外圍經濟影響。

從建聯近數年的綜合報表看，經營利潤穩健增長，經營現金流也是穩健增長，同時間，用以擴充產能的固定資產也是同步增加。 從2014年開始，公司利用額外的現金流去減輕債務。 到了上年年底，公司更把餘下的債務全部清還。 在財務已大幅改善的情況下，建榮的生意依然有增長動力。 今年起，公司或有動機大幅增加派息。

2015年業績中，建榮派息4500千萬，當中的3375萬派給建聯。 建聯派息只有3000萬。 即是說，建聯的派息全是來自建榮。 今年起，建聯不用還債，自由現金流增加。 除了建榮派來的股息理應跟隨毛利而增加外，建聯自身也有條件增加派息。 但若論派息增加的最大可能性和穩定性，似終來自建榮。  

個人認為，建聯自身條件不差，但建榮的值博率和爆發力更佳。

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