2022年港股回報

 2022年的港股倉回報: +2.9%

寫Blog八年，港股倉回報如下:

2015: +11%
2016: +22.9%
2017: +16%
2018: -1.9%
2019: +66.3%
2020: +38.0%
2021: -6.4%
2022: +2.9%

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2022年是過去數十年最艱難的一個投資年度，股債雙殺，利率大幅提高的情況下，連帶定息產品，地產投資，或不少類似定息產品的收息股都出現巨額跌幅。我只能感恩港股倉幸運地力保不失。

恆指已連續三年下跌，近五年第四次出現下跌，算是一個長期熊市。恆指曾在2000-2002期間出現連續三年的跌幅，跟著大市出現連升五年的牛市，而且五年間，其中四年都出現可觀升幅。歷史當然不一定重現，若單從政經基本面看，期望未來數年大市會出現十分可觀的牛市，只是過於樂觀的一廂情願。

不過，長期滿倉的人總會稍為謹慎樂觀。內地與澳港等疫情大幅放寬後，自然會出現一波感染與死亡數字的高峰，根據其他國家的經驗，需時兩三個月疫情會慢慢受控。新一年或會出現經濟緩慢復甦，股市向好的局面。

嘗試精準預測經濟何時好轉，或Fed利率的高峰點，或利率何時下跌，或通脹預期，毫無意義。投資還是需要掌握大概率事情。

眼下看到的，加上個人認知，第一個大概率事件是西方國家 (主要是歐洲，其次是美國等) 未來數年的通脹率不會下來，即使下跌也沒可能回到2010-2020這段期間的極低通脹率。當中含有很多因素，如局部去全球化，中美科技戰，貿易保護主義，環保主義等，在這裡不詳述。在通脹的情況下，西方國家央行絕不會把利率下降至2010-2020期間的平均水平。這可算是一個很大的paradigm shift，在銀行存款利率顯著提高的情況下，投資者沒必要冒險追逐回報。對進入股市的游資量，與股市不同板塊的估值，都會在未來數年產生影響。加上近年美股的強勢大多由科技股帶動，現在資金成本大增，不少創投與集資活動已完全消失，對於依賴低成本資金推廣業務的科技類企業，現在的情況在過去十數年前所未見。

中國的狀況跟西方國家出現明顯不同的軌道，國內現在慢慢開放，對動態清零絕口不提，只專注於民生經濟，姑且看看未來數年國策如何推動不同板塊的經濟發展。

港股市場受盡中西兩方的影響，資金以外資為主，但內地資金的影響力持續上升是一個長期趨勢，港股或會A股化，波動變大，但波動大總比沒有資金進場好。

內地的利率持續下降，對內地資金而言，持有穩派息的國企類股票應是一個很不錯的選擇。在港股現況去看，派息超過5%的股票比比皆是，從港股倉配置去看，部分倉位持有這類股票有其必要性。

在穩派息的股票中，我個人的首選是能源板塊。油價近兩季表現不佳，市場炒作衰退預期，但不要忘了中國現在身在快速放寬的階段，人民出外旅行與日常經濟活動等，都會帶來能源需求，從全球整體去看，我個人是看不出化石能源需求會出現下降，當然油價大升也是不大可能，如中海油的估值與其派息比率，依然是收息良好選擇。

第二個大概率事件是國內人口老化，出生率低的局面持續，這是個難以避免的趨勢。全球所有國家中，只有非洲與南亞或伊斯蘭世界，才會出現一個高生育率。在我認識的人中，即使是阿拉伯年輕人，生育率已明顯走低，上一代可能還有五個子女，但新一代夫妻中，不少人只有兩個孩子。印度情況也是類似，收入在中產階級的家庭，不少人只有一個或兩個孩子。

從投資去看，在人口老化持續的狀況下，加上過去四十年中國快速發展帶來的財富增加效應，都集中在上一代人身上，這些人已達或接近退休年齡，對醫療質素，生活環境，與周邊服務性行業都會出現巨額需求。以醫藥而言，慢性病如糖尿病，或老人病等相關的醫療或醫藥需求是一個將會持續上升數十年的大趨勢。

同時間，醫藥這類民生行業，周不時出現國策如集採降價的負面影響。但單從過去十數年的板塊估值看，醫藥股身在歷史低位。如個人持有的康哲藥業，個位數的PE，十年後回看，應會是一個不可思議的估值水平。

醫藥股邏輯比較簡單，身在需求總量持續上升的長周期，加上現階段出現歷史罕見的低估值，只要選擇持有的公司管治良好(對小股民而言，公司是否優良不容易証實，這便要看個人的分析力與觀察力)，業續長年穩健增長，應是很不錯的選擇。在港股而言，醫藥與醫療服務板塊相關提供的機會相當多。

除了持有的康哲與小注博大贏的華領醫藥，本季度增加聯邦制藥這位成員，過去數年公司債務持續減少，手持現金出現可觀增加，持續增加的經營現金流，穩健增長的派息，加上現時的超低估值，另外，公司業務不能不說相當穩健。

第三個大概率事件是中國製造出口會持續發展。數周前看過一項貿易數據，中國對發展中國家 (東南亞/南亞/中亞/中東/非洲/南美等) 的出口總額上升速度加快，過去一年這出口數字已追上出口歐美發達國家的出口總額。整個趨勢發展不難預測，最落後的國家人均約2000美元以下，從這階段增長至人均3000美元的階段，需要的是中低端民用產品; 身在人均5000美元的國家，若提升至人均7000美元，需要中端消費品，再加上數碼經濟拓展不同產業。與發展中國家的貿易中，佔全球人口超過八成，當中的產品出口根本不需最高端芯片，與發展中國家的經貿發展，絲毫不受美國技術封鎖的影響。這些產品毛利低但營業額大，只要當地中產人口慢慢提升，經濟增長率持續高於全球平均數，貿易可持續發展。假以時日，與發展中國家貿易的總額，會明顯超越跟歐美等發達國家的貿易總額。

另一邊廂，對歐美發達國家的出口，大多是毛利較高的消費品，但當地經濟衰退下，貿易發展比較困難。不過，新賽道似乎慢慢成形，當中有新能源車，相關儲能電池，或其他如光伏相關的產品等，國內對相關產業擁有完整供應鏈。再加上今年出現的俄烏戰爭，嚴重影響缺乏低價能源的歐洲工業，在歐洲工業外移的狀況下，倒要看看國內的工業家能否把握這個大好機會，製造產品的附加值升級，替代歐洲工業的空缺。這方面還是要對國內工業家保持信心，這類資本家都是在極度競爭的環境中長大，競爭力不用懷疑。

過去三年受盡疫情洗禮，稍弱的企業不擴充投資，艱難的情況也杜絕不少新企業進場與現有行家互撼的可能性。基本上餘下的企業可擴充市佔率。近一年物流鏈已慢慢理順，船運成本都出現下調，這宏觀因素助長貿易與出口，即使在外圍經濟不景下，某一些強需求的產品出口依然會出現可觀增長。

根據以上看法，港股倉資金配置上，部分資金放在穩收息國企股，部分放在工業製造與出口相關，部分放在醫藥或服務類消費相關。這是個主軸，個別選股需要小心選擇: 板塊估值身在歷史底位可加分; 公司業續出現持續性增長可加分; 公司產品毛利率穩建可加分; 公司做出持續性高於15%的ROE/ROIC可加分; 市場不看好，媒體不停發放相關板塊負面因素，可加加加分。

另外，一些個別板塊也可注意。現在這情況下，光伏上游與中游產品價格出現下調，對於下游發電商是大利好，電力股或有機會重現2021年的強勢。另一個值得注意的板塊是內險，但對於這板塊，依然在摸索與學習中，不敢說有什麼心得。

近數年全球政經格局出現不穩定狀態，連帶股市受盡宏觀因素影響，投資者還需要多注意大格局的趨勢與發展，對投資者各方面的要求提高。如過往一樣，不作大市預測，謹守既有操作策略，定期做股市回報記錄；如同生活態度一樣，結果當然重要，但保持平常心，不強求，認真應對投資這門副業，比起結果，更著重過程的積累。這積累不單單是指投資回報，也含有學習過程的累積，經驗的累積，感悟的累積，人生成長的積累。

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持股如下(按重量排名):

中海油

康哲藥業

天能動力

華潤電力

濱江服務

綠城管理控股

百富環球

中信資源

聯邦制藥

中國船舶租賃

天工國際

其他 (倉位3%以下的小成員: 華領醫藥B，蒙古焦煤)

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相關連結:

2021年港股回報  

港股記錄 (2022年3月) 

港股記錄 (2022年6月) 

港股記錄 (2022年9月)

美斯加冕的一幕

上周末，本屆世界盃圓滿閉幕，當晚決賽是世盃史上最精彩的決賽。不談決賽的話，本屆賽事出現不少戲劇性比賽過程與結果。大概不少人都認同本屆賽事的可觀性。一如個人所料，本屆冠軍終由南美國家奪得，打破歐洲國家近二十年的壟斷。

到了決賽，在中東地區，阿根廷球迷的數字一面倒壓倒支持法國的球迷，這也是本屆賽事的特別之處：歐洲球隊與非歐洲球隊的比賽中，支持非歐洲國家的球迷都是佔大多數。

至於美斯，無論本屆比賽能否奪冠，也無阻其球王地位。美斯在賽後與隊友捧盃前，電視前出現有趣一幕：卡塔爾國王Emir of Qatar專程為他披上一件名為bisht的傳統阿拉伯長袍時，這是一種崇高的榮譽和讚賞的姿態。在阿拉伯文化中，這表示國王為他在足球世界中的象徵而感到榮幸，為他在球場上的魔法以及他為這項運動所做的一切表示讚賞。

一個簡單的動作，豈料西方媒體與球評人等等，藉此對卡塔爾口誅筆伐，小事情無限放大。

西方媒體從一開始就對卡塔爾能否舉辦阿拉伯地區首屆​​足球世界杯這樣的全球性賽事持懷疑態度。隨著本屆大賽的成功與順利舉行，卡塔爾證明批評者是錯誤的，批評聲勢越來越大。美斯在領獎台上身著阿拉伯傳統服飾，不過，對於西方評論員來說，這一幕實在是太過分了。

在阿拉伯世界，這種批評在很大程度上被視為無知甚至偏執的表現。許多阿拉伯人轉向互聯網為卡塔爾的姿態辯護，並指出過去一些足球巨星炫耀東道國的文化符號。

「西方有兩種偏執，」Muhammad Jalal 在Twitter插話道。「一種是針對有色人種的本能種族主義，另一種是在寬容的外表下掩蓋仇恨的自由主義。」

這不是一個是非黑白的問題，各人有不同的觀點，我個人不明白一件小事都可給西方媒體放大批評。無論美斯有否這件黑衣，都不會改變他帶領阿根廷奪取世界盃的成就，不會改變是次世界盃順利圓滿結束的事實。數十年後的未來，當有人談論最精彩的決賽時，人人都會談及美斯奪冠，人人都會談到這屆大賽是在卡塔爾舉行。

事實上，整件事的主角美斯對國王的加冕毫不介意，事後與隊友一起捧杯拍照時，身邊隊友無人介意。即使南美阿根廷當地的球迷與媒體，沒人拿起這事批評東道主。在這個形勢下，歐洲媒體應不用主動為美斯伸張正義，抱打不平？

談到這黑衣，其實是人工手織的傑作，需時約一星期才可完成的藝術。售價約二千美元。每個 bisht 都需要一周的時間來製作，並經過七個階段的完成，不同的工人在前面和手臂上添加不同的金色編織線。

當晚在電視曝光後，不少球迷馬上在當地搶購同款的衣著。當地同類店舖的生意大漲十倍以上。當然，此東西毫不平宜，有球迷看到價格後，唯有自拍留念算了。

Al Salem 商店是卡塔爾皇室的長期服裝供應商，通常每天銷售 8 到 10 件服裝。週一，也就是決賽后的第二天，銷量飆升至 150 份，塞勒姆說。「一度有數十人在店外等候，」他說。

塞勒姆講話時，大批粉絲湧入店內，所有人都為卡塔爾國王的舉動鼓掌。「當我們看到卡塔爾國王為美斯帶上它時，我們都很高興，這是一位國王送給另一位國王的禮物，」Mauricio Garcia 在試穿斗篷時說道，但他認為價格太高而無法購買。

(註：部分內容節錄自這則新聞。)

歐洲人的傲慢

在世界盃開賽前一周，卡塔爾的Emir of Qatar，Sheikh Tamim bin Hamad Al Thani在國會會議上發表以下講話：

自從我們獲得舉辦世界杯的榮譽以來，卡塔爾面臨著其他國家從未面臨過的前所未有的批評。我們從一開始就真誠地處理這種情況。我們甚至認為一些積極和建設性的批評可以幫助我們發展和成長。但我們很快意識到，這場批評運動還在繼續，其中一些已經構成誹謗和雙重標準。很多人質疑其背後的原因和真正動機。這對我們這樣小的國家來說是一個很大的考驗。我們將以我們所取得的成就給全世界留下深刻印象。

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稍有留意英國或其他歐洲媒體的話，便大概知道在世盃開賽前的數個月，舖天蓋地描述卡塔爾的問題，如

(1) 卡塔爾行賄FIFA的工作人員，從而得到這個大賽的主辦權;

(2) 卡塔爾對待外勞如現代奴隸一樣，毫無人權可言；

(3) 卡塔爾對性少眾人士LGBT的人權問題。  (註：同性戀在卡塔爾是違法。)

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對於(1)，我的看法是：收賄這事情難以証實，或許真有其事。其實有關FIFA和UEFA的醜聞已不是第一次出現。深層次問題在於足球是世界最受歡迎的運動，近數十年成功商業化與全球化。主辦大賽的有關組織收入什豐，組織內的工作人員為了自身利益做事，權力與利益綑綁不難想像，這是人性。這種事情應不只是FIFA出現？可去看一下歐盟議會的政客，或美國參眾議會的政客，如何利用自身的地位以權謀私。

如真有其事，需調查容許這類情況發生的組織與機制，而不是主辦國。

對於(2)，不能否認有外勞在興建球場時身亡。這當然是悲劇，同類事件在大興土木搞基建時，時有發生。而卡塔爾的外勞狀況，我估計與其餘阿拉伯半島的產油國大同小異。

討論議題只需集中在低層外勞如搬運工人或建築工人。以我所知，近數年來政府對員工的待遇明顯改善，工資準時交收，工資明顯提升，工時上限有限制，再加上夏天烈日當空時，禁止員工在室外過份工作，工作時間改至晚上進行，有關一切具有法律效力。

有關這類工種，中東國家從沒強迫南亞人民到這類生活，從來沒有。他們全是主動報名參與這類工作。若身在老家有一份穩定工作，誰都不希望離鄉別井受苦吧。更深層次去看，這基本上反映了有關國家的勞工，實在是沒有選擇才會外出打工，也反映了這一些國家(主要是南亞如印度，巴基斯坦，尼泊爾等)在經濟上面對的難題。

身在歐洲發達國家的人民，若真有心幫助有關外勞，大概可專注於這更深層次的問題，幫助他們移民去歐洲，為他們安排更好的工作，更好的生活與待遇？當然了，口頭上說自己如何關心當地外勞的人權問題，或是網上寫一篇評論批判別國，或在社交媒體發出正義的口號，成本極低，這年代不少人都樂做鍵盤戰士。事實是這些人從不會對窮國人民提出實質幫助。

對於(3)，這個不用多談。全球有77國家把同性戀列為違法。不同民族有不同的文化，宗教與價值觀。國家的施政與法律，跟當地社會文化與價值觀有密切關係，兩者不可能分割。你總不能把你主張的價值觀硬推給其他國家吧？把人權，自由這些虛字放下，到訪別國，嘗試欣賞或了解當地人的文化或歷史，應不是一件壞事？

中東在人類發展史上有悠久的歷史，這地區孕育出不同的民族，語言，生活習慣，也是三大宗教發源地。出於這些原因，中東人從少便跟其他民族交流與生活，大多數人都是伊斯蘭教徒，我從未見過有本地人會強迫生活在此地的外地人(如我)去信奉他們的宗教或價值觀，看到外地人到來生活，他們會尊重外人，從不會對外人的生活方式指三道四。反而，經常把自由，民主，人權這類虛字掛在口邊的人，卻硬要他人接受自己的價值觀，若他人不接受，便把他們列為「異己」。若真是信奉民主的話，是否應至少尊重他人與己不同的價值觀？

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整件事的真正重點，其實是主辦國不是西方國家，所以在批評對方時，先把自己放在道德高地批評別人。「我們比他們優越，我們隨時可抵毀他們，對他們的宗教或價值觀，不會接受，也無須尊重。」這大概說出不少歐洲人的心聲。

雖然這是不少人的內心想法，無論是種族優越感，或源自基督教一神宗教具有排他性的意識形態，在這個年代已不可以直白說出來。似終，西方國家本土已有不少伊斯蘭信徒移民，與不少非白人種族，與其第二代或第三代。在高地批判他人時，便要找出其他理由，如白左們喜歡掛在口邊的LGBT權利。

當然，不是所有歐洲人都抱有這種自以為是的態度。正如法國門將Lloris在受訪時指出，「我們到當地比賽，會遵守當地規則與法律，這是很簡單的事情。正如外國人到訪法國，我們也希望他們可以遵守我們的國家的規則。」

比較有趣的地方是，美國媒體在批評卡塔爾一事上完全沒有發聲。無可否認，足球在美國不是主流運動，但歐洲大開宣傳機器的同時，美媒沒有配合批評卡塔爾，近年來比較罕見。在世界盃開始前，我什至在美媒看過一篇時事評論(忘了是NYT抑或是Washington Post)，專欄作家指出，「專制國家是有分別的，中俄是敵人，但中東專制國家不是敵人，所以沒必要在卡塔爾主辦世界盃一事上小題大造。」

這事不難看出歐美的取態不一致。美媒的重點是維持自身的霸權與訂立「國際準則」的至尊地位，開動文宣的目標正是建基於此，文宣需要策略性，只須對準敵人便可。反之，歐洲更著重自以為高人一等的意識形態與價值觀，以為自己是世界中心，自己推行的東西便是普世認可的價值。

由於大哥美國沒有發動文宣，這樣一來，更顯得歐洲的傲慢與笨拙。世界盃開幕第一天，英國BBC停止播放卡塔爾開幕禮，插播一個專門批評卡塔爾人權問題的節目，同時間公共巴士上停止一切宣傳卡塔爾旅遊的廣告，對於英國這一些行動，卡塔爾政府已作回應，「英國近來的舉動在表明，卡塔爾主權基金在英國不受歡迎。」表示會重新審查所有位於倫敦的投資項目，總額約數千億英鎊。

其實，近數月各歐洲媒體發動的宣傳戰，得罪的不只是卡塔爾，連帶附近價值觀與文化一樣的鄰國如沙特，阿聯酋等也一起得罪了。

不看傳媒的宣傳戰，只看民間反應，民眾的看法與觀感很明顯。在所有比賽中，全場受盡本地人噓聲的國家，第一是德國，其次如比利時，荷蘭，波蘭，英格蘭，丹麥等，都出現不同程度的噓聲問候。為何德國受到「特別對待」？回顧德國政客與球員的行動與說話便略知一二。

還有兩場比賽，為期一個月的世界盃便會結束，大家回歸現實。揚言數年內完全放棄俄羅斯天然氣的歐洲，正在四處找尋供應商。不談俄羅斯的天然氣的話，世上另一個最大的天然氣資源，來自伊朗與卡塔爾共同擁有的波斯灣天然氣儲量。世界盃過後，卡塔爾對全球的影響力長期存在，歐洲政客大力批判他人的同時，卻有求於人，最後還是要放下身段，多多拜訪當地皇室。

不再依賴罪大惡極的極權國家俄羅斯，卻還是要依賴另一個無視人權的極權國家卡塔爾。有趣的世事何其多。

單談經濟的話，去年IMF已出報告，指出歐洲慢慢退色，在本世紀中葉後的影響力今非昔比。本世紀中期起，歐洲的GDP佔全球不到10%。當時的預測報告，還未出現俄烏戰爭。

近年不停研究歷史與宏觀大局的Ray Dalio，上月更指出歐洲慢慢沒落，主要原因不是俄烏問題，也不是現在的能源危機，而是歐洲人懶於工作。一堆懶人，不想工作只想享受，如何會令社會繁榮？

亞洲之光

萬眾期待的世界盃終於開始，本屆世盃首次在中東舉辦，在阿聯酋的大城市如杜拜或首都阿布扎比，到處都充滿熱烈世盃氣氛。

綜觀身邊本地人的看法，阿拉伯國家全都得到支持。阿拉伯國家有沙地阿拉伯，突尼西亞，摩洛哥。

陣中有不少球星的阿拉伯國家如埃及和阿爾及利亞，反而沒有進入決賽周。

除了阿拉伯國家外，阿拉伯人很喜歡巴西足球。還有就是同是位於亞洲的代表日本與南韓，阿拉伯人不會說喜歡它們，但因為大家都是亞洲一份子，日韓取得好成績的話，他們也會很高興。

沙地擊敗阿根廷這場比賽，應是歷史上最大冷門之一，我與一大眾同事一起觀看，完場一刻令全場興奮。沙地這場比賽戰果一出，杜拜皇儲與酋長馬上在社交平台祝賀，杜拜哈利法塔當天亮起沙地國旗以示慶祝，卡塔爾國王也增興，坡上沙特國旗走路拍照，沙地國皇馬上宣佈全國放假一天慶祝。太難忙的一天了！

在中東區外，應沒太多人喜愛沙特，我是定時觀看沙地球會比賽的。對這國家隊的球員很熟悉，自然而然有好感的情況下，一定會支持他們。 我相信我應是最熟悉沙地球員的香港人。

近數年的亞洲杯世青賽U20，沙地年青球員都能打進決賽，年青有潛力的球員很多，起碼在亞洲區是頂尖水平。沙地最大球會Al Hilal近三年兩度奪得亞洲杯冠軍。這支國家隊有超過十位球員都是來自這球會Al Hilal，球員間的默契完全沒問題，跟其他國家隊倉卒拉雜成軍，當然不能比較。

跟著日本擊敗德國，韓國隊跟對手踢平，日韓兩個東亞代表在首戰都得到不錯的戰果。

第二輪比賽已開打。亞洲國家再次出現令人驚喜的戰果。伊朗擊敗對手這場比賽也挺戲劇性。完場一刻令人激動。正如領隊所說，伊朗球員一直付出很多，一直很努力，值得得到理想的戰果。

無可否認，這世界盃在亞洲舉辦，或多或少有利亞洲球隊吧。事實上亞洲頂尖國家的水平跟歐洲南美的水平已拉近。看世盃的話，身為亞洲一份子，只要亞洲球隊取得好成績都值得高興。無論是次大賽如何發展下去，沙地伊朗日本南韓，你們全是亞洲之光。

Asians shine~!

指數投資與選股

近年來，Michael Burry經常在Twitter作出一些悲觀預測，此人投資理念以賠率優先為主，平時絕少提到美國外地區的金融市場。難得在十月底左右，港股恆指位於萬五點左右的位置時，得到此人注視：

當時是否絕對低位毫不重要。對絕對低位十分介意的人，都是一些現金水平不低的散戶，最理想的狀況當然是絕對低位可滿倉入市，穩賺大市將來的升幅，但任何人都受恐懼與貪婪影響，結果是大市低位時不敢入市，成為旁觀者，市況好轉後卻後悔莫及。整個心路歷程隨著股市的波動不停重覆。

在股市存活一段不短時間的人，總得找一個順從自己性格的操作手法，把恐懼與貪婪的人性影響減至最低。相比人性，學價值投資／圖表分析／抄功課等，相對而言只算是次要問題。

說到Michael Burry，還記得數年前，Michael Burry已提到被動式指數投資已經泡沫化。

從整個股市的運行規律而言，沒有一個操作方法可在任何時刻都跑贏大市。投資如馬拉松式的三項鐵人比賽，即使是絕頂高手，總會出現不如人意的時段。持續跑贏大市的人，往往都在順勢時大勝，逆勢時盡量保持跟大市同步，不落後大眾。

上述的說法放在被動式指數投資也無不可。被動式指數投資放在恆指完全不管用。拿道指為例，近十數年的確是一個很不俗的投資目標，不用選股，不用炒出炒入，只需要定期買進，長線必升，由2010年計，年均回報率應超過+10%，著實不錯。如指數是Nasdaq，在同一時段的回報率更佳。

事實上，絕大多數主動選股的基金，在2010-2020這段時間內都跑輸大市回報率，股神巴老與頂尖基金經理如Seth Klarman也盡在其中。

過去十多年大市的優異回報率，完全不代表未來會出現相同走勢，不停變化才是永恆不變的真理，出於生物的存活本能，人性天生不喜這種千變萬化，但這個變幻莫測的特質是股市令不少人著迷的地方。

過去十數年間，利用選股去擊敗大市，難度極高。但大市指數也曾出現過多年不漲的僵局，如2000-2010的時段，道指的總回報率接近零，Nasdaq什至是負數。2000年最強股票之一Microsoft，需要待至2012，足足十二年時間，才重上十二年前的高位。不少頂尖基金反而在這個階段大幅度擊敗大市。

這一些市場變化，很多時只能用倒後鏡去總結，不能用來提高對將來預測的準確度。只能說，股市很多時都是物極必反，這可算是其規律之一。正當多數人都信心滿滿，不停說只要買進大型科技股FAANG便穩賺，反而應當仔細思考整個大趨勢是否必然持續下去。回到2005-2007這個時間，當時香港不少資深投資者都對HSBC信心滿滿，認為這是必勝的收息股。

整個大勢的發展是這樣的：剛開始，2010-2012左右，沒人敢斷言大市指數未來數年必然出現上佳回報; 到了2015，這個說法已站穩陣腳，有理據支持，信徒佔多，支持者開始佔領上風; 到了2018-2020，基本上所有人都對這說法深信不疑，後悔過去一直沒有簡單買下指數的人比比皆是，而基金經理為了不跑輸大市，也不想影響生計，也迫令自己買下指數，由於市場大多數人都抱團跟進同一做法，指數基金出現持續買進的力量。但到了這個百分百的人都支持的投資方法時，反而可能是市場出現大勢改變的時刻，這就是Michael Burry所說的指數投資出現巨大泡沫。

現在環球政經踏入一個全新階段。全球出現局部去全球化，未來一段不短時間內的通脹率，會遠遠高於2010-2020這個時段的極低通脹率，至少在西方國家會出現這局面。換言之，央行需要明顯提升利率的運行區間。這個突變不利高科技投資，初創企業集資的難度大增。同時間，逆全球化本身已減慢科技進步的動力。另一要點是，移動互聯網的增長紅利高峰已過，但世人期待的新科技還遠未到達普及化的階段。2010-2020十年，最強投資組合自然是一眾科技巨企如FAANG，在這大環境下，這一些巨企在未來五年或十年會否保持過去十數年的增長率與資金回報率，實在存疑。

總有一些深研投資者會大談科技巨企的長期價值，如高進入門檻，極深護城河，優秀經營團隊等等，我相信沒人會懷疑這些價值因素長期存在，但有時候在股市中大談原因毫不重要 (實情是不少人，當中不乏投資專家，僅僅是看到股價上升，才去找當中理由與原因)，正如2005-2007年間，也有不少人大談HSBC如何優秀，擁有優秀團隊或行業壟斷地位。

現在Nasdaq或道指的構成主要源自科技巨企，而指數過去十數年的大幅度增長都源自它們，若這些主力增長成員的股價增長停滯不前，很難相信指數會一直保持年均至少+10%的上佳表現。這是我目前的看法。

在這個逆全球化大環境下，絕不代表主動型選股會變得容易。若大市未來數年失去增長動力，宏觀經濟增長力欠缺，生活指數有一定程度的持續通脹，對不同板塊的公司利潤都帶來負面影響。這個大勢下，對選股的要求反而變得更高。至於港股，整個困境已持續一段不短日子，從指數投資到主動選股都是極度困難。但股市還是隱隱然有物極必反的規律，可能長期滿倉操作的人都是比較樂觀。