東盟與中美

四月，位於新加坡的調查機構做了一份民意調查，訪問東南亞各國人民對中美的看法。

詳細資料出自這裡。

其中一條問題是：

「如果國家需要在中美兩國間被迫選邊站，你會如何選擇？」

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2023年的數據：

選擇美國: 61%

選擇中國: 39%

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2024年的數據：

選擇美國: 49.5%

選擇中國: 50.5%

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一年時間內，東南亞民意出現巨大變化，看了一下各國的詳細數字比較，變化最大的是馬來西亞與印尼：

馬來西亞： 中國  75%  /  美國  25%

印尼：中國  73%  /  美國  27%

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印尼與馬來西亞都是伊斯蘭教徒為主要宗教的國家，以巴衝突掀起當地反以反美情緒（註：兩國沒有承認以色列）。印尼是民主制度國家，大馬也算是部份民主制，政府難以忽視當地民意。

即使是其他東南亞國家如泰國，新加坡等，民意出現更傾向中國的現象。

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世界格局正在演變中，整個方向明顯不過。最近，新加坡候任總理黃循財接受訪問，提到以下要點：

李顯龍接班人、新加坡候任總理黃循財5月6日在接受英國《經濟學人》（The Economist）專訪時強調，新加坡不是美國盟友，並不倒向美國，也不倒向中國，而是以自己的利益為先。

黃循財說，全球格局正在進行大調整，雖然兩極甚至多極格局尚未完全形成，但最終會形成。在這個過程中，儘管美國一家獨大的局面已經一去不復返，但它仍有巨大影響力。因此，在這種變動的大格局下，會產生許多棘手情況，「如果不小心，將對全球經濟產生重大影響，更糟糕的是影響全球穩定。」

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回顧美蘇冷戰的歷史，兩邊都嘗試向各國施加影響力，迫令第三方選邊站。當時，歐美GDP佔全球70%左右。為了迫使第三方選邊站，經貿政策是美國常用手段。

最近看了一本書，書名Uncommon Ground: The History of Coffee and how it transformed the world，有關咖啡發展史，內容挺有意思。二戰後咖啡豆需求主要源自歐美。出產咖啡豆的主要國家是巴西/中美洲小國/東非國家等等。為了迫使第三方選邊站，美國會以禁止進口當地咖啡為由，威脅中美/南美/非洲國家等選邊站。

拿巴西為例，出口咖啡的收入曾達全國出口收入一半，而當中一大半出口美國。這情況下，巴西政府的選擇明顯不過: 不能得罪美國政府。

除了咖啡豆，還有製造巧克力需要的可可豆，或對於當時工業發展快速的美國而言，最需要的鋼材/銅鐵/化石能源等，全球需求有一半源自美國，對於需要出口上游原材料的大量發展中國家，站在什麼立場最符合自身利益？答案很明顯。久而久之，美蘇冷戰中，誰勝誰負，其實早在預料中。

世界局勢不是單純以經貿去決定一切，影響各方的其他因素如意識形態，或硬實力如軍事科技也很重要。但回顧人類發展史，經貿無可否認是最關鍵的一個因素。

Isaac Asimov是數十年前十分著名的美國科幻小說作家，他的產量異常豐富，他是當年最受小孩歡迎的作家之一，到了現代，小孩已不看書，大概沒人記得這位作家。

Asimov最著名的一個系列叫Foundation，整個系列內容豐富，我只看了不足一半。其中有一段令我印象深刻：作者指出，最近兩三千年人類發展史中，國與國關係千變萬化，如附屬國/殖民地等，國與國關係隨著時間會出現變化，但唯有緊密貿易關係是最難切割的。

回到今天，東盟與中國的貿易額已超過中歐，與中美的貿易額，雙方貿易往來愈見緊密，國內製造業成本高企，加上近年環保與限制碳掛放政策，再加上歐美對內地某一些產品的限制，不少內地企業家都會在東南亞設廠，不但減省成本，還可出口世界各地。

從東南亞出口至歐美的產品中，內地資本佔多少？這數字難以算得清楚，但身為熟悉港股市場不少工業股的散戶，當然知道大量中小製造業公司都會出資在東南亞建廠。

到了近年，東南亞與中國的關係已不單純是買賣進出口，內地資本在當地建設還可直接銷售當地。更重要的是，西方資本對一些產業基本上無從入手，如剛在印尼通車的高鐵，還有其他高鐵基建在馬來西亞，越南，泰國等地。還有就是電商網購，物流供應鏈，短視頻，直播帶貨，電競與遊戲，電動車，光伏產品等，這些應用型產業在國內很成熟，內地資本重複整個流程複製於當地，這一些都是西方資本做不到的東西。

另一點不得不提的是，西方資本家當然知道中國與東南亞持續發展的趨勢，他們也想法在這個勢頭中穫益。中國人大量在當地旅遊，什至不少父母為了避開內捲，直接移居當地，子女可受當地教育等，西方品牌酒店不停在東南亞擴建，還有就是西方學校與當地政府合辦的中學/大學等。

資本家不談政治，資本自動流向增長潛力高的地區。肉眼可見的是東南亞各國站在中美間，完全不用站邊，什至受惠於中美出現的摩擦，源自西方與中國的資本持續流入這地區。

在可見的將來，這個趨勢會持續一段長時間，這地區增長率會持續高於西方已發展國家。即是說，這些不站邊的國家對於全球GDP總額愈來愈重要，世界局勢會慢慢演變成一個多極化的格局，新加坡總理的說法有其道理，這個進程的發展需要一段長時間才會變得更明顯。

新加坡政府多年的管治一向高效優秀，已是一個十分發達的國家，這點不用多說。印尼從低基數高速發展，可能是東南亞地區最重要的國家。泰國與馬來西亞則停滯於中等收入多年，現在世界局勢對於它們而言挺有利，看看他們是否在經濟上有所突破，我個人挺樂觀。

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後記：突然談到東南亞，還是出於跟印尼親戚聊天時提到當地的發展。現在印尼人民反美情緒高漲，媒體對以色列的批評助長這個民意的發展，當然還談到當地政經發展的大小事。

小股東無力的港股市場

直入正題。

大生地產是老牌本港地產股，由馬錦燦先生創辦，它是香港最早期上市的企業之一，歷史悠久，老股民應聽過這公司。馬氏家族創辦的公司還有大生銀行。

在最新的資產負債表中，可看到大生地產負債26億，手持現金約1億，總資產約89億左右，淨資產超過60億。公司現時市值6億左右，成交稀少，論PB的話，已低至0.10 PB以下。

對於這類型公司，單看損益表其實沒多大意義，利潤與虧損中都帶有一些物業重估的數字，這一些會計項目跟實際利潤完全無關。公司流動現金長期維持極少（對比總資產）的狀態，派息比率極低，這企業的重點當然是其持有物業，投資物業約90億是重點。

近年利率大升的情況下，單是26億負債的利息開支已侵蝕部分公司的實際純利，展望未來數年情況也不可能出現太大變化。

在投資物業中，全資擁有的太平山豪宅區施勳道20及22號，地盤面績4.1萬平方呎，若把物業完全建成（管理層沒給出建成項目的時間）已值數十億。這地段曾是全球最貴地段，數年前呎價五萬港元以上，即使現在樓市不景氣，但這個超級富豪地段的價值尚在。(這地段除了馬氏家族自住的地方，鄰居還有世茂房地產主席許榮茂，太古集團，吳光正，郭得勝家族等，地段價值非同凡響。)

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很多年前玩港股時，還特別喜歡注意資產折讓極大的股票，港股市場中，這類股票實在不少。但久而久之，便會發現單純的資產折讓其實毫無意義。

股價回歸企業應有價值的可行方法，當然是公司變賣旗下一些物業，發放特別息，股價自然有所反應。管理層應對這做法了無興趣。這資本配置從未在過去多年出現，期待可見的將來公司會將自身價值變現，只能說是一個幻想。

另外，馬氏家族持股超過一半，不能期望他們突然賣盤給外人私有化公司。

管理層長期不作為，資本回報率極低，同時間對變現公司實在價值了無興趣，沒任何計劃回饋小股東。在港股市場的話，散戶其實沒什麼可做的東西。

這類股票符合價值鼻祖Benjamin Graham的煙蒂股條件。美股市場的運作毫不一樣。看了Snowball這本書後，便會知道年輕時喜歡檢煙蒂股的巴菲特，經常都會在這類股票下注，收集足夠注碼後進入管理層，迫使家族持有人變現資產，派發股息，有時更會想法直接私有化公司再套現旗下資產，實現價值回歸。

港股與美股市場的大環境完全不同。美股市場的CEO已是一個職業。身為公司CEO，股價上升表明自己的工作稱職，CV變靚後，自身價值上升便可轉任另一間更大公司的CEO。這種模式下，公司CEO的個人利益與小股東一致，盡力在資本市場反映公司的價值。股市對公司價值的反映更有效率。

當然，這個職業CEO的模式也有其弊端，管理層CEO容易變得短視，自身利益（短時間令股價上升）凌駕公司發展。管理層可能會做出一些對公司短期利好，長期有害的資本配置動作。

另一方面，美股有一種activist investor勢力，這一些資金會先持有一定比例的公司股權，再嘗試在管理層年度會議或利用其他方法影響管理層的操作 (價值鼻祖Benjamin Graham年輕時也經常做類似的動作，但當時1920年代中，activist investor還不普遍。)。對於專注公司發展管理層而言，當然不會喜歡這一種投資人，認為他們是製造煩事的人。

在港股市場中，基本上沒有activist investor。大多數小股東更完全不會出席公司年度會議。即使出席年會，小股東有投票權，但小股東集合的團結力量足以影響管理層的運作這個情況，卻是聞所未聞。我只聽過David Webb，此人也算是港股中知名的activist investor。David Webb周不時會網上公開一些港股市場上市的中小企業資料，特別是管理層在資本配置上完全漠視小股東利益的例子。

若港股市場出現多一些諸如David Webb這類人物，製造出一股影響力，港股市場的資本運作效率應會大大提高。

生活點滴：最佳咖啡

疫情後，到訪杜拜遊客數量明顯超過疫情前，商場與大型旅遊點經常迫滿人。另外，新進入的居民量明顯增加。上下班時間的主要交通幹道堵塞情況嚴重；機場更是不勝負荷。

在熱錢流入持續下，通膨嚴重。但現在環球局勢而言，把它視為避風塘的資金依然會持續流入。整個城市的發展一日千里，政府不少政策都帶有長遠發展的視野，還是令人欣賞。

對於居民而言，這城市依然擁有很多值得發掘的地方。

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Expresso Lab由一位本地人創立。創始人在國企工作多年，已晉升至高管的位置。他從小熱愛咖啡，對咖啡質量的要求什至到達偏執的地步。

對於不少人而言，踏入中年，工作穩定，薪高糧準，大多不會貿然創業，但世事總有例外。他踏入中年想追尋自我，擺脫定時上班的制約，決定毅然辭職。首先，到美國進修有關調咖啡師的專業資格；跟著花數年時間環遊世界，四出尋訪栽種咖啡豆的地方，與所需的氣候，水份，泥土養份，栽種功夫細節。得到相關知識與材料後，自行製作精品咖啡，力求做到質素獨一無二。

為了在口味上更進一步，他在海外自資收購咖啡農地，參與栽種過程，確保咖啡豆的質素到達心目中的要求。這店若在十年前成立，專門售賣店主調製的精品咖啡。

全店不供應糖或其他加工調味料等等，所有製成品都是天然出產，沒加工元素。當天光顧這店時，品嚐它們的咖啡，咖啡內滲透出香草與酸梅的味道。這一些味道不是在製成的咖啡中加添，而是店主在栽種咖啡樹的過程中，混入香草等養份，味道是在咖啡豆中自然而然出來。

一杯expresso盛惠85AED (約170 HKD左右)，價格不菲，但對於精品咖啡，還是值得一試。

這地方的好處是坐落於文藝區域，人流少，沒有遊客，與迪拜五光十色，滿街土豪的印象實在格格不入。

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金銀銅盛世

由2020年首計，約四年半時間，可看到跟金銀銅相關的礦業股表現：

紫金礦業: +540%

中國黃金國際: +480%

中國有色礦業: +440%

江西銅業: +55%

招金礦業: +50%

紫金明顯是最優秀的貴金屬企業。陳景河領導下的紫金，疫情前數年商品價格出現一段長時間熊市，不少礦業公司減少投資，為保持財務健康，一些公司更要賤賣採礦資產，紫金當時收購不少資產，跟著疫情開始，商品市場轉勢，當時購入的礦產價值已增加數十倍，股價同時反映公司的質素。若不懂如何細看金屬股的話，紫金絕對是最好的目標。無論是銅或黃金，紫金的產量即將位於世界前十，唯一一間中國企業進入世界性龍頭礦業行業。

整個行業的龍頭股回報率遠超大市。這個板塊波動大，礦業公司的財務數據不易理解。從交易的方向看，主要還是看大宗商品的價格走勢。宏觀供需去理解的話，各貴金屬各有不同。

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採礦整個過程需時長，由開發到實際產出，需要至少五年時間，再加上投入金額大，商品低潮期時，企業大多會戰略收縮，減少相關投資，致使商品市場轉勢，需求好轉時，供應不能即時到位而令價格急速炒高。這是各大宗商品的價格一直出現大上大落的主因。

以最近的周期而言，出現數個值得注意的論點。2011-2019這段期間，全球經濟維持低速增長，各大宗商品出現熊市，企業大幅削減投資，採礦開支持續維持多年低位。

對於銅而言，最容易開發的礦品大多已在開採中，發掘新銅礦的成本比舊有的高得多。疫情開始後，歐美各國大量發行新貨幣，貨幣貶值下商品價格走高。同時間，隨著全球各國一直增加環保ESG有關的投資，如新能源基建，電動車等，銅的預測需求將現穩健的高增長。需求剛性，新供應在未來數年不能到位的情況下，現在銅價出現歷史新高。

銅價不好預測，這得看宏觀經濟發展，與ESG投資的進度。但無論如何，價格都不可能回到疫情前低位。

另外還有一點，就是環保意識籠罩下，採礦污染環境而成了不受歡迎行業。在西方大多數國家中，需要得到地方政府的允許，跟著拿到牌照開採新礦是一件不容易的事情，即使允許，也可能是一個漫長的過程。

銅最主要的生產國中，不少源自南美洲與非洲。現在銅價走高，礦工擺工停產要求提高工資，或政府大打保護主義，把礦產國有化，絕不是一件稀奇的事情。總之，銅的邏輯主要是供應端的問題。供應受限下，價格不易跌。

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黃金跟銅完全不一樣。黃金主要需求不是源自工業，黃金跟美元強弱，或市場對紙貨幣的信用度關聯更大。疫情開始後，美元供應大增，貨幣貶值，出現高通漲，跟著年美國急速加息下，黃金在高位卻沒有出現大幅調整。

美方政府公佈的數據是通漲回落，但若問一下住在美國的友人，真實狀況卻完全不是這回事，基本上沒美國人相信政府公佈的通漲數據。在這情況下，難以相信當局會減息多次。高息時金價沒有出現下跌，若真的出現連番減息，黃金的走勢不難想像。

疫情開始後，美元過度濫發，但劣幣互相比較下，美元似終是最好的貨幣。美國政府的財政赤字嚴重，一年增加數萬億赤字。近數年來，美元強勢，息率比其他主要貨幣高，全球央行卻連番增持沒有利息回報的黃金，同時間，近來美債的海外需求很差（數據顯示超過一半的美債都是美國國內機構認購）。

各因素疊加去看，即使沒人會預料美元霸權會馬上崩盤，世界也不可能突然回到金本位，但作為交易用的傳統商品，黃金依然有其store of value價值，各央行的行動已反映實況。我個人相信黃金牛市遠未結束。

不難想像的一個情景，就是黃金踏入真正牛市時，網上相關資訊泛濫，人民購買黃金保值的盛況必然出現。中國與印度的人民一向都喜買金保值，印度人對黃金的需求與信仰更深刻。相信中印大媽的力量，平民的力量比全球央行更為強大。

至於白銀，價值介乎黃金與銅的中間。在新能源的浪潮下，白銀的工業用價值大增，未來數年會持續出現供需失衡的格局。翻查歷史，白銀是唯一一種現時還未突破歷史高位的貴金屬。金與銀的牛市相連性很高，牛市出現時，銀的升幅比黃金更高，而銀礦股的升幅往往比銀價大得多。 某程度上，從潛在回報去看，白銀或相關銀礦公司可能比黃金相關更值博。

乏人問津的股票尋寶池

首先，提到一些有關A股和B股的資料：

A股和B股是指中國內地兩大證券市場——上海或者深圳上市，以人民幣做報價的內地企業股票。在2014年之前，A股交易只限內地投資者，而B股就主要供外地投資者買賣。

香港和內地在2014年開通了「滬港通」，2016年又開「深港通」，這就是俗稱的北向交易，對外資或港資而言，投資內地股票的主要對象都是A股。近十年，投資A股變得容易，但B股卻乏人問津，什至是無人理會。

B股又稱為「人民幣特種股票」，英文為 Domestically Listed Foreign Investment Shares，即供境外投資的內地上市股票，曾經是境外投資人投資中國股市的唯一通路。B股股價用人民幣做報價、用外幣結算交易——上海上市的B股用美金交易、深圳上市的用港幣買賣。由於需要外幣交易，對內資或內地散戶而言，開戶交易也比較煩心。

隨著資本市場的不斷發展，境外資本可透過合格境外機構投資者（QFII）、港股通等多種管道進行投資，而B股則實際上已經喪失了融資功能，無法融資、市場估值低、流動性差。

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中國資本市場發展至今，B股已變成可有可無的市場。上市公司需要在境外融資或得到外資垂青，根本不需要在B股上市，大可選擇在港H股市場上市，或直接到境外的美股市場上市。

B股發展至今超過三十年，大多數在A股與B股市場同時上市的企業都是90年代便已上市。近年，完全沒有企業在B股上市。B股股票總數只有約一百隻左右，不少B股成交量極低。

我花了一點時間做資料搜集，比較一下同一企業在A, B市場上市的股價差距，兩者股價相差超過一倍的比比皆是。

即是說，對於運營歷史超過數十年的傳統企業而言，若經營持續穩定增長，派息比率穩定的話，A股分紅只有2-3%，B股分紅便有5%左右。

在B股上市的企業都是傳統生意為主: 零售，貿易，製造業，地產等等，沒有什麼性感概念或題材故事，再加上流動性極低，在乏人問津的情況下，整個市場沒有基金或分析師跟進，我的看法是: 若找到一些持續發展經營良好的企業，加上有穩定的派息，投資它的B股不失為一個良好的收息股選擇。

由於整個股市場可選的目標不多，加上流動性原因，B股似是只合適長持收息（不用頻繁交易也不用天天看股價）。

這個投資概念貌似一些在港股市場上市的小盤股，長期乏人問津，沒有基金與大戶注意，成交極少，但這些小盤股卻可能是有力持續提供穩定派息的傳統企業。

國內證監會已有人討論B股遺留下來的歷史問題。整個B股市場其實失去原有的集資功能。近十數年，有企業利用「B股轉H股」的方式，主動解決B股問題。比較令人注目的企業有萬科，中集集團，也有麗珠藥業，華新水泥這類中型企業。但這些都是屈指可數的案例。當局會否為解決B股歷史問題，下令把這些B股全數私有化退市或全數「B轉H」？姑且留意未來發展。

「B轉H」的話，流通性增加，雖然港H股市場的流通性遠比不上A股或美股市場，但總比遺留在B股更好。從常識去看，「B轉H」應會提升流動性與成交量，公司股價更能反映自身實力。

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純粹收息的方向去看，港股市場提供更多選擇，根本沒必要留意B股。在B股選擇的話，企業的經營質素為首要考量，或在港股市場缺乏同一類型企業。下次回港會開一個證券戶口，專門交易B股。暫定一個小的注碼，約港股倉5%資金量，或更少。

(1) 古井貢B:

內地高端名酒品牌之一，名氣比不上茅台或五糧液，但在內地排名位於十大之一。高端白酒是一個天然優秀的行業，沒有研發成本，存貨不會貶值，品牌優勢的建立數以百年計，致使行業難有新競爭者，毛利率極高與現金流豐厚。可惜港股市場沒有高端白酒上市。這白酒可能是中國歷史最悠久的產品，已有一千多年歷史。現酒廠就是1000多年歷史的的原址上興建。

古井貢B毛利率接近80%，近年營收持續增長。白酒市場我不懂預測，同行中的龍頭如茅台或瀘洲已在過去十年累積大量升幅，近兩三年整個板塊出現調整但估值PE 25-30倍的比比皆是，難以判斷增長率是否配得上這個估值。近年的增長率其實大不如前。

B股的好處就是股價比A股平很多。這股的B股估值只有PE-12左右，近六年股價升幅約+200%。這板塊不是收息股的尋寶地方，但對於港股市場缺乏的高端白酒，這股還是值得觀察。

(2) 老鳳祥B

港人應聽過這公司，企業性質跟周生生類似，在內地已有經營一百多年的歷史，香港也有分店。

單看經營數據的話，經營效率十分優秀，ROE長期15%以上，估值卻只是PE 6-7左右。B股的股價多年一直沒什麼波動，只是近一年漲了+30%。派息比率長期保持穩定，約40-50%左右，已保持多年。派息總額隨著業績增長也穩步增長，派息持續增長下，近五至六年派息已增長一倍，現價計約5%股息左右。

存貨中一部分是黃金，一部分是成品，成品當然需要看未來銷售，但黃金價值還在上升的大格局。股東權益137億，負債105億，看似很高，但個人估計可能是行業性質如此，同類企業也有類似狀況，可能是這類零售需要做黃金租賃借貸等。從年度經營現金流72億，與現金存款看 (2023年底93億)，企業經營其實很穩健，只要不搞什麼黃金期貨便可。

最後就是品牌價值，買客怕假貨，購買黃金首飾自然會選品牌為主，這也算公司的護城河。

這類企業其實不用大量分析或預測，生意沉悶毫無新意，持續穩定經營與派息，只要保持一貫的經營效率，PE 6-7倍買一個ROE 15-20%的企業，是否值得投資，自行判斷。